衍生工具的車和帥

6月下旬, G20高峰會前夕, 美國參眾兩院終於就金融改革法案達成共識. 這次被稱為上世紀三十年代美國經濟大衰退以來最重要的金融改革方案, 覆蓋範圍很廣; 包括衍生工具、消費者保障、對沖基金監管、限制銀行自營交易和防止銀行出現“大到不能倒閉”情況等等.

衍生產品方面, 法案經過代表不同利益的國會議員輾轉的討價還價之後, 最終除了將大量的交易由場外搬到交易所和結算所進行之外, 仍然容許銀行保留合約金額總值達60萬億美元的利率和外匯衍生工具. 股票和場外交易的信貸衍生工具則要分拆經營.

全球不同類型的衍生工具合約總額估計接近100萬億美元(12個零)! 衍生工具依據它的相關資產類別, 可以分為四大類 – 利率、外匯、股票和信貸. 此外, 近年商品市場發展蓬勃, 商品衍生工具亦應運而生. 理論上, 期權、期貨、掉期等概念可以應用在任何一種資產上, 地產便是一例. 金融海嘯之前, 市場曾出現掛鉤地產指數的衍生產品, 倫敦是主要交易中心. 海嘯導致地產市場癱瘓, 初生的地產衍生市場亦是一厥不振.

我的第一份投行工作是在定息部門. 那陣子, 衍生工具雖然已經發展了十多年, 但產品仍然停留在起步階段. 例如如何去模擬利率走勢, 尤其是在涵接不同定息衍生產品(Caps, Floor和Swaption)的引伸波幅方面, 坊間未有定論, 留下很大的研究空間.

許是先入為主的感情因素, 我覺得利率市場規模大、透明度高, 所需要的技術亦比較嚴謹. 相對起來, 外匯不像利率, 沒有孳息曲線, 少了時間這個維度(Dimension), 數學模式比較簡單. 至於股票衍生工具, 因為價格受市場消息影響較深, 數學模式的嚴謹與否, 不一定是決勝關鍵. 至於信貸風險, 雖然是金融業裡最重要的風險 (相對起今次信貸失控帶來的災難, 你何曾聽到銀行會因為炒賣外匯損手倒閉). 但迄今為止, 仍然是用一些很薄弱的理論來模擬市場.

說利率衍生工具產品定價嚴謹, 令我憶起初出道時, 上司是一位樣貌身材九成擬似莎朗史東的洋姐. 她可能因為在男性佔大多數的交易室工作, 要抵抗那種“男更衣室”(Male Locker Room)的壓力, 便刻意擺出強悍的姿態. 說粗口比男同事更嚮更亮更露骨, 我也曾(不止一次)因為計價算差了兩、三個點子(Basis Point), 走失了客戶生意, 遭她用性器官問候(可惜只是動口不動身的, 沒有進一步真箇銷魂). 很難想像兩三點子會在其他同類的衍生工具產生那麼關係重大.

金融風暴之後, 衍生工具已趨向簡單是福, 投資者故是這樣想, 銀行面對監管和出事後遭控訴的風險, 亦是步步為營. 傳統的利率和外匯衍生工具是目下的營利主打, 這次官商之間的討價還價, 結果是銀行棄車保帥, 暫時保住大半壁賺錢江山.

(於2010年7月1日刊登於信報)