Saturday, June 30, 2012

變天

特區政府在曾班子謝幕前與九龍倉續約海運大廈二十年,價錢對租戶來說被視為超級“筍盤”。九倉的吳老闆,曾經是首屆特首選舉董建華的對手,一直被外界視為香港四大地產家族以外的獨行俠,〝雙英之爭〞時,支持梁營。


近月,香港政經界接二連三鬧出醜聞、新鴻基郭氏兄弟惹上官非、澳門歐文龍貪污案牽及香港富豪、再加上〝貪曾風波〞,很自然令人感覺到香港回歸十五年後,香港的頂層金權勢力出現翻天覆地的變化。作為一個局外人,我相信這種種事件是有其偶然性,不一定由一條主軸引發,但香港的上層權力轉移是明顯不過的事實,但這些對民生有重大影響的改變,小市民如我者永遠是被蒙在鼓裡,說什麼公平、公正、公開, 簡直是是笑話!

我感憤怒的,不是因為我支持或反對某一個班子,姓梁、姓唐、姓曾也好,他們跟我們一樣,都是凡人一個而已,既不是十惡不赦,亦不是天降聖人,多讀歷史,尤其是中國的近代史,你就不會對任何個人存有奢望。政治大觀園裏面,只有門外的一雙石獅子才是乾淨,大家又何必枉花心機,到處找尋堯舜。

我感憤怒的,是這個制度裏面,掌有實權的人覺得可以永遠在幕後操控前台,而又不用向觀眾交代,至於搜集黑材料攻擊對手等手段更成了指定動作,今次特首選舉,建制派出現那麼大的鴻隙,是因為一方以為劇本早就寫好了,各方都會按本子辦事,想不到中段來個急轉彎,把之前的都推翻了,他們想: 如果早說是真格鬥,我們布陣和戰術甚至找誰作代理人自然會慎密得多. 某些富豪的意難平,其因在此。但大家為什麼那麼現實,樂意接受劇本呢?香港人的識時務,也見於何俊仁貴為第一大反對黨的黨魁,在〝誰任特首〞的民調中,卻是永遠的大包尾。

我曾經寫過一篇文章〝京官治港又何妨〞,主旨是誰做特首沒有關係,只要在陽光下競爭,總比各方富豪坐私人飛機上京走後門為佳。

今次特首選舉給我的啟示是:香港有一歷史任務,就是要作為中華民族政治現代化的馬前卒,我們要盡力保存本地政治光譜中的民主激進派,因為面對如此混賬的政治生態,你又怎能不拿出一點唐吉訶德精神不可為而為之呢!群眾活動一直不是我杯茶,更遑論歇斯底里的政治秀,但在一個先天有缺憾和偏幫建制的制度下,堅持君子和平等的遊戲規則是愚昧的。香港如果要作為中國政治改革的鹽和光,我們首要的核心價值就不是效率,而是對權力的制衡和尊重少數人的言論,所以我支持拉布。

香港需要改變,但答案是否在梁振英呢?梁班子上台,成功的話,香港擁有一個高效率但專橫的政府,像新加坡般,失敗了,我們卻引狼入室,開了黑箱作業和垂簾聽政的先例。


(於2012年6月30日刊登於信報)

Friday, June 22, 2012

如果輸的不是銀行?

摩根大通行政總裁戴蒙(Jamie Dimon),上週出席美國參議院見證會,解釋銀行闖下的20億美元風波(倫敦摩通最初傳出〝佛地魔〞交易員手持信貸衍生指數CDX龐然大盤消息時,戴蒙稱之為茶杯裏的風波)。


見證會內,戴蒙的陳述並無新意,基調是摩根大通仍然是全美國實力最雄厚的銀行,參議員們也並沒有給他很大的壓力。

輸了那麼多錢,人們自然追究銀行是否應該參與這樣的交易,然而,正如戴蒙在見證會中所說,摩通之前通過指數進行對沖,曾經賺了很多錢。摩通的盤,是由三月底開始隨着CDX指數上升而逆轉(見附圖),之前摩通贏錢時,令不少對沖基金都叫苦連天,要知道炒賣CDX指數的,都不是一般的街坊投資者,主要是對沖基金和具實力的金融機構,零和遊戲之下,摩通的得是對沖基金的失,如果故事在三月底終結,可能會出現有些富豪. 因為投資對沖基金而損失慘重,果真如此,傳媒和輿論反應也許會截然不同.

