Monday, July 29, 2013

金融風暴的教訓

CFA Institute的邀請,在上海交通大學和大學生分享投行工作經驗,其中一個討論話題是金融風暴帶來的教訓。

在二十多年的投行生涯中,我經歷過兩次震撼性的金融風暴,一次是1997年的亞洲貨幣危機,第二次是2008年的全球金融海嘯。前者令我明白到在風暴中控制現金流的重要性,後者令到覺交易對手信貸風險無處不在。

1997年爆發的亞洲金融風暴,背景是東南亞小龍國家利用高息吸引外資熱錢來滿足國內的期資本需求,當中泰銖長時間和美元掛鈎,但利率卻比美元利率高出接近4厘,導致很多銀行和對沖基金都購入泰銖食息。當日,泰銖是全球最大的外匯盤,遠大於其他主要貨幣如馬克、日圓、英鎊等等。

平日,一所交易室裏面有數以十計的交易(外匯、貨幣市場、債券、股票和不同的衍生工具),每張枱都有他們自己的現金流,有些是自炒盤,有些是客交易,每天都要結綜合現金帳,有陣算多了算少了並不出奇,平日銀根鬆動時,銀行間隔夜利錢都很低,算錯了的經濟損失並不很大。

金融風暴爆發後,泰國政府為了杜絕炒家拋空泰銖,曾經將隔夜利率迫高至超出1,000厘。我作為交易室主管,首要任務是將每天的現金流算得一清二楚,不要出現透支。因為中央銀行收取的隔夜錢利率可以將整年的交易收益一筆洗掉。

至於5年前的金融海嘯,大家也許記憶猶新,尤其是雷曼倒閉牽起一波又一波的信貸危機,有些平日意想不到的風險,突然顯現眼前

散戶購買的微債為例,客戶本是投資信貸掛鈎產品,掛鈎的對象可能是一籃子的美國大企業和銀行,如果這些企業或銀行倒閉,投資者因而輸錢,倒可怪自己走漏眼,但如果出錯是因為這信貨掛鈎是用信貸掉期credit swap)的形式進行,市場稱之為非出資類unfunded),投資者的現金會轉為購買一些超高評級的債券作為掉期的抵押品,為了賺取那額外的微息,產品設計者往往會捨國庫債券而購入AAA級別的CDO,不幸雷曼卻是這些CDO的安排行,它的倒閉導致原來在整個產品的結構中最穩健的一部份,成了致命的死穴,在整個產品設計中,投資者所承擔的雷曼風險,看似是那麼遙遠,但最終失手在梅菲定律。
海嘯之後,各國監管機構都提高對交易對手風險(counterparty risk)的監控,近年我看過很多文章都是將這問題翻來覆去地研究

學生最後問我歷史會否重覆?前事是否會作為後事之鑑?我覺得投行成也在人,敗也在人;人性是不會改變的,不論我們設計出怎樣先進的系統,又或推行怎樣嚴厲的政策,只要投行繼續吸引這些既進取,又不怕犯險的A型人格,銀行還是會出亂子的,但是,如果我們將投行的員工完全換了按章辦事的公務員,很多金融創新都不會生,經濟發展可能沒有那麼蓬勃,也許有人覺得這些得是不償失的,亦有人會持相反意見。



(2013729日刊登於明報)

Friday, July 19, 2013

大陸民企爭取金融主導權

上次談阿里金融, 意猶未盡, 阿里金融的出現, 其實突顯了中國銀行業的一個缺口.

馬雲認為中國有超過八成的客戶沒有找到合適的服務, 從客戶的人數來說, 我非常同意他的看法的.  我順帶談一下我的親身經歷幾年前, 我曾替一家深圳的微型貸款公司融資公司創辦人頗傳奇, 保羅是美國人, 哈佛大學法律系畢業, 說得一口流利的普通話, 曾經是美國外交部的商務參贊任職大摩主管私募股權投資時, 看上國內小貸機會, 收購了原來是平安和大摩合作的公司, 全身投入這行業他的小貸公司為了增加資金流動性(這是每一家小貸公司都遇到的問題) , 委託我們介紹國內的銀行收購他們的貸款組合當時正值國家大力鼓吹扶助中小企, 所以我亦找來一兩家國有銀行跟他們洽談會上, 我可以感覺到這些國內銀行的高管視這些煩瑣的小生意為雞肋, 從他們的角度看, 要處理幾百個檔案, 做出來的金額還比不上一單大型國企的貸款

