Wednesday, June 24, 2009

長線與短線之辯

道德主義泛濫, 其中一個似是而非的道理是“短線投資者是經濟活動中的蝗虫, 長線投資者為社會增值”.

且用以下的例子和讀者探討一下這個課題:-

下列圖表是一只股票的入場價和未來五年股價表現的三個案例. 在三個案例裡, 我們都假定現在的股價是$10, 而股價在五年之後的終極價都是$20. 三個案例的分別是中間股價的走勢.



第一個案例, 股價是穩步上揚. 股價每年都增值$2, 五年之後股價便翻了一倍. 第二個案例, 股價表現是後勁凌厲. 股價首四年都是微漲$1, 第五年卻暴升$6. 第三個案例, 股價出閘凌厲, 後勁卻乏善足陳. 股價在第一年便上升了$6, 以後每年卻只是增值$1.

看官, 根據以上案例, 請問您覺得最理想的投資策略是什麼呢? 答案是: 只有在第一個案例的情況之下, 亦即是股價在每年按固定的幅度上升, 我們才會長時間持有這只股票. 依案例二, 投資者應該等到第四年底才入市, 以爭取最高利潤. 其他時間, 應該把資金放在其他高增長的投資上. 同樣道理, 依案例三, 投資者亦應該在第二年底就將這只股票賣出, 餘下的四年時間, 將資金投在其他高增值的投資上.

這是小學生都懂得的投資常識.

把握時機是投資獲利的一個主要因素. 這當中不存在道德與不道德的問題. 短線投資者很多時損手, 一是交易費高昂、二是他們根本不懂自己在做什麼, 胡亂進出.

我初任交易員時, 『刃靈』房消息滿天飛, 有陣子定性不夠, 也會跟風開盤. 結果自然是輸多贏少. 投機失敗, 便無可奈何找『長線投資』來做下台階. 最終都是黯然的多.

輿論大多推祟長線投資者而貶低短線炒家. 畢菲特比諸索羅斯, 前者的道德位置, 好像比後者高很多 (雖然近年畢菲特炒賣衍生工具也損手不少). 其實褒長貶短的大義, 是希望投資者也好、企業領導人也好, 不要為短暫的光輝而犧牲長線利益, 這說法有一個假定: 長線和短線目標是互相排斥的, 而當中一個很重要的因素, 是制度.

所有遊戲, 上至玩波子棋, 下至編寫公司年報, 都需要規則. 量度公司表現, 依賴的就是一套制度. 制度一立, 就像倉頡造字泣鬼神般, 眾企業領導人自此逐“損益表利潤”而活. 制度下的成績表, 是賽狗場的電兔. 說商家唯利是圖, 就像說獵狗嗜血一樣, 是沒有意思的.

都說交易員醉生夢死都是為了Mark-to-market, 每天下午五時半做Mark-to-market, 五時十五分的經紀報價當然重要(用來計算盈虧). 報得不好, 像我的朋友十二少說, 當然要投訴, 甚至運用惡勢力去影響之.

長線短線之辯是沒有意思的. 有怎樣的制度, 就有怎樣的行為. 如果大家覺得長線重要, 我們十年才做一次Mark-to-market, 那便阿彌陀佛了.


(於2009年6月24日刊登於信報)

Friday, June 19, 2009

經濟原教主義勢不可擋

如果您對下面的問題仍感興趣, 您可能是屬於小眾的香港人.

選擇題 : 世紀風暴的成因是:-
a) 低息政策導致房地產泡沫;
b) 衍生工具;
c) 公司領導人和投資銀行家追求短線利潤和豐厚的薪金, 妄顧市場健康;
d) 銀行般的中介機構以為只要將風險打包、賣了出去, 便可以安枕無憂;
e) 評級機構, 利之所趨, 將收入凌駕在信譽之上;
f) 監管者無能;
g) 基金經理失職;
h) 社會風氣崇尚享樂主義, 用負債來支持消費和購買資產;
i) 不論熊市或牛市, 投資者都是盲目的;
j) 人性
k) 上述全部.

當恒指越升越有時, 也許越來越少人花時間去研究這場世紀經濟風暴的成因, 大家就當是一個短暫的惡夢好了(什麼風暴?). 然而, 市場也許收復(部份)失地, 經濟原教主義已經成了一度勢不可擋的新浪潮.

