Wednesday, July 28, 2010

合情合法的官商勾結

7月中旬, 高盛與美國證交會(SEC)的官非, 最終以高盛被罰美金5.5億元(美元。下同)達成庭外和解. 證交會出拳時呼呼作響, 打在高盛的身上卻像枕頭. 事情公佈之後, 高盛股票即日逆市而升, 市值升幅是罰款的10倍. 但高盛亦很聰明, 在一個接近完美的結局後, 保持低姿態, 傳媒很快亦轉移目標.

另一方面, 奧巴馬簽署了參眾兩院通過的金融改革法案, 法案覆蓋範圍面很廣, 然而很多人覺得這法案對金融改革是未竟全功. 當中意見包括:-
  • 債券天皇Pimco的首席投資官葛羅斯(Bill Gross), 給法案的評分是D+. 他認為華爾街仍在操控華盛頓. 他建議與其讓說客們將法案變成和稀泥, 不如讓沃爾克(Paul Volcker)做太上監管者更佳;
  • 美國前財長保爾森(Paul Hanson)認為法案不完整, 雖然在風險控制和監管市場方面走出正確的一步, 但並沒有處理好房利美及房貸美的問題, 整個法案仍存在很多未知數;
  • 紐約大學教授, 有新末日博士(Dr. Doom)之稱的魯賓民(Roubini), 給法案的評分是C+, 他認為是法案沒有正確處理證券化市場倒閉後引發之信貸痿縮.

    兩件事情加在一起, 很多人覺得華爾街說客成功保護了銀行的利益.

    香港人心中官商勾結, 大概就好像周星馳的電影《審死官》裡面的一幕: 縣官回到後堂發覺桌上放著一盆盆的銀兩, 頓時骨頭也鬆了. 現實中, 說客(Lobbyist)在美國是一非常興旺的行業. 2009年, 美國公司和工會和其他利益團體, 花在政治捐客上的總支出, 接近美金35億元. 一如眾料, 銀行是其中的大客戶.

    事實上, 不少美國國會議員覺得說客是有其價值; 就像記者搜集不同角度的意見, 議員也希望可以從說客的身上聽到不同的觀點. 有議員甚至認為說客提供的資料, 往往比議員助理的更完整. 美國律師之多已經不是新聞, 而立法之頗密和複雜亦是很駭人的. 1935年美國國會通過的社會保障法案總共是28頁紙, 華盛頓剛剛通過的金融改革方案總共是2,319頁紙, 如果每個法案都要議員閉門自修來研究, 尊貴的議員們大概連出席衣香鬚影的雞尾酒會的時間也沒有.

    中國人受性善論影響, 往往把道德放得比法律為高. 對父母官的要求, 有陣子更是超越人性. 西方人對官員的期許沒有那麼高, 由是之故, 監管的方法往往更接近人性. 聘用說客去影響政府決定, 就像政客買選票一樣, 是可以做的事, 但是應該在看得見的地方做、在眾人的眼底下做.

    (於2010年7月28日刊登於信報)

Friday, July 23, 2010

“亞珍風暴”的深層意義

“香港”導遊唾罵祖國遊客, 事件被攝入鏡頭, 上載互聯網, 並在內地廣為流傳. 矛頭很自然指向口出“是你欠我, 不是我欠你”的導遊小姐亞珍. 香港的旅遊協會和特區政府都急忙出來捍衛香港的遊客天堂名聲.

“零費團”的問題不單是亞珍的問題, 事件其實牽涉到四個角色:- 一是內地組團的旅行社, 二是在香港接待的旅行社, 三是亞珍等與香港旅行社不一定有僱傭關係的本地導遊, 四是消費者.

持平而論, “零費團”演變成“逼購團”, 有它的歷史原因,過往內地人出境旅遊必須以團體模式運作, 而且香港旅行社不得直接參與內地市場. 消費者訊息不流通, 容易造成壟斷. 再加上因為國家實施外匯管制, 過往長時間擔心外匯流失, 國民出國備受關注. 展望未來, 這些因素會隨著國情而改變, 自由行愈來愈普遍, 零團費只適用於低消費能力的大陸旅客. 然而, 中國國民收入上升, 這些由一窮二白晉升成為小康的旅客, 將會源源不絕.註 再者, 國家的外匯政策慢慢亦由堵塞外匯流失轉為泄洪. 中國國民往外消費再不是什麼洪水猛獸.