交易工具本身並不存在對與錯,端看用家是誰。事實上,隨着政府對銀行自營坐盤(Proprietary Trading)的監管越來越嚴緊,很多交易員都選擇離開銀行,轉職作對沖基金經理,亦有銀行將自營業務分柝,獨立運作,當然不是每一個交易員都能適應新的平台,更重要是沒有客盤所帶來的市場資訊,對短期市場的觸覺可能沒有之前那麼敏銳。其實即使在銀行裏面,炒賣亦分很多種,有的是因為要替客戶和銀行間的市場開價而建立的短期倉,一盤稱為Flow Trading ,有些是完全獨立於客戶交易,用銀行資金來炒賣的自營買賣,亦是美國推出的沃爾家法例(Volcker Rule)嘗試杜絕的銀行活動。

對沖基金在2008年金融海嘯中屍橫遍野,但不少機構投資者(包括資產以百億美元計的美國退休基金)仍然堅持投資,他們相信非指數或絕對收益(Absolute Return)是整體投資組合中不可或缺的。去年,全球對沖基金的資產總值已經突破2萬億美元,接近2008年第二季的歷史高位。










(於2012年6月22日刊登於信報)

Monday, June 18, 2012

蝴蝶效應與14條性命

維基百科是這樣解釋蝴蝶效應的 : 蝴蝶效應是指在一個動力系統中,初始條件下微小的變化能帶動整個系統的長期巨大連鎖反應。這是一種混沌現象。


捷克、秘魯及韓國, 三批原本天各一方不同國籍的人, 時空交錯連在一起, 卻產生一宗奪去14條性命的悲劇.

Tomas Dusek(1975-2012), 捷克人,在布拉格著名的查理斯大學取得學士學位,主修經濟和數學,之後在劍橋大學取得金融碩士,在加入我們倫敦團隊之前,已經在投行工作了11年,任職的機構包括摩通、德銀和友邦銀行。

是去年底的事, 公司被一秘魯客戶委託替一水力發電項目融資,項目是在秘魯境內近玻利維亞邊境的亞瑪遜河興建三座水壩,總發電量是610百萬瓦, 整個計劃耗資接近10億美元, 現在是第一輪的股權融資.

亞洲國家中,中國和韓國的承建商近年都努力拓展海外工程,這些EPC(Engineering , Procurement, Construction)包攬設計,採購和施工,因為交易金額龐大,很多時他們都會入股項目作為股東,以換取合約。

我們安排了中國和韓國的客戶和Tomas及秘魯客戶見面(見舊作2012年1月9日本欄的《南北韓的天與地》),其中包括韓國的三星公司,三星之後決定和韓國水資源公社(K-Water)合作, 組織工程師團隊前往秘魯實地考察,本來香港亦會有同事同行,後來因為事忙作罷。

因為水壩地點深入不毛之地,沒有陸路接駁,一行人只好乘直升機前往勘探,怎料遇上惡劣天氣,直升機上的乘客包括8名韓國人、3名歐洲人和3名秘魯人(包括兩名機師). 6月6日直升機最初失蹤時, 秘魯警方估計是因為天氣欠佳而迫降. 根據直升機公司提供的資料, 機上有一緊急信號發射機制, 撞機時會傳出緊急信號. 但搜索隊發現直升機殘骸之前, 一直沒有收到這信息, 所以大家都心存一線希望.

6月8日搜索隊終於證實直升機因為天氣惡劣,在海拔5000尺的高地墮毀,機上乘客全數遇難。 出事的Cusco山區, 長年被濃雲覆蓋. 搜索隊被大風雪所阻, 花了接近48小時才到達失事現場.

70後的Tomas見證過“ 蘇東”波, 令他終身死硬派反共. 他告訴我當日政權更換帶給他一家人的衝擊, 他父親原是公務員, 共產黨下台之後的第二天, 他就向親友張羅了一筆小資金, 在街上做起小販來. 在Tomas身上我看到那種人能勝天的自信, 可惜現實卻不是這樣.

