Wednesday, April 29, 2009

鶼鰈情深與相關系數

球壇名宿林尚義離世, 據報導, 『阿叔』的妻子前年去世之後, 便一直落落寡歡, 這次一個人在家裡過身, 是真人版的“魂歸離恨天”, 聞者心傷.

醫學上, 不少研究都證實感情深厚的配偶離世對鰥寡的一方, 會產生很大的打擊, 甚至引致後者早逝. 這現象對專門研究死亡率的精算師來講, 是一個很重要的課題. 同樣的課題轉移到金融學上, 便成了今天千夫所指的信貸衍生工具裡面. 一個近年廣受重用的基礎理論 - 聯結函數(Copula Function).

中國籍的李祥林(洋名大衛), 江蘇人, 南開大學經濟學碩士, 加拿大滑鐵盧大學統計學博士. 在2000年3月在定息學報(The Journal of Fixed Income)中發表一篇文章, 很優雅地用聯結函數“解決了”計算破產相關系數(Default Correlation)這難題. 在一個包含多個信貸組合中債務人(Multi-Obligors) - 例如CDO或迷債裡面的首先破產(First-to-Default)籃子 - 不同債務人之間的相關系數, 直接影響產品價格和對沖方法. 在Copula Function未被廣泛應用的年代, 有些投行借用公司股價來計算相關系數, 這樣做, 理論基礎明顯很弱, 而且, 不是每個債務人都是上市公司, 應用起來有很多限制. 同樣, 早期CDO開發過程中, 評級機構一般都以分化指數(Diversification Score)來控制風險, 即是說, CDO裡頭的債務人不可以過份集中在單一行業. 事後孔明, 這方法很笨, 但說不定可以在這次世紀金融風暴中減低損失.

配偶離世對未亡人的影響, 就像一個借貸組合裡面, 一家公司倒閉對另一家公司的影響. 大衛的文章, 重點首先是將不同公司之間的“破產”相關系數, 和他們“產生破產所需時間”(Time-to-Default)的相關系數連結在一起. 然後再用市場上公司的信貸曲線(主要是建立於CDS價錢)來算出“產生破產所需時間” 的相關系數(筆墨至此, 讀者看不累, 我也寫累了!).

李祥林是唸精算師出身的, 精算師在上世紀九十年代曾被評為相對收入高而壓力低的工作(但要成功完成那十張晉身註冊精算師的考試卷, 也是絕對不容易的. 我很多唸精算的朋友, 出道初期都是以準備考試度日). 大衛在1997年入銀行界, CIBC是他的第一個僱主, 是不是像很多PhD轉PsD(Poor, Smart and with a deep desire to get rich), 已是歷史.

算起來, 我和大衛也有一面之緣, 記憶所及, 1998年, 我在新加坡CIBC Financial Products任職交易主管, 紐約總部介紹一個新聘的Quant來打招呼. 李祥林為人很親切, 亦很有興趣在亞洲尋找發展機會. 大家交換了一下對加拿大生活的體驗, 我也簡單介紹了亞洲團隊的運作, 但對於怎樣配合他的工作, 也就不了了之了.

那陣子, 信貸衍生仍屬初生嬰兒, 做的是很簡單的單一債務人(Single Obligor)產品, 像CDO那樣的多方債務人產品, 仍未風行. 大衛也猜不到他後來會成了金融業的大紅人.

不到數年, 大衛輾轉轉職摩根大通(JP Morgan)及巴克萊銀行(Barclays). 2008年, 他加入了中金(CICC)主管風險管理部門. 很多傳媒曾經說大衛有機會問鼎諾貝爾獎, 我覺得這說法帶點水份. 大衛的理論的確引發了一個龐大的行業, 但即使時光倒流, 在泡沫未破的CDO市場高峰期, 大衛的理論是否可以和Black Scholes, Sharp或Markowitz相提並論, 其影響是否源遠流長、其理論是否受得起學者的挑戰, 仍是值得商榷的. 不要忘記, 投行領導念茲在茲的是年終花紅, 而不是諾貝爾獎. 他們對Copula的支持, 是基於實用多於理論, 大衛因為這次風暴而受責, 我覺得很無辜, 學術文章能夠造就億兆元計的行業, 已是千載難逢的機遇, 諾貝爾獎之說, 亦實在不用上心.

