Friday, April 26, 2013

“息”字頭上一把刀


信用評級低於BBB-的債券,我們一般稱之為高息債券,亦有人稱之為非投資級或垃圾債券。

由於息口長期偏低,很多逐息為利的投資者都轉移目標,將資金投放在高息債券,高息債的息率屢創新低(1),不少私人銀行並且為客戶提供抵押融資,令回報更吸引。

今天股市陰晴未定。金融海嘯以還,很快又是5年,投資者的風險胃口逐漸恢復,資金從現金轉進貨幣市場乃至債券,和更高風險的高息債券;  有部份甚至已流入股市。我的看法是,如果股市的升幅可以維持,不少資金會從高息債券更進取地流入股票市場。但如果樓市只是泡沫,企業的業務表現轉差,息率將會大幅提升。 兩種情況,對高息債券都可能造成壓力.

亞洲尤其是中國因為經濟發展蓬勃,吸引了不少投資新興市場的資金. 但中國的企業債有一吊詭現象,就是價格與評級不對稱,投資級的中國債券價錢比起同級的美債昂貴。但相反,中國投資級的債券價格卻比同級的美債為低。原因是什麼呢?  原因是: 投資者一方面認可中國經濟發展帶來的機會,加上 亞洲包括中國的企業負債都比同級的美國公司低只要數字可靠,投資者是願意付出更高的價錢。但另一方面,很多人卻對中國企業的公司管治和會計可信度存疑。所以非投資級的中國發債體便要為此付出 風險成本,導致債券價格比同級的美債價值為低。

如何分析和挑選比較好的高息債券呢?   過往,債券投資者奉評級為明燈。但金融海嘯爆發後,很多人對評級機構的準確性和前瞻性都產生懷疑,特別是機構投資者,很多都選擇自己做功課。債券投資者分析發債體的財務健康,首看重的不是股價,而是現金流。畢竟所有債券都是有年期的,只要在到期日,發債的公司能夠本利歸還,公司更長遠的前景及股價表現都與債券投資者無關。

此外,為了增加保障,有些機構投資者,例如對沖基金和私募基金, 會選擇通過私募的渠道投資債券。私募債券發行量一般在15仟萬以下, 抵押品和債權人的保障條款(covenant)都可以通過洽商而度身訂造。這是我公司的主要業務,近年的交投量也不少,只是因為是私募性質,一般都不會被廣為報導。

高息債由於流動性相對弱,投資者一般都可以獲得相對較高的回報,作為牛市前期的上車盤是不錯的選擇,但在大熊市時卻是拋售的對象。因此,年期宜短不宜長,企業的管理層和商業方針變動,不是一般小投資者可以掌握得到的,長揸不一定化算。

1  :  亞洲高息債 vs. 美國5年期國債 


2 : 傳統的風險概念
 



3:中國企業債和同級美國債券的價格比較
 
4 : 



(於2013年4月26日刊登於信報)  

Monday, April 22, 2013

塞國危機源於Convergence Trade


Convergence Trade(異曲同功的Divergence Trade)是很多對沖基金經常使用的技倆。

例子有很多:  1992年,索羅斯成名之作狙擊英磅就是針對英磅最終要脫離歐洲滙率機制(ERM),最後是索羅斯KO英國政府,斬獲超過10億英磅; 1997的亞洲金融風暴亦是因為炒家賭泰銖脫鈎美元而引發,最終亦是外圍資金擊倒泰國政府。反過來說,有很多熱錢亦會因為炒接軌而流入市場,年前,很多游資因為投機歐元區逐漸擴大和利率一體化而流入一些歐元區的邊緣國家,包括今天陷於水深火熱的塞浦路斯。

坊間對目前塞浦路斯金融危機的成因有很多誤解。

其一,有異於希臘塞浦路斯政府並沒有未來錢,塞浦路斯政府的財政收入並沒有出現很大赤字近年甚至曾經出現盈餘塞浦路斯亦是2004年加盟歐元的10個新成員中最富有的國家

其二很多人稱塞浦路斯為洗黑錢的溫床其實近年塞國收緊銀行監管它是少數國家完全附合36個國家聯署的Financial Action Task Force,這點連法德荷蘭都比不上。根據反洗黑錢指數AML的報告,塞浦路斯在被調查的144個國家中,洗黑錢風險排名11,在它之前,依次是伊朗、希臘、盧森堡、德國、瑞士、俄羅斯、拉脫維亞、美國、西班牙和荷蘭。

俄羅斯資金湧入塞浦路斯是真 - 東正教的背景英國人留下來保護資產權的法制10%的企業利得稅(全歐最低)地中海怡人的氣候等都對俄國人很具吸引力俄羅斯在塞浦路斯的公開和非公開的存款,估計佔總存款684億歐羅(下同)超過三成,今次歐洲金管的頭馬車:歐盟歐洲央行和國際貨幣基金向塞國存戶開刀有評論認為是針對俄羅斯。