事件關係到小費問題, 付小費其實是大美國文化: 我出差美國時, 常常為了身邊沒有足夠的細額面鈔而煩惱; 我算過由甘迺迪機場到我入住曼克頓的酒店房間, 輕易花掉十多張一元面鈔. 過往大陸跟日本一樣, 是不收小費的. 後來受外來旅客的思想污染, 慢慢小費也被視為理所當然. 個人覺得在一高質社會, 提供服務的人竭盡所能, 是責任, 不是義務. 獲取合理的報酬, 是權利, 不是施捨. 小費為什麼不可以算在帳內, 而成了顧客與服務員的角力呢? 今天, 很多國家(例如新加坡), 加一小帳已包括在帳單內. 如果服務沒有什麼驚喜(新加坡服務一般都沒有), 一分額外零錢也不用付.

此外, “零費團”是否剥削內地旅客, 亦有得商榷的餘地. 很多內地旅客來香港的目的就是購物, 這當中包括個人消費、代朋友購物和送禮, 有些旅客會覺得零團費這小便宜不撿白不撿. 亞珍事件之後的街頭訪問中, 有些旅客亦直言會繼續光顧“零費團”, 畢竟這是每個人臉皮和時間的代價而已, 笑罵固是可由人, 無興趣購物亦可打機消磨時間.

“亞珍風暴”更重要的意義是突顯中港深層矛盾. 香港傳媒有意無意提及主角珍姐是來港不足三年、操普通話的新移民. 內地傳媒卻只會稱她為香港導遊.

回歸十三年, 在不少大陸人眼中, 香港仍是化外之民, 民族感情薄弱. 香港人本著傳統買辦精神, 倒是把“朝北看”等義於“朝錢看”, 將中國社會的種種不公義, 美言為Market Friction. 亦自我安慰說沒有Market Friction, 何來賺錢機會. 這些矛盾一直隱藏在雙方心底, 一般情況下, 誰都不願揭對方瘡疤. “亞珍風暴”無意間撕破了這張紗布.

註 早些時候, 我有機會乘搭新落成的廣州至武漢高鐵, 列車的票價雖然比打折後的機票還要貴, 但是乘客裡面卻有著不少本地的旅行團, 團員大都衣著普通, 拿著一袋袋超級市場膠袋盛載著小食, 在車上嘻哈玩樂. 中國經濟發展的潛力, 表露無遺.

(於2010年7月23日刊登於明報)

Wednesday, July 21, 2010

浪淘盡多少貪婪

“在我的後園, 可以看見牆外有兩株樹, 一株是棗樹, 還有一株也是棗樹.”- 《魯迅。野草散文集之秋夜》.

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在每個成功企業家的背後, 有兩種原動力, 一種是貪婪, 另一種亦是貪婪. 人類社會的進步, 就是靠無數的貪婪去推動, 世間很多的不公義和悲情, 亦是貪婪做成的.

心理學家將人的性格分為A型和B型. A型性格的人急躁、重身份, 喜歡競爭, 很多時惹人憎惡. B型性格剛剛相反, 有耐性、輕鬆、隨和, 死線不上心, 往往較得人緣. 有很多人視貪婪為 A型性格的特質.

行業、崗位、人生目標可以改變, 但性格卻是與生俱來.

社會上公認的領袖人材, 絕大部份都是A型性格的, 他們分佈在不同的行業、不同的崗位. 在投行、在地產、在高新科技、從商也有、從政也有, 他們永遠都爭取走在別人的前面.

以縱橫交錯的金權政治為例, 在商界創出名堂之後, 過檔政界是很普遍的行為, 高盛的前總裁、彭博資訊的Michael Bloomberg….例子多不勝數. 六月上旬, 前eBay總裁惠特曼 (Meg Whiteman)成功獲得共和黨州長提名人的資格. 惠特曼因為互聯網致富, 身家估計超過10億(美金。下同), 今次參選估計會花掉一億伍仟萬元的私己錢. 同一時間, 前惠普總裁菲奧莉娜(Carly Fiorina)亦贏得共和黨提名角逐加州參議員. 長期受民主黨支配的加州政壇, 首次有女性同時出現在牽頭選舉名單上.

商界中, 金融和地產一直都是惹人又妒又羨的賺錢行業, 但是金融海嘯之後, 大家怨氣未消, 以往被視為精英權威的, 很容易便遭輿論棒打. 拿取匪夷所思般高的花紅的銀行家, 富可敵國的地產商, 很多都成了眾矢之的, 連過往一直活在雲端上的科技英雄亦被拉下馬.

