Friday, May 25, 2012

對沖的疑惑

摩根大通CIO 辦公室的“監管粗劣、設計粗劣、審核粗劣” 的對沖盤(摩通的首席执行官戴蒙語), 迄今仍是懸疑未決, 市場最新傳聞: 之前公告出來的20億美元(下同)虧損, Mark-to-market可能已經增加至50億元. 但是亦有報導稱, 在這個複雜的對沖盤的另一邊銀行是賺了錢的, 所以總損蝕應該比指數結算為低. 事件惹人關注的是, 所謂對沖是怎樣一回事, 這當中有四個重要的問題:-

1. 對沖的對象是什麼呢? 今次出錯的部分原因是因為摩根大通賣出了(短了)十年期的CDX指數. 踏入四月份, 十年期的CDX指數開始上升; 銀行的本業是借貸, 如果要對沖風險, 應該是長CDX指數(指數升代表違約風險增加), 而不是短.

2. 除了對沖的方向令人不解之外, 行家亦質疑究竟對沖策略在執行上出了什麼錯? 市場相信CIO嚴重低估了流動性風險. 今次被應用作對沖的9系列CDX指數, 是在金融海嘯前發行的, 未平倉合約的總額已經是所有CDX.IG(北美投資級企業)系列中最高的. 但是當中大部分都是摩通的盤. 如果說摩通現在如果要平盤, 找對手會很困難, “吾即市場”是所有交易員的夢魘.

3. 摩通提到這次是“組合風險對沖”(Portfolio Hedge)出了錯. “組合風險對沖”的意思就是將銀行的整體風險量化為一些在市場上可供執行的交易. 當然以簡代煩的代價是當中會產生基差風險(Basis Risk). 基差風險是對沖工具與被對沖風險兩者價格的落差,. 舉例說, 期貨和現貨市場就存在基差風險、債券和CDS之間亦有基差風險. 有些事情理論往往比實際容易, “組合風險對沖”便是一例. 你能告訴我李嘉誠的身家如果要做對沖, 應該短多少張期指嗎?

4. 在險價值(Value-at-risk, VAR)究竟價值何在? 摩根大通宣布出事時, 提到CIO的單日在險價值由2011年平均8仟萬美元增加至今季度的1億3仟萬, 攀升了接近一倍, 亦是整體銀行的七成. 包括VAR在內的所有風險量度工具, 都不善於量度非方向性的風險, 而今次出錯的地方偏就不在於市場方向. 市場消息形容摩通的盤是在賭信貸孳息曲線的斜度, 摩通的交易是一flattening trade, 藉曲線愈來愈平來賺錢. 這策略是基於銀行看好長線美國經濟, 但又擔憂短線仍然受壓, 所以便決定在賣出10年期的CDX和買入5年期的CDX, 總大市方向可能是零. 但從Mark-to-market的角度, 只要5年期和10年期指數的價格變動不同步, 就會出現賺蝕.

輸錢皆因贏錢起, 2010年CIO賺了50億, 佔摩通的年度收入的四分之一(過去三年佔10%). 出錯的細節可以很複雜, 但原理卻是一樣: 貪勝不知輸和低估了流動性的重要.



(於2012年5月25日刊登於信報)

Monday, May 21, 2012

她不是炒房的人

摩根大通(JP Morgan)因為對沖失誤, 累積虧損超過20億美元, 最新消息傳來, 投資總監德魯(Ina Drew)將提早退休. 德魯負責的部門是CIO, CIO在不同機構不同環境代表不同的事情. 在摩根大通裡面, 該部門是負責管理銀行的頭寸(excess liquidity), 包括執行戰略性投資. 摩通在美國的零售業務做得很發達, 加上評級高, 吸引避險資金. 結果是存款比貸款多, 很多剩餘資金需要投放.


在摩通, 德魯可以算是幾朝元老. 她出身美國Chemical Bank, 後來Chemical Bank收購大通(Chase Manhattan Bank), 改名為大通(Chase Bank). 大通銀行後收購JP Morgan, 改名為JP Morgan Chase. 摩通的首席执行官杰米•戴蒙(Jamie Dimon)一向以精明能幹見稱, 管理手法巨細無遺. 局外人相信德魯執行的投資大方向, 戴蒙是完全清楚的, 甚至是背後的構思者. 但魔鬼在執行的細節中.

CIO和交易室(俗稱炒房)是分開的, 亦屬於不同系統, 員工作風亦沒有交易員般的高調. 報章數月前報導摩根大通綽號“倫敦鯨”的法藉交易員伊科西爾(Bruno Michel Iksil), 持仟億美元的倉, 據聞是跟摩通對著幹的對沖基金因為不憤輸錢 向傳媒“報料”.

