Wednesday, March 25, 2009

匯豐供股 - 資產負債表與收益表之爭

曾幾何時, 怡和、馬會和匯豐被認為是與殖民地政府鼎足而立的統治香港勢力, 俱往矣!

匯豐供股, 全城熱話. 供股與否, 其實是資產負債表(Balance Sheet)與收益表(Income Statement)兩個不同角度之爭.

從資產負債表的角度看, 西方監管機構對銀行資本充足率(Capital Adequacy Ratio)的要求是百份之八, 亦即是八塊錢做一百塊錢的生意(註一), 即使是香港比較嚴謹的監管要求, 銀行的資本充足率亦不過是百份之十二. 亦即是說, 十二塊錢可以做一百塊錢的生意.

信貸危機爆發後, 不少過往是AAA的資產, 一下子就貶值三至四成. 雖然銀行的資產除了有價證券之外, 一般的貸款是不需要以市價入帳, 但也要視乎客戶是否依時還錢, 如果一旦出現拖欠, 銀行便要撥備, 再拖下去便會淪為呆帳. 一百塊錢的資產, 在眼下這環境裡, 要打個九折, 又有什麼稀奇. 但資產打九折之後, 對很多銀行來說, 已經足夠埋葬所有的股東資本. 所以從資產負債表的角度, 供股絕對有機會是將『好錢投進壞錢裡去』(見附圖).

然而, 從收益表的角度看, 匯豐這家以『環球金融、地方智慧』作口號的大行, 它的商譽和客戶群的價值是無庸置疑的. 如果以未來賺錢能力來給公司定價, 二十八塊的匯豐可能是超值的. 資產估值的其中一個伎倆是用未來現金流的折現值(Discount Cash Flow), 來厘定資產的價值. 匯豐、花旗等環球金融機構, 只要能夠保住名聲和客戶. 以未來的收入來估值, 肯定是明珠有價. 散戶們的血肉長城, 大概亦是建築在這個信念上.

將兩件觀點合在一起看, 很明顯, 眼下政府要救市, 理論上只要將壞資產從銀行的資產負債表中剥離, 讓銀行利用未來的盈利去重新建立股本, 就天下太平. 然而, 政府縱使甘冒被人指摘用納稅人的錢去拯救貪婪銀行家的大不韙, 在這流動性欠奉的市場, 資產怎樣定價, 買賣雙方的看法亦有很大的分歧.

金融風暴剛爆發時, 美國很多銀行對市場仍然有憧憬, 要他們『賤賣』資產, 他們是不大願意. 這也是為什麼上任財長保爾森在購買壞資產具體方案上, 老是說不出一個所以然來, 市場信心亦因此變得越來越差.

美國銀行資產最壞的時刻是不是已經過去呢? 很難說. 花旗剛公佈上季業績, 表現比市場預期好, 美國企業領導人素喜大刀闊斧, 撇帳固是不手軟, 用資產重估來粉飾盈利, 也不會臉紅.

* * *

匯豐銀行成立於1865年, 中英剛打完第二次鴉片戰爭之後. 匯豐並不是英國在中國建立的第一家銀行(最早的是1845年在香港成立之麗如銀行(The Oriental Banking Corporation)). 十九世紀是英國人的世紀, 受惠於英國人在中國的勢力膨脹, 匯豐的業務也越做越大. 最先是靠匯兌生意建立領先地位, (比起其他外資行, 匯豐因為總行坐鎮香港和上海兩大都會(註二), 掌握市場情況和應變能力都比其他外國銀行優勝), 後來又參與貸款和發行債券, 單就安排中國第一筆為興建鐵路而發的債券, 匯豐就賺了35萬英鎊, 1886年匯豐香港總部的建造費只不過是30萬港元!

如果用帶階級感情的有色眼鏡看匯豐的歷史, 匯豐銀行絕對是喝中國勞動人民的奶水長大的. 5號仔不過是一個股票而已. 投資犯錯誰都會, 也不用將感情(或眼淚)都押上.



(註一) 這是一個非常粗略的算法, 因為銀行投資在一些OECD國家或AAA的債券, 資本要求率可以是零.

(註二) 匯豐建立初期是沒有總行的, 上海和香港各自有獨立管理團隊.



