Wednesday, December 31, 2008

一條普通的街道可以分隔開兩個截然不同世界.

沙頭角有條街道叫中英街, 文革時期, 還出過一陣子名. 很久以前, 當深圳還是一片稻田, 街道的名字恰如其分地將兩個互相抗衡的政治意識分隔.

金融行業也有类似的術語, 行内人称銀行或證券行等中介機構, 為賣邊的街(Sell Side of the Street); 因為這些機構的主要工作是推銷產品和服務. 反之, 做投資的如資產管理公司或保險公司,行內人稱為買邊的街(Buy Side of the Street). 因為他們一般都是擔當投資者角色去購買金融產品. 從一邊跳槽到另一邊叫Join the Other Side of the Street. 這兩邊的世界又是怎樣呢?

這些年來, 我身邊有很多銀行界朋友和舊同事都掛冠投身基金行業, 做老闆去也. 但其實替一間跨國銀行掌盤和作基金经理, 有很大的分别.

銀行的投資活動, 輸贏很多时靠淨現值(Net Present Value)來計算. NPV的精要是用孳息曲線將未來的錢變成今日的銅鈿。銀行也許可以接受這種“尚待”實現的收益(Unrealized Gain); 但基金的投資者最終要的是現鈔, 這種紙上富貴不可能永遠滾存下去. 因此, 相對起銀行, 基金的抗輸實力是有限, 投資基金的人都很著緊本金的損蝕, 行內人所謂Drawdown。心理上,在大機構打工, 炒手一旦遇到虧損输了钱,面對的上司大都是過來人, 而且大家都是受薪階級, 感情上比較冷靜. 相對起用自己荷包投資的客戶, 肉緊程度當然大有分別, 基金經理的壓力就更大.

替銀行打工, 一是取其提供資金或製造槓桿的能力;跨國銀行一般都有龐大的資產表, 開收息盤(Carry)比較容易. 而且大機構有信譽評級, 借錢比較容易. 二是有些看似很容易賺錢業務, 其实都需要一定的系統和人力投資來發展. 話說回頭, 近日出了事的對沖基金, 原來葫蘆賣的藥都是大同小異的收息盤. 當然, 掀起神秘面紗後, 對沖基金頭上的光環便黯然無光.

世事無絕對, 如果是『贏梗』的, 為什麼要打工呢? 如果可以蹲在洗手間, 一邊看『花花公子』、一邊看『路透』機炒外匯, 而私人收銀機仍然嚮過不停, 又何用西裝筆挺地每天準時往中環擠. 關鍵是在於互相利用, 基金經理也好、銀行資金部的交易員也好, 都是將自己的專長放在一特殊環境裡, 加以發揮.


(於2008年12月31日刊登於信報)

Thursday, December 18, 2008

唯智者能夠往大處看, 製造一個超越自己出身的大願景.

尼克遜訪華、曼德拉的彩虹盟約, 跟奧巴馬的競選策略有什麼相同的地方呢? 相同的地方就是他們都能夠突破自己的出身, 做出一些對這世界產生重大影響的事.

尼克遜的反共、曼德拉的反種族歧視、奧巴馬代表黑人在美國政治上的突破, 這些是再明顯不過的標籤, 但他們都願意摒棄這些標籤帶來的異, 去尋找更大的同.

美國總統尼克遜出身是共和黨的極右派, 原是麥卡錫年代的反共悍將. 1972年由“接緊吻的痳甩佬”Henry Kessinger (前輩三蘇語)穿針引線, 訪問中國, 和周恩來的碰杯, 既掀起了茅台熱, 復將全球兩大陣營的冷戰, 開拓了新的佈局, 是權謀、也是創見.

諾貝爾和平獎得獎人曼德拉是很多人的偶像. 坐過二十七年牢, 半生青春被白人握殺的曼德拉, 推翻了舊政權之後, 採取包容政策, 招攬手握經濟命脈的荷裔南非人(Afrikaner), 南非經濟得以持續發展.