多倫多報章說:“統計學上存在一個說法 – 所有模型都是錯的. 但當中有些卻很有用”. 我覺得比較中肯的說法是, 沒有一個統計模型可以百份之百地描述這個世界, 問題是一個能夠準確地描述百份之六十事情的模型, 算是六十分的成功, 還是四十分的失敗, 裁決好像因時而異.


備註: 文章引用了2009年4月25日金融時報(Financial Times)的一些內容, 謹此申報. 此外, 為方便閱讀, 文中將Default譯為破產. 正確的說法, Default是違約, 由違約到破產, 可以是一條漫長的路.


(於2009年4月29日刊登於信報)

Wednesday, April 22, 2009

在倒後鏡裡找水晶球 - 閒說『黑天鵝』

Nassim Nicholas Taleb的《黑天鵝》一書近日大熱, 成為城中話題, 讓我也來湊一湊熱鬧.

什麼叫黑天鵝事件? 一是不可預測、二是影響大、三是事發之後很多人會盡力去解釋, 希望將其“或然”變成“果然”. 多數人讀《黑天鵝》的目的, 是想知道如何避免世紀金融危機? 我卻不這樣想, 這書的價值在於誠實地告訴大家, 像911或這次金融風暴般的事件是防不勝防的(所以讀者亦不用去追看這本書?!).

歷史就像我們在倒後鏡裡看到的風景,都是已經發生的. 嘗試去解釋這世界上發生的每一件事, 是人性、是對知識的追求、是社會進步的一種推動力. 但理解歸理解, 如果進一步希望通過重整社會秩序, 來杜絕黑天鵝事件再臨, 則殆矣! 亡羊補牢, 理所當然, 然而如果造牢的木材供應有限, 拆左補右之餘, 不過暴露出另外一個弱點, 很多年之後, 另一個黑天鵝事件又會殺我們一個措手不及, 更何況, 黑天鵝事件的種類和成因, 遠超出我們的想像.

不想鼓吹大家做駝鳥, 畢竟歷史是我們擁有的唯一真相, 前事當為後事之師. 監管機構當然亦要有所為, 甚至要有唐吉訶德的精神, 知不可為而為之, 但市場機關老是在變, 我不相信有監管制度可以一網打盡, 杜絕未來市場有可能出現的所有漏洞. 唯一不變的是人性. 但監管制度又如何杜絕貪婪呢? 何況貪婪有陣子亦成就了市場.

接受現實的不完美, 並不代表袒護既得利益者, 這次出事, 輿論批評美國政府, 依賴銀行家 和由銀行家轉職為政客的去籌措打救危機的方法, 不異於叫已經在垂死邊緣的病人給自己開藥方. 這說法不無道理. 開放新秩序, 是值得做亦應該去做; 但歷史上, 太多的例子, 革命不過是將利益由一小撮人的袋中轉移至另外一小撮人袋裡. 改變是需要的, 亦是順應民情. 但領導大家渡紅海的摩西, 除了給大家信心之外, 是不是也應該分析不同方案之利害.

我們在倒後鏡裡找水晶球的同時, 亦應接受生命的無常, 用理智去盡力去參與這遊戲, 是所謂『盡人事、應天命』.


(於2009年4月22日刊登於信報)

Wednesday, April 15, 2009

仍在努力學習的投資專家

一直都很抗拒在框框內談投資必殺技, 原因當然不是因為自己曾經披著“專家”的虎皮外衣, 混來不錯的一口飯 (高峰時, 時薪是五位數!), 真相是我仍在學習. 下面是學習過程中, 近日的幾點反思.

投資豈獨靠眼光

上帝很公平, 每一個人都有若干看中大市的配額, 畢菲特看對市場走勢的機會率, 其實與眾《信報》長期讀者估市的成功率相差不是太遠. 但是為什麼財富却頗有段距離?

投資學問中, 最大的誤會是, 以為自己能夠預測錢幣著地時那一面向上, 是成功的全部, 這不啻是痴人捕影, 現實中, 如何運用手中的子彈, 進退得宜 (行內人叫這做Money Management), 利用時間平均值將勝算由十份之六推至十份之七, 已經是非常成功的增值.