銀行股佔A股股值近半, 銀行股不振, A股很難有戲中國國有銀行股份制改革迄今已經十多年, 中國經濟在這期間亦出現了舉世曯目的增長但過往銀行支持國家政策的角色雖然已經淡化, 但是錢往國企走的慣性仍然沒有改變這不單是銀行的貸款策略, 也是反映整個國情到今天為止, 最低風險和最賺錢的行業仍然是依附國家政策和具壟斷性的國企.

國進民退令近年不少包握機會發了大財的民企老闆開始挑戰向國企傾斜的商業生態最近有所謂三馬聯手(即阿里巴巴的馬雲、騰訊的馬化騰及平安的馬明哲)在國家經濟問題上發表意見除了三馬以外, 聯想集團的董事長柳傳志亦經常在媒體上發表對民企該如何發展的意見.  

我和柳董有數面之緣.   2007, 蘇格蘭皇家銀行和聯想集團合作入股蘇州信託, 是中國信託業務改革後的首數家外資入股之一我代表蘇皇作為蘇信董事之一, 聽過柳董對和政府打交道的一些意見;    他很欣慰蘇皇入股, 覺得有了外資股東, 將來跟原股東蘇州市政府洽談就好談很多, 不然政府不論大小, 慣例都是將本土企業看低一線, 縱使是聯想這已經做得很成功的跨國企業在中國, 官和商的階級差別仍然是很明顯

銀行銀行在愈來愈多人談論peer-to-peer lending和互聯網金融的時候, 傳統銀行是否已經敲起了喪鐘金融海嘯之後, 很多人批評銀行是罪魁禍首, 然而到了今天, 銀行仍然在世界經濟中舉足輕重, 在資本主義大本營的美國如是、在小國如瑞士如是、在崛起中的經濟巨人中國也如是.                       


(2013719日刊登於信報)

Monday, July 15, 2013

馬雲 : 金融撹局者?

阿里巴巴創辦人馬雲這期很紅.   他說未來金融業有兩大機會, 一是, 金融互聯網; 二是互聯網金融前者是傳統銀行將業務電子化, 將某些網下服務放在互聯網上; 後者是互聯網商戶基於對自己客戶的需要, 締造一些創新的金融服務阿里金融要做的是互聯網金融.

阿里巴巴創辦1999, 2003年開設淘寶網, 輾轉成為中國最大的C2C交易平台.  2004年推出支付寶第三方交付系統, 令整個網上交易運作更為完善支付寶提供履約保證金(escow account)服務, 買家先將錢存放在支付寶的托管戶口, 審視貨品滿意後, 支付寶才付錢給賣家 
阿里巴巴集團由B2BC2C, 再到第三方支付平台, 最近更進入金融領域: 提供放貸(小貸公司)、投資(貨幣基金)和融資服務(資產證券化)(見附圖):-


先說投資服務支付寶今天有8億註冊用戶, 單日的成交金額最多是200億元(人民幣。下同), 每日停留在支付寶這平台的現金數以億計的阿里金融看準這機會, 提供名為餘額寶的貨幣基金供買家短暫地存放他們的現金, 正是一家便宜兩家著阿里金融藉此賺取基金管理費, 客戶資金賺點利息總比呆放在支付寶好.   至於投資風險是什麼, 我仍未找到資料.