原是黑馬的奧巴馬, 起首已訂下不打膚色牌的競選策略. 雖然仍然被傳媒視為馬丁路德金的承繼人, 奧巴馬的棕皮膚, 選民眼睛當然看得到, 但他一直強調的是改變, 而不是種族問題, 亦不是弱勢社群與主流社會的鬥爭. 最終他贏了.

奧巴馬接手的是世紀爛攤子, 政策上的選擇可能不多, 但如果最終他能夠提出的只是傳統民主黨的大政府和派糖政策, 則所謂『改變』云, 不過是誇誇其談, 也實在令眾殷切寄望的“粉絲”失望.

圍棋手法有一叫“撲”, 就是先讓對手提自己一子, 然後反過來提回對手更大的一片, 先『捨』後『得』也. 且看未來美國首屆黑人總統的身段如何.


(於2008年12月18日刊登於信報)

Wednesday, December 17, 2008

不美麗的真相

西片A Few Good Man (港譯『義海雄風』)中, 湯告魯斯飾演的海軍律師, 在法庭上窮追猛打, 誓要從基地指揮官積尼高遜口中套出真相. 積咆哮道:「您要真相, 您應付得到真相嗎?」.


* * * *


雷曼兄弟事件, 立法會明年便會引用特權法召開調查會. 調查會雖未啟動, 但我覺得高潮已過, 往下的發展會是燦爛歸於平淡.


大家要接受民主是要付出代價的. 銀行為應付調查會, 要花上的人力物力是事實, 但這是做生意(或止蝕)的成本, 語帶威脅說會影響回購價, 是說不通的. 但話分兩頭, 如果苦主著緊的是錢而不是氣的話, 事情百份之百曝光之後, 推銷手法不當的銀行固然要賠償, 但銀行若果被證明清白, 一定會按章辦事. 過往可能為顧及聲譽, 多一事不如少一事, 與苦主討價還價中可能會多點人情分. 但如果事情已去到谷底, 便沒有機會成本. 更重要的是一旦立了先例, 城中的苦主, 又豈止是散戶, 聞說不少是鑽石級的私人銀行客戶, 也已經和律師密謀起義.


有保守派言論認為, 因為立法局議員不是財經專家, 查不出一個果然來, 這論調是精英主義心態作祟. 美國國會年中開聽證會無數, 貴如聯儲局局長, 何嘗不是要板著臉, 給一些可能連供求曲線也弄不清楚的議員『抽稱』. 真正的關鍵是尊貴的議員心裡面想的是選票? 還是真相? 民意的鐘擺沒法擋. 李國寶先生和很多業界人仕努力斡旋, 希望在第十一個鐘頭, 力挽狂瀾於未倒. 事前事後, 我都覺得是枉然. 意圖用小惠小利來勸服苦主和議員的, 其志可嘉, 但難免流於小器.
都說要弄清真相, 就坊間幾個糾纏不清的問題, 且讓我先來一個預告, 疏理一下雷曼兄弟事件這碟意粉:-


1. 誰選擇銀行作為風險主打?
作為承銷行, 銀行考慮是: 一. 貨夠不夠; 二. 風險是否可以對沖. 安排行選擇銀行作為風險主打, 主要是追隨散戶意見. 從安排行的角度看, 很多公司債券的利息比銀行債券還要高, 供應亦不缺. 選用公司(例如IBM)用來作風險主打遠比選用銀行為風險對象來得方便, 但最終仍是接納前線銷售團隊的意見, 選擇以銀行風險作主打.

2. 銀行和顧客是不是零和遊戲.
銀行和投資者的關係, 並不是零和遊戲. 投資者虧了本, 並不代表銀行一定贏錢. 這次的事件, 一家具規模作安排行的銀行主席就曾詢問手下交易室的操盤人『為什麼客輸了錢, 我們比他輸得更慘!』. 從做生意的角度看, 一鳥在手, 遠勝過百鳥在林. 銀行如果有選擇的話, 寧取無風無浪, 將風險完全對沖, 賺取一分錢的安穩利潤, 遠多於追求與或然率掛鉤的一塊錢利潤. 普遍上亦不存在一些人心目中, 銀行將自己不想要的風險, 轉嫁到投資者身上, (有些投行通過迷債速銷CDO是有的).