做一個誠實的悶蛋

投資生涯中,最知易行難的是誠實; 尤其是對自己誠實. 我們每開一個盤, 起初總是理由充足, 但是投資一旦失利, 很多人都不能面對現實,給自己找很多藉口. 不願意真心檢討當初的假設是否仍然有效. 很多初入交易室的見習生, 我都會鼓勵他們開盤時, 將原因和止蝕及套利位, 一併寫在紙上, 避免日後反悔.

上天眷顧勤力的人, 投資這活動是終生事業, 市場研究這功課, 要像刷牙、像上廁所, 常常做, 而不是像和夢中情人造愛, 高潮卻不持久. 投資活動不是神話, 是功課而已.

性格決定方法

投資理論像纖體一樣, 條條大路通羅馬. 投資方法五花八門, 有取短途、有尚長線、有仗技術分析、有依基礎研究, 不同方法適合不同性格的人, 眼明手快的自然多出多入, Spread Trade密食當三番; 生性懶惰而經得起風浪的, 自然會爭取機會開長線大盤. 年來, 我眼底下亦見過不少交易員炒賣生涯的起落, 能夠捱得過來, 尚有一口不錯的飯, 應該都是已經找到適合自己性格的投資法門.

同樣道理, 我們的血液流著“好友”的因子遠比“淡友”多, 固此大勢一旦逆轉, 受創是意料中事.

人性有缺憾、市場亦然

市場是否完善, 無形之手是否萬能? 如果答案是絕對肯定, 那看官又何必花時間來啃信報的文章?

過去幾年, 行為科學是投資理論的一個最熱門課題. 舉一個大家可能都聽過的例子, 假訂您有十塊錢, 羸多一塊錢和輸掉一塊錢的快感和苦楚是不對等的. 市場之所以不完善, 其中一個原因就是人性.

時勢造英雄

購買CDO跟投資紅酒有什麼共同點呢? 兩者都得看年份.

都說CDO是『砒霜』, 以債務作為抵押品的CDO而論, 2002 / 2003年的CDO是一個不錯的年份, 那陣子, 由於風險溢價高, 加上抵押品沒有那麼濫, 投資CDO是有不錯的回報的. 曹Sir說有知識不如趁勢. 眾生都在尋找英雄(投資如是、政治如是), 其實都是枉然.



(於2009年4月15日刊登於信報)

Thursday, April 9, 2009

白頭宮女話FP

AIG金融產品部(FP)惹來滿城風波, 且讓我也來白頭宮女說當年.

筆者在九十年代中期, 曾參與加拿大帝國銀行(“CIBC”)的金融產品部的亞洲創建工作. CIBC那陣是加拿大第二大銀行(李嘉誠先生私人和名下的基金曾經是它的最大外國股東), 加拿大銀行業務受惠於保護主義濃厚的國內市場, 盈利一向不錯, 雖然不時在海外投資和借貸業務上跌跤.

那年頭, CIBC有野心要擠進全球投行前列, 敢於走險的投行主管John Hunkin, 不知是具遠見抑或是爭出位, 提出“求變”這目標, 並且聘用麥堅時顧問做出一個報告, 認定衍生工具是市場未來的希望, 亦是這加拿大銀行躋身一級世界投行的唯一機會.

我是CIBC FP在亞洲業務的創立成員之一. 銀行在亞洲的名氣一般; 笑話一, CIBC在加拿大投行是用Wood Gundy作品牌, 以示商業銀行和投資銀行分家. 我有一次到印尼雅加達和客戶見面, 拿著Wood Gundy的名片, 接待處的姑娘還以為我是來自印度(Gandhi?)的木材公司(Wood?)來商議購買木材!!!. 公司品牌不夠嚮, 唯有用支票發功. CIBC FP招聘時的出手算是可觀, 在小圈子裡起過一陣震動(那時, 道德主義沒有今日般泛濫, 不然, 可能就出師不成). 結果也吸引了不少“重利多於重名”的投行高手過檔.

