Monday, July 30, 2012

常州的白象

江蘇省常州市, 距離上海和南京各約150公里, 人口接近450萬, 物阜民豐, 是江南古城. 古稱龍城, 明清兩代人才輩出, 所出進士數目列全國第三僅次於杭州及蘇州,. 近代著名歷史人物包括晚清洋務運動主角之一盛宣懷、辛亥革命元老吳稚暉、中共早期領導人瞿秋白、著名言語學家趙元任、書法家劉海粟、詩人陸小曼、劇作家吳祖光及數學家華羅庚.


服務行業有所謂服務員與客戶的比例, 一般情況是客戶比服務員多, 所以說的是“一名服務員需要面對多少個客戶”. 新興國家機場一般都是人頭湧湧, 機場過客肯定比工作人員多, 但我卻在常州遇上員工比乘客還要多的機場.

去年去常州考察恐龍主題公園項目(!), 回程從常州奔牛機場飛返深圳, 下午5時許, 踏入機場登機廳, 只見員工小貓三幾, 見不到有其他乘客. 整排的服務台只有一間開放, 錯覺以為自己誤了時間.

不要誤會, 奔牛機場是一設計亮麗打理整潔的機場, 在去年全國180個民用機場遊客吞吐量排名48, 中位數之上. 根據國家公佈的數字, 奔牛機場去年起降架次為10,160, 算起來日均不超過30次, 亦即是15架飛機左右, 是北京機場的1/50.

在衛星城市建機場, 生意永遠有難度(試看港深廣的競爭). 常州機場一年有100萬乘客次, 我想如果將每年經營的虧損分付給每個乘客, 他們會否更高興呢?

以旅客數量和飛機起降架次計, 中國機場的首三名是: 北京首都國際機場、廣州白雲國際機場和上海浦東國際機場. 香港的赤鱲角國際機場和它們相比, 是居北京之後, 排名第二(見表).


執筆時, 內地傳出鐵道部下半年會增加資本開支, 估計是上半年的一倍. 增加基層投資(建路築橋)是提升GDP的類固醇, 問題是工程完成後, 剩下的是白象抑或是有價值的生產工具?

(於2012年7月30日刊登於明報)

Saturday, July 28, 2012

民企上市, 禍福相倚

曾幾何時,內地民企都以能夠跑出去在海外上市為目標,當中有的是為了將來融資方便,有的是為了設定企業的價值,有的是為了光宗耀祖。


時移勢易,今天內地私募股權基金銀彈充裕,質優項目求過於供,一些有前景的企業不愁沒有資金追捧,反觀海外市場,受上市民企頻頻爆煲影響,投資者對中國民企心存介心, 很多公司的市值都遠低於淨資產,對大股東來說,上市變成了負累,加上近年監管日嚴,連董事也隨時有牢獄之憂,維持上市身分的成本愈來愈昂貴。

正是屋漏偏逢連夜雨,近年美國出現一些民間研究機構,專門在中國民企的財務上找骨頭,較著名的有香櫞研究(Citron Research)和混水基金(Muddy Water),這些研究報告對市場有一定影響,有些企業被他們攻擊後,便一沉不起,近日較著名的例子包括已除牌的嘉漢林業(Sino-Forest),當然這些研究機構目的亦不單是造福社會,很多時,他們是先做淡倉,再公佈研究結果, 藉此謀利.

上市是企業成熟後的融資方法之一, 未上市的公司又怎樣為自己籌集資金呢? 私人公司的融資渠道,不離債和股二途,債主要是銀行貸款,而股可以分為財務投資者和策略性股東,前者像私募基金,後者很多時是同行,又或商業上的合作伙伴。銀行、私募基金和策略性股東,對公司的財務狀況、投資回報、年期和參與管理,都有不同的要求。(見下圖)

私人公司的融資渠道


一個企業由誕生、萌長、到成熟,不同階段會接觸到不同類型的資金,由早期的天使資金(Angel Capital),到創投(VC),到私募股權基金(PE), 不同類型的資金有不同的回報要求和投資準則。當股市熾熱時,上市前最後一輪的融資(Pre-IPO )備受PE追捧. 由於股票市場的慣例是企業的規模愈大,拿到的估值和市盈率愈高,所以很多企業老闆都願意在上市前直路衝刺, 盡力擴大企業規模, 為了融資, 即使付出昂貴的代價亦在所不惜,這代價有陣子便是坊間稱為〝對賭協議〞的融資安排。

所謂對賭協議,通常是私募基金要求大股東萬一上市之後股價不達標,又或公司未能在指定時間內上市,須多撥股份。這些協議都是周瑜打黃蓋,一個願打,一個願捱,很難說誰是鱷魚,誰是點心,從基金經理的角度,他們有責任為LP爭取回報(而且要在指定時間內), 愈確實愈好,如果他們投資的公司股價下挫,很自然他們便會要求更多的股票作為補償。 民企老闆從風高浪急中跑出來, 敢於冒險, 大不了十八年後又是一條好漢. 我見證過不少成功的例子, 亦目睹不少悲劇收場.