* * * *

這次風暴給我最大的不安(除了資產貶值外), 是市場走進了像法國大革命之後的黑暗時期, 民眾變得暴戾. 政府俯仰於民意的鐘擺, 完全放棄道德高位. 社會已經進入一個重術多於重道的年代, 而且, 極有可能是等待另一個泡沫的爆發.

眾皆追求社會公義, 公和義其實應該分開來討論.

公者『公平』, 何謂公平? 公平必須是對整個社會公平, 而不是對某小撮人公平, 更不應該受對象的年紀或學識影響. 打個比喻, 如果香港有一銀行因為要一刀切賠償給所有雷曼苦主而倒閉, 不幸有一個八十歲目不識丁的股民, 之前卻將畢生積蓄全投資在這家銀行的股票上, 此事對這小股民又是否公平呢?

再者, 即使我們願意將無形之手改造成羅賓漢, 刧富濟貧, 我們又如何去界定何者為富、何者為貧. 何況, 一輪風暴後, 不少『富』亦變了『貧』. 所以, 正義女神忒彌斯(Themis)只能蒙著眼.

義者『道義』, 香港人均地區生產總值達三萬美元, 肯定是世界富裕地區(雖然貧富差距好像越來越明顯, 惹人擔心), 為弱勢社會建立安全網, 香港人有能力, 亦義不容辭. 這方面, 道義上我是支持最低工資, 雖然我不覺得這對『脫貧』有很大幫助. 對弱勢社群造成傷害, 有可能是自由市場的原罪. 一個發達社會要在維繫公平市場與保護弱勢社群之中取得平衡.

* * * *

歷史是不是重覆? 是每一個投資者都面對的問題. 史學家黎東方曾經提出一個“窮、變、通、久”的社會循環論 - 窮則變、變則通、通則久、久則窮. 我們目下這環境, 大概就是窮之後思變, 至於是否已經達到通的階段, 我看尚是長路漫漫. 過往, 多少人假“自由市場”之名而行惡, 如今牌坊已砸, 如何重組社會秩序是一大考驗.


(於2009年6月19日刊登於明報)

Wednesday, June 10, 2009

政府發債是半杯水

港府宣佈為助長香港債券市場, 未來10年發行淨額不超過1,000億港元的政府債券. 尊貴的議員為了一盡監管責任, 旋即邀請有關官員往立法會溝通溝通. 電視片段中看到議員發問, 摻雜了不少謬誤.

舉例說, 葉劉的陰謀論認為: 1. 政府是趁低息借便宜錢; 2. 發債是為飽受壓力的銀行帶來新的生意; 3. 利用發債在市場中吸納熱錢. 真相是這一仟億元債券不一定在明天就發行, 很可能當要完成發行一仟億元的債券時, 已經經歷過整個利率週期. 政府在眼下的財政可能亦不需要貪這小便宜. 此外, 在香港經營零售銀行的人都知道, 賣債券這生意是雞肋中的雞肋; 賣政府債券更可能是雞骨而已. 至於所謂吸納熱錢云, 用這麼一個少量的債券去吸納熱錢是一個效率很低的做法. 金管局的其它手法絕對比這優勝.

另邊廂, 涂謹申議員非常著緊政府會否利益輸送予擔任發行商的銀行, 誓要將公平競價這手段寫在法案裡面. 用競價來發行官債是歐美等先進經濟體系行之已久的做法. 未聞人家有需要將這運作方法硬梆梆地寫進法例裡. 涂議員的提議肯定是超英越美.

十年才發行一仟億港元, 客觀地看, 這次政府發債不過是香港發展債券市場漫漫長路上的一個再起步而已(2003年, 梁錦松年代的零售債券曾是另外一個試點).

債務資本市場是我的老本行, 且容我在此, 以在野之身說一點意見:-

· 全世界的債券市場都沒有可能單靠零售市場帶動(20多年前, 祖國政府“強制性”地要求人民購買國債是特殊的例子): 如何吸引機構投資者才是重點. 港幣因為掛鉤美元, 過往, 從外匯風險的角度看, 很多基金經理都擔心港元貶值, 寧願轉買美元債券, 兼且後者選擇遠比前者多. 如今, 在人民幣升值的憧憬下, 外匯風險可能都反過來想, 機構投資者對港元債券肯定較以往熱心.