公司替這項目起了一個代號〝新希望〞,我亦希望Tomas在另一世界安心上路。


(於2012年6月18日刊登於明報)

Friday, June 15, 2012

米蘭沒有商場

執筆時,我在米蘭公幹,米蘭是意大利購物的麥加,卻很難在內找到購物中心。大概歐洲人覺得在路上漫步比在空調中觀賞千篇一律的名店有趣,加上城市規劃很嚴,不輕易批准改拆舊店興建商場,中國工商銀行在米蘭開設了意大利唯一的分行,位置在市中心最熱鬧的行人購物街,行長告訴我,拿到這樣好的位置,是因為店的前身也是銀行,不然,市政府不會輕易改變店舖的商業用途,工行要在附近找到同樣的舖位是很難的。

發展商場固然受地域影響, 不同地方的人亦有不同的消費習慣. 中國內地大城市中, 有不少多層式商場,曾經長時間面對“客不上樓”的難題,

越秀房託(HK.405)是第一隻內地房地產在香港上市的房託。筆者曾經參加過這項目的籌組工作,當日任職的星展銀行活躍於新興市場的房託業務,新加坡的首數宗房託上市都是我們的團隊包辦, 其中包括長實(001)在新加坡上市的置富產業信託(778). 當時很多內地房地產商都對這新興的融資渠道感到興趣,由是之故,幾年間我也看過不少內地的商場。

越秀房託上市的資產組合中,價值最高的並不是幾個位於天河區的嶄新的商場,而是經營有年,在舊廣州火車站旁邊的白馬商城. 白馬商城是著名的時裝集散地,內地經濟開放初期,廣東省很多城鎮的時裝店主都會到廣州入貨,白馬變成這些半批發半零售的業務集中地. 同樣經營模式的消費品分銷中心,在全國各地非常普遍。記得很多年前,我參觀過福州的鞋城,參觀時間在下午,商場內人流疏落,我心中正納罕為什麼介紹人說這商場生意很興旺,商場的管理層解釋,外地來的客戶,一般都很早就進場,中午前已經完成交易趕返原居地, 所以商場下午特別清閒.

近年, 內地房地產的熱潮,由住宅轉移至商業地產,部分原因是內地政府多方打壓住宅樓價,導致開發房地產的資金另謀出路,一窩蜂之下,不少二三線城市都鬧着要建“時代廣場”,近日一個更新的概念是市郊大賣場(Factory Outlet),國內稱這為〝歐萊〞,內地近年道路基建急速發展,高速總里數已超越美國,加上汽車擁有率持續上升, 大賣場的投資價值惹人憧憬。

長遠看, 內地的房地產一定會轉型. 過往建得快, 賣得快, 只要貨如輪轉, 利潤滾滾而來的日子已經一去不復返. 房地產商開始考慮積存一些具質素的出租物業, 擴闊收入來源. 再加上近年, 保險公司和年金開始整理他們的資產表, 將資產的年期拉長以配合負債, 房地產自然成了資產組合中不可缺少的一部分. 未來, 機構投資者對商業地產的需求會有增無減.

投資地產的老話是:位置、位置、位置,我因為看過很多地點絕佳但設計出錯而誤失商機的商場,中國新興的商場業務最需要的是: 知識、知識、知識.

(於2012年6月15日刊登於信報)

Monday, June 4, 2012

由象牙塔到交易室

那天,法國同事拿了一Termsheet給我審批,我心裏想: 寫得那麼複雜,人家怎看得明呢?(會不會讀者看我的專欄也有如此感覺呢?)


法國人活躍於投行業務尤其是衍生工具和數學模型有關的工作已有一段日子,我在不同的機構與他們共事很多年,有些也是很要好的朋友,我曾不止一次取笑他們寫的東西,為什麼那樣艱澀,是自我滿足多於照顧讀者。

在投行做數量分析(Quantitative Analysis)工作的人,一般稱為Quant,據稱今天投行裏面,每三個Quant 之中,就有一個是法國人。Quant的工作範圍很廣,有些是在前台(Front Office)直接幫助交易員開價,亦有些是在中台(Middle Office)做研究和開發價格模型,近年風險監控愈來愈吃重,一些支援部門,例如Compliance 和Risk Management也會聘用Quant 擔任審批價格模型和計算風險的工作。

法國籍的Quant,很多都是出身法國的名牌大學(Grandes écoles),他們由象牙塔走入交易室,每天經手的銀碼數以億計,但我的朋友告訢我,對大部分的法國人來說,錢並不是人生的第一大目標。諷刺地,近年多宗投行交易室出事,都跟法國交易員有關,例如剛出事的摩通信貸對沖(虧損尚在結算中),〝倫敦鯨〞交易員Bruno Michel Iksil和他的上司都是法國人;2008年法興(Soc Gen)的股票對沖部門詐騙案,損失接近50億歐羅,涉事的交易員叫Jérome Kerviel,也是法國人。Kerviel和一般Quant不同,只是一學歷普通的中級職員,由中台轉作前線員工。出事後,調查顯示他個人並沒有因為秘密持倉而獲利。