(於2012年7月28日刊登於信報)

Saturday, July 21, 2012

中國會是下一之金融海嘯的震央

環球經濟往下怎樣走,言人人殊,大家都同意的是歐洲經濟需要一段長時間才能從危機恢復過來,在太平洋的彼岸,美國的復甦猶抱琵琶半遮面,歐美的種種不明朗因素,令大家將希望寄託在中國。


筆者的看法卻剛剛相反。三年前的金融海嘯,中國是受益者,國勢在此長彼消之下崛起。下次的金融風暴反過來很有可能發生在已經晉身經濟龐大體的中國。

中國的問題我稱它為“除數的問題”。包括銀行壞賬在內的種種危機, 都因為整塊餅的高速增長,大問題變作小問題。增長最終都會回落,那時候,蛆蟲就會從壞了的蘋果中鑽出來。

以銀行業為例, 內地銀行利潤驚人。2011年,國內上市的銀行佔整個A股總利潤逾半,專家估計國家在3年前投入的4萬億,輕易製造了9萬億的貸款。以存貸利差3厘計算,這已經為銀行業製造了2,700億的利潤,其中工、農、中、建、交五大行更是佔了貸款的一半。以龍頭工商銀行(1398 HKSE)為例,去年的貸款規模增加了1萬億,但這些都是不可一再的。

我問一位國有銀行的老總,賺那麼多錢,為什麼中國銀行股的股價仍是那麼低迷? 他說:“還不是壞賬!而且,中國銀行下一輪的壞賬不是來自中型企業(民企為主),而是來自一些規模龐大的企業和項目,金額動輒上十億計的貸款,壞賬目前看不出來是因為總貸款額仍在增加。”

銀行之外,中國金融業的另一板塊是保險。保險業是金融系統舉足輕足而又透明度超低的行業,但全世界所有金融業相比之下,銀行就永遠像被罰站的頑皮學生備受注目,卻很少人留心保險公司的安全線。行內人告訴我,保險業的投資到處都是地雷,牽涉的金額很驚人。

中國的危機並不來自『保八』失敗,中國的GDP增長率絕對有可能回落到低的單位數,說的是3%-4%,但我們不用為數字而惶恐,因為只要人民的收入持續增加,維穩是做得到的。再者,人民的收入比GDP增長快,絕對不是壞事,為什麼現在達不到呢?是因為第一和第二產業佔GDP的比重太高,再加上國企壟斷戰略行業。國家什麼時候還富於民,人民的收入便會出頭。

中國的危機來自計劃經濟下,上游產業過度膨漲,生產力過剩,資產泡沫加上金融業風險集中,系統風險一發不可收拾。

(於2012年7月21日刊登於信報)

Monday, July 16, 2012

歐國盃的啟示:-

歐元危機結局怎樣, 誰也看不明白. 蒼生答不上的問題, 唯有看天象. 歐洲國家盃剛過, 十六支國家隊競技, 當中我看到很多解決歐元危機的玄機, 茲擇其四項與讀者分享:-




1. 八強德國勝希臘4:2. 希臘在分組賽中以半冷門姿態出線, 哀兵上陣的希臘面對以紀律見稱的德國, 最終難逃一敗. 足球如是, 經濟如是. 希臘對由德國主導的歐盟硬加於自身的緊縮政策非常反感, 但最終仍是接受. 希臘保守派的新政府在上月的選舉中僥倖獲勝, 看情形, 德國是吃定了希臘.



2. 英格蘭八強遇上意大利, 法定時間結果0:0, 互射12碼下英格蘭. 英格蘭在整個賽事中沒有輸掉一場, 但卻八強止步, 有人說是敗在心理質素. 往日的不落帝國, 今天希望能夠獨善其身於一嶼, 最終其實只是淪為irrelevant.



3. 四強意大利贏德國4:1, 德國在賽前被視為大熱門之一, 但四強止步. 德國和意大利這對歡喜冤家, 公開賽中角逐, 意大利未嘗一敗. 意大利拉德國的後腿可追溯至上世紀二次世界大戰; 看來歐債危機, 意大利還是可以逃過一劫的.



4. 歐國盃決賽, 西班牙大勝意大利4:0, 創造了歐國盃決賽的勝球紀錄. 很明顯, 歐債危機的轉捩點在西班牙不在意大利, 只要過得了西班牙這一關, 歐元便有轉機. 西班牙如果倒下, 意大利亦會不保.