Facebook的私隱條款固是惹人爭議, Google的商業運作最近亦受人質疑. 連傳奇人物喬布斯,近日亦因為iPhone4產品失誤而遭人抨擊剛愎自用, 一向低調的聯想主席柳傳志先生也出來抽蘋果的後腿, 說喬布斯因為臭脾氣未能把握中國市場的巨大商機.

朝好方面想, 貪婪如果能夠進一步昇華, 可以為社會締造更多的幸福, 蓋茨和巴菲特早些時候呼籲企業家將一半的家產撥作慈善用途, 便是一例. 創富者發財立品, 追求人生更大的價值(或更大的自我), 是自然不過的事, 美國的首富和次富聯手, 其指點江湖的味道, 卻是何其之重!

個人性格使然, 一向不喜歡偶像崇拜, 不論是施抑或授. 但從現實的角度想, 社會大眾是喜歡和需要英雄的, 沒有英雄的世界會是何等的蒼白! 風暴過後, 重新執位, 下一期跑出的是誰呢?

(於2010年7月21日刊登於信報)

Wednesday, July 14, 2010

15個零代表什麼?

男生對女性胴體有無窮的遐想, 未懂事時, 以為號碼愈大愈好, 30, 31, 32…..35. 懂事之後, 發覺更重要的是A, B, C, D,E.

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根據國際清算銀行(BIS)公佈數字, 2009年底全球場外交易的衍生工具合約面額總值超過615萬億元(美金下同), 其中利率衍生工具佔最大宗, 達七成以上. 接著的是外匯和信貸衍生, 最後是股票和商品 (見附表). 如果再加上約82萬億元的場內交易面額, 全球未平倉的衍生合約面額高達700萬億元.

700萬億元是一個怎樣的概念呢? 百萬億是一個15位數. 全球金融資產包括股票、債券和銀行存款, 總值不到美金200萬億元, 衍生工具的面額是金融產品的三倍多. 全球的國民生產總值(GDP)大約是60萬億元, 即衍生工具的面額是GDP的11倍之多.

“名大於實”應該是衍生工具的多宗罪之一. 其實所謂合約面額(Notional Amount), 往往帶有很大的誤導成份. 衍生合約的市值(Market Value) - 亦即是平倉時要付出的代價, 往往只是面額百份的單位數(見附表).

市值和面額相差那麼大的原因是什麼呢? 以利率掉期(Interest Rate Swap)合約為例, 一般合約開始時, 其市值都是零. 合約的含義不過是定息與浮息利率的互換而已. 只有在經過一段時間, 市場利率出現變化, 這張掉期合約的市值才會由零發展成為正數或負數. 面額和市值相距那麼大的另外一個原因是槓桿, 期權(Option)是典型的例子, 買入期權, 其實是通過槓桿去持有現貨. 期權的市值 – 亦即是溢金(Premium), 往往遠低於期權合約的面額.

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15個零是表象, 衍生合約的真正經濟意義在於市值, 而市值卻會隨著年期、槓桿比率、掛鉤商品的現貨價格和合約價格差距而改變. 就像女性上圍的A, B, C及D遠比尺碼重要, 亦同樣隨著時間和外圍因素而變化.

未平倉場外衍生工具合約面額 (2009年12月底)


(資源來源 : Bank of International Settlements Quarterly Review, June 2010)
(於2010年7月14日刊登於信報)

Friday, July 9, 2010

上落其次, 波幅最惱人

6月底, 人民銀行公佈重新啟動因為金融海嘯而停頓的匯改機制之後, 人民幣重拾升幅,美元兌人民幣轉瞬已升了6個“大碼”註1由6.83升至6.77.

人民幣升值是眾望所歸之事, 差的只是時間而已. 雖然事情真正發生之前, 依舊有很多“靠估家”提出不同的預測. 世間所謂機密, 大部份時間是: 懂得的不說, 說的不懂. 人民幣匯率政策對中國甚至全世界的經濟都有莫大影響, 中國人材濟濟, 政府專家肯定對匯率政策的每一個方案都研究得一清二楚. 研究可以有很多不同的結論, 就像坊間意見般. 但我很相信拍板的人是五隻手指數得完的.

中國人民銀行副行長胡曉煉, 近日重申人民幣如果出現過大波幅對全球都沒有好處, 這是舊調但亦是真理. 前貿發局主席馮國經在去年新加坡舉行的亞太經合組織年會上, 就人民幣匯率曾說過一句:『從商家的角度, 匯價是升是漲, 並不是最重要, 重要的是能夠預測(大意)』, 這話是說到骨子裡. 商人也好、外匯炒家也好, 最難掌握的就是波幅註2.

