Wednesday, December 30, 2009

2009年 – 自私戰勝公義的一年

我總覺得“年終大事回顧”這事情帶點滑稽. 秋收冬藏是溫帶氣候農業社會的習俗. 在商業社會或是赤道城市(例如我曾經居住過四季如夏的新加坡), 十二月的最後一天, 除了是人為的會計年度終結之外, 其實沒有其他的經濟意義. 一年大事回顧可以在4月1日、10月31日、甚至是其他的日子發生. 然而不能免俗的我, 也忍不住寫一點我對2009年的感想.

看恒生指數、看美元匯價、再看假期間市面上的消費情況, 相信今年在市場上賺到錢的人還是不少的. 過去12個月的驚濤駭浪, 很快便被人拋諸腦後了, 可見市場和人心的過山車是何等短暫.

撇開投資收益不談, 2009年在我心目中並不是歡愉的一年, 我發覺社會在受傷時, 表露出的盡是自私和貪婪. 無論是個人投資者、機構、甚至是政府, 在追求自保的過程中, 手段都是粗暴、甚至是骯髒的.

這次金融危機的罪魁禍首, 表徵是長時間的利息低企, 導致整個金融系統的槓桿遠遠超越危險線. 深層的說法是: 禍源人性的貪婪 – 大家在享受市場興旺帶來的快感時, 忘記了亢奮的代價.

更令人噁心的是, 事情砸了, 每個人都爭取做受害者, 搶奪道德的高位, 但一方面又完全不放棄爭取自身利益.

且讓我們簡單回顧一下, 在經濟範疇中不同角色在2009年的表現. 先看商業機構, 金融危機導致信貸收縮、房地產泡沫爆破、消費力急劇下挫, 不少企業都成了殃及池魚的受害者. 但企業主腦怎樣自保呢? 我認識不少廠家朋友告訴我, 一些往來十多年的客戶, 因為自己生意出現困難, 便在訂單上找渣子, 弄藉口退貨或取消訂單, 多年建立的關係都毀於一旦. 回頭看美國經濟, 最新統計數字顯示, 美國經濟增長從谷底反彈, 但失業率卻維持在雙位數. 很明顯企業復甦的一個主要原動力是利用裁員來減低成本的, 自救的方法就是將痛苦轉嫁給其他人.

銀行又如何呢? 大部份的銀行領導層, 被指責是這次禍害的罪魁禍首時, 口說萬分抱歉, 心底裡卻沒有半絲悔意, 他們覺得這次全軍盡沒, 是時不予我, 成王敗寇, 只好歎句霸王氣短, 並不覺得虧欠了誰的. 市況一旦掉頭, 銀行在法律容許底下, 仍然是一如過往般掌握每一個機會去賺錢.

政府是國家的領導, 在危機中的表現又如何呢? 伯南克因為救市有功, 被《時代週刊》選為2009年風雲人物. 但美國政府的救市手段, 縱使是沒有選擇中的選擇, 很多學者都認為會為美國經濟埋下計時炸彈. 但在大部份人民追求短線利益時(縱使講的是相反的一套), 真相重要嗎?

民主社會中的政客, 關心的是選票. 他們為了宣洩選民的怨氣, 很多時都大講嘩眾取寵的言論. 奧巴馬如是, 在有自由沒有民主的香港亦如是, 雷曼事件的政治含金量, 是基於投資者的數目, 議員參與力度, 何嘗不是因選票攸關.

科學是辯證的, 但政治推銷的卻是絕對的真理, 縱使指鹿為馬, 亦在所不計.

企業、銀行、政黨都是利益集團, 他們的存在是建基於爭取利益, 他們的自私做法尚且說得過去, 然而卑微的小市民表現又如何呢?

小投資者對於財富的損蝕反應又是怎樣的呢? 一般來說, 我們的反應, 先是驚恐, 然後是拒絕接受. 到了市場強力反彈時, 我們又很害怕上不了車, 贏錢時, 貪婪是理所當然的, 輸錢時, 卻是諉過於人.

股票和物業市場也許已經收復大部份的失地, 但我仍然希望2009年不會重複. 因為2009年是暴露了人性黑暗面的一年.

後記: 執筆時在倫敦公幹, 英航的機倉服務員正在蘊釀大罷工, 媒體報導其中的一個原因是機倉長不願意從監管的崗位放下身段去招呼乘客. 根據報導, 這是英航獨有的員工的福利, 競爭對手維珍航空並沒有這種優惠. 當然所謂媒體, 其中立性有陣子是惹人懷疑的). 公司正面對歷年來最大的虧損, 服務員卻在擔心用不用捧餐! 此事令我想到, 說什麼社會公義, 貼身的飯碗比什麼都重要. 當我們思考社會改革時, 忽略了人性的自私, 一就是蒙著眼扮聖者, 是偽善, 不然就是無知.