專家認為足球是最能夠表達人性原始好鬥的一面. 比賽規則簡單易明(試比美國的棒球賽), 比賽空間大, 完全可以比擬戰爭場面.



(於2012年7月16日刊登於明報)

Saturday, July 14, 2012

投資中國股票的必殺技

唸MBA時,第一次聽到教授講解馬可維茨(Markowitz)的有效邊界理論(efficient frontier)《註》(圖一),驚為天人,原來世界就是那麼簡單,買一點國庫債券(零風險投資),買一點代表市場風險的產品,調節比重,就可以調教出任何類型的risk-return profile。正是投資如戲法,戲法如投資。


這幾年在中國跑項目,愈來愈感受到民企和國企的分別。民企勇於冒險,經濟目標明確,但欠缺規範;國企做事,最重規矩,個人的仕途取決於沒有行差踏錯多於為公司創造最大利潤。作為投資者,如何在兩者之間取捨,費煞思量。

民企帳目屢次出現造假, 上月香櫞研究(Citron Research) 發表報告質疑國內龍頭地產公司恒大地產帳目,公司極速反撲,隨後香櫞的發言人好像也態度軟化。香櫞與檸檬屬同科,老外說買東西買了檸檬就是指買錯貨的意思。香櫞前身是stocklemon.com,走的一直是股壇長毛的路線,根據香櫞研究的網頁資料,香櫞發表報告已有超過10年的歷史,發表報告超過150份. 公司創辦人是40歲的Andrew Left,香櫞相信每個人都有言論自由的權利。香櫞研究過往批評的目標有最終倒閉的,例如新華財經; 亦有愈做愈大的, 如新東方教育。 分析員不是全知的上帝,分析出現差錯是可以理解的。值得大家關注的是如果分析員手上持倉,所謂的研究報告會不會是為手上的倉做勢呢?

民企股被淡友圍攻,另一方面國退民進加速,國企的板塊愈來愈大,加上行業壟斷利益傾斜有增無減,投資的國企縱使是追逐名氣,仍然是物有所值。

投資中國股票, 理想的組合必然具備國企和民企,中國股票的透明度底,買單一股票高,倒不若投資一籃子股票或指數,至於如何分配國企和民企,筆者從馬可維茨的有效邊界得出一個靈感,就是把國企指數比作零風險投資,把民企指數比作有效邊界, 從而製造一條最優資本配置線,那麼就可按不同人的投資偏好(utility curve)製造出最理想的投資組合。(圖二)

<圖一> 馬可維茨的有效邊界


<圖二> 最佳中國股票組合



《註》: 有效邊界是現代投資組合理論(MPT)中的一個概念,用來描述投資風險與回報之間的關係。一個投資組合如果在一定的風險下達到了最大回報,就可以被稱為是“有效”(Efficient)投資組合。每一種”帶風險”的投資都可以在以它的風險為橫軸、預期回報為縱軸的座標上用一個點來表示(圖一),這些點聚集在一起形成一個區域,稱為“馬可維茨子彈”。這個區域上半部分是一條抛物線,就是”帶風險”資產的“有效邊界”。有效邊界上所有投資組合都是有效投資組合,也就是在一定風險下能獲得最大回報的組合。如果將零風險投資回報和有效邊界形成一切線(tangent line),這條直線便是“最優資本配置線”。

(於2012年7月14日刊登於信報)

Friday, July 6, 2012

4點半打機

時間 : 下午4時30分


地點 : 某大國際投資銀行的交易室

人物 : 甲: 後台員工, 負責每天搜集市場價格來做估值

乙: 交易員


電話對話

甲 : 記緊叫經紀更新利率掉期(IRS)的價格

乙 : 收到.

掛線後, 乙飛快在米高峰上將自己的買賣價格發布給幾家主要的經紀行, 然後再在電子交易的鍵盤迅速輸入價格(打機).

* * *

銀行每天收市後都要為每一個交易盤作估值. 如果這些交易牽涉到的是市場上的流通資產; 例如上市公司股票和流通性高的債券, 估值便很容易, 照抄收市價便成. 但是很多時候, 遇上一些流通性低或結構性產品, 估值便很困難, 往往要用經紀(money brokers)的報價來作計價標準. 這些報價是經紀(作為一個中介)收集了不同銀行的買賣盤後,得出一個最貼市的買賣價的結果. 一般來說, 銀行會用以買賣價的中間價來厘定這些計價基準. 很多時, 交易員的買賣都不是單向的, 而是一長一短的差價盤(spread trade), 這些差價盤牽涉的定價基準就更多和更複雜, 只有交易員自己本身才了解箇中竅門. 所以每天到了下午4:30便有須要在市場上“維持秩序”.

