Monday, October 29, 2012

金融行業的Sweet Spot


消息傳來,〝城記CEO潘偉迪(Vikram Pandit)黯然下台。
潘偉迪2007年12月才執掌花旗銀行帥印,這次因為和董事局不咬弦,被迫提早解約,之前他將一手創立的對沖基金Old Lane 1.65億美元(下同)出售予花旗,他亦因此而加入花旗銀行,先後主管另類投資業務(Alternative Investment)和機構客戶部,花旗挑選他繼承前任總裁Chuck Prince是頗出人意表的決定,據聞前副主席亦是前度美國財長魯賓是主要的造王者。

今天的銀行大班,內有股東的壓力(花旗股票長期跑輸大市),外有政府和監管機構的枷鎖,即使過往受人欣羨的高薪厚祿,比起時下的對沖基金經理已是微不足道。潘偉迪加入花旗後,2008和2009年年薪是象徵式的1個大洋,今年董事會答應付他1490萬,但最終卻被股東否決。
如果用收入和付出的比率算,很明顯金融行業的sweet spot已經由投資銀行轉移至對沖基金,下面是過去三年全球最高收入對沖基金經理的頭三名:


2009
2010
2011
第一位 
(公司/基金經理/收入)
Appaloosa
David Tepper
40
Paulson & Co
保羅遜John Paulson
49
Bridgewater Associates
Ray Dalio
30
第二位
Soros Fund
索羅斯
33
Bridgewater Associates
Ray Dalio
31
Renaissance Tech
James Simon
21
第三位
Renaissance Tech
James Simon
25
Renaissance Tech
James Simon
25
Icahn Capital Mgt
Carl Icahn
20

以2009年為例,主力投資不良資產的Appaloosa基金,因為大手買入受壓的金融股而賺得豐厚的管理費,主腦David Tepper亦因此居收入榜榜首,當年美國經濟尚未復甦,頭25位基金經理的總收入,比標普500所有CEO加起來還要多。

但是讀者看到這些駭人的數字時,也要明白對沖基金行業的夭折率是非常之高的,在看得到的統計數字中,超過四成的新成立基金,3年之後都灰飛湮滅於江湖,這還未算很多家庭式〞的對沖基金,我們看到的統計數字都存在survival bias,實際死亡率是倍於此數。

除了薪金大不如前之外,銀行受新的監管條例約束,過去很賺錢的生意,現在都不得沾手,例如過往在低息環境利用槓桿來賺錢,在巴塞爾協訂III 之下,已經難有作為。怪不得有銀行家說:目下經營銀行的最昂貴成本是有形和無形的監管,無形監管是指炒賣一旦出錯惹來的輿論壓力。反觀對沖基金因為客戶主要是超級富豪和機構投資者,Big Boy輸了錢,也不好意思上街,對沖基金倒閉,政府也不擔心too big to fail

對沖基金其實最主要是對沖制度,比起銀行,眼前的監管環境,很明顯是向他們相對有利的

(於2012年10月29日刊登於明報)

Friday, October 19, 2012

黄山雜感


五嶽歸來不看山,黃山歸來不看嶽

放了一個星期假,和舊同學往黃山登高去也。雖然腦筋離開了辦公室,但是一周的見聞仍帶給我不少經濟的繆思。

l          上山之前,我們在山下的鄉間待了兩天,有機會在田野蹓躂和已經“不太鄉下”的鄉下人聊天,亦是快事。胡溫執政十年,其中一項功績是提高農村生活質素,大部份的農民今天已經不用上繳農作物, 農稅亦免。我們在鄉間看到的田野,每戶的耕地面積不過一畝,種的農作物種類亦很雜亂,談不上什麼規模效益, 收成品主要供自家用,賺不到什麼錢。為了提高收入,不少年青人都選擇往城市找工作。

l          莊稼人喜歡蹲在路邊閒聊抽煙,在鄉間這是最自然不過的舉止。我想,香港廸士尼樂園初啟用時,吸引了不少內地同胞。本地城市人看不慣外地遊客蹲在地上休息、抽煙和高談濶論。其實,這些行為對原本來自農村的人,只是回歸自然而已。

城市人的文明是什麼呢?文明是學懂在狹窄的環境與別人舒服共處,所以要求大家說話要輕聲一點、在人多的地方不要往前擠、習慣排隊。坦白說,這都是迫出來的禮貌,與人性的善惡無關。
 
l          從山底坐纜車 (當地人叫纜車做索道),登山收費是 80元人民幣,有喜歡自討苦吃或自許身體壯健的如我們這批不認老的人,可以徒步上山,大約要走五千多級階梯,這差不多是我一年踏Step Master的總數。但因為友儕壓力,我也只好從眾。路上,最常聽到的聲音是迎面而來的下山客說:「很陡!」,未到半山,道上便會出現一些轎夫招攬生意,他們分段收費,全程加起來也要數百塊人民幣,比乘坐索道要貴很多。轎夫們看着我,就像禿鷹等待垂死的獵物倒下來般,  我使氣地告訴他們,這條路我一定會自己走完,最終,轎夫們只好沒趣地離開。

