Thursday, November 27, 2008

也叫金牌太沉重

稿材難覓, 且寫一點奧運餘緒排遣一下金融悶局.

剛從北京公幹回來. 期間和一眾京大人飯局, 酒酣耳熟之後, 座中有人大罵劉翔, 更謾論上海男人沒骨頭 (陳良宇案, 陳的秘書是主要控方證人; 對之十年前北京市長陳希同出事, 市長的助手選擇自殺). 京滬相輕, 由來已久. 但劉翔退賽一事, 甚為吊詭, 難免惹來不少蜚短『劉翔』.

古代奧林匹克運動員, 勝利的獎品是不是獎牌, 只是橄欖葉冠. 近代奧運獎牌源起1896年, 今天大家所看到的金牌, 其實內裡是銀, 再鍍上重約6克的黃金, 含金量甚低, 用它來承載13億人民的希望更是情何以堪.

我的一位老外朋友花了不少銅鈿買了一張開幕門票, 看過典禮之後, 感動不己. 回來贈我一句 – 『您應該為身為中國人而驕傲』. 我一剎之間不懂怎樣回應. 可以選擇的話, 我寧願看到13億人民享受小康生活, 多於在電視機面前欣賞張大導的擬『滿城盡戴黃金甲』鉅製. 然而奧運開幕禮感動了大部份的中國人是事實, 政治是眾人之事, 豈為狷介如我者而設. 奧運之後, 中國“出頭鳥”是做定的, 如何拿出胸襟和手段去面對別人的指點和妒忌, 尚待考驗!

晚清義和團亂國, 光祿寺卿袁昶(註)勸戒慈禧要遠拳匪, 西太后回應一句”拳匪不可用、民心可用”. 一百年轉眼過去, 中國的經濟影響力已經接近大國邊緣, 奧運金牌數目更超美越俄, 然而民智又進步了多少呢?

註 光祿寺卿是負責宮廷飲食, 袁昶未幾便被慈禧殺害


後記:

中國書畫講究留白, 自己寫和看文章都是喜歡帶一點餘味, 當然這對大部份愛好“家好月圓”的觀眾來說, 是一分扮高深, 九分不知所謂. 編輯先生很多時都體諒讀者的苦處兼同情我的困境, 盡辦法將我的文字從炼獄底提回人間(例如給我起一個比較平易近人的byline), 當然做魔鬼的仍然是照舊做魔鬼.


(於2008年11月27日刊登於信報)

Wednesday, November 26, 2008

投行的藍洋

“藍洋策略”(Blue Ocean Strategy)是一本暢銷書, “藍洋”亦因此成了商業流行語. 語喻傳統的市場由於飽和加上競爭激烈, 一般的企業在這“紅洋”裡爭奪下降中的利潤, 勝算甚低. 未來的皇者是要創造“藍洋”, 走眾之未走, 做到真正的創價.

都說美國人開拓的投資銀行模式已經煙消灰燼, 能否火鳳凰重生, 重生之後是怎麼的一個模樣, 眾皆拭目以待. 普羅意見是:-

  • 商業銀行與投資銀行的分野會越來越褪色;
  • 餘下來的銀行都是股本雄厚, 甚至有政府背景;
  • 納稅人既是大股東, 高層過去的超高薪厚祿會一去不復返. 『超高』可能轉為『』之後, 仍是一份不錯的差事, 但平心而論, 沒有重賞之下的勇夫, 會勇到什麼程度, 尚待考;
  • 監管會更嚴厲, 銀行從事的業務範圍會縮窄.