3. 為什麼知道雷曼兄弟破產, 還要硬推銷那些債券呢?
在整個銀行投資產品營銷架構內, 和客戶接觸的前線投資顧問(現在看起來像推銷員多一點), 一定不是薪金最高的, 更有可能不是金融知識最淵博的. 雷曼兄弟在九月的一個週末形勢急轉直下, 凶終隙末. 八月下旬, 我和雷曼兄弟的一個高層吃飯, 那位仁兄仍是信誓旦旦, 告訴我公司最終一定會被美國政府打救. 這位是年薪八位數字的管理高層, 消息準確度尚且如此, 要求云云零售銀行前線員工掌握分秒在變的全球金融形勢, 是不是有點過苛? 當然無知並不是藉口. 但是如果分銷銀行, 動輒要經驗豐富的博士生在分行作推銷員, 單算成本, 他們就永遠不會賣財富管理產品. 事後孔明, 我們亦可以說這些產品從來都不應該出現.


4. 保險的代價
雷曼兄弟倒閉, 其債券最終接近一文不值, 是有百年一遇. 建立安全網是應該的, 但如果是每天都是危機, 這個安全網的建造價就很昂貴.

真相可能是一個令人意興闌珊的悶局.


(於2008年12月17日刊登於信報)

Thursday, December 11, 2008

Mark-to-?

Mark-to-market就是以市價入帳, 亦是引無數交易員折腰的圖騰. 最近, 對沖產品應否以市價入帳,惹來了不少爭議. 很多人的感覺是成也蕭問、敗也蕭問, 提倡市價入帳的原意是保障小股東利益, 希望公司帳目能夠更準確地反映財政狀況, 然而這次的風暴, 不少公司因為市價入帳而冒受百上加斤的壓力, 金融市場甚至出現恐慌性拋售. 真相很多時是不美麗的. 短線來說, 有陣子甚至是具有很大破壞力.

Mark-to-market其實亦有很多變調.

Mark-to-future

我的朋友Ron Dembo, 老本行是研究運籌學, 曾任教於耶魯大學. 九零年代初期以顧問身份和美加投行合作研發衍生工具. 自立門戶, 創立軟件公司- Algorithmics, 經營有道, 後來Ron將部份股權出讓套現, 聽說也發了一筆不小的財. 很多年之後, 在新加坡重遇, Ron已經是貴為萊佛士酒店套房的上賓, 富貴迫人. 他正努力推銷Algorithmics的最新賣點Mark-to-future. 那陣子風險控制概念VAR(Value-at-risk)當道, Ron認為他的Mark-to-future能夠比VAR更準確地算出一個機構的承擔市場風險.

Mark-to-matrix

金融風暴爆發, 令相關系數產品(Correlation Products)的價格漩渦式的下滑, 計算這類產品的一個重要原素是Covariance Matrix, 所以市場謔稱CDO及FTD(First-to-default)這類產品是Mark-to-matrix. 但產品新, 沒有往績可循. 以一個包含十隻債券風險的信貸籃子為例, 便需要近半百的相關數據, 說沒有『靠估』成份, 誰也不會相信.

Mark-to-model

都說交易員的花紅依賴Mark-to-market, 其實, Market存予天地之間, 在您心,、在我心, 新一代的衍生產品, 結構複雜, 更無市場流通性, 與其說Mark-to-market, 不如說是Mark-to-model. Model者, 是每個機構自訂的估值模式. 雖然, 大金融機構為求穩健, 一般都會把Mark-to-market的一部份利潤撥備. 撥備多少, 不一定反映公司的穩健性; 更多時候是關乎公司的衍生技術發展到那個階段, 機構技術高、自信心強, 撥備自然低.


Mark-to什麼也好, 很多時都是求一個心安, 只要老闆相信、風險管理過得關、股東無異議, 年終獎金還是有望的.

我們都生活在無數的假設中, 大部份的假設在大部份的時間都成立; 在絕少的時候, 絕大部份的假設卻都不成立. 今次的市場崩潰, 不幸屬於後者.


(於2008年12月11日刊登於信報)

Wednesday, December 10, 2008

銀行從未如此重要過!