CIO職責在有很多銀行中是由資產表管理(Asset Liability Management, ALM)和貨幣市場(Money Market)的團隊分管的. 我初進交易室時, 黃毛小子不識天高地厚, 認為賺錢要賺得“型”, 恃著三腳猫的數學根基, 認為不靠用微積分方程式來賺錢, 就是埋沒天份. 做衍生工具交易, 當然覺得Money Market是low-tech. 但很快我便知道全世界持之以恆的賺錢方法都是以簡單取勝. 撇開剎那的光輝不算, 交易室的錢大部份都是靠收息得來的, 是貸長借短的Gapping盤也好? 是坐positive carry 的basis trade也好? 能賺錢的就是好猫.

福禍相倚, 如果摩通不是那麼大, 存款沒有那麼多; 如果摩通不是瓣瓣都有的universal bank, 有能力執行那麼複雜的“對沖”策略; 今天的災難可能就不會出現. 銀行屢錯屢犯, 激發民憤, “Too big to fail”變了“Too big to jail“. 我不覺得銀行是商人之中最貪婪、最自私的. 一切禍害都是架構使然, 與其冀望天降聖人(眾數)去改變銀行作用, 不如改變制度、人盡其才、物盡其用.

有人問交易室主管, “你是怎樣管理幾百人的交易室?” 他說:“就像交響樂團的指揮, 看似大局在他指揮棒下, 但實際樂手很多時都是各自表達的”. “風險監控”會不會是一隻永遠找不到的聖杯?



(於2012年5月21日刊登於明報)

Friday, May 18, 2012

什麼是CDX.NA.IG.9?

摩根大通因為利用CDX.NA.IG.9指數對沖, 損失了20億美元(下同)。 究竟這名字怪咕咕的指數是什麼呢?


CDX指數是專為信貸市場締造的指數, 內裡包含125家美國大企業, 指數是用這些企業的CDS信貸溢價(Credit Spread)平均值來計算. 指數愈高, 信貸風險愈大.

指數由一家叫Markit的數據公司提供. 公司以提供信貸掉期價格(CDS)的數據起家, 成立於2001年, 創辦人是加拿大人Lance Uqgla, 曾在多間加資投行任職, 筆者和他也有數面之緣.

CDX是有關美國企業的指數. Markit發行的是另一類指數叫iTraxx, 是有關歐洲和亞洲企業的指數.

NA是代表北美(North America). IG是什麼呢? IG是代表Investment Grade, 一般是指評級在BBB-以上的發債體, 反之則是HY (High Yield), 高息或垃圾級發債體.

9 是發行系列, 系列發行於2007年9月, Markit每年9月和3月都會重新釐定指數的成分發債體, 發行新的系列, 今天最新的系列已經是18. 發行新系列的過程中,有些公司會因為違約或降級而將被剔除出指數,由其他發債體替換。 新交易的系列被稱為“新券(On The Run)”,通常新券流動性較佳。 系列9發行後, 有4家企業由於違約而被剔除出指數,它們是:房貸美,房利美,美聯信集團(CIT)和華爾街互惠銀行.


因為市場CDS的年期可以1, 2, 3, 4, 5, 7和10年, CDX指數亦按同樣年期再分類.

系列9的合約將於2012年12月到期,一般來說應該乏人問津.

但系列9流通量一直高企, 這是因為它是2008年金融海嘯爆發前最後發行的系列, 自此之後, 信貸衍生市場便一蹶不振, 跟隨的系列流通量一直比不上它.

系列9的未平倉合約由去年11月開始暴升, 以5年期為例(見附圖), 在2011年底,該指數的未平倉總額為900億元,但到了4月的第一周,總額上升至1,480億元。 這金額已是實體債券市場的倍數.

摩通的首席执行官戴蒙(Jamie Dimon)在宣布投資失利時, 承認投資策略存在缺陷和過於複雜後, 市場有一說法是, 摩通的盤, 基本是看好長期的信貸市場(出售10年指數), 看淡短期的信貸市場(買入5年指數). 這想法是合情理的,選擇系列9是貪其流通性. 但由於盤大, 市場估計把指數扯離理論價格接近50點子. 自去年底摩通入市,令信貸孳息曲線反常地平坦, 很多對沖基金都對著幹. 但摩通的子彈實在太多, 基金經理失利後深深不忿, 甚至故意向傳媒吹風, 形容摩通的法藉交易員伊科西爾(Bruno Michel Iksil)為“倫敦鯨”, 持仟億元的盤, 產生巨大流通性風險云云! 4月中旬, 戴蒙面對傳媒時, 表示這些只是茶杯裡的風波. 但不出一個月便被迫食言. 現在摩根大通的盤完全曝光, 對沖基金更像鬣狗般享受這塊腐肉. 銀行怎樣埋單尚是未知之數.

