Friday, February 26, 2010

反思虎年 - 公平是否足夠?

送牛迎虎, 牛年看到的是不同利益集團在cross horn. 金融風暴令大部份人都變了受害者, 亦令大家很著意以受害者身份為自己爭取權益, 甚至傷害了其他人的權益, 也在所不計. 牛年下半年, 市場隨經濟從谷底反彈, 但並不是每一個人都可以享受到股樓皆升的好處. 不少人甚至覺得火車已經離站越走越遠.

締造和諧社會是現今整個中國包括香港的大方向. 金融危機給我最大的啟發是在資本主義社會那單純追求公平競爭的理念, 是否能夠締造和諧社會呢?

“一個沒有令我們反思的危機, 是一個浪費了的危機”. 金融風暴開始, 我自己對很多(包括傳媒在內)的經濟暴民意見, 很不以為然, 亦因此寫了不少的文章, 當中牽涉到那陣的熱門話題“迷債”. 我的立論是: 解決方法是要情理兼顧, 不可以因為感情因素, 而放棄公平原則, 替社會立下壊先例. 還有就是“受害人”的定義要定得客觀一點, 不一定最嚮亮的聲音便代表大多數(這點跟政治考慮很不同). 舉例說: 什麼是雷曼苦主? 零售銀行前線員工又是不是苦主呢? 但是, 社會後來出現的『80後』保育和反高鐵事件, 卻令我明白到世界上的價值觀不止一套. 多數人的公平, 有機會造成對少數人的不公平.

80後提出了問題, 卻提出不了答案. 很多年輕人覺得香港奉行的是地產主義, 製造財富的平台在過去數十年極度向地產商傾斜. 自港英年代, 政府利用地產這一限量供應的資源換來龐大的庫房收益, 從而締造了富裕和社會福利的城市, 亦間接製造了富可敵國的地產商. 這方面的遊戲規則大程度上都是透明和公平的. 然而, 社會發展到了某個階段, 過往的模式是否仍然被各方接受, 是一個很大的疑問. 很多年前, 施大班說過:“沒有錢置業的是自身能力所限, 怨不得人”. 同樣道理, 今天的華爾街銀行大亨心裡是仍然接受不了: 為什麼我奉公守法地賺了大錢, 卻成了過街老鼠呢? 他們心裡想的其實都不是強詞奪理的歪論. 然而, 大家既然坐在同一條船上, 是不是單單用公平就可以堵住同舟者的不滿? 結果可能是贏得了道理, 卻贏不了人心.

我覺得社會的進步其實是和稀泥, 沒有一種主義或中心思想可以永遠帶領社會向前邁進. 在不同的時間, 現實和理想都滲雜了很多沙石. 要締造和諧社會, 我們需要的是多從別人的角度去想、去看事情.

虎年甫始, 勉人亦自勉之!

(於2010年2月26日刊登於明報)

Wednesday, February 24, 2010

『非市價』掉期合約的玄機

“衍生工具+投資銀行=醜聞”, 是自金融海嘯爆發以來, 萬試萬靈的經濟新聞熱賣方程式.

高盛涉嫌幫助希臘政府隱瞞財赤, 近日成了報章頭條. 其實這絕對不是新聞. 早至2003年, 《風險雜誌》(Risk Magazine)曾報導高盛在2002年通過非市價(Off Market)的外匯掉期合約(Cross Currency Swap), 變相貸款給希臘政府接近10億歐羅. 那時, 甚至有傳聞, 希臘政府會因為利用枱底手段來避開監管而被罰款.

外匯掉期合約是一個很普遍的對沖工具. 由於發債體經常在各國資本市場找尋最廉宜的發債成本, 很自然很需要通過掉期將所籌集的資金換作本國貨幣, 如《圖一》顯示. 舉例希臘政府發覺日圓債券市場提供最低廉的發債成本, 它便會選擇首先發行日圓債券, 然後通過歐羅兌日圓的外匯掉期合約將日圓掉換作歐羅. 這當中牽涉三個階段:-

1. 在發債日的本金互換;
2. 在每次支付債券利息時的利息互換;
3. 在債券到期日的本金互換.