今次的金融風暴, 眾皆罵銀行, 我卻感到銀行從未如此重要過.

股市是經濟的春江鴨, 股市什麼時候見底, 端賴經濟什麼時候見底. 要替目下的經濟把脈, 很多投資專家都茫無頭緒, 此緣身在風眼中.

十年前的亞洲金融風暴, 禍源主要是海外熱錢湧入亞洲小龍, 嗜其匯率穩定(很多都是間接掛鉤美元), 而又利息豐厚. 說穿了, 亦不過是另一種Carry盤. 而亞洲諸小龍受惠於便宜錢, 大量投資, 用外來熱錢來支持本土的資本建設, 一旦外資离场, 本國貨幣貶值, 外債的壓力百上加斤; 导至公司破產頻生、經濟崩潰.

那次的災害, 是經濟本身出現問題, 銀行是參予者, 不是災難的根源(一些對沖基金和投机者, 可能扮演一個更主動的角色, 但始終是物先腐後虫生). 比諸今次的風暴, 銀行是風眼的所在, 最先遭殃的就是銀行. 大部份的央行也低估了銀行在整個經濟活動中的關鍵性.

上一次的金融風暴過後, 銀行也好、基金也好, 實力相對地是被保存下來的. 證之於不少對沖基金, 因為瞄準機會大舉入市, 事後的表現都是非常出色. 反之, 今次的風暴, 包括銀行在內的機構投資者, 在第一波已垮下去, 往後即使出現超賣機會, 可動用的資金肯定比上次少, 資產價格復甦的力度, 也肯定沒有上次強.

这次的金融海嘯, 見證了接近做無本生意的銀行業(尤其是投資銀行)靠的是信心. 若不重建信心, 大家可能要回到遠古時代, 在市集上以物易物. 一些服務中小企業的銀行朋友告訴我, 信心危機發生, 一些簡單的出入口信用狀也遭退票, 嚴重影響跨國經濟活動, 有些小國連糧食供應也受影響.

由於这回不少銀行被纳稅人的錢間接或直接地打救, 民間自然有要求; 人民的銀行要為人民服務, 例如提供中小企業貸款等. 我的看法是, 政府的介入市場是權宜, 政府要用財政開支來扶助經濟; 玫瑰園計劃也好、要成立一政策銀行(即非以利潤為首要目的)也好, 都說得過去. 如果要將整個銀行業變作社會福利工具, 後果恐怕是得不償失. 不要忘記, 證諸於祖國的銀行業, 指導性貸款的另一個名字是壞帳, 亦是貪污的溫床.

(於2008年12月10日刊登於信報)

Thursday, December 4, 2008

什麼是JUMP



澳幣兌美元在一個月內將過去三年的升幅一筆抹去, 研究市場模式的學者, 叫此做JUMP. 統計學上, 這是兩、三個標準偏差Standard-Deviation之外的風險.

如果明天梁國雄先生取代曾蔭權先生成為特區首長, 這就是JUMP. 如果您是民建聯, 或者是自由黨, 又或是眾AO, 又或是陳德霖先生….如此類推, 您將如何面對這風險呢?

金融海嘯暴至, 普羅損手的投資者的反應先是驚慄, 次是推諉, 之後是接受現實, 最終是放棄(例如拒絕打開銀行戶口帳單).

如果選擇阿Q的話, 今次蒙損的不是“何必偏偏選中我”的小數, 而是大部份參與經濟活動的人; 經濟活動並不限於投資, 我有朋友在今年三月套現手上的所有股票和地產, 然而卻放棄多年的穩定工作, 轉投一私人企業, 為老板籌劃上市, 薪金少了一大截, 股票(或希望)多了幾篮子, 如今上市計劃遙遙無期, 人力市場又供過於求, 作為先知先覺的大淡友, 都要碰灰. 大家實在不用自責太深.