上面是常識推論的. 筆者不才, 既受哺於這行業, 心之所繫, 按捺不住, 且容我“藍洋”一下, 推斷數年後的銀行業:-

  • 銀行的選擇少了, 客戶基於分散風險, 會將生意分散給餘下有能力滿足自己需要的銀行. 銀行的前線員工恃著龐大的資產表(有利貸款), 不用花很多功夫已經可以爭取到一部份的生意. 再加上, 政府入股以後, 著重風險控制, 多勞未必多得, 服務自然趨向平庸;
  • 服務或許是平庸, 但在半壟斷的情況下, 再加上政府會製造利好的營商環境, 例如存款保障, 陡斜的孳息曲線(藉以幫助貸存息差收入), 銀行的收入亦續漸復原;
  • 物極必反, 在大笨象充斥的市場底下, 會出現很多服務的裂縫, 萌生一些以精品店型服務商;

這些專精服務的提供者, 因為能夠找到需求的空間, 亦謀得比一般銀行更高的回報. 投行到其時亦可能以另一種形式出現. ;

金融服務業的生態經此一役肯定會改變, 但銀行始終是以人為主的行業, 用五分錢的股本做一塊錢的生意, 不靠腦汁, 靠啥. 當年美國太空總處放棄征月計劃, 大批的火箭專家跑進華爾街, 催生了衍生產品行業, 未來銀行業能否繼續發展, 端看是否留得住人材和這些人材會將這行業推往什麼方向?

當然, 換個角度看, 如果這批人材重返實業, 給社會多建幾條橋, 或造一些更安全的汽車亦不是一件壞事!

(於2008年11月26日刊登於信報)


Thursday, November 20, 2008

我們都是凡人

這個世界有絕對的真理嗎?

正當香港不少上市公司都為投資金融工具大幅撇帳, 而遭小股東唾罵的時候, 歐洲的保時捷公司卻因為投資福士汽車股票期權, 賺了八十七億美元, 令公司的稅 前營利增加了百份之八十四, 比公司本身的營業額還要高. 聞說對手的歐資銀行的對沖交易員倒因為沽空了福士的股份而受巨創. 金融產品收入在保時捷過去幾年的收入中, 佔一很大比重.

都說企業貪圖財技收入, 是不務正業. 年來, 幫助不少中小企廠家上市, 看到他們硑手砥足, 將事業做出了成績, 當中的擔驚受嚇, 比炒外匯猶有過之. 得出不過不失的回報, 算是對股東的一個交代, 但往往不是驚喜. 輸錢皆因贏錢起, 有企業領導人被財技所惑, 由走捷徑淪為踩鋼線, 一個不留神, 再爬起來已是百年身. 然而, 起初他們的目的亦不過想為公司多賺點錢, 大股東與小股東的利益並無衝突.

別人的錢運用得法是締造財富的雲梯; 應用不得其法是糖衣毒藥. 上市固然令公司未來集資的能力加強, 亦為股權建立一個市場價值. 但是, 創業家在公司上市後的暴漲身家只是紙上富貴, 要套現为自家提高生活条件, 很多時候都要將股票押給銀行, 在大跌市, 銀行Call Margin, 豈止是屋漏偏逢連夜雨, 簡直是龍捲風吹走屋頂.

普羅市民財富受損, 難免要找出氣袋; 上市公司主席、銀行的前線職員、監管機構、特首、中聯辦、眾財經演員(排名不分先後), 通通淪為發洩目標. 但猶記股樓皆升時, 我們有沒有抱怨過低息? 有沒有抱怨過衍生工具帶來的快錢和乘數作用(Multiplier Effect)?

結論是否: 大部份的投資者都是輸打贏要低智商的羊群, 為此我們需要一個高膽遠矚、具大智慧的超級監管者來作父母官?

後記:-

早上完筆, 往大牌檔啃白粥豬腸粉, 邊看報紙, 手上的Financial Times頭版副題是“The Economics of Temptation”, 何其切題.

(於2008年11月20日刊登於信報)

Wednesday, November 19, 2008

政治的皮相

我對議會內的香蕉亂墜、肘膊交錯, 持一個很開放的態度. 民主就是包容開放, 手段帶點嘩眾取寵, 不過是皮相而已. 重要的是在議會廳內, 大家在討論什麼? 爭辯什麼?