全球FP的發起人是美國來自雷曼兄弟的一批衍生工具部門高層. 領導人叫Mike Rulle, 人很溫文爾雅, 像大學教授多於一般權大氣粗的投行首腦. 新團隊、新作風, 更重要的是新人的薪酬遠比舊人高, (FP的領導人, 首兩年的包底花紅, 因為不比尋常, 需要在年報上公開, 更是多倫多報章商業版的頭條), 當然惹來不少舊人妒忌. 然而, 大勢所趨, 他們一時間亦沒話說.

CIBC FP獨立運作了四年, 光輝比剎那長了一些, 卻絕對不是永恆. 期間, CIBC FP也曾因為業績理想而得到董事局的肯定. Mike也被看高一線, 『升官』有望, 然而宮廷政治, 不是你死、就是我亡, Mike不知是因為婦人之仁, 抑或是手段欠高明, 錯失了像Allen Wheat在瑞信(Credit Suisse)那樣的奪權機會.

衍生工具的交易, 尤其是長年期的合約, 都是在刀口上過日子. 1998年俄羅斯債務危機、LTCM破產, 接踵而來, CIBC FP倫敦的股票衍生交易員, 因為短了很多長期波幅率, 而市場的波幅率卻越買越高, 輸得一塌胡塗. 多倫多的『西宮』便伺機奪權, 未幾, Mike在CIBC的仕途亦劃上句號.

創業有創業的樂趣, 基於先天因素, CIBC FP的生意只能循精品店(Boutique)的路線發展, 定位跟大行有別. 人數不多, 團隊精神更強, 同事中不乏腦筋靈活兼俱創意的, 業務亦做出了一定的成績. 亞洲金融風暴中, 我們交易檯的表現是整個FP全球之冠. 但是(自許)聰明人, 不多不少都帶點自我膨脹, 要說大家一團和氣倒也未必; 銀行是錙銖必較的生意, 不同隊伍之間的分賬、推銷和交易員之間的議價, 磨擦是少不免. 隔了大半個甲子, 昔日種種, 如今當然是盡付笑談中.

我加入這個磨拳擦掌、鬥志旺盛的隊伍未己, 有一次參加在百慕達舉行的全球董事總經理誓師兼腦震盪大會. 會上John在講台上大聲疾呼『變』是唯一出路. 那時尚未是商品專家的羅渣士(Jim Rogers)是客席講者之一. 賣的是曾任索羅斯『頭馬』的資歷, 演講內容早已還給他老人家, 只記得他娶了一個金髮美女做(第二任?)老婆. 老夫少妻, 駕電單車環遊世界, 羨煞旁人. 老詹現今定居新加坡, 大力吹捧中國是未來世界經濟的牛耳, 他的孩子一定要懂中文云云.

十年間, 人和事變得真是不少. 這個變可能與John當初預計的有很大的分別(註). 很多年之後, 重遊百慕達, 不變的是那綠草如茵的高爾夫球場, 和滿島擦得亮白的平房(聞說政府規定屋主要定期翻新外牆).


《也說FP二之二》


(註) John Hunkin後來在慘烈宮廷鬥爭中跑出, 坐上CEO的位置. 主政六年(1999年至2005年), 毀譽參半, 後期CIBC為了擺平Enron債券投資者的集體訴訟, 要賠上26.5億加元, 差不多是銀行股本的十份之一.

(於2009年4月9日刊登於信報)

Wednesday, April 1, 2009

成也FP、敗也FP

AIG派花紅惹起軒然巨波, 事源公司付了近二億美元獎金予金融產品部(Financial Products)的員工, 雖然這些是公司早前為了挽留關鍵員工, 而答允了的年終獎金, 但在這民怨充天的環境下, 自然惹來民眾、傳媒和政客的喝罵.

Financial Products( “FP”)在上世紀九十年代, 是投行中一個很流行的名詞. 它其實是衍生工具的別名, 美其名為金融產品, 目的是給它一個比較中性的名字, 不像衍生工具那麼既具侵略性又拒人千里.

銀行為什麼要在傳統的資金部以外成立FP這一個部門, 甚至是建立獨立的機構呢? 主要是銀行的早期傳統業務和新生的衍生業務, 無論在風險控制、中後台、電腦系統, 更重要是員工薪俸方面, 都有很大的分別. 同一個灶頭很難做出兩樣不同菜色, 廚房內有兩個主炊,摩擦自多.