太陽底下無新事, 很多原意很好的投資策略, 就因為忽略了市場流通性而陰溝裡翻船.


(於2012年5月18日刊登於信報)

Saturday, May 12, 2012

災難債券

如果道指剛下跌了1000點,你能告訴墨西哥灣出現超級颱風的機會率是多少嗎?大部分人相信股票市場和天氣的相關系數是零的。


現代投資組合理論(Modern Portfolio Theory),自上世紀五十年代出台後,一直主導投資理論,幾位主要的推手像Harry Markowitz和Robert Merton,均是諾貝爾經濟學獎得主,這個組合理論的精粹是:風險可以通過增加組合裏面的不同類型投資工具而分化。金融產品的5大類:即外匯、債券、股票、地產和商品互為影響,真正做到風險分化並不容易,但有一種投資能夠達到零相關系數,風險完全獨立,這就是災難債券Catastrophe Bonds一般又叫Cat Bonds。

傳統上產險公司為規避風災、地震等天然災害風險的方法是透過再保險轉移風險。 1992年美國發生安德魯颶風造成美國境內近250億美元的損失,人們開始注意天然災害帶來生命財產巨大損失,而保險公司相對被拖累,也因此在保險市場災害保險費率隨之提高。往往在巨災發生後,民眾及企業均提升保險意識,採取投保或增加保額的做法。 然再保險公司發現,如果發生重大巨災,光靠保險公司的保費並不足以保障再保險公司的風險,他們極欲尋求新的風險分攤方法規避風險。透過資本市場,不但可獲得資金,也是分攤風險的新渠道。 芝加哥交易所於1992年12月推出巨災保險期貨,之後又推出巨災期權交易,使巨災危險證券化的市場快速成長。美國巨災債券於1995年開始(註:資料來源http://www.digitimes.com.tw)為人熟悉.

災難債券是風險證券化的一種,像其他證券化產品般,很多時都會通過特殊目的公司(SPV)來發行,一般單項災難的債券,評級都在投資級以下(低於BBB-),只有跟關連災難掛鈎的債券才會獲得投資級的評級,例如投資者只會在第二次災難出現時,才會蒙受損失。

災難債券的投資者, 每年如果特定的災難沒有發生, 便可以收取一定的利息, 一般是以浮息計 - Libor再加風險溢價, 溢價可以由3%到20%不等. 但債券到期日之前, 如果發生災難, 債券持有人的本金就會按原先訂明的損失計算方法補償給債券發行人, 損失最高可以是100%.

災難債券如何界定損失,主要分四大類,1. 是基於發債保險公司的實際損失;2. 是根據行業的總損失來決定;3. 是根據一些自然界的指標,如風速(應用在颱風上)、震幅(地震)等,例如當颱風風速每小時超過200公里,投資者便要賠償;4. 是用數學模式去計算損失,就是把災難發生時的環境指標輸入特定的軟件,去估計某一災難帶來的損失。 

投資災難債券的精要亦在分散風險,例如災難債券的平均年利率是7%,如果你總共投資15種不同地區的災難債券,整個組合的年利息剛可以抵銷一張踫上災難而導致血本無歸的債券。

參與這災難債券市場的投資者,會用上很多數學模式來計算風險和風險估值,但人始終是主觀的,一位基金經理告訴筆者, 2005年太平洋超級颱風卡特里娜(Katrina)吹襲新奧爾良,造成歷史性的災難後,投資者對颱風都聞虎色變。災難債券的利息也隨着保費的躍升,但往後數年,美國均沒有出現同等威力的颱風,投資災難債券因此獲利甚豐。

(於2012年5月12日刊登於信報)

Monday, May 7, 2012

廣東道的聯想

那天因公事前往海港城,重回了濶別多時的廣東道,我對這些世界租金最昂貴的地段已經愈來愈陌生,這裡90%的商店和我都扯不上關係;忘了何時踏足過珠寶店,上一次購買五位數的手錶已經是十多年前的事,自從脫離收糧單的日子,連西裝這見客的道具也很少幫襯,更重要的是近年的洋服裁剪,沒有劉華的身裁,很難穿得好看。趕路時經過早些時候鬧得火熱的D&G店,令我聯想到中港矛盾。


中港矛盾,這說法其實有點政治不正確,因為港根本就是中的一部分,且約定俗成,在上世紀80年代,中英談判時,已經開始醞釀,發展到近期的D&G事件、雙非孕婦來港產子、北大教授孔慶東的言論、乃至最近西環治港的陰影、候任特首辦聘用非香港永久居民等等。

中港人才融合是大趨勢,愈來愈多內地精英在香港工作,有些選擇在獅子山下安居立命,有些則是過客。這些精英如果學生時代是模範生,被邀請加入共青團絕不出奇。候任特首因利成便,為短短3個月的臨時工聘用有共青團背景的陳冉是可以理解的。