香港人是慣性地看不起台灣政治的『蠻』和新加坡的『板』. 其實台灣改朝換代機制是很值得我們羨慕的. 新加坡故是一言堂, 但它行政立法配合得那麼天衣無縫(!), 亦造就了管治效率. 同是中国人当家的地方, 比諸兩地, 香港又如何呢?

背景是 : 97之後, 特區政府取消市政局和區域市政局. 自此之後, 民生問題就由區議會和立法局分擔….

新的立法局開鑼, 走馬換屆. 不少失意選舉的前任議員, 一方面大方地接受選民的選擇; 另一方面向大眾告解, 自責落區工作做得不夠. 受挫的自由黨, 黨內更有意見說要回歸功能組別, 放棄直選云云.

不知從何時開始, 我們尊貴的議員的著眼點是; 食肆應否設吸煙區? 社區內的公廁是否合規格? 申請公屋的家庭是否遇到阻滯? 我理想中, 議員應該花時間為大香港劃藍圖、謀福祉、要前瞻而不是用短線的利益來換取選票. 我對基本法的膚淺理解是, 代議政制是直選的過渡, 兩種制度的分野是過程而不是目的. 議員是直選也好, 是間接選舉也好, 我希望立法局議員能夠想得深一點、遠一點. 爭取選票是重要的, 無術不成, 但大家要懂得怎樣在道與術之間取得平衡.

香港是中國的一部份, 先天性上國防和外交課題都與我們無緣, 殺局之後, 立法局議員的論政材料越來越下斜. 立法局的尴尬, 某程度上與民主派的困境相若. 我是普選的支持者, 至少接受它是眾魔鬼中之輕. 我亦欣賞政黨對理念的擇善固執, 然而,泛民作為(以人數計)第一大黨群, 除了民主這課題之外, 又能夠提出什麼具意義的議題呢? 某程度的普選終有一日會實現, 那時候民主派又能夠將腎上腺素發揮在什麼地方呢?

只要有內容, 皮相的美醜, 無可無不可. 如果像意大利般選一個脫衣舞孃來做議員, 可以令特區真正安定繁榮, 何嘗不是美事?


(於2008年11月19日刊登於信報)

Friday, November 14, 2008

都是Carry惹的禍

全世界最流行的賺錢方法是收息, 下至管理數以百億計資產的對沖基金, 中至長歐羅短日元的外匯盤, 上至順嫂買的股票和外幣掛鉤定期存款, 道理都是一樣的. 行內人叫收息盤做carry.

銀行交易員和高層每天都在轉腦筋, 研究怎樣可以賺多一點carry : 保險公司給CDO的” 越頂級組別”(Super Senior Tranche) 票據作擔保人,是在賺carry; 不少機構投資者甘願承受流動性風險, 購買CDO貪那數十點子流動性溢價(Liquidity Premium)亦是在賺carry; 要說更加複雜的賺carry手法, 利用CDO作信貸對沖是其一, 亦是不少銀行今次的滑鐵盧.

早期的CDO设计, 投行如果單單是安排行, 左手買進房產抵押票據(Mortgage Backed Securities)或通過信貸風險掉期(Credit Default Swap)出售保障, 右手用CDO的形式將資產包賣出去, 中間其實是不用承擔風險的(見圖一).

問題是當這CDO產品發展到後期, 尤其是在單組別(Single Tranche)
CDO裡面(註一), 賣一塊錢的CDO可能買超過一塊錢的風險(見圖二), 而所謂的對沖比率(Hedge Ratio), 經過相關系數(Correlation)調較(註二), 已經加入很多主觀元素. 交易員為了多收取carry, 很多時候都會將相關系數訂低一點, 從而買進更多的MBS或類似的高息票據.