對希臘政府而言, 發行日圓債券再加上歐羅兌日圓的外匯掉期合約, 最終是等同發歐羅債券.



所有外匯掉期合約其實可以視作為一方借入貨幣A, 而貸出貨幣B (反之, 另一方則借入貨幣B, 而貸出貨幣A); 兩者合而為一便會產生《圖二》的那個狀況.
舉例說: 客戶今天向銀行借入歐羅: 在開始時得到歐羅的現金, 然後在之後日子歸還利息和最終本金. 而在相同時間, 客戶都在市場貸出日圓, 在開始時, 客戶需要放出日圓, 然後在未來的日子收回利息和本金, 兩者合而為一便成了一張外匯掉期合約.

一般標準的外匯掉期合約並不牽涉到銀行或客戶向對方變相借貸, 因為貨幣的銀碼是會依據當時市場的匯率. 但如果雙方故意用非市場匯率進行定價, 例如《圖三》般, 匯率由原本的1歐羅兌110日圓, 改作1歐羅兌100日圓的話, 客戶便可從銀行方面多拿百份之十的歐羅.



《圖四》代表《圖三》和《圖二》的差別, 讀者可以發覺銀行基本上是額外多貸款10歐羅予客戶.

高盛最為人垢病之處是: 自2002年起, 高盛為希臘發債10次, 卻從沒有提及非市價掉期合約. 這個舊瘡疤會不會導致歐羅中央銀行從新審核各國財政的隱形帳目, 迄今仍是未知之數.

太陽底下無新事, 外匯掉期這一老掉大牙的衍生工具, 在1997年的亞洲金融風暴亦曾經扮演一個主要角色. 那陣子, 泰國政府為了捍衛泰銖卻苦於外匯不足, 便利用外匯掉期; (亦即是先買美元賣泰銖, 後賣美元買泰銖)來裝飾美元儲備. 但是, 這樣的國王新衣很快便被對沖基金及外匯炒家識破, 並且根據外匯掉期的到期日(一般都是短於1年)來針對性地沽空泰銖, 未幾央行便招架不住. 其他都已經是歷史了.

外匯掉期合約只是很多種不同類型的減低負債掩眼法, 其他常見的包括將資產或未來現金流證券化之後, 再出售套現. 工具本身無好醜, 結構複雜抑或簡單更與惡果或善因無尤, 一切唯用者的心而已.

(於2010年2月24日刊登於信報)








Thursday, February 11, 2010

寫稿一年誌

歲末, 少不免來點回顧, 轉瞬替信報寫稿又是一年多. 一年下來, 總括經驗還是挺愉快的! 能夠把思想整理後化作白紙黑字, 展現在大眾(或小眾)眼前, 不論是在“執字粒”年代, 抑或在互聯網年代, 都是令作者開懷的. 在我而言, 愉快之餘, 亦有些遺憾.

遺憾之一是: 買的和賣的不相配, 我想賣的其實是文章, 讀者有興趣買的是作者. 讀者和作者的關係總是混雜了一絲勢利. 讀者和媒體看作品, 很多時都是先看作者、出身、學歷、職位...諸如此類, 董事總經理加長春藤學位肯定有助收視.

做了那麼多年投行, 習慣了Title Inflation, 美國大行的董事總經理是真的不少, 皇后大道中招牌塌下來, 十個有三個都是MD. 至於名牌學歷, 今天的人力市場絕對是供過於求, 年來收過不少Trainee的鍍金履歷, 真的慶幸自己出道早, 不然肯定找不到工. 學歷云、職位云. 理想中,文章好壞, 純賴文字功夫和意念, 現實卻不盡焉. 平叔因為是司長級高官, 所以可以月旦AO文化; 張大文寫同樣的文章, 觀點和角度又是否一定被比下去呢?

