Friday, May 28, 2010

金融市場的鐵幕世界

希臘債券危機, 歐洲政府大手入市, 有分析認為希臘根本執行不了歐盟和IMF要求的緊縮措施, 7,500億歐羅的援金只是續命, 而不是救命. 除了金錢以外, 歐洲議會並且提出禁止拋空債券、加強監管對沖和私募基金活動等手段. 有人說 : 金融市場已經變成一鐵幕世界, 是黑手段也好、白手段也好, 能夠托市的就是好手段.

1989年柏林圍牆倒下, 東西德合併, 輾轉蘇聯解體, 東歐前共產國家倒戈, 令整個歐洲變天. 前蘇聯解體之後, 經歷過一段昏暗的日子. 蘇聯共產黨政權壽命僅僅74年, 當日列寧信誓旦旦社會主義會席捲全世界, 結局卻是國家四分五裂.

鐵幕解體間接催生了一個龐大的歐羅經濟體. 雖然今次歐洲四豬(PIGS)出事, 令人質疑歐羅體系的可行性和可靠性. 然而, 德國擁有今日的經濟勢力, 東西德統一帶來的商機, 包括廉價勞力和消費市場, 是其中一個主因.

事情的好壞沒有絕對性. 不是每個人都覺得鐵幕是一壞事, 今天, 不少活在貧窮線之下的東德人, 仍然覺得在共產極權統治下的生活比現在愜意. 世事輪流轉, 金融市場的柏林圍牆樹立了之後, 什麼時候才會再被人家拉倒呢? 現在仍是未知之數.

信奉自由市場者, 面對過去兩年發生的事情, 難免覺得金融世界現在是講強權, 不講道理. 但自由市場是一種信念、是一個理想, 卻不是絕對真理, 不少人(甚至是大部份人)覺得只要自己財富保值, 市場自由不自由, 與我有何干! 如果我們將馬斯洛(Maslow)的人性追求金字塔倒轉來看, 所謂理想、所謂自我肯定和提升, 不過是衣食豐足之後的奢侈品.

閱歷史、看經濟, 往往有種“未見盧山真面目, 只緣身在此山中”的感覺. 我們究竟是在隧道的盡頭? 抑或正進入漫長的隆冬呢? 千帆過盡, 回頭看鐵幕解體之後的前共黨國家國運, 很難說什麼時候是高點、什麼時候是低點.

後記:- 寫於中俄邊界的牡丹市綏芬河. 綏芬河位於中國東北邊陲, 是黑龍江省的對俄鐵路口岸, 距離俄羅斯的太平洋港口海參威230公里. 沿邊發展是中國近年的重點政策, 綏芬河中俄商貿頻密, 市內亦有很多新建設, 沙塵滾滾. 但越界邊入俄境後, 看到的卻是一片未發展的青綠, 開放的得與失是一很明顯的對比.

(於2010年5月28日刊登於明報)

Wednesday, May 26, 2010

成也模式、敗也模式

成也模式、敗也模式

上期文章由評級機構穆廸收購KMV談到我的舊相識Oldrick Vasicek, 因篇幅所限, 未能詳細介紹Vasicek對計量金融學的兩大貢獻:-利率模式和企業違約風險模式, 今天再續.

* * *

利率市場的產品種類很多, 有短期的貸幣市場利率、有長期的債券利率, 如何用一種模式將這些不同年期的利率連接起來, 在三十年前是一很大的挑戰. Vasicek利用一個簡單的隨機過程(Stochastic Process)替孳息曲線理論(Term Structure)穿上新衣. 自此之後, 不少的研究都建立在這基礎上, Vasicek的理論亦催生了利率衍生工具.

《表一》
dr = α (β - r) dt + δdz
· r 是短息
· t 是時間
· z 是隨機變數 (stochastic variable)
· dr, dt 和 dz 是r, t, z 的微分 (differential)
· δ是波幅率
· α, β是參數

《表一》是Vasicek利率理論方程式, 裡面的短息變化(dr), 由兩部份組成. 第一部份α (β - r)dt, 代表均值回歸(mean reversion), 亦即是短期利率朝長期平均值的飄移, 第二個部份δdz, 則代表受波幅影響的隨機變動. 公式並不複雜, 更重要的是有了這公式, 整條孳息曲線都變得有跡可尋. 使很多利率衍生工具的價格, 可以用公式算出來(analytical solution).

在Vasicek的利率模式裡面, α, β這些參數(parameters)又是怎樣調校的呢? 首先, 用大量的市場債券價格, 經過優化過程(Optimization), 算出那些參數值能夠產生最接近市場價格.

* * *

Vasicek 對計量金融學的第二個重大貢獻是, 利用期權理念來演譯信貸違約理論, 坊間稱這些模式為Merton Model-based的信貸違約模式.