· 從年期方面看, 政府可能以為捨難取易, 優先考慮發行比較短期的債券, 例如5年以下的. 我的看法是假設孳息曲線維持傾斜, 短期債券一則利率低, 二則也要和銀行定期存款和市場其他的短期債券競爭. 港府其實可以考慮發行一些年期比較長的, 以滿足像保險公司和退休基金等機構投資者的需要.

· 這次政府以非外匯基金的名義發債, 很多人心裡都會問, 相對起目前的市場產品, 政府債券又提供什麼新的機會呢? 這些問題在之前的立法會聆訊中, 好像還沒有一個明確的答案.

· 此外, 說到發債之後, 籌集得來的資金該怎麼應用. 政府目前的建議是交予金管局管理. 我覺得這是Short Changing發債帶來的機會. 政府發債得來的資金, 最低限度也應該用在發展香港自身的金融行業上, 例如扶助本地的資金管理公司, 更廣闊地看, 也許可以設立一個專門輔助中小企的私募基金, 而不是將資金拼合在金管局現在的投資組合裡面.

總體來說, 政府的主動是值得嘉許的. 發債可以是一半空的杯; 可以是一半滿的杯. 在風險有限的情況下, 也許我們應該給官員們多一些鼓勵.


(於2009年6月10日刊登於信報)

Thursday, June 4, 2009

奧巴馬的大棋

圍棋, 這一國玩被戲稱為木野狐, 意指天下不少棋士都被這木製棋盤迷倒. 古往今來, 天下棋癡無數, 聞說孫中山先生故居書房內, 除了文玩書籍外, 也放了一副圍棋, 大概是國父忙裡偷閒的一好. 自身愛圍棋, 受限於時間和天資, 棋力甚劣, 但觀棋中, 倒領悟出不少哲理.

奧巴馬初當選時, 我曾在文章內用“撲”這一圍棋手段來談過一些對新政府的愿景. “撲”是先犧牲自己的棋子, 來換取更大的利益. 南非前總統曼達拉上台後, 能夠摒棄與前白人政府的嫌隙, 化干戈造出“天虹”新政, 便是其中一例. 奧巴馬參選時, 著意淡化他作為美國第一位黑人總統的種族意義, 是聰明的做法.

自羅斯福總統年代, 美國政壇都視新政百日為一里程碑. 奧巴馬的上台百日的成績表, 輿論一般都是讚多彈少. 其實百日在四年的總統任期(尚未算上如果可以成功連任的日子), 只是開盤而已. 雖云好的開始是成功的一半, 以這百日去論斷奧巴馬的成敗, 尚屬過早.

很多政治評論員都將奧巴馬的成績表跟美國的經濟表現掛鉤, 但我覺得這卻不一定是奧巴馬心裡面的盤算. 且看奧巴馬上任百日的行止; 當眾人都在吵嚷一切要以經濟為先時, 奧巴馬將大部份的經濟決策權力和責任都下放在財長蓋特納身上, 是選賢以能也好、是避重就輕也好. 轉過頭來, 奧巴馬花了很多時間在國際政治舞台上穿梭. 既打中南美洲牌、又往中東尋求和回教國家建立新關係, 即使在內政上, 他也非常著緊醫療服務改革.

反觀經濟、救市方面, 其實政府能夠做的, 除了口術之外, 已是買少見少. 市場信心這回事, 證諸這幾星期的股市走勢, 說是飄忽也可以是很飄忽, 有識之仕如克魯明(Krugman), 老是在問“錢從哪裡來”, 但再問上一萬次, 政府其實也答不上. 信心像東風, 東風不與周郎便, 二喬只得在銅雀台上多耽一會兒. 但信心一來, 事情推動起來就可以御風而行. 被視為蓋特納民意分水嶺的政府救市計劃TALF(Term Asset-Back Securities Loan Facilities), 主意是政府出資包底和貸款, 支持私人機構投資有資產抵押的AAA級證券. 計劃去年十一月宣佈, 剛推出時, 金融機構的反應都是持觀望態度. 一直到了五月初, 反應才熱烈起來.