(於2009年12月30日刊登於信報)

Wednesday, December 23, 2009

改革金融業的下下策

跑了一轉倫敦, 城中人都在談政府對銀行員工花紅徵收額外的稅項問題. 財相達林(Alistair Darling)一方面成了普羅選民的達令, 一方面成了投行員工心底裡的魔鬼

其實整件事是政府、銀行股東和員工的三方角力.

我一直覺得政府過份干預銀行的日常運作, 長遠會產生反效果. 然而, 銀行在今次政府主導的量化寬鬆政策底下, 憑著銀根鬆裕賺得非常利潤, 政府要分一杯羹, 道理上並不為過, (英國政府亦實在窮得可以). 看來徵稅是已經沒有回頭路的了, 眼下的問題是: 這些錢應該是由股東付, 抑或是由員工付?

發展下去一個可能性是: 在這個現買現賣的社會, 薪酬始終是受控於供求關係, 有能力替機構賺錢的員工, 一定會用腳來找尋最嫩綠的草原. 銀行要留住生財工具,會為這些少數人加大稅前奬金,以保障這些驕子的收入,但佔眾數的一般員工,銀行就會順水推舟,將稅項的負擔轉嫁到他們身上, 整體來說造成更大的收入差距.

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針對如何改革環球金融體系, 尤其是銀行運作方面, 已經發表的意見, 粗略總括如下:-

1. 將銀行分拆, 重走投資銀行和商業銀行分業經營的舊路; (有興趣的讀者, 可參閱我早前的文章 “Keep it Small, Stupid”)
2. 重新釐定資本充足率計算方法. 增加高風險業務的資本成本;
3. 將衍生工具由場內交易轉到公開市場. 在大程度上要執行這個方針, 空間是有的, 但不是百份之百的衍生工具都適合或可以放在場外交易市場中. 一些比較複雜和牽涉客戶資料的交易, 可能仍是在場內進行比較方便. 至於投資銀行投訴利潤被侵蝕, 那是廢話;
4. 防止商業機構追求短期利益, 而影響到長期的穩定(至於什麼是長期、什麼是短期, 誰也說得不太清楚);
5. 限制員工薪俸, 將僱員的薪金訂上上限和花紅分年派發, 再加上與銀行股價掛鉤, 目的是將員工的利益和銀行股東、甚至社會的利益相連接. 防止個別員工因為貪婪而作出有損社會的交易.

上列五項意見, 以效用和合理性為序.

從員工薪酬下手, 是下下策. 且以我親經歷過的, 去證明事情的吊詭: 事例一, 我有個朋友服務高盛,去年公司缺水兼外界羣情洶湧,公司發的花紅,有一大部份是股票,今天「金人」的股票從谷底反彈四倍,真是放錢入你袋.: 事例二, 雷曼倒閉是這次風暴的標誌.但雷曼其實是最早提出分年發放花紅的投行. 十多年前, 我幾乎接受了雷曼的一份聘書, 但當時我財迷心竅,看見這樣的條件,當然是敬謝不敏.

以”憎人富貴”的出發點去尋求金融改革,很難修成正果.

(於2009年12月23日刊登於信報)

Friday, December 18, 2009

高校長的肚皮

高錕在發明了光纖的43年之後得到諾貝爾物理學獎, 作為前度中文大學校長(1987-1996年)並曾在香港受教育(雖然只是短短幾年的高中), 他的獲獎應該可以算是最接近香港人的諾貝爾獎.

高錕是第八位華裔血統的諾貝爾科學獎得獎人. 或許是大國窮民心態作祟, 中國人對於華裔這字眼特別敏感. 客觀地看, 孕育這些偉大科學成就, 都是在外國土壤. 血脈佔的功勞有多大? 惹人商榷. 更大的影響可能是華裔家庭 - 尤其是新移民, 都非常著重下一代教育.

我有一位好朋友, 是死硬派的物理學家, 他覺得單從理論物理的角度看, 高錕的成就不足以贏取諾貝爾物理學獎(嚴格來說, 諾貝爾獎表揚的是理論, 而不是應用). 普羅的看法是, 楊振寧和李政道在1957年憑《弱相互作用中的宇稱不守恒質疑》論文得獎, 是實至名歸的理論突破. 後來的華裔科學獎得獎者, 突破性都比楊李遜色. 這當中有些是環境使然; 找到一個好研究題材, 運氣和可發展空間都很重要.