簡單來說, 投資者買入一間公司的股票, 就像購入一張認購期權(Call Option), 行使價是入市時的公司資產淨值, 溢金就是股東入場時股價. 公司資產增長, 股東的利潤亦會等量上升. 如果公司破產, 投資者最大的損失就是他們的入貨價 (見《圖一》).


《圖一》

另方面, 放債人的利潤亦可以用沽空認沽期權(Put Option)來表達. 放債人賺的頂多是利息; 但當公司資產一旦下跌至股東股本已經完全消耗掉, 亦即是“資剛抵債”時, 債權人便開始蒙受損失. 最大的損失就是債務的面額 (見《圖二》).


《圖二》






《圖三》



早期的KMV 模式借用股票價格的波幅, 來代表資產值的波幅, 再加上公司公開的負債資料, 算出公司距離違約的安全距離和或然率(見《圖三》), 然後將這些或然率和評級機構的標準比較, 算出 “真正”的評級. 但是, 由於依賴股票價格和債務資料; 前者的價格變化受很多因素影響, 不一定代表資產的波幅, 後者視乎不同地方不同行業的監管和披露情況, 很多時是橙與蘋果的比較, 模式失手的時候仍是有的, 所謂“垃圾進、垃圾出”.

1996年, 我在CIBC Financial Products工作, 有次到紐約總部開會, 老闆說公司剛開始採用KMV軟件, 我一時興至, 便要求將一些美國公司和亞洲公司的違約風險作比較, 記憶中好像是用了IBM和泰國的Siam Commercial Bank. 算出來Siam Commercial Bank的評級比IBM要高出很多, 這結果部份是反映泰國銀行的債券披露情況. 1997年的金融風暴證實這結論是大錯特錯.

真是成也模式、敗也模式.


後記:- 多謝同文陶尚兄的來郵, 提及他3月21日在信報網上論壇介紹Vasicek的文章《從布拉格之春說起….》, 有興趣的讀者不妨上網查閱.

Wednesday, May 19, 2010

我的朋友Vasicek

上週文章談評級機構, 意猶未盡, 下面且說一段個人經歷.

曾幾何時, 評級機構都視信貸結構產品為肥肉. 2002年,穆廸為了擴大自己在結構產品市場的佔有率, 收購了一家名為KMV的信貸風險管理公司, 作價2億美元. KMV的總部在三藩市, 公司的名字是三位發起人的名字合在一起, K是Kealhofer, M是McQuown, V是Vasicek. 穆廸收購了KMV之後, 當年的生意額一下子增加了三份之一, 突破美金10億元.

Oldrick Vasicek是捷克人, 在布拉格查爾頓大學獲得數學博士學位, 博士論文研究或然率. 1968年, 蘇聯入侵捷克, Vasicek投奔美國. Vasicek出身富裕家庭, 祖業豐厚, 東歐共黨政權倒台之後, 他曾經告訴我有意思回去捷克接收家產. Vasicek的專業是數學, 進入金融界純粹是機緣巧合, 他落戶美國之後, 第一份工作是在富國銀行(Wells Fargo)的管理科學部門工作, 一做十年. McQuown是Vasicek在富國銀行時的上司, 富國銀行是美國銀行界引用數量技術來管理資產的先鋒. 那時聘用了一批名字響噹噹的顧問, 包括Scholes, Merton和Black. Vasicek最先贏得學者和業界注意是在1977年出版了一篇討論孳息曲線的文章《 An Equilibrium Characterization of Term Structure》, 主要是用隨機過程(Stochastic Process)去描述短期利息的走勢, 這篇論文的立論出奇精簡.

1983年他和McQuown合作成立公司Diversified Corporate Loan (DCL), 一方面研究破產風險, 另一方面利用自創的估值方法, 收購銀行債項, 放進一資產池, 藉此為銀行提供流動資金和分化風險. 那陣子的理念是後來KMV成功的基礎. 但DCL的生意卻沒有發展起來, 並在1989年結束業務, 但KMV(Kealhofer後來加入)三人所研發的信貸風險模式卻慢慢贏得業界的接受.

Vasicek後來加入定息產品軟件公司Gifford Fong Associates(“GFA”)任高級顧問, GFA的創辦人是華裔方志行, 唸法律而在數量金融打出名堂, 是另一個異數. 上世紀九十年代初期,我在加拿大某投行的定息市場部門工作, 公司是GFA軟件的代理, 亦同時採用該軟件作自營買賣, 所以跟Vasicek頗多接觸. 印象很深刻的一次是, 我前往加州三藩市灣區Walnut Creek的GFA總部拜訪他, 在他簡陋的辦公室裡看不到一本金融書籍, 只有一本陳舊的大學數學程式參考書放在桌上.