奧巴馬將精力投放在更俱發揮空間的國際舞台, 用他膚色轉化成的政治能量, 為美國的國際形象開拓一個新的局面, 是漂亮的一著. 奧巴馬由一個資歷甚淺的參議員, 短時間躍升至白宮主人, 其聰明和手段是不用置疑的. 能否挾這大時代成為一個偉大的總統, 往後仍要看他的氣魄和抱負. 奧巴馬是形象高手, 但如果單是著緊形象, 善泳者溺, 追求完美的民意, 往往是痴人捕影.


下圍棋, 尤其是在佈局階段, 懂得哪裡是大棋是非常重要的. 大棋者, 在十九路乘十九路的棋局中, 影響最深遠, 利益最大的地方是也, 下棋下在大棋處, 急之所急, 得先手、得天下.

奧巴馬心裡一定在盤算棋盤上哪一塊才是“大棋”, 經濟不一定是他的選擇.


(於2009年6月4日刊登於明報)

Wednesday, June 3, 2009

高盛 vs 政府

4月中旬, 高盛成功發行50億美元新股, 再加上首季盈利理想, 市場傳出公司會努力償還政府貸款, 擺脫“脫苦” (TARP)註基金的緊箍咒. 重獲自由的好處是在營運上不用背負太多的包袱, 高管的薪酬亦不用被外人過問. 但這動作難免給人『有事鍾無艷、無事夏迎春』的感覺.

在美國財經界, 有些人將高盛比喻為星球大戰中的黑暗勢力, 以顯示其政經勢力無處不在. 的確, 在華盛頓和紐約, 不論在私人或公共機構, 到處都可見到前高盛高管的身影.

認識不少在高盛工作的朋友, 過往也和不少前高盛員工共事, 名氣是一回事, 最終還得看個人能力. 高盛作為行業的龍頭, 確有它的成功之處. 它的一個企業文化特點是(尤其是在1999年上市前的合伙人制度中)極力淡化個人英雄主義. 唯其如此, 在一些主要決策上都突顯團隊精神. 在過往無數次的市場風暴中, 高盛都能夠很果斷地做出一些也許是很聰明, 但在辦公室政治中卻很難執行的決定. 例如在漫天風雨的市場環境下, 決定增加高風險的交易活動(高盛上季的盈利很多都是來自交易室的); 又例如在眾人都在迷戀信貸衍生工具的Carry遊戲時, 毅然容許其一個交易團隊做空房地產信貸市場. 大機構聰明人很多, 但每個人都有自己的生意, 直接關係到自己的年終花紅. 要以大局為重談何容易. 一是錢、另一是權, 都是投行精英的英雄塚.

以股價論, 高盛在這次世紀風暴中, 相對起其他投行,跑出又豈止一個身位. 然而, 每個機構都有他們的盲點, 精明如高盛亦不例外. 過往, 利之所趨是天職, 今天, 把握任何一個機會賺取最多的金錢, 在漫天民怨底下, 是具小聰明卻缺大智慧.

七仟億(美元下同)的“脫苦”基金是美國政府為挽救國內金融機構而設的. 據我的紐約朋友說, 原本高盛是不願向政府借錢的. 一佰億元, 說多不多, 像高盛那麼大的機構真的出現問題, 一佰億元可能真的濟不了事. 但前財長保爾森堅持一視同仁, 要高盛和其他銀行一樣讓政府注資.

自願不自願, 高盛和大摩最終都接受政府的條件, 美國銀行業亦短暫渡過一劫. 高盛得到的幫助, 並不單是資金. 加入TARP的同時, 高盛亦搖身一變, 成了商業銀行, 可以通過聯邦貼現窗張羅短期資金. 沒有這些因素, 市場是否接受高盛作為交易對手, 高盛能否利用便宜錢去開收息盤大賺特賺, 尚是未知之數.

5月份的《Euromoney》雜誌, 社評是“高盛 vs 政府”, 結語是不論政府是否容許高盛撤離“脫苦”基金, 在整個銀行界證明自己有獨立集資能力和完全不用靠政府補助之前, 高盛應該仍然接受大眾監管和限制高管薪酬. 《Euromoney》這行內的雜誌的存在, 是百份之百依賴投行生意, 說它是投行的寄生物並不為過. 這樣背景的傳媒尚且立論如此, 民情熾烈, 可見一斑. 高盛諸君為何視而不見?


註 TARP(Troubled Asset Relief Program)有問題資產援助計劃


(於2009年6月3日刊登於信報)