我對物理學的認知是大一程度, 容我置喙的地方實在不多. 這裡想談的是高校長的風骨與氣量.

古語云人生有三不朽: 『立德、立功、立言』. 光纖帶出影響無垠弗界的互聯網世界, 論立功, 高錕對人類的貢獻是沒有人會懷疑的, 作為一個大學校長, 他留下的身影又是怎樣?

十月份的《明報月刊》有一輯高錕特寫, 提及他任中文大學校長時的幾椿舊事, 並且請來一些曾經與他共事的人談對高錕的印象, 更有意思的是, 當中包括當年反建制派的學生. 當年高錕因為出任港事顧問, 遭反對派學生在中大開放日上台搶『咪』, 事件弄得大家都很尷尬. 事後, 校長對學生採取包容態度不予追究, 在當時甚至引來一些學校管理層的反對; 然而, 高校長仍是堅持下去.

錦上添花是後話, 今天仍然有人認為高錕是弱勢校長 (扯遠一點, 在今天商業社會, 大學校長的主要職責可能是為大學籌款).

我常常覺得當權者跟庶民的鬥爭是不能單從一個公平的角度看的. 您覺得在慳電膽事件上, 傳媒對曾特首公平嗎? 您覺得在擲蕉事件上, 社民連對立法會公平嗎? 更何況是熱情有餘而理性不足的激進學生, 很多事情是要用包容和諒解的態度. 老校長的風骨, 我不知道有否影響到學生日後的待人處世.

余英時憶老師錢穆時, 用了一句“不費江河萬古流”, 知識份子除了為社會製造有益的利器之外, 立德不就是這些點滴的身教嗎?

電視旁述說:“在一個平凡的屋裡面, 他是一個最幸福的人”, 對於腦力退化的校長, 這可能已經是上天給他最大的獎項. 作為一個平凡的香港人, (亦不是中大畢業生), 我謹在此遙祝高校長健康快樂.

(於2009年12月18日刊登於明報)

Wednesday, December 16, 2009

沒面孔的CEO

世事虛實參半, 二者亦互為影響. 年紀輕的時候, 心裡面很看不起吹牛皮那一套, 覺得做人之本在於務實. 年紀漸長, 慢慢認識到很多事務需要“虛”來帶動的, 看人、看事、看自己都變得更加寬容.

美國文化推崇英雄,商界裡也出現過很多形像鮮明突出的企業領袖, 雖然當中有些最終從雲端裡跌下來, 今次金融風暴中的AIG前大班 Hank Greenberg便是其一, 再遠些的例子包括英隆 (Enron)的Jeff Skilling, 但是, 也有一些企業領袖, 一直御風而行, 個人出落直接影嚮公司的股價,蘋果電腦的Steve Jobs便是其中的佼佼者.

早前《經濟學人》有篇文章, 叫《沒面目的CEO》, 說的是資本主義面對自上世紀30年代大衰退以來最黑暗的日子, 連帶一些企業領導人都盡量低調. 這現象對公司的股值不一定是好消息. 市場上的投資者也好、政治圈裡的選民也好, 如有選擇都偏好接受一些容易消化的訊息。在公司管治上, 一個具風采的領導人, 往往能夠帶給追隨者們信心和希望, 尤其是在艱難的時期.

CEO的名聲, 很多時都會影響到公司的品牌. 品牌的價值,是虛,也是實. 在企業併購活動中, 被收購方如果出現溢價, 賣家很多都會以商譽(Goodwill)入賬. 近年,有市場研究嘗試將一些像可口可樂般成功的品牌定價. 這些品牌的估值平均接近市值的30%.

The Marketing Society是一家英國市場研究機構,在過去五十年,每年都公佈它對世界名牌的估值,它剛公佈了過去五十年的十大品牌價值(見附表)


資料來源:- http://www.brandfinance.com/docs/50_golden_brands_by_brand_value.asp

有趣的是, 有關品牌的價值,不一定與CEO有關.十大品牌中,除了微軟和蘋果電腦之外,很多人都唸不出其它公司CEO的名字.

管理學,其實沒有絶對的真理,無為而治與强勢領導都可以為企業和股東創利,當然,如果長江沒有李超人,恒基沒有四叔,八卦周刊和小股民茶餘飯後,便少了很多“吹水”資料.