FP其中一個非常成功的例子是瑞信金融產品(Credit Suisse Financial Products“CSFP”). 其主腦韋特(Allen Wheat),出身于美國信孚銀行(Bankers Trust). 九零年代初, 衍生工具市場尚在成長期, 信孚銀行是衍生工具市場的翹楚。瑞信垂涎衍生產品市場, 高薪將韋特和二十名信孚衍生工具部的要員挖角過檔瑞信一波. 瑞信除了給韋特豐厚的分紅之外, 更重要的是予他絕大的自主權, 中後台系統、監管、人事、財務上都獨立於銀行. 瑞信FP的模式很快被其他投資銀行甚至保險公司所抄襲.

因為業績做得成功, 韋特後來更升任瑞信投資銀行 – 瑞士信貸第一波士頓(Credit Suisse First Boston“瑞信一波”)的總裁。2001年互聯網泡沫爆破後, 瑞信一波因為牽涉入造市和新股上市回佣風波, 業務一落千丈. 韋特在瑞信一波的總裁地位亦被來自摩根士丹利, 以成本控制見稱於華爾街的麥克(John Mack)所取代, 代表著一個時代的終結.

AIG FP成立於1987年, 由權傾一時的前總裁Maurice Greenberg一手創立, 一向以經營偏門產品見稱. 其中一個成功之道是利用集團的頂級評級, 來爭取一些長年期的衍生工具合約. 要知合約的年期長, 只要能夠賺到一個基點(一萬份之一)的利率差額, 現金收益淨值(NPV)已經是很可觀. 此外, AIG FP利用它的先天優勢, 在稅務對沖上亦做得非常成功. 這次禍起蕭牆的CDO信貸掉期, 是因為AIG給CDO的發行商提供的超頂級評級系列(Super Senior Tranche)擔保, 這生意毛利不厚(初期只有十多個基點), 但量卻很大(通常佔CDO總發行量的七成). 在旺市時, 是無本生利的生意, 但亦只有AIG那樣的AAA公司才可以做到接近壟斷的市場地位.

再好的派對終有完結的一刻. AIG FP那看似長做長有的無本生意, 最後在兩處地方響起了喪鐘. 一是以地產按揭作抵押品的CDO價格隨著地產泡沫爆破而暴跌; 另方面, 2005年評級機關給AIG的AAA評級降為AA, AIG的信貸評級便開始每況愈下. AIG FP最先作CDO擔保時, 是不用付按金的, 但隨著CDO資產出現虧損和自身被降級, 便要拿現金來補倉. 這些現金需求動輒百億美元. 這次傳媒老是咬著AIG的公款為什麼會跑進其他交易對手(尤其是非美國銀行)戶口這個問題, 其實AIG FP是沒有選擇的, 不補倉, 便得因為違約而宣告破產, 造成比雷曼兄弟更大的災難, 亦有違政府入股的原意. 群眾以感情代替理智去看待這事情, AIG 只有啞巴吃黃連.

其實除了AIG FP之外, 另一家保險公司通用再保(Gen Re)亦曾建立Gen Re Financial Products, 業務範圍跟AIG FP 差不多. 1998年, 畢菲特的巴郡保險收購了通用再保, 衍生工具不是股神的那杯茶, 再加上收購之後Gen Re的衍生交易業務虧了大錢, 公認精明得離譜的畢菲特花了很多功夫, 仍未能為Gen Re FP找到一個出得起錢的買家, 最後只好以自然死亡的方法來為Gen Re FP劃上句號. 中間也花了四年的時間和四億多美元, 此事一直令畢菲特心有戚戚然.

衍生工具成為投行業務的主流, 轉瞬己二十年有餘, 今天銀行的資金部業務不多不少都和衍生產品有關(簡單如外匯的遠期合約(FX Forward)和利息掉期(Interest Rate Swap)等), 對大部份的客戶來說, 第一代的衍生工具其實已經無甚神秘性. 相對來說, 銀行買賣這些產品的盈利亦是很低.

衍生工具走入尋常百姓家之後, Financial Products的作用也逐漸褪色, 看來很快便會成為歷史名詞.


《也說FP之一》


(於2009年4月1日刊登於信報)