Vasicek也有不少怪人怪行, 他喜歡穿淺色西裝, 同色同樣剪裁, 一買就是數套. 此外, 他也是滑浪高手, 感覺上他非常享受西岸無拘無束的生活.


Vasicek經常都提醒人們, 他提出的並不是一條公式, 而是一個理論框架. 在這理論框架底下可以有不同的演繹, 他提出的信貸風險理論框架被稱為Merton-Based Model. KMV後來被穆廸高價收購, 其餘的都已經是歷史了.

我和Vasicek已很多年沒有通訊. 我數學根基淺, 卻非常祟拜數學家, 金融學上所應用的數學, 大部份都是非常皮毛. 什麼Brownian Motion, Ito lemma, 不過是大學三年級的流動力學課程而已. 但不少這些簡單的數學工具應用在金融領域上, 卻締造了龐大的專業和億計的財富, 這大概是機緣吧!

附:- Vasicek對利率和信貸市場理論的貢獻, 因為篇幅所限, 另文再述.


(於2010年5月19日刊登於信報)

Thursday, May 13, 2010

信貸評級公司裡外不是人

評級機構穆廸因為接連調低希臘、葡萄牙及西班牙的信貸評級, 引起歐盟政府不滿, 要調查它們的運作和角色中立性云云. 去年的金融海嘯中, AAA評級的結構性信貸產品, 一下子變得連垃圾債券也不如. 美國國會亦曾因此傳召評級機構進行聆訊.

評級機構是債務市場的一個主要角色. 海嘯發生後, 他們給高評級固是被人罵、調低評級也是被人投訴, 變得裡外不是人.

評級機構的誠信在金融海嘯中備受質疑. 各國政府迄今仍未有向評級機構開刀, 原因是債券市場在歐美經濟中是很重要的板塊. 如果一下子將評級機構弄垮, 對金融體系帶來的震盪是得不償失的.

先簡單介紹一下在CDO等信貸結構產品誕生前的評級機構運作: 信貸評級其中一個主要工具是歷史數據, 評級機構要給發債體評級, 他們首先會替公司算出一系列的指標, 例如: 現金流、負債比率等, 然後將這些指標和它們的資料庫對比, 看看發債體的信貸達到什麼級別. 這個資料庫是評級機構多年來搜集不同發債體的營運資料而成的. 穆廸成立於1900年, 這些歷史悠久的資料便是它的最大資產.

評級機構的收入一直都是依靠收取發債體(或發行債券的投行)費用, 這一點往往為人垢病. 過往, 評級機構明白它們的信譽就是它的資產, 不會為了一個發債體的生意而影響它的名聲. 金融海嘯之後, 有人提出要成立一獨立的評級機構, 由投資者負擔費用. 但這聲音迄今仍未得到很大的迥響. 原因是, 如果評級費用是由投資者負擔, 評級資訊便有機會被有財力的投資者壟斷, 比起現今評級是公開資料, 可能會造成更大的不公平.

結構產品一出, 改變了整個評級機構的運作和生態. 首先, 結構產品動輒便上數十億美元, 評級費用當然不少. 評級機構過往害怕因小失大而守身如玉, 如今何者為大、何者為小, 也不容易算清楚. 此外, 由於結構產品歷史短, 沒有破產紀錄, 評級機構能夠做的, 只是根據數學模式和假定相關系數, 計算出抵押品的破產機會率. 事後證明這是大錯特錯.

有些人取笑評級機構在審核CDO所抱的態度是: 能夠在被轉售不停的債務, 就是不會破產的債務. 賣房子是生意、按揭也是生意、將按揭債務打包是生意、替證券化產品評級亦是生意、投資當然也是生意. 如何在眾多利益中取得平衡, 更重要的是, 評級這看似公平公正的服務, 最終應由誰來付帳呢? 這是一個迫切要解決的問題.

(於2010年5月12日刊登於信報)

Friday, May 7, 2010

選票可不可以買?

有政治選舉就有買票, 只有在極權社會, 政府才不需要買票. 用什麼買票? 可以是金錢、可以是社會福利、也可以是政治理想、甚至是領袖的個人風采.

泰國的政局進入悶局, 紅衫軍說退未退. 據報導, 這些反政府示威者是有薪水拿的, 視乎職責而定, 有些每月可獲高達相等於港幣7,500元的薪酬. 紅衫軍和他信的支持者主要是來自農村, 單以薪酬計, 示威絕對是高薪厚職.

新加坡有70%的人口是住在政府提供的公共房屋. 一般人叫這些公屋作HDB註. 成立HDB是新加坡立國之後一重大國策, 目的是要做到居者有其屋. HDB轄下的屋宇有新有舊, 屋宇的定期維修很受居民關注. 執政的人民行動黨在競選時, 亦不時提醒選民要投票予執政黨, 不然如果反對黨在某選區勝出, 這選區的房屋更新計劃便會被延遲, 吃苦的是自己, 所以投票要小心啊!