在不平常的市場環境底下, 已經很少人再談平常心. 翻閱資料, 時维千禧年, 那陣為服務的銀行開發亞洲新兴市场第一隻只合成資產表(Synthetic Balance Sheet)CDO, 信貸評級公司提供一些投資級別(Investment Grade)公司債券的破產損失統計, 作参考之用:-

公司債券在公司破產后之贬值(Loss Given Default) 1970-2000


上面數據代表什麼呢? 就是假若您是公司債券的持有人, 發債公司不幸破產, 根據過往三十年的統計, 每元面值的債務, 債主可以取回65仙(有抵押)或50仙(無抵押). 而這個平均數的標準偏差分別是21%和28%.

雷曼兄弟破產前是Single A的評級, 債券即使是沒有抵押, 一下子變成廢紙是接近兩個標準偏差的事情, 統計學上是超出百份之九十五的信心範圍(Confidence Interval).(註)

我朋友李寧的公司標語是“一切皆有可能”, 意在勵志, 應之今次的金融風暴, 也許可以借用來舒緩一下大家心裡或銀行存摺上的痛楚.


(註) 為求可讀, 文章內的統計概念都是“差不多先生”而已, 難免貽笑統計學專家.


(於2008年12月4日刊登於信報)

Wednesday, December 3, 2008

傳媒的魔力

稚時, 我對外面世界的了解, 來自每天早晚兩次從門縫底進入我家的報紙, 再加上晚飯前, 那熟悉的無線新聞開播的音樂……但那只是驚鴻一現, 未幾無知的心, 又再跑回自己的世界. 外間世界的政經大事, 好像離我很遠.

長大之後, 有次到美國出差, 湊巧有一天沒有約會, 百無聊賴, 閒下來在酒店看CNN, 那天的主打新聞是退役美國欖球壇名將森甫遜(O.J. Simpson)的涉嫌殺妻案.(註) CNN這段新聞重播又重播, 我一下子以為整個世界就是森甫遜的家庭倫理劇.

香港財經新聞之發達是全球之冠. 普通一份非以經濟作主題的報章, 內裡的經濟版, 往往比外國的重量級報紙為多(量與質是不是對等是別論).

傳媒和讀者/聽眾的供求關係, 我一直都弄不清楚誰是雞、誰是雞蛋. 香港是世界上唯一您會每天在大氣電波中都聽到“引伸波幅”這個名詞的城市. 這方面, 我們早就比紐、倫強!

環球股災, 報紙,、電台、電視台每小時都會提醒我們的身家在過去一小時縮水若干, 這究竟是好事抑或是壞事?

無意鼓吹掩耳盜鈴, 個人的投資第一戒條是誠實(雖然大部份時間知易行難). 但很多時候, 我們做了吠天的犬, 卻不自覺. 任何事情, 有能力抽離是一大福氣. 希望大家在路過銀行櫥窗, 心繫股市報價機時, 也抬起頭, 看一看美丽藍天.

(註) 被美國传媒视为世纪大审判的主角 - 橙汁先生森甫遜,原名Orenthal James, 1973年全美美式足球先生, 高峰期效力水牛城比爾隊(Buffalo Bill)任跑鋒(Running Back). 樣貌姣好的妮歌布朗(Nicole Brown)是O.J.的第二任妻子. 1992年離仳之後, 倆人仍是爭吵不斷, 法庭甚至都出動禁制令, 分開這對怨家. 1994年6月12日, 妮歌和男友被發現倒斃在自己的公寓外, 滿身刀痕. 警方認定O.J.是疑兇, 但法庭最終判O.J.無罪. 此案仍有下文. 妮歌男友的父親, 成功循民事要求O.J.為兒子的死負責, 法庭判O.J.賠償三千三百萬美元, O.J.亦因此而技術上破產. 今年10月O.J.因行劫、綁架、攻擊他人身體而被內華達州法庭判罪, 現正在羈留所中等候判刑.

美國人有陣自我中心得近乎幼稚, 很多美國流行的體育玩意, 不論美國以外國家的參與程度(通常是零), 錦標賽通通冠以“世界”和“國家”稱號, 例如棒球的World Series、籃球的NBA算是近年非常成功的出口(姚明功不可沒). 但美式足球, 賽例獨特,(即使加拿大的美式足球,球例跟美國也有分別), 迄今為止, 尚不能成功衝出合眾國國境.

(於2008年12月3日刊登於信報)