外匯相對起其他金融產品, 例如股票和債券等, 是一隨機性(Randomness)比較高的貨品. 很多年前, 當我研究數量投資策略時, 很多時都會選擇用外匯來測試模式就是嗜其隨機; 股票的價值始終和公司資產掛鉤, 而利率接近零的時候則會產生不對稱(Asymmetric)的表現(因為債券不可能出現負利率). 這些不是完全自由的邊界情況(Boundary Condition), 往往令價格走勢出現缺裂. 但外匯價格就很少會出現這種情況. 美元兌日元過去10年, 最低見86, 最高見134, 但沒有人會說這就是日元本質上的上下限.

“可以被預測的匯率就是好匯率”令我想起上世紀九十年代, 亞洲金融風暴發生之前, 全世界最大的外匯盤, 不是日元, 不是馬克, 更不是英鎊, 而是泰銖(以美金百億元計). 因為自1984年11月始, 泰國央行將泰銖與一籃子貨幣掛鉤註3. 由於匯率可預測(見圖一), 而泰銖利息又比美元利息高3至4厘, 很多銀行都會直接或間接進行套戥 : 借美元買泰銖以套取息差, 另方面就用日元和馬克對沖外幣風險. 當然風暴一來, 泰銖 “破籃”而出, 不少銀行外匯盤都血流成河.

正是“息”字頭上一把刀!

註1 大碼是外匯術語, 每一仙等於一大碼
註2 理論上, 一隻價格上升幅度固定的資產, 它的波幅(Volatility)是零.
註3 籃子的組合是以泰國的貿易對手貨幣為基礎, 平常日子是非常穩定. 組合簡略來說, 大約是80%日元、15%馬克及5%英鎊.

《圖一》


資料來源: 彭博通訊


(於2010年7月9日刊登於明報)

Wednesday, July 7, 2010

自營坐盤難界定

昂藏二米好抽雪茄的前聯儲局局長保羅。沃爾克(Paul Volcker), 近日再次成為金融圈的風雲人物. 美國國會通過的金融改革法案, 沃爾克是其中一個主要推手. 他的名句是“做銀行不是開賭場”, 沃爾克建議美國銀行將客戶和自營業務分拆.

銀行參與自營(或稱坐盤)業務有很多種方法, 最簡單是在交易室裡面安放人手, 用銀行的資本來炒賣. 過往, 做得成功的銀行, 很多都會成立對沖基金, 將員工和資源投進新平台, 並且招募街外資金. 這些基金當中有些更進一步發展成為提供不同產品的另類投資(Alternative Investment)管理公司.註 投資者過去迷信近水樓台先得月, 對這些有銀行背景的基金倒是趨之若鶩.

銀行垂涎資產管理業務, 原因之一是它的擴容性(Scalability). 10個人管理1億資產, 基本上和管理10億, 甚至50億的資產分別不大(真正的限制往往來自市場能夠提供投資的產品). 但管理費和分紅卻是10倍、50倍般暴升.

然而, 由Sell Side轉到Buy Side, 很多時亦不是一帆風順的, 始終銀行的損蝕的容忍度, 比一個初起步的對沖基金高很多. 兩類機構對資本成本的看法亦迥異. 有些交易在銀行可以做, 亦應該做; 但放在對沖基金裡卻會得不償失.

真正分辨什麼業務是自營、什麼是客戶, 其實並不容易. 交易員如果是做市商(Market Maker), 為市場提供流動性, 就不多不少要對價格的走勢有偏好. 交易員如果根據這些偏好來開盤, 跟自營炒賣相差只是半線. 再加上身處交易室, 又是否能對身邊的客戶消息充耳不聞呢? 至於這些消息對自營坐盤是利是弊, 也很難說.

我主管交易室的年代, 年終計算花紅時, 交易員(包括我自己)都會吹噓自己坐盤如何了得, 為此獎金應該如何如何. 當然換個環境, 如果是風險管理部門或內部審計部門同事問起, 就會說風險主要是支持客戶生意. 究竟是鹹水抑或是淡水, 就像珠江河口般混濁不清.

有些人覺得真正打壓銀行坐盤活動的, 是未來銀行的風險資本計算方法會令炒賣活動愈來愈昂貴. 有人擔心少了銀行參與, 市場流動性會減低, 不是好事. 亦有人認為銀行的壞消息, 卻是對沖基金的喜訊. 因為少了銀行的參與和競爭, 對沖基金能夠賺錢的空間和方法會更大更多.