(於2009年12月16日刊登於信報)

Wednesday, December 9, 2009

綠色和平可以挽救恐龍嗎?

如果綠色團體在侏羅紀世紀已經存在於這地球上, 恐龍會不會絕種呢?

我是一個心有餘而紀律不足的環保支持者. 我覺得環保帶給人類最大的好處是令我們謙虛, 讓我們察覺到人類是地球的過客, 而不是擁有者. 我們沒有權利去摧毀這個寄居的地方. 從另一個角度看, 正正是因為我們謙虛, 我們應該接受我們智慧的局限性, 普世認為是對的, 不一定是絕對的真理, 我們更不應該覺得命運是操縱在我們手裡.

我是少數在交易室工作多年, 但對風水完全沒有認識兼不大為意的交易員. 我想: 如果命運是一個圈, 我們存在在這圈裡, 渺小的我用種種的方法去突破命運上的枷鎖; 又或增強自己的福緣, 這些動作會不會其實都是命運的一部份, 我們根本從未離開過這個圈, 就像孫行者從來沒有走出如來佛的五指山一樣.

同樣道理, 試圖去拯救這世界上所有的生物, 是狂妄的想法, 即使沒有人類的存在, 自然界也會汰弱留強. 物競天擇的結果, 是有些生物會進化、有些生物會消失. 人為了要滿足自己無窮的物質慾望, 而濫用自然界的資源, 是折福的. 但我們也沒有能力去改變自然界的演化.

人類減少碳排放的根本目的, 是希望我們的種族可以永遠繁衍下去(威尼斯或馬爾代夫是否被水淹沒只是枝節), 這是很原始、很自私, 但也是可以完全理解的慾望. 自保(或私心)往往是進化的最大原動力.

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月球探索器傳來消息, 月球的南極和北極可能有大量好像水的液體, 推翻過往說法. 人類對自然的探索, 無窮無盡, 追求知識之餘, 也為自身的命運尋源. 聞說宇宙有千億個像銀河系般的星系, 銀河系中亦有千億個像太陽般的行星. 且不用說人類, 地球、太陽系, 甚至整個銀河系的存在, 在自然界中, 不過是瞬息間的事而已.


生有時, 死有時, 一個過於以人類為中心的環保主義, 誤區是以為人類可以影響甚至控制萬物生死的時間表. 真正的環保, 中心思想應該是共享, 做到天人合一, 但這會不會是太玄和太違反人性呢?

超過一百個國家元首, 這週在哥本哈根出席世界氣候會議, 這些道義與政治利益交錯的高峰會, 成效最終還得看大國支持與否. 這個世界其實不缺乏胸懷大志、敢當煉石補青天的英雄, 我們缺乏的是真正悲天憫人的君子.


(於2009年12月9日刊登於信報)

Friday, December 4, 2009

中國資本市場需要危機

我是一個盲目的樂觀者, 多年來, 都在找機會參與中國國內的資本市場, 即使碰了那麼多的釘子, 仍是抱著一個屢敗屢戰的精神.

金融風暴之後, 歐美發達國家的經濟受創, 更顯得中國這一崛起巨龍的勢頭. 然而, 我覺得中國資本市場要真正地成長, 需要的是危機.

中國資本市場, 其實具備很多客觀的有利發展因素. 論量, 絕對是與經濟規模成正比的, 不信可以參考IFR國內的Deal List; 論人才, 近年“海歸”挾著鑲金學歷, 大批投入祖國的人力市場; 論營商環境, 國內客戶對中介人的角色亦是接受的,(比諸海峽另一邊,台灣老板們對付中介費用就非常抗拒).

但是, 中國資本市場的特色是, 拿大項目主要還是靠關係, 而這些關係亦被行業的領導者所壟斷. 以上市為例, 由於整個上市制度, 基本上仍是輪籌制, 投行提供的真正增值並不明顯. 和西方投行相比, 國內投行在編排投資故事和訂價策略方面是明顯地遜色(您可以挑戰西方投行的誠信度, 例如他們的所謂Soft Underwriting, 但您不能不認可他們包裝和推銷能力. 美國本土IPO的7%的上市費用是高得有道理的). 但當差不多每個IPO都可以在上市後達到40倍PE時, 這些功夫不都是多餘的嗎?

中國投行的收費, 其實一點也不便宜, 客戶尤其是國企客戶, 決定將項目給誰, 以妥當為第一考慮; 換句話說, 假若出了亂子, 如果保薦人是一線行, 也比較容易交待, 如果投行有國家背景, 國企客戶就更樂得賣個人情.