先是地產泡沫爆破, 按揭債券隨之江河暴瀉, 再之後有份參予按揭債券業務的銀行亦傳不穩, 貝爾司登被收購、雷曼兄弟破產, 市場進入恐慌. 更殺人措手不及的是風暴導致相關系數也迅速上升, 這一下子手頭上原來用作對沖兼賺Carry的房地產票據或CDS就出現過剩的情況,調整對沖比率之后要將風險賣掉, 卻又找不到買家, 銀行自然为找不到逃生门而叫苦連天.


(於2008年11月14日刊登於信報)

Wednesday, November 12, 2008

美國之死

這應該是同文張立先生的題材, 冒昧地借用一下.

这次的全球救市風雲, 縱使是(!)高盛出身的保爾森, 明顯地被英國的獨眼神相白高敦比下去. 美國的美金七仟億的救市行動, 被國會辯論的大尾巴弄得支離破碎, 三鼓而竭. 反之以英國為首的歐洲國家卻表現出驚人的決斷力, (但亦可以說成是缺乏Check and Balance), 普羅投資者對後者倒是收貨(註).

小布殊的八年亂政, 突顯了美國國力由盛至衰, 但我相信美國的衰落過程是漫長的. 奧巴馬上台, 可能為美國的國際地位帶來小陽春, 但無擋於長期的趨勢.

中國經濟起飛之後, ”可以說不”和”站起來”的書, 頻頻出現熱賣流行榜. 但扪心自問如果今天美利堅合眾國在地球上消失, 這世界會是怎麼的一個樣子!

我們常說老美雙重標準, 這無疑是事實. 911一條美國人命就比很多第三世界國家的人命值錢很多. 然而, 我們難道不是犯著同樣的錯嗎? 美國國勢強, 外間人難免既羨且妒. 加諸楊基佬身上的道德標準往往比別人高, 至少比自己高.

中國近代跟外國人打交道差不多有兩個世紀, 經驗是愛恨交纏. 八國聯軍入侵和割地賠款故是恨事, 然而西方文化的的確確半迫半推地將中國推向前, 上世紀初, 革命黨人中更不少是”海龜”先輩. 美國更不濟, 它所鼓吹的道德標準, 縱使滲了很多偽善的成份, 仍然是有禆益於推動大同. 至少, 眼下的替代品不多.

看美國大選、看兩黨辯論、看麥凱恩接受失敗並答謝支持者的演講; 如果政治是一齣肥皂劇, 至少人家把它弄成一齣劇本完整、富麗堂皇的肥皂劇.


註:- 市場有一說法, 保爾森因為個人擁有大量高盛股票, (雖然依法要放在一個他沒有投資決定權的信託基金內), 所以便使手段, 先滅貝爾登斯, 後殺雷曼兄弟. 我個人覺得他那個級數的人, 重名重權, 遠多於重利. 他對雷曼兄弟的前總裁富爾德, 看不順眼或有之, 私心要藉毀雷曼兄弟來增加自己的財富, 卻是有點想當然. 歷史由無數的偶然組成, 九月的那個週末, 美銀由洽購雷曼兄弟轉為買入美林、AIG在破產的邊緣擦身而過、 一百五十年歷史的雷曼兄弟卻被迫清盤, 不同人扮演的角色、思路和決定將是金融史上耐人尋味和重要的一頁.



(於2008年11月12日刊登於信報)

Thursday, November 6, 2008

IAS39的夢魘 – 平倉與否的另一面

紅色資本的龍頭企業, 因沾手外匯衍生工具而花掉半家公司的股本. 投資者嘩然, 管理層決定不立即平倉, 惹來坊間不少非議. 據報導, 祸起澳元貶值. 澳元兌美金由七月高位0.96回落至執筆時的0.60, 基本上將過去三年的累積升幅, 一個月內抹掉. 此非常之市場、非常之損失也. 用最粗略的算法(註一), 要製造一百七十多億港元(相等於二十億美金)的損蝕, 以最大跌幅0.36算, 相等於公司要持有一個超過三十億美元的外匯盤, 風險之大絕不少於一般中型銀行的隔夜外匯盤.