商台接受民建聯資助節目, 弄至滿台風雨, 連入土為安的林彬先生亦被人抬出來祭熱血之旗. 這事情可以從兩個角度看, 一正一誤. 正確的看法是: 受廣播條例監管的商台可不可以接受政治廣告? 還有就是什麼是政治廣告? 什麼不是政治廣告? 談的是法律, 與政治無關. 如果劉慧卿可以, 民建聯當然可以.

謬誤的看法是商台放棄祟高政治立場, 讓邪惡勢力入侵. 但是, 商台有政治立場嗎? 視民建聯是黑暗勢力可以是個人政治上的取捨, 卻不是絕對的真理. 電台的名稱叫“商業電台”, 而不叫“反左大聯盟電台”, 如果支持民主派的聽眾覺得被蒙騙了, 絕對可以用關機或轉台來投票.

論事, 持平很難, 如果接受社民連的抗爭理論, 我們更不應該持平. 但至少我們可以做到理性. 我們欣賞羅賓漢, 因為覺得他劫富濟貧, 我亦很慶幸香港有空間被民主派發展, 能夠與建制派形成抗衡. 然而, 這並不代表我們應該漠視劫富濟貧也是搶劫. 商台從來沒有公開它的政治立場, 是“有容乃大”? 抑或是“逢左必反”?

我們應該理性地接受買票這一現實. 然後再從法律上的角度去看商台有沒有違規. 至於政治立場, 則是個人選擇. 反共可以是理想、可以是生意、也可以是潮流, 沒有什麼大不了. 商台是左是右, 或許都是一場誤會. 如果我們連接受不同政治立場的量度也沒有, 那就枉談民主了.

註 Housing Development Board其實是新加坡政府負責發展公共房屋的官方機構.


(於2010年5月7日刊登於明報)

如果喬布斯是地產商

美國國會聽證會炮轟華爾街高層、香港政府推出抑制樓價措施, 矛頭直指地產商的賣樓手法, 金融風暴令很多美國人投資泡湯, 不少人甚至失去工作. 資金泛濫導至香港樓價飆升, 不少中產也大叫買樓無門. 民情如此, 政府能不做點功夫嗎?

地產商一直給人暴發的感覺. 香港這塊福地改朝換面, 港督走了, 特首上場;米字旗落下, 五星旗升起. 流水的人, 地產商賺錢的門檻卻像鐵造的. 當然, 香港地產的遊戲規則也不是一成不變的. 很多年前,甲級地產被英國人壟斷, 華人地產商要發展大型項目被迫走入新界. 那陣子, 市場仍然有很多中小型地產商參與. 到了今天, 這遊戲的籌碼越弄越大, 真正有能力可以獨力在拍賣場上舉牌的, 寥寥可數.

華爾街大亨和地產商由於支配著富可敵國的財富,很多時都被視為黑暗勢力. 其實商場如戰場, 不分行業, 即使在帶給人無數暇想的高新科技行業, 亦是一個刀不見血的殺戮場.

科技日新月異, 經營者其實一步一驚心. 昔日私人電腦軟件商如Lotus 123, Word Perfect; 硬件商如Altair, Radio Shack, 如今安在? 傳統智慧認為科技帶來進步, 但這並不代表經營科技的就是慈善家; 反之, 由於行業競爭激烈, 他們很多都具備“殺無赦”(Take No Prisoners)的精神.

私人電腦在80年代推出之後, 締造了一個新行業, 繼之而來的互聯網更製造了不少科網傳奇. 蘋果電腦靈魂人物喬布斯穿牛仔褲推介產品的形象, 是深入民心. 但是, 很多人忽略了. 在這些朝氣勃勃的面孔底下,仍然是一顆殺無赦的戰鬥心. 微軟的創辦人蓋茨,不容許他的孩子在家裡使用蘋果產品, 包括風行一時的iPod和iPhone.

另一個例子是:- 互聯網的新寵Google一直野心染指手提電話市場, 早前和HTC合作推出Nexus One手機, Google總裁史密特(Schmidt), 在2006年至2009年間曾經是蘋果的董事, 最近卻多次在非公開場合和蘋果交鋒. 喬布斯也曾向員工抱怨:『我們沒有入侵搜索器市場, 他們卻入侵手機市場』.

商業機構存在的首要目的是賺錢, 所有行業都是一樣, 政府能夠做的是維持遊戲規則公平和增加透明度, 以保障小投資者等的弱勢社群. 除此之外, 任何嘗試改變商人唯利是圖DNA的做法, 最終都會徒勞無功.

(於2010年5月5日刊登於信報)