談到貸款和融資淘寶網和阿里巴巴每天有很多買家在他們的平台交易, 開業至今客戶達1,500萬家阿里金融在浙江和重慶成立的兩家小貸公司, 順水推舟借錢給高質素的買家購貨, 他們的優勢是可以利用對客戶的了解來減低信貸風險

客源無限, 但資本有限, 兩家小貸公司加起來的資本不過是16即使依規矩向銀行再借8(股本的50%是借款的上限), 亦不過是俱俱24億而已. 有見及此, 阿里金融利用資產證券化替小貸公司融資.  7, 市場傳出東方證券資產公司推出阿里巴巴專項資產計劃, 總共分為十號, 每號募集資金25

這項資產計劃是利用短期小型貸款做抵押品,  在中國目前的金融業中, 算非常是創新過往大陸的資產證券化都是通過一次性出售, 將資產從賣方轉移到特殊項目公司, 形成密封式的自負盈虧資產到期, 證券也就到期阿里巴巴的資產計劃在深圳股票交易所上市, 沒有到期日, 而資產的來源因為是短期借貸, 所以便要用循環購買的方式, 從小額貸款公司收購新的貸款我在網上找不到這項目的上市文件, 無從界定購買這證券的信貸風險是什麼這樣的破天荒證券化也可過關, 馬雲真是很紅!

無可置疑, 阿里巴巴擁有龐大的客戶群和累積了大量的現金, 單憑這兩點, 阿里金融絕對可以做撹局者.



(2013715日刊登於明報)

Monday, July 1, 2013

兩房絕地反彈

讀者猜一下,今年首季全美最賺錢的公司是誰?答案不是埃克森不是沃爾瑪不是蘋果電腦也不是摩根大通,而是2008年因為破產而被政府接管的房利美(Fannie Mae),它的首季收入高達587億(美元,下同),並且將會派發特別股息594億予它的大股東美國政府。

房利美和房地美(Freddie Mae)於美國政府贊助企業(Government Sponsored Enterprise, GSE),房利美創於1938年美國大衰退期間,用意是通過收購二手市場的按揭,間接為置業市民提供資金。房地美成立於1970年,經營模式和房利美非常相似,唯一分別前者通過收購的是銀行按揭,後者收購的是儲蓄合作社(S&L)的按揭。

兩房的商業模式是通過發債來融資,再從銀行手上收購了按揭貸款,過往兩房因為收購的按揭有一定的標準(conforming),加上政府背景,令他們發行的債券息率都很低,和國庫債券差不多,兩房在美國的房地產市場舉足輕重,金融海嘯之前,兩房佔全美12萬億,住宅按揭市場融資過半,兩房債券流通量大,具指標性,有段時間甚至有人提出以兩房債券取代30年美國國庫債券作為長期息率的指標。

本世紀初,環球利率進入歷史低位,美國房地產市場,亦因此從蓬勃走進瘋狂,新的融資方法層出不窮,令到信貸水平急劇下降,房地產泡沫在2008年破裂,兩房首當其衝,股價急瀉,政府出手將兩房置於保育計劃(conservatorship)之內,當時,估計納稅人需要付接近3000億美元才可令支不抵債的兩房避免違約。那陣,中國政府是兩房債券的主要國際投資者之一,美國民間有聲音認為政府出手打救兩房是挪用國民的錢去資助外國政府。

美國政府打救兩房的方針說得很清楚,是犠牲股東而保護債主,2010年6月,兩房從 紐約交易所除牌之後,股票仍然在場外交易,近期有對沖基金(包括在金融海嘯狂短次按一夕成名的John Paulson)覷覦兩房受惠美國房地產復甦,而大手買進兩者的股票和優先股,但政府不讓兩房再次私有化的決心非心明顯,其中一種手段就是兩房要每年向政府支付10厘的優先股股息。兩房今年估計盈利高達1000億,但這些都會直接走入美國庫房。再者,財政部仍然有權行使股權,接近不費分毫而收購兩房的79.9%股權。

美國政府一方面不想享受政府擔保的兩房私有化,造成不公平競爭,但又希望他們能夠積極發揮資金池的作用,扶助復甦中的房地產市道。擁有資金優勢的兩房,根據最新統計,兩房已佔美國按揭市場資金的80%。

回頭說房利美今年首季的破紀錄587億利潤,當中有506億來自未來的減稅收入,這利潤源自房利美業務轉虧為盈後,過去數年的虧損,會為將來的盈利減低入息稅開支,然而,因此而派特別股息給庫房這種報效國家是有點吊詭的,因為派息固是歸庫房,稅收亦是歸庫房的,這不過是將錢從左袋拿到右袋而已。

美國房地產復甦是真實的,兩房賺錢亦沒有花假,兩房未來的角色卻存在很多未知數。


(201371日刊登於明報)