(於2009年3月25日刊登於信報)

Wednesday, March 18, 2009

假如…

假如匯豐不是一家那麼成功的零售銀行, 它可能不會在美國輸得那麼慘. 假如蘇格蘭皇家銀行不是堅持自己不是投行, 他們的資產可能不會爛得那麼厲害.

匯豐和蘇皇, 兩家英倫銀行業的龍頭, 前者的金剛不壞身神話隨著股價暴跌而被打破. 蘇皇, 這家2007年全球資產值最大的銀行(見附表), 在金融風暴中卻創下英國企業史上最大的虧損.

2003年, 匯豐成功收購了美國第二大消費者財務公司 – Household International (“HI”) (後改稱為匯豐融資), 當時的匯豐主席一度稱之為資產和資金的最美麗結合; 意指HI創造高息貸款能力和匯豐的存款基礎, 加起來便天衣無縫. 我有朋友是昔日匯豐資金部高層, 他告訴我HI在加入匯豐之後, 利用匯豐全球網絡, 到處張羅便宜的資金, 加速發展貸務.

都說匯豐給HI拖累, 百年老店也遭滑鐵盧. 然而, 反過來說, HI假如不是給匯豐收購, 它的資金成本便不會那麼低, 業務也不會擴展得那麼快, 信貸風險管理也會比較緊, 縱使遇上風暴, 可能垮得比較慢; 即使垮, 如果不是過往恃著大笨象的後台, 將生意做得那麼大, 對整個金融業的影響也不會那麼嚴重 (匯豐是第一家大銀行走出來為信貸業務撇帳的).

蘇皇在2000年收購國民西敏寺銀行(NatWest), 那時國民西敏寺銀行的資產是蘇皇的三倍, 蘇皇的惡意收購是典型的蛇吞象. 但蘇皇表現出無比的毅力和決心, 果斷地完成了收購和合併. 是次的成功, 不多不少令蘇皇在2007年收購荷蘭銀行(ABN Amro Bank)時, 雄心勃勃.

匯豐之於HI, 蘇皇之於荷銀, 可能都歎一句“多餘的一次收購”. 兩家英資大行都是由蘇格蘭人創立, 蘇格蘭銀行大班, 素以穩健和著眼長遠見稱. 二十年前, 匯豐收購英國米特蘭, 用了很大耐性去消化後者, 相比起美資銀行那種『有殺錯、無放過』的手段, 評論一般認為更能為銀行增值.

成王敗寇, 其實也沒有什麼道理可言, 果真要分析禍起何方, 一般用在投資銀行身上的批評, 並不適用於匯豐和蘇皇這兩家算不上是百份之一百投行的銀行. 兩家銀行的管理層身上, 也找不出華爾街高管那種刀仔鋸大樹, 贏了和股東分紅、輸了(也不用等)“十八年後又是一條好漢”的心態.

蘇皇過往一直標榜它不是一家投資銀行, 而是一家以定息產品作為主業的銀行. 定息產品包括貸款、債券、外匯和利率市場買賣等業務. 他們過往並沒有沾手股票和併購等傳統投行業務. 然而, 因為業務集中在信貸和利率市場, 要賺大錢就一定要將資產表弄大, 槓桿比率弄高. 蘇皇2007年資產全球排名第一, 盈利僅是第五, 反映出靠資產表賺錢是本大利少.

放貸業務其中一個比較賺錢的範疇是為併購活動提供短期資金, 行內稱為槓桿貸款(Leverage Finance). 過去二十年的低息環境令槓桿式收購如雨後春筍. 蘇皇投放在槓桿貸款業務在2007年的總資產是93億美元, 全球第一, 比次位的銀行多出一倍. 但這種高息高風險業務像流水般, 動則靈、不動則腐. 在CDO興旺的年代, 很多槓桿貸款都用CDO形式打包出售. 但渠道一旦堵塞, 一下子便血流成河. 2007年年底, 次按風暴衍生的信貸危機是蘇皇的死穴.