熱錢湧入塞浦路斯銀行又怎樣應付呢?小國的商業借貸當然消化不了那麼多資金塞浦路斯銀行選擇將大量資金投資於希臘國債他們犯了不少銀行和政府同樣犯的錯就是視希臘政府債券的風險為零當希臘國債跌至面值三成時估計塞浦路斯銀行的損失達40億對於人口60萬國民生產總值不出200億的小國,這是一沉重的打擊。

今次由德國主導的緩助方案,堅持銀行的持份者必須為壞賬付出代價。一般的銀行資本結構,最上層是存戶,其次是放債人,最底是股東,股東血本無歸,固是無可避免,但由於塞浦路斯銀行很少發債,銀行的存戶便被迫承擔損失,國際慣例,銀行出現風潮,存戶的利益都是最受保護的,今次虧損要由存戶分擔,最先提出的方案,甚至令高資產的損失高達四成,眾皆嘩然。一個國家的銀行存款(相等於銀行的負債)是國民生產總值的三銀行體系安全性絕對有能力顛覆整個國家的經濟。

塞浦路斯銀行,在關門一週之後,重新營業,但並沒有引發擠提和恐慌,最壞的情況是否已經過去了呢?小國無外交,國民生計的好與壞亦很快會被人遺忘,如今大家尚且關心的,只塞國央行會否大手拋售黃金導致金價暴瀉而已。

(於2013年4月22日刊登於明報) 

Friday, April 12, 2013

戴卓爾和香港


英國前首相戴卓爾夫人是一個對香港影響至深,但很快就被人遺忘的過去式人物,1982年,戴卓爾訪華,和鄧小平會面後,在人民大會堂之前失足,這一跌在香港跌出千層浪
有關中英會談的文件,最近部份解密,當中包括不少建制派當年對北京政權持保留態度的言論,當然改朝換代之後,事過情遷,昔日的一言片語,已經沒有人關心

戴卓爾夫人綽號鐵娘子,不論是處理內政和外交,同樣以鐵腕手段見稱,前美國總統朗奴列根,政治立場保守,視她為朋盟友,很奇怪列根下台之後,在美國民望一直未減,但戴卓爾卻淪英國選民為最方便的仇視目標,由她過份緊張自己的髮型乃至偏坦長得俊俏的男助手,都惹得很多英國人反感再加上今天政治鐘擺傾向大政府,戴卓爾昔日推祟的私人企業,已變成了貪婪的溫床

作為選民,英國人是殘酷得更有點冷血,見證於二次大戰英雄邱吉爾之被轟下台 去年電影The Iron Lady上映,片中梅麗史翠普花很多心思將戴卓爾演得出神入化,據聞在英國民眾間亦惹起一些反應,有報館亦收到斥罵戴卓爾的憤怒電郵

很多年之後,有政治評論家認為列根和戴卓爾共同在位的八年間,雖然大家都是保守派,但在很多外交事情上,意見相左,尤其是在福克蘭事件上,美國選擇不與阿根廷為敵,很令戴卓爾生氣,當然,牛頓畢業的戴卓爾,不一定視戲子出身的列根為思想上的知音
戴卓爾非常溺愛她的一雙孖生子女,當年她執意讓她夫婿丹尼斯獲頒發可以傳承的爵位,間接令她的兒子馬克(Mark Thatcher)可以被封爵

Mark和香港亦有過交錯,我的短暫報館生涯中,唯一一次的訪問,就是訪問馬克,時為1983年,馬克被香港某公司委任為顧問,到香港推廣業務,訪問談了什麼,我已記不起,都是一些無關要旨的門面話吧

據聞馬克今天已經身家豐厚,他多年來于的商業交易都甚具爭議,其中包括在南非向當地警員和公務員放高利貸,2004年馬克被控支持赤度幾內亞的流產政變,被罸款300萬南非盾曾擔任賽車手的馬克,1982年參加越野賽在撒哈拉沙漠失蹤,惹得戴卓爾夫人憂心忡忡,所謂鐵娘子說到底亦不過是一個好母親而已

後記:   文章上週日寫畢,合該事,隔了一天便傳出戴卓爾夫人辭世的噩聞 存真,我並沒有因此而刪改內容

動筆寫这篇,是因為最戴卓爾檔案解密,香港回歸後政治尾巴越越糟,戴卓爾作為當年中英谈判的主角卻早被人遺忘再加上自己和她的兒子馬克有過一面之缘故为文以紀今天昔日的風雲人物離世,為死者亡諱,各國領袖的吊唁美言至,但這些大部分都是場面話

我們在天空中看到的星星, 很多早已不存在,只是因為相隔光年計,光影才到達我們的肉眼所謂燦爛,只是假象而已



(於2013年4月12日刊登於信報)