Monday, February 28, 2011

股票價格和股票市場的分別

2010年,中國A股下跌了30%,表現列全球主要股市榜尾,有評論家用〝難堪〞來形容股市的表現。 (註一)有人問:一個當頭起的經濟,為什麼股市的表現這麼差呢?是不是反映市場不健康呢?

首先,經濟增長和股票價格的關係一直被誇大,股票價格是反應資金和投資工具的供求關係。2月21日《華爾街日報》,作者Peter Stein引用野村證券的研究報告,說明過去20年亞太股票市場回報和GDP增長並沒有明確關係,原因包括新興市場的GDP增長主要來自資本和勞動力的投入,不一定代表高回報率,此外,公司管治不足亦是新興市場的一個弱點。

短短30年,中國股市從無到有,市值由小到大,更曾一度是全世界最高市值的股市,但在〝半鳥籠〞經濟框框下,投資心態仍然是很落後。

股票市場的功能是作為資金流通的平台,為有資金需要的企業和投資者互通有無,股價上升不是市場的先天義務,集資能力和提供一個透明和公平的交易平台才是它的責任。

80年代中期,中國主要城市的中小企業開始出現股份制試點,設立股份有限公司。未幾,一些股份持有者便開始了自發的股票轉讓,由於沒有固定的交易場所,股票的私下交易存在着很多的投機和欺詐成分。為了解決股票的流通問題,1986年,上海試為了股票的公開櫃台交易。真正的交易所 -上海證券交易所要到了1990年11月才正式成立。1991年7月,深圳證券交易所也正式開業。上交所1992年5月全面放開股價,實行自由競價交易,初期股價波動幅度很大,一年之間上證指數上落超過1000點。 (註二)

多年來,〝上升的股市才是健康的股市〞這謬誤己經深入民心,即使金融官員推出一項新產品時,亦相信必要賣個滿堂紅才算是成功,深圳的創業板便是一例。雖然稱作創業板,但中國證監會和交易所為了保證開紅盤,在篩選首批公司上市時, 對公司的財務業績要求甚高,這種〝升即是好〞的偏見亦反映在IPO市場。2010年,在中國有340多隻新股上市,造就了近千個億萬富翁,市盈率上市之後衝上過百屢見不鮮,上市過程中找尋雙方之間的一個公平價格(Price Discovery)根本不存在。

投資者和監管機構的另一個盲點是迷信供求,由於着緊股價表現,股票的供求備受官方和民間關注,2005年股改(全流通)出台時,大家都緊張〝非流通股〞一旦湧入市場,會否做成股災?到了今天,〝大小非〞快將解禁,股民又再擔心股票供應出現過盛。總之管他市場不市場,股價上升才是最重要。
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和發達國家不一樣,中國股票投資者仍是以散戶為主。值得欣慰的是,去年股價雖然大幅調整,普羅股民卻愈來愈寵辱不驚,比起上一個大熊市時,股民上京抗議,已經進步不少。 (註三)


註一:蒯繼元,《中國股市二十年的難堪》,2011年1月23日《亞洲週刊》

註二:本上部分內容參考 郭田勇/趙曉玲,《中國股市發展的歷史進程》,2008年6月27日《華夏時報》

註三:中國股市在2001年6月進入熊市,一直到2005年6月才復甦,上證指數由 2245点跌至998点,曆時48個月,最大跌幅達55%。其間我往北京證監會開會,在它的舊辦公樓前,不時可以見到外地股民上京在門前靜坐。

(於2011年2月28日刊登於明報)

Thursday, February 24, 2011

私版賭場風雲

“分燊家”閙得滿城風雨, 劇情峰迴路轉, 比電視肥皂劇更精彩. 我也湊興和讀者分享一下我的私版賭場風雲經歷.

2003年, 澳門賭權開放滿周歲, 那陣拉斯維加斯金沙集團(Las Vegas Sands)尚未上市, 香港人認識老闆Sheldon Adelson的不多. 高盛是Adelson的house bank, Adelson剛和銀河合作分到賭權的一杯羹, 滿肚鴻圖大計. 高盛安排我單獨和Adelson會面討論融資計劃, 我們在舊中銀大廈的一家意大利餐廳吃午飯, 我代表銀行以投資者的身份洽談, 當時金沙的短期票據的風險溢價是同業拆息加300多點子, 屬高息(a.k.a.垃圾)債券. 我懵然不知坐在我面前的“大孖沙”身家有多厚, 開場時還很客氣地問他, “從美國長途跋涉剛下飛機, 是否有點倦?”. 他答我“我的私人飛機很舒適, 我完全感受不到時差”. 那一刻, 我真想找洞鑽. 後來, 我才知道Adelson和他的公司共擁有14部私人飛機.

談話輾轉進入正題, 金沙希望發新一輪的票據來做融資, 更希望價錢比當時的二手市場為佳. Adelson在推銷他的公司發展藍圖時提到: 如果將澳門和拉斯維加斯兩地都畫一個兩小時飛機航程的圓圈來比較, 澳門所覆蓋的賭客人數遠高於拉斯維加斯. Adelson亦批評澳娛太過依賴貴賓枱的收入, 他相信金沙所針對的“即日鮮”賭客會為澳門賭業帶來新景象.