資產管理行業亦是,以散戶為對象的公募基金, 能夠一下子發過百億金額, 絕對是世界之冠. 靠AUM賺錢的基金經理, 只要股市暢旺, 是Alpha, 抑或是Beta, 又有誰理會呢? 比諸海外基金經理, 國內同儕年紀一般比較輕, 市場歷史短, 基金經理經歷過的風浪自然有限.

太容易賺的錢、太過受保護的環境, 中國的資本市場要直正成長, 還真是不容易!

金融風暴之後, 另外一個現象是國進民退, 大規模的項目, 只有背景雄厚的公司才能沾手. 中央政府採取寬鬆貨幣政策, 銀行為了達到貸款目標而又避免風險, 都是追著一些最不需要的大戶來放款. 以賣地為例, 今年破紀錄的拍賣價, 很多都是由有國家背景的地產公司舉牌.

中國的經濟很辛苦從黨天下的局面轉變過來, 創造出不少成功民營企業. 但風暴一來, 發覺一切還是得靠國家, 有人說, 中國全國的權力和財產, 其實都在不出幾百人的手中, 其他都是代理人. 國進民退有可能令情況更惡化, 於國家不一定是好事.

中英談判時, 香港前途未卜, 明報月刊有一期的封面是畫了一個包裹, 外面貼了“小心輕放”的標籤, 喻意著香港這塊寶地碰撞不得, 我看後感受很深. 中國的金融市場制度是否也是彈指即破呢?

(於2009年12月4日刊登於明報)

Wednesday, December 2, 2009

左右逢源的金融中心 - 廸拜

成就一個金融中心, 可以是地緣、可以是人和、可以是時機、也可以是左右逢源!

Al Shaibani是廸拜主權基金(Investment Corporation of Dubai, ICD)的CEO, 廸拜出事之後, 他現在已晉身成為廸拜酋長Mohammed bin Rashid al-Maktoum的首席幕僚. 當年, 他邀請我擔任新成立的ICD的投資官(CIO), 因為家庭原因和留戀中國市場, 我終於都是放棄赴中東工作.

當時我問他“究竟廸拜賣的是什麼呢?”, 他說:“廸拜賣的是左右逢源!”

回教國家裡其實派系繁多, 內部鬥爭經年累月. 全球超過15億的回教徒中, 接近九成是遜尼教派(Sunni), 其餘是什葉教派(Shi’a), 兩個教派的分歧主要是穆罕默德的繼承人問題. 伊朗是少數什葉派教徒為主的國家之一, 和遜尼教的沙地一直有宿怨. 阿聯酋和沙地是兄弟邦, 廸拜卻在政策上採取中立, 廸拜是伊朗資金進出的一個主要渠道. 有報導指, 如果這次阿布扎比出手相救, 可能會要求廸拜和伊朗疏遠.

阿拉伯半島原來有九個酋長國, 都受英國保護. 1971年, 英國勢力撤出阿拉伯半島, 巴林和卡塔爾決定成立自己的國家, 阿布扎比和廸拜則牽頭成立阿聯酋, 邀請餘下的五個酋長國加入. 根據憲法, 阿布扎比的酋長是阿聯酋的當然總統, 而廸拜酋長則為首相. 資源上, 阿布扎比得天獨厚, 佔阿聯酋能源輸出的九成. 廸拜本身天然資源甚少, 之所以能夠佔一重要席位, 靠的是它吸引中東甚至全球資金的能力. 要達到這目的, 政治上一定要左右逢源, 甚至沒有立場.

進出廸拜多次, 這地方給我印象最深的不是街道上的名貴轎車、不是棕櫚島別墅、不是船帆酒店、不是比上海還要多的建築高架、更不是那永遠不知道它有多高的全球第一的摩天大廈; 而是擁擠在機場的南亞裔外佣, 和酒店裡的美艷俄羅斯女郎. 這些都充分表現出, 這個不單止用人家的錢, 也是用人家的人去建立的現代城市特色.

對大部分西方人而言, 世俗的廸拜, 相對回教保守主義國家, 是有一定吸引力的. 我有一次從沙地的利雅德(Riyadh)開會後折返廸拜, 踏入廸拜境內, 感受到那西方文明所帶來的方便和舒適, 是人工也好、是天然也好, 也不再計較.

廸拜 : 一個在東方與西方、保守與開放, 現代與古老的夾縫中開創的城市.


(於2009年12月2日刊登於信報)