蘇皇其實已經是銀行界中以控制成本見稱, 蘇皇剛下台的行政總裁古德溫(Fred Goodwin)早期在銀行界的綽號是“Fred the Shred”- “省錢的佛德烈”. 古德溫是會計師出身, 在Touche Ross任清盤人, 因替國際商業信貸銀行(BCCI)清盤而進身銀行界, 平步青雲, 四十出頭已做到銀行總裁並被封爵. 花旗2007年出事後, CEO普林斯(Chuck Prince)11月丟職; 古德溫被傳媒視為有機會繼任普林斯的人選之一. 傳媒亂點鴛鴦, 將數名有機入圍的銀行大班比併在一起, 發現古德溫的年薪四百萬英鎊, 相比起華爾街大亨, 實在少得可憐.

今期《經濟學人》稱古德溫為“ 一個壞的銀行家和一聲名狼藉的人”, 事緣蘇皇和古德溫的分手協議中, 應允古德溫每年七十萬英鎊(約合一百萬美元)的退休金, 此事惹得英國納稅人震怒. 但古德澄的分手費相比塞恩(John Thain)由紐約交易所轉投美林時的美金伍仟萬年薪, 其實是小巫見大巫.

蘇皇錄得嚴重虧損之後, 古德溫雖然也飽受輿論壓力要下台, 但也拖了一段日子. 比起美資行領導人的迅速下台, 算是很夠人情味. 董事局刀下留人, 原因固是英美企業文化有別, 但不排除古德溫的『克己』薪金亦是考慮點之一. 2008年11月蘇皇同年第二次股東供股, 由於訂價比當時市價高, 小股東反應冷淡, 英國政府被迫包底. 股東願意供股的比率僅為0.24%! 聞說這0.24%是出自古德溫的荷包.


真正的因果關係, 有時並不像我們那麼想當然. 福禍相倚, 倒是不變的真理.


2007年全球銀行排名榜



資源來源: Euromoney


後記:- 蘇皇是我的舊東家之一, 服務時間不算長, 倒認識了一批談得來的朋友. 投行生涯亦習慣了分手時不帶走一片雲彩. 執筆時, 倫敦消息傳來, 我的一個掌管蘇皇全球信貸業務的半老朋友半舊上司剛離職, 他一手花很大的人力物力將蘇皇的定息業務做大. 昔日看之是功、今日看之是過. 投行的所謂功業, 很多都是建立在沙上.



(於2009年3月18日刊登於信報)

Wednesday, March 11, 2009

道啥歉!

『艷照門』事件,最近因為男主角出庭作供和“受害”女星接受傳媒訪問,再次登上報章頭條。事件發展至今,吊詭之處是最應該出來道歉的人,非但沒有站出來,並且繼續擔當道德劊子手,這些人是誰?是所有曾在網上觀看相片的網民 – 是你? 是我? 是他?

眾皆圍繞“女生”的真情表白有多真情而做文章,卻忘了我們看戲是沒有付錢的。受害女生,是為家庭也好、是為事業也好、是為向男生討回公道也好,向傳媒『交代』心中感受。我們除了寄予同情之外,又有什麼權利站在道德高位去批評別人假惺惺?

我同情並明白,青少年看到偶像形象破滅時所受的打擊,但坦白說,這次站出來擔當街坊保長的,大部份並不是青少年,而是心智成熟的成年人。最虛偽的是,一方面在網上看得津津有味,另方面又踴躍表達意見要政府努力緝兇。

娛樂公司包裝旗下女藝員,當然是無所不用其極,但至少沒有用守宮砂來交換觀眾的支持。“粉絲"或“粉絲"的家長大喊老襯,一是他們極度愚蠢,不然就是他們極度虛偽。如果“玉女"是一種社會責任,也許偶像和娱樂公司應該將“合約"寫得清楚一點,什麼時候簽約?什麼時候解約?總不成藝人嫁人生子之後,仍要背負玉女責任。

部份香港傳媒和讀者, 有偷窺的意慾,卻沒有包容的雅量。『艷照門』也好,章子怡日光浴事件也好,都反映了社會表面開放,內裡卻是非常鄉愚。

歐美明星(主動或被動)拍下露陰照,不知凡幾,稀聞因為走光而導致星途一蹶不振。例子之一是美國玉女歌星小甜甜布蘭妮(Britney Spears),走光之餘她曾因酗酒濫藥連孩子的撫養權也被法庭褫奪,近日再戰江湖,歌迷支持度卻從谷底直線上升。