為什麼今天法國人雄霸Quant的世界?一個重要的原因是他們對美的追求,他們研究數學模式的出發點不一定是要賺多少錢,而是解決一個數學難題帶給他們無限樂趣。這種追求完美的堅持,不經意地令他們雄霸衍生工具市場。

投行推出一個新的衍生產品,首先要建立一數量模式計算產品的理論價值(Theoretical Price),然後視乎客人是買是賣,再將理論價格提高或降低,差格就是利潤。早期,所謂理論價格亦只是預期現金流(Expected Future Cashflow)的淨現值(NPV)而已,完全沒有考慮在未來日子在市場上對沖的實際成本。法國Quant主導之後,才將計價模式的精確度提高。

第一代的衍生工具,主要造市商是美資投行,他們着緊的是將最大的利潤包裝在給客戶的價錢裏面,只要利潤空間寬闊,理論價格算得精不精準,並不重要。但日子久了,競爭對手增加,能夠開價開得最貼近理論價格的,才會贏得客戶生意。

民族性絕對影響銀行的管理作風,美國人的冒險進取、日本人的重團體輕個人、蘇格蘭人的保守穩健、法國人的應該算是浪漫吧!

(於2012年6月4日刊登於明報)

Friday, June 1, 2012

由面書的亢奮談到綠鞋

萬眾期待的面書(facebook)上市終於步下台階, 面書的估值是1,000億美元(下同), 以總登記用戶接近10億計, 平均每個用戶估值是100元. IPO定價每股38元, 上市當日最高見45元, 加上大市疲弱, 執筆時已經跌穿30元. 網上社區的商機無限, 但要從每個用戶身上賺取多少利潤才能支持100元的估值, 是大家都關注的問題.


社區(Social Network)是當今互聯網業務中的大熱, 大陸微博號稱有4億用戶, 撇除13億人口中的老年人和嬰兒, 滲透率確實驚人. 當然這當中亦有很多“水兵”和“僵屍”(一些用假名開設的戶口, 目的是托高流量).

面書上市後的股價表現一直偏軟, 有些投資者抱怨上市定價太高, 甚至有散戶投訴公司的盈利披露偏重機構投資者, 以至散戶在後期才得悉一些負面的消息. 屋漏偏逢連夜雨, 上市當日, 納斯特交易所系統因為交投量暴漲而出現問題, 令一些即日網上鮮炒家買賣無門, 事後看來這可能是塞翁失馬, 避過一劫也說不定.

這次上市的大小安排行共31家, 由摩根史丹利牽頭, 市場估計保薦費用界乎1%至1.5%,比一般行規低,利益是名大於實. 但話分兩頭, 撇開面書這世紀上市不談, 很多時候公司上市股價表現差, 倒可以為投行製造另類收入.

企業上市過程中, 主要的投資者來自配售(Placement), 而不是大家常常聽到的IPO; 前者是機構投資者的遊戲, 後者是散戶的漫浪而已. 配售一般都會出現(Over-Subscribe), 就是客戶的買單多於可供認購的股票數目. 與此同時, 投行和上市公司商談上市配股數量時, 都會要求“綠鞋”(Greenshoe), 綠鞋就是投行有權要求公司較原定計劃再增加配額, 一般是10%左右. 投行有了綠鞋之後, 配股時便可以多配一點給認購的客戶.

上市之後, 如果股價上漲, 投行便會要求公司按IPO定價再增發股票, 以滿足客戶要求. 投行也可多賺一點佣金, 但這是微利. 更大的利潤是, 如果股價大幅下跌, 投行便可以從市場買入公司股票, 這一方面可以向客戶邀“托市”之功, 更重要是, IPO定價和市場價格中的差價, 會入了投行的口袋, 很多時, 這才是大茶飯, 甚至比佣金收入更豐厚.

有人漏夜趕科場, 有人辭官歸故里. 歐美成熟的股市近日都出現退市潮. 面對監管成本愈來愈高,一些公司已經上市但股價停滯不前, 兼且缺乏增長計劃, 沒有融資需要, 如果再加上現金儲備高, 倒不如退市給股東一個套現的機會.



(於2012年6月1日刊登於信報)