同樣的事件之前有嶺南大學學生會換屆時,其中一個候選內閣成員被發現是中國共產黨黨員,該候選內閣最終自行解散。無獨有偶,中文大學今屆的候選內閣中也有4名內地畢業生曾經是共青團成員。早前區議會選舉亦因為有前新華社員工參加,並成功勝出而惹來關注。

不同背景的人,對中港矛盾有不同的體驗。調查顯示,香港人的排外情緒,在低收入的階層中,比較普遍,可能他們直接面對廉價外勞的競爭,再加上覺得社會福利被攤薄;反之,商界和高收入階層,享受中國開放帶來的商機之餘,自然沒有那麼多怨氣。

我也曾經和不同背景、不同社會地位、不同家當的大陸朋友閒談;談到香港市民爭取民主,他們的反應往往是:大家都是中國人,你們享有的已經是我們今天發夢也得不到,為什麼你們還要這麼吵嚷呢?我以前總是帶點歉意,無言以對,但今天因為香港出了這一次混帳選舉,令我明白香港人要爭取的不止是為了自己,也是為了下世代的中國人。

上世紀80年代中,中英就香港前途談判,鬧得滿城風雨,《明報月刊》一期封面畫了一箱貨物,外面貼了一張〝小心輕放〞標語。候任特首標榜強勢領導,但碰上香港人的敏感神經,縱使香港庫房多的是錢,北京政府手裏多的是恩惠,要買小市民的票並不難,抗共情緒卻只能安撫,不能打壓。

2012香港特別行政區首長選舉最大的輸家不是唐英年,而是共產黨。

(於2012年5月7日刊登於明報)

Friday, May 4, 2012

油價上升是狼來了

油價持續在100美元之上,連帶另類碳氫能源像頁岩氣(Shale Gas)和煤層氣(Coal-Bed Methane)也備受注目,開年以來,筆者公司也收到多份CBM的融資建議書。


三.一一大地震令核能的前景蒙上陰影; 而水電因為要建水壩對周遭生態會造成很大的傷害,愈來愈受環境保護人士非議; 太陽能和風電對解決能源供應只是杯水車薪. 中短期看, 大家仍要走碳氫燃料包括石油、天燃氣和煤這條舊路. 專家估計到了2050年, 碳氫燃料仍然佔全球能源供應的八成.

全美國最賺錢的石油公司埃克森,今天開採的天然氣跟石油已經是等量,主要是受惠於開採技術突飛猛進,尤其是在頁岩氣的開發上,開採頁岩氣的方法叫Fracking,是用高壓將水、沙和化學品的混合劑注入頁岩中,釋放頁岩裡面的天然氣,這方法的缺點是處理排出的污水很費周章。

財雄勢大的油公司一直位居市值和盈利排行榜的前列,能源供應緊張時如是,能源供應輕鬆時亦如是. 油公司經常在報刊上宣傳公司的社會責任感,例如投資億計在開發新能源和改善環境上,當然這上億的金錢比起他們龐大的利潤,只是九牛一毛。 其實油公司投資另類能源,由來已久,有些技術甚至很成熟,只是傳統的採油賣油賺錢容易,再加上行業的門檻高競爭低,大家都不想搞亂這盛宴。

全球能源是否短缺?眾說紛紜。美國總統奧巴馬,常常掛在口邊的是美國擁有全球2%的石油儲備,但卻佔全球消耗量的20%, 這是economical with the truth. 首先所謂可用儲備,是受技術和經濟因素影響,縱使地下的蘊藏量不變,但如果有新的技術出台,又或油價持續高企,一些過往不值得開採的儲備,今天都可能變成值得。

量度儲備的一個指標是藏量開發比率(Reserve/Production Ratio),就是蘊藏量除以年開發量,代表蘊藏量可供應多少年的開採。1970年,美國的R/P Ratio是11年,到了今天美國的R/P Ratio仍然是11年! 原因一如前述.

油價2008年7月創出147美元的高峰, 油價上升、一般都歸咎於供應緊張. 半世紀以來, 全球石油危機很多都是和中東政局有關. 今天美國軍力相比起其他國家是強弱懸殊, 美國要擺平地區紛爭, 還是有辦法的, 由政治引發的供應緊張只會維持一段短時間. 再者, 沙地阿拉伯, 這OPEC的龍頭, 每當油價高企時, 都會趁機增加產量, 美其名是穩定價格, 實際是多賺銅鈿. 另一個支持油價上升的原因是, 新興國家尤其是中國和印度對能源的需求持續躍升, 但觀乎今天的環境, 龍象國的經濟增長率都有放緩的趨勢, 油價中短期上升空間有限.

不論石油夠用與否,節能是我們作為地球過客應有的謙卑心態。

(於2012年5月4日刊登於信報)