G20會後, 消息傳來, 美國和歐洲方面的金融專家對市場改革意見分歧, 再加上歐洲債務問題引致的信心危機, 給延遲決定做了最好的下台階. 比較美國和歐洲方面所提出的方案, 美國政府方面比較著重將投行業務拆散和增加透明度. 歐洲監管機構卻側重於為產品定性, 規定銀行什麼產品可以做、什麼產品不可以做. 這方面, 我個人覺得美國的方法貫徹自由市場的理念, 執行起來亦是較可行的.


註 全球擁有最大對沖基金的首兩家銀行是摩根大通(JP Morgan)和高盛. 摩根大通旗下的對沖基金在全球對沖基金榜中, 總資產達530億美元(下同),是全球對沖基金之冠. 高盛的對沖基金排名12, 總資產178億. 美國國會最後通過的金融改革版本中, 銀行仍然可以將3%的股本放在對沖和私募基金業務上.

(於2010年7月7日刊登於信報)

Thursday, July 1, 2010

衍生工具的車和帥

6月下旬, G20高峰會前夕, 美國參眾兩院終於就金融改革法案達成共識. 這次被稱為上世紀三十年代美國經濟大衰退以來最重要的金融改革方案, 覆蓋範圍很廣; 包括衍生工具、消費者保障、對沖基金監管、限制銀行自營交易和防止銀行出現“大到不能倒閉”情況等等.

衍生產品方面, 法案經過代表不同利益的國會議員輾轉的討價還價之後, 最終除了將大量的交易由場外搬到交易所和結算所進行之外, 仍然容許銀行保留合約金額總值達60萬億美元的利率和外匯衍生工具. 股票和場外交易的信貸衍生工具則要分拆經營.

全球不同類型的衍生工具合約總額估計接近100萬億美元(12個零)! 衍生工具依據它的相關資產類別, 可以分為四大類 – 利率、外匯、股票和信貸. 此外, 近年商品市場發展蓬勃, 商品衍生工具亦應運而生. 理論上, 期權、期貨、掉期等概念可以應用在任何一種資產上, 地產便是一例. 金融海嘯之前, 市場曾出現掛鉤地產指數的衍生產品, 倫敦是主要交易中心. 海嘯導致地產市場癱瘓, 初生的地產衍生市場亦是一厥不振.

我的第一份投行工作是在定息部門. 那陣子, 衍生工具雖然已經發展了十多年, 但產品仍然停留在起步階段. 例如如何去模擬利率走勢, 尤其是在涵接不同定息衍生產品(Caps, Floor和Swaption)的引伸波幅方面, 坊間未有定論, 留下很大的研究空間.

許是先入為主的感情因素, 我覺得利率市場規模大、透明度高, 所需要的技術亦比較嚴謹. 相對起來, 外匯不像利率, 沒有孳息曲線, 少了時間這個維度(Dimension), 數學模式比較簡單. 至於股票衍生工具, 因為價格受市場消息影響較深, 數學模式的嚴謹與否, 不一定是決勝關鍵. 至於信貸風險, 雖然是金融業裡最重要的風險 (相對起今次信貸失控帶來的災難, 你何曾聽到銀行會因為炒賣外匯損手倒閉). 但迄今為止, 仍然是用一些很薄弱的理論來模擬市場.

說利率衍生工具產品定價嚴謹, 令我憶起初出道時, 上司是一位樣貌身材九成擬似莎朗史東的洋姐. 她可能因為在男性佔大多數的交易室工作, 要抵抗那種“男更衣室”(Male Locker Room)的壓力, 便刻意擺出強悍的姿態. 說粗口比男同事更嚮更亮更露骨, 我也曾(不止一次)因為計價算差了兩、三個點子(Basis Point), 走失了客戶生意, 遭她用性器官問候(可惜只是動口不動身的, 沒有進一步真箇銷魂). 很難想像兩三點子會在其他同類的衍生工具產生那麼關係重大.

金融風暴之後, 衍生工具已趨向簡單是福, 投資者故是這樣想, 銀行面對監管和出事後遭控訴的風險, 亦是步步為營. 傳統的利率和外匯衍生工具是目下的營利主打, 這次官商之間的討價還價, 結果是銀行棄車保帥, 暫時保住大半壁賺錢江山.

(於2010年7月1日刊登於信報)