l          途中看到不少身材精幹的挑夫,一步一腳印地背負食物和民生用品上下山,看來每個包袱都有上200斤重,縱使他們經年在山坡上跑,看他們挑擔的樣子仍是很吃力的。據挑夫們說,他們的工資是視乎挑的重量而定,每天大約可以賺100200元,我問導遊為什麼貨物運輸不走索道,他說是為了照顧當地人就業。我聯想到進出中國的大小機場,經過的人手關卡特別多,會不會也是製造就業機會的另一種。

l          辛苦了一整天,晚上入住了山上的白雲賓館,雖然只是三星級,但因為是國賓入住的,已算是山上的頂級。 賓館地方尚算整潔,然而,餐費和房費比山下貴很多,想是獨市生意吧!走了一整天,晚上大家都來個腳底按摩。問起做按摩的服務員,他們都是農村,曾經在沿海城市工廠工作,賺的錢並不比現在的(二三千元)少,只是因為貪圖近家鄉,所以選擇在山上工作,他們有些已婚,孩子寄養在婆家。他們一上山便會待在山上二、三個月,然後放三四天的短假,往山下探親。浴足店的生意不錯,聞說一年要付近百萬的承包費。

l          比起不少中國的旅遊區,黃山雖然收費不便宜,但保育尚算做得不錯,沿山都有用石塊堆成的垃圾箱,黏在山壁上的棧道扶手,也特意包裝成樹枝的樣子。因為同行都是唸工程的,我們特意研究在這窮山惡嶺上的棧道是怎樣建成的?運輸建築材料固是難題,在這陡峭的山坡上用人力鋪出一層層梯階,簡直是血肉天階。中國的廉價勞動力實在是國家的寶貴資源。

l          旅程結束日, 我們下山踫巧是國慶長假前的週末,從山下湧上一批批踵趾相接的遊客。大家倒不要以為這只是國內情況,朋友剛從馬爾代夫渡假回來,據他說:和幾年前相比,島上現在少見白皮膚的遊客,酒店九成是普通話人,中國遊客的消費力真是大躍進。


 
(於2012年10月19日刊登於信報)

Monday, October 15, 2012

投行的人力成本


因為公司拿了一個“全球最佳精品投行”獎,往倫敦參加頒獎晚宴,順帶公幹數天。和一些新舊同事談起,他們都說當地金融業一片愁雲慘霧,看來新一輪裁員潮很快又將出現。有朋友入行接近三十年,說這是他經歷過最艱難的時刻。

投行業務一直面對的基本問題是人力成本太高,在風和日麗的日子,這問題可能不太顯眼,但在環境艱難時,壓力便很沉重。 

銀行業務一個常用的指標是“支出收入比率”(Cost-Income Ratio),就是支出佔收入的比率。昔日市場火熱時,一些投行的支出收入比,動輒高達70%,支出中,薪金和花紅佔很大比重。由儉入奢易,由奢入儉難,員工習慣了“花紅”是年薪的倍計(注意:不是月薪而是年薪!)很容易視之為理所當然的。

金融風暴之後,量化寬鬆令很多銀行的收入出現短暫的亢奮,當時政府(亦是不少銀行的大股東)已經對投行高層“贏就贏粒糖、輸就輸間廠”很有意見,再加上輿論壓力,高花紅已經是政治山埃。但是,銀行為了留住“金鵝”(包括老闆自己),便大幅提高員工的底薪,一線投行普通一個MD(董事總經理)底薪可能接近半百萬美元。銀行原意是偷天換日,將花紅轉作底薪,但這一換,成本便由variable cost變了fixed cost 

2009/2010的小陽春過後,資產重估的大餐享用完,銀行重新面對:貸款收縮、投資意欲低迷、產品監管嚴格、資本昂貴 等種種困難,金鵝孵不出金蛋,淪為餐桌上的燒鵝。最近幾輪的投行裁員潮,除了是業務前景不明朗之外,底薪過高亦是原因之一。

回頭說我自己的經歷;3年前我告別每月的糧單,之後,美國和倫敦的朋友拉我入股他們的合伙人公司,開拓亞洲業務,公司制度是用低底薪高花紅去吸引一些在行內有經驗的“做刁人”(rain-makers),賣點是分紅制度清晰明確,你上司不用喜歡你的面孔,你也能獲得花紅。開業後,也確實吸引了一些大行的資深銀行家,但資歷深的,換了平台,沒有品牌,也不是每一個都能重複往績。

另方面,資本市場的生意,團隊精神還是很重要的,牽涉到找項目(Origination)、項目設計(Structuring )和銷售(Sales)。獎賞太分明,很容易淪為個人主義。

這世界究竟有沒有完美的薪酬制度呢?



(於2012年10月15日刊登於明報)