遺憾之二是: 寫文章的“留白”功夫一直拿捏不好. 做人, 我很希望能夠做到留有餘地(雖然在名利場上追逐, 難言悠然); 寫文章, 也喜歡留白. 事情說得太白, 便失趣. 然而, 因為自身功夫所限, 畫虎不成反類犬. 我的留白(尤其是早期文章), 不時惹得讀者以為是做填充題. 雖然我慢慢也學會怎樣寫得通順一點, 和群眾的理解力比較接近一點.

在讀者和作者的感情路上, 我慢慢學懂的一個真理是; 守株待兔般去期待讀者的注意和掌聲, 最終都是失落的居多. 被禾稈蓋著的珍珠, 就不是珍珠, 香港讀者有那麼多選擇, 時間又那麼珍貴, 人家為什麼要不看別的, 看您的! 要和讀者有交流, 就不可以不食人間煙火.

最後, 想多謝幫我趕死線的物和人. 寫文章, 過去的基本要求是識字和懂資料, 今天, 科技帶給寫作人很多方便,有了互聯網, 找資料也不用再上圖書館 (說實話, 又有多少人真正是博聞強記 沒有互聯網, 大概很多扮才子的都充不下去). 有了文字軟件之後, 很多人(包括我)的認字功夫也退化, 我是中文輸入法的白痴, 在此, 我得多謝我的助理Fanny.

送牛迎虎, 先給大家拜個早年! 祝讀者諸君, 來年多一些歡喜, 少一點遺憾.


後記:-
寫了那麼多年Pitchbook, 習慣在末段來一段Disclaimer:

我唸書是唸工程和商管的, 文字功力差, 算是找到了藉口. 很多年前, 有機會向董橋請教怎樣學中文, 董先生只是說: 『對文字敏感是性格使然, 後天過份強求都是徒然的』. 如果我寫文章間中能夠擦出一點火花, 靠的就是自己對文字敏感.


(於2010年2月11日刊登於信報)

Friday, February 5, 2010

中國網民的錯愛

報載高鐵撥款投票當日, 示威者圍堵立法會, 皇后像廣場附近的無線上網用量一下子暴升. 不經不覺互聯網已經走進每一個人的生活, 包括政治活動. 小學生年代聽老師說元末反蒙古高壓統治的漢人, 用月餅來傳遞消息, 如果Facebook在那年代已經面世, 情況可能很不同.

Google(內地稱谷歌)退出中國市場, 我的看法是: 牽涉的事是經濟利益, 而不是政治. 中國網民在Google總部前獻花哀悼, 我覺得是絕對的表錯情. 美國人在小事情上是個人主義者, 追求私利. 在大事上卻是死硬的愛國主義者. Google是否真的退出只是小事一樁而已.

2005年, 谷歌大力進軍中國市場,推出一個“符合中國國情”的搜尋器, 同時宣佈在中國放眼長線. 谷歌特別為中國市場設計的搜尋器具自我檢查機制, 以“刪除”不雅網站, “不雅”包括政治上和生理上的不雅.

谷歌之後從微軟挖走中國網站界名人李開復, 李開復加入後, 投放大量資源, 但反而刺激百度(Baidu.com)的強力反撲. 百度的市場領先佔有率進一步提升(超過百份之七十, 而谷歌只有百份之十二左右). 谷歌的一些小問題, 例如: 中文名字令中國網民摸不著頭腦, 也變了大問題. 過去幾年, 谷歌在中國的經濟利益一直停滯不前. 2009年, 谷歌整體年收入中, 只有2%來自中國. 李開復也在2009年離開谷歌.

* * *

有人說中國人有百份之九十的自由, 其他餘下的百份之十, 牢牢握在共產黨掌中, 滴水不漏. 至於那百份之九十是什麼, 也是由共產黨來決定的. 有少數的人願意硬闖關, 更多的人在問: 如果不是共產黨, 又是什麼呢? 共產黨的權力來源其實不在於已經接近完全腐化的意識形態, 而是在經濟上升的勢頭中, 縱使貧富懸殊、通脹肆虐, 大部份人仍是對改善自己生活抱有希望的, 亦想不出, 拉倒這個圖騰之後, 換來的世界會是怎樣.