2002年澳門賭權開放業, 賭牌由個1增加到6個, 當初有人擔心多了和尚, 何家分享到的粥會愈來愈稀. 事實證明, 引入新思維和高質素的營運商是雙贏的. 今天, 澳門賭業這塊餅相較十年前, 增值近十倍. 2007年, 澳門的賭場營業額首次超越了拉斯維加斯. 澳娛今天的市場佔有率雖然由2002年的百份之一百跌至今天接近三成, 但收入之高卻是賭權開放前所想像不到的. 開放賭權是澳門特區回歸之後的一項重大改革. 坊間認為北京不希望在澳門的政經界出現一方獨大, 開放賭權是重新樹立主權重要的一著棋.

回頭說Adelson, 他是立陶苑裔猶太人, 行事充滿個人色彩. 大學未畢業的他, 財富在2007年高峰時, 全球富豪榜中排名第6, 在美國排第3. 他和競爭對手永利的Steve Wynn不咬弦, 公開互罵屢見不爽. 他與很多前度得力助手的賓主關係亦凶終隙末, 有舊下屬跑出來另起爐灶, 參與澳門賭業.

2009年, 金沙集團在金融風暴中損失慘重, 股價最多下挫95%. 但近一兩年, 澳門賭業回春, 2009年11月金沙中國在香港上市, 套現25億美元. 金融風暴時, 金沙集團在澳門和新加坡兩項工程都出現資金緊拙, 但由於新加坡的貸款財團願意重整債務, Adelson決定取新加坡而暫時擱下在氹仔的威尼斯人拓展大計. 這不多不少反映新加坡對發展綜合渡假中心(Integrated Resort), 是志在必行, 官商合作(或勾結),事情自然通融得多. 相對起來, 澳門特區政府跟香港一樣, 都是秉承不干預政策的.

經營賭場是一高風險高回報的行業, 澳門賭業得天獨厚, 中國每五分鐘便出一個百萬富翁, 賭客來源要幾多有幾多, 賭業未來的發展空間仍然是很可觀的. 這塊肥肉如果不是那麼甘美, 也許不會有那麼多人抓破臉拼個你死我活.

(於2011年2月24日刊登於信報)

Wednesday, February 16, 2011

點心債券是誰的點心?

香港債券市場近日最活躍的產品是離岸人民幣債券, 坊間稱之為“點心”債券, 當中亦包括以美元交收的“合成”人債.

中國政府去年6月放寬進出口貿易在海外用人民幣結算之後, 離岸人民幣的頭寸持續上升, 接著來的是公司客戶可以大手買賣人民幣(雖然用個人名義戶口是仍然受制於每天2萬人民幣的上限), 但離岸人民幣存款利息接近零, 資金苦無出處, 人民幣債券的需求便應運而生. “點心”債券熱賣的另外一個原因是人民幣債券基金的湧現, 短短一月市場已經有三隻離岸人民幣債券基金出台, 這些基金經理受限於投資框架, 別無選擇, 一定要投資在人民幣債券上.

所謂合成(Synthetic)人民幣債券, 就是以人民幣為“單位”但以美元作交收的債券. 嚴格來說, 這不算是人民幣債券, 因為在整個投資過程中, 發債體也好、投資者也好, 都沒有接觸人民幣, 既沒有人民幣回流大陸, 亦不受國內機構監管. 所謂人民幣風險, 基本上是發債體和投資人之間的一種不交收對賭. 技術上, 剛果人民共和國政府假若喜歡的話, 也可以發“合成”人債.

離岸人債初出台是沒有“合成”人債的, 發債體多是大型國企. 資金通過經審批的管道回流國內. 後期, 離岸人民幣資金池深化後, 開始有海外企業如俄國VTB銀行等發人債, 再利用外匯利率掉期換回美元. 之後, 首宗“合成”人債是去年12月發行的瑞安房地產債券.

由於人民幣投資產品的需求大, 過去發行“合成”點心債券的發債體, 一般都可以節省接近二厘的利息.

“合成”點心債是迄今發行量最高的是恒大地產, 先後共發行了92.5億人民幣, 它的4年美元票據的二手市場孳息率是在11厘以上, 但5年的“合成”點心債券發行價卻可以定在9.25厘. 而且投資者反應都非常熱烈, 超額認購以倍計. 除了低利率之外, 發債公司能夠在市場上不費氣力大量發債, 亦是人民幣債券將會陸續有來的原因. 很明顯單從投資信貸風險的回報而言, 投資者是“蝕了章” .

理論上, 投資外匯和信貸風險應該分開來考慮, 散戶如果有私人銀行戶口, 可以用公司名義購買人民幣現金, 再以此作抵押來借美元買高息債券. 這樣做雖然要付借貸利息, 但比起點心債和純美元債券的差價, 如果是借短錢的話, 仍是划算得多.

“合成”人債是發債企業的點心多於投資者的點心.


(於2011年2月16日刊登於信報)