上週, 巴克萊銀行承認操縱Libor, 被罰2.9億英鎊, 事件引來新一輪的反銀行情緒.  銀行的主席和總裁戴蒙德(Bob Diamond)都相繼下馬.

Libor, 全名是倫敦同業拆放利率(London InterBank Offered Rate), 可能是衍生工具市場最常用的計價基準. 定價的過程主要是由英國銀行家協會(British Bankers Association)搜集16間造市商(Market Maker)所提供的拆放利率, 剔除最高和最低的報價後, 餘下報價的平均數便成了當日的定價. 拆放利率(offer rate)是指銀行貸款給客人收取之利率; 相反, 銀行作為造市商, 如果要向客人借入頭寸, 它願意付的利率便是拆進利率(bid rate).

戴蒙是美國人, 卻是英國銀行界的風雲人物, 收入居去年英國銀行CEO之冠, 惹來不少既妒且恨的眼光. 2008年金融風暴, 他領導的巴克萊避過一劫, 尚有餘力收購雷曼兄弟在美國的投行業務, 令巴克萊的投行業務躍進. 之前, 巴克萊和我的舊東家蘇格蘭皇家銀行(RBS)一起競投荷蘭銀行(ABN), 結果蘇皇牽頭, 聯合比利時的富通銀行(Fortis Bank)和西班牙國際銀行(Banco Santander), 以天價1,000億美元奪標. 後來的發展是: 這項收購加速了RBS成為英國史上最大虧損的企業. 巴克萊失荷蘭銀行, 肯定是福不是禍.

英國央行和金管局針對Libor的定價調查仍未結束, 估計仍然會有數家銀行被點名, 金融時報的一篇報導提及美銀、花旗、瑞銀和西德銀行(WestLB). 戴蒙德的黯然下台不一定是事件的終局篇.



(於2012年7月6日刊登於信報)

Tuesday, July 3, 2012

量化寬鬆帶來的是國進民退

全世界都在等待QE3(第三輪量化寬鬆).


金融海嘯以來, 轉眼又快三年. 資產價格漲了,基層人民的收入卻停滯不前, 一旦資產不再增值,財富效應帶來的自我感覺良好消失,消費意欲下降,經濟難免再次走入衰退。復蘇的路是漫長的。經濟學上有所謂“邊際效益”,QE3的邊際效益也是愈來愈差。

追溯源頭, 金融海嘯的發生是因為經過接近30年的低息環境, 世界生產力出現過剩, 抗衡這揮之不去的夢魘的是大家對新興國家消費力的憧憬。最新消息傳來,中印這兩金磚國已經出現增長放緩. 生產力的供求不調整,真正復蘇永遠是海市蜃樓。

中國上一輪的4萬億量化寬鬆間接激發了進一步的國進民退. 中央的種種動作, 目的是維穩, GDP增長只是表象, 要提高GDP, 多幾個巨型基建頂目便成, 反正政府也不缺錢, 但更直接影響民心的是銀行體系的穩建和小市民收入的持續增加.

歐美的QE, 實際就是用納稅人有形的錢和無形的政府信譽去拯救銀行. 在過往的QE 中, 這點是做到了. (今天, 還有人質疑美國政府如果當初肯對雷曼伸出援手, 金融海嘯是否可以避過一劫. 我的答案是否定的). 依歐洲的最新發展看, 銀行的國有化是無可避免的.

中國銀行的處境和歐美的不一樣, 中國仍然是全世界儲蓄率最高的大國, 而國民大部份的資金都存在銀行, 再加上利率管制偏幫銀行, 所以溫總才有一句“銀行怎可以不賺錢”, 中國銀行惹人擔憂的是壞帳. 中國保增長, 目的是避免企業陷入財困不良貸款暴增, 亦是將總貸款的餅做大, 令壞帳比率下降.

政府要銀行增加貸款, 但壞帳還是要銀行負責, 銀行唯有向最不需要錢的機構尤其是具規模的國企貸款, 這既可達到貸款目標、又可避免虧損. 資金用在不急處, 反而走向固定資產, 樓價又怎能不升! 大家還記得當政府呼籲大家控制樓價時, 一些巨型國企地產公司卻在土地拍賣場上踴躍舉牌, 屢創樓價新高!

至於市民收入和GDP的關係, 有一點值得大家注意的是, 中國的GDP增長, 主要都是來自第一第二產業和一些壟斷行業. 長久以來, 中國GDP的增長率都是高於人民收入的增幅, 如果國家還富於民, 例如減稅, GDP的增長也許會放緩, 人民收入的增長倒可能首次趕過GDP, 這未嘗不是一件好事.

保八不一定是硬道理.

(於2012年7月3日刊登於明報)