右派主導的《時代週刊》上期以“自由共和國”(Democratic Republic of Google)來形容Google, 太抬舉了! 這事件反映了在新地緣政治下的美國人心態. 一年前,全球仍在金融風暴的水深火熱當中, 中國領導人訪美, 輿論首次以G2來形容. 那陣子,美國人雅不願與個人人均收入只有自己八份之一的中國平起平坐. 一年之後, 大家都接受中國的經濟動力直接影響全球復甦. 接受之餘, 中國亦成了發達國家心中的一條刺. 奧巴馬在最近的國會演說中, 就將印度和中國視為美國的挑戰者. 這種的形容與現實有頗大距離. 奧巴馬的台詞, 除了討好國內的民粹主義者之外, 其實亦突顯了美國人難於接受它的領導地位被別國挑戰.

爭取言論自由是理直氣壯、挾洋自重也可以是手段. 然而, 國人將道德的冠冕硬放在谷歌頭上, 只能嘆一句 : 徹頭徹尾的愚昧.

(於2010年2月5日刊登於明報)

Wednesday, February 3, 2010

不發花紅又如何?

美國銀行高管有聰明卻沒有智慧, 在民情洶湧底下, 仍然冒大不韙公布巨額花紅.

退一步想, 銀行賺了一大筆社會覺得他們不應該賺的錢後, 怎樣分配這些利益,選擇其實不多(見附圖).


選擇A 花紅事件, 大家可能都聽厭了; 最新消息, 有某大投行為了避過派發現金的限制, 轉為派發特別股, 這些特別股可以於短期內(例如六個月內)在市場上套現. 這些『你有張良計, 我有過牆梯』的玩火動作, 很容易惹來社會更大的反應.

選擇B 如果銀行選擇將利潤留在資本帳內, 表面看是增加銀行的實力, 但銀行業務基本就是靠槓桿, 『錢不流, 銀行不活』, 資本回報率下降, 股東也有話說. 當然, 資本增加之後, 銀行也可以選擇用來拓展業務, 但在目前全球經濟情況底下, 銀行放貸亦很小心, 最終又是在貨幣或債券市場做借短(期)貸長(期), 賺取息差.

選擇C 上週末的《金融時報》報導有些投行的領導人可能願意支付特別稅予政府. 這基本上不失為一可行之法, 但有幾項要考慮的地方, 第一, 全球不同國家的政府能不能夠同步; 第二, 像以往討論存戶保險金一樣, 一些運作健全的銀行可能覺得, 要跟運作差的銀行付出同樣的代價, 是不公平的.

今次銀行出事, 其實亦突顯了銀行董事局由管理層把持, 這現象是一個難改的積習. 原因之一是一般銀行的股東分散很廣, 沒有統一兼夠份量的股東聲音, (花旗主要股東沙地王子Al-Waleed是一例外). 此外,由於金融業在國家經濟上舉足輕重, 各國政府都有設立類似金融管理局或央行等的機構來監管銀行, 一般公司的非執行董事的監管擔子, 部份就轉移到政府身上. 再加上, 銀行牽涉的業務很廣, 銀行高層亦很善於將事情簡單複雜化, 以顯現自己的重要性.

種種原因加起來, 管理層跟董事局的關係慢慢演化成只要管理層能夠在盈利上達標和監管上不出亂子, 高管的自主權便很大, 即使在派發花紅這般重大事情上, 只要證明這是行業標準, 大都可以過關. 高管亦樂得水漲船高, 給下層豐厚一點, 自己拿的自然不薄.

其實, 輿論著眼花紅, 除了滿足『憎人富貴』心態之外, 於解決銀行改革這問題是本末倒置. 要成功改革銀行業, 社會需要有個共識, 什麼是銀行應該賺的錢? 什麼是它不應該賺的? 不解決這個問題, 其他想法都是徒勞.

(於2010年2月3日刊登於信報)