事實上, 網上名人艷情『動作片』,名氣度和清晰度都不缺,希爾頓後人帕麗斯-希爾頓(Paris Hilton)的網上“四級"片段,清晰度令眾網民可以一嘗當婦科醫生之癮。然而,片段曝光之後,未聞希爾頓因此絕跡名利場,照舊嬉戲玩樂,兼拍廣告片賺零用錢。

純情玉女也許不應該有性行為,有性行為也不應該讓男友拍下艷照,男友不應該將雲雨情化作數碼檔案。然而,不論是男負女或女負男,他們都沒有辜負香港市民,該負責的是盜竊私隱的電腦維修店店員,該道歉的是看過艷照的香港人 ﹣亦即是大部份互聯網用家。

後記:
老編囑吾寫財經, 娛樂新聞不在範圍之內,之所以不吐不快者,只為覺得民智如果停留在見事起哄、炒股只記號碼、唸止蝕位像唸金剛經般,香港又怎能躋身於世界經濟之都呢?


(於2009年3月11日刊登於信報)

Wednesday, March 4, 2009

Bollywood與信貸衍生工具

自然界裡面, 有些植物, 為了繁衍後代會將自己寄生在其它植物的枝體上, 俗稱“接枝”.

以印度貧民窟作背景的電影《一百萬零一夜》, 在今屆奧斯卡頒獎禮中連奪八獎, 印度舉國興奮. 雖然嚴格來說, 只有奪得最佳配樂和最佳原創歌曲的是土生土長的印度人. 印度總理辛格讚揚電影班子令印度人引以自豪, 當地政府並且豁免了電影在新德里上映時的娛樂稅. 雖說荷里活是世界電影之都, 但其實以音樂片見稱的印度電影(Bollywood), 才是全球產片最多的國家. 不知道如果史畢堡參加新德里影展得獎, 美國舉國上下會不會同樣興奮?!

我工作和私交上都有很多南亞朋友, 特別是早年花很多時間開發信貸衍生業務, 很多同事和同行都是印度或巴基斯坦人. 尚記得, 有一次和幾間銀行代表開工作會議, 環顧會議桌四週, 我是唯一的炎黃子孫, 連安格魯撒克遜族也獨付闕如, 感覺頗震撼. 信貸衍生產品和其他衍生產品其中一個不同之處, 是它所牽涉到的法律條文甚多, 有陣文字功夫比數學更為重要. 受過高等教育的南亞裔人, 英文特別是書寫方面都非常了得.

其實比得奧斯卡獎更值得印度人驕傲的, 是他們在英國文學上的成就. 曼。布克獎(Man Booker Prize)今年慶祝成立四十週年, 這個在英語寫作界廣為人知的獎項, 每年頒給英聯邦內的最佳小說作家. 今年六名入圍者中有二位是印裔, 最終勝出的是三十三歲印度作家的雅廸喜(Aravind Adga). 他已經是第五位贏得這項比賽的印度作家. 之前的得獎者, 包括曾被伊朗宗教領袖科梅尼(Khomeini)點名追殺的魯西廸(Salman Rushdie).

英國人統治印度大陸二百多年, 留下的文化影響(或烙印), 遠比香港的為深. (比較中、印兩族對外來文化的接受和同化, 應該是個很有趣的研究課題). 我很多的印度朋友, 今天仍然情牽大英帝國, 對英國的感情是又愛又恨、又羨又妒.

香港亦有些人非常緬懷過去英國人的統治, 口裡不說, 心裡都覺得, 昔日文化、政治都比現今優勝. 坊間有一才子高人, 留學英倫, 文章字裡行間都隱約見到對日不落帝國餘暉的綣戀. 生而為中國人, 是一個不容選擇的現實. 中國人的基因縱有萬種缺憾, 我們都洗脫不去. 然而, 書讀多了、眼界高了, 人有陣難免對自己的出身和血源感到絲絲的憾意 (這純是理性反應, 不涉道德是非).

人生在世, 生下來就是一個殘局, 家庭如是、國家如是. 有人拒絕接受上天安排, 老想下別人的那局棋. 有人以主觀願望去取代客觀事實, 硬認定所有中國的東西都是最好的.

能夠誠實樂觀地去迎接命運賜予我們的棋局, 一點也不容易.



(於2009年3月4日刊登於信報)