上市公司因參與衍生工具而蒙損, 歷史上屢見不鮮. 上世紀九十年代初, 美國的橙郡(Orange County)、德國金屬公司(Metallqesellschaft, 實為一巨型綜合企業)、寶潔公司(Procter and Gamble)、國家的五礦、韓國的銀行都是行內出名的例子(註二).

因為出了那麼多次的亂子, 監管機構便開始要求企業加強對衍生產品的披露. IAS代表國際會計準則, IAS39的對沖會計(Hedge Accounting)準則, 是會計師和監管機構眼見衍生產品的應用日見普及. 重新厘定怎樣的衍生合約要以市價入帳, 怎樣的可以被豁免.

過去, 衍生合約如果被定性為對沖工具, 便可以不用市價, 而改用成本攤分(Cost Amortization)的方法和對沖工具一起入帳. 但在新準則中, 只有預先界定而風險又能準確吻合對沖對象的衍生工具, 才能用成本攤分入帳

IFAS39的精神是盡量使衍生合約以市價入帳, 藉此令企業的潛在虧損便無所遁形. 但這亦導致採用組合對沖(Portfolio Hedging)的企業, 要忍受市場價格波動帶來的帳面損蝕. 原因是對沖的對象以成本入帳, 對沖工具卻以市值入帳.

根據已公開的資料, 中信泰富由於投資澳洲鐵礦, 未來會有澳元的支出, 買入澳元作對沖, 方向是正確的. 但由一比一, 而發展至一比四, 五倍的對沖比率就難以令人接受. 管理層目前決定不平倉, 可以是對後市仍有期望, 亦可以是認為合約仍有對沖價值, 完全平倉, 不一定是最正確的作法.

輸錢皆因贏錢起, 可以想像在澳元升浪中, 公司至少在帳面上也賺過錢. 漸漸演變到拿下與業務不相稱的風險, 是貪嗔癡. 然而, 目下不平盤的決定, 撇除不值得鼓勵的僥倖心態, 是有其理性的一面.

註一: 這裡是單從匯率方向(Delta)的角度去計算風險, 引伸波幅(Vega)的風險, 因為沒有產品的詳細資料, 在此從略. 事實上, 澳元貶值, 故是輸錢的主因, 引縮波幅的急升, 中信泰富要平倉就要從市場回購歷史新高的波幅, 亦是Mark-to-Market損蝕的另一因素.

註二: 霸菱的倒閉是中後台監控出錯, 與衍生工具關係甚微. 神奇小子李森不過是炒燶期指而已, 與今天複雜的結構性產品是兩碼子的事.


(於2008年11月6日刊登於信報)

Wednesday, November 5, 2008

道德 + 風險 = 不知所云

坊間經常提及道德風險, 做了半輩子的金融業, 本來應該是見山復是山, 見水復是水, 然而我對道德風險這回事, 感覺仍是很迷惘.

道德應該是絕對的, 但是經濟活動裏面的道德標準, 有陣子卻像時裝一樣跟潮流. 十年前亞洲金融風暴, 以美國勢力為首的國際貨幣基金會(簡稱”國基會”), 由於手執救市資金, 在蒙難的亞洲諸中小龍國家中(南韓、菲律賓、印尼、泰國等), 以君臨的態度指劃各國改革, 當期時的聖經是 : 反貪污、開放市場和紧缩政府開支. (馬來西亞政府堅守閉關政策, 事後倒是受創比較輕的一個國家).

風暴最先是由泰銖貶值引發, 漫延至東南亞諸國, 印尼為拯救國內經濟危機, 最終接受國基會的貸款, 附帶條件是開放市場及採取保守貨幣政策. 有一張當時廣為流傳的相片是國基會的總裁金達素 (Michel Camdessus) 和印尼總統蘇哈圖的合照, 蘇哈圖代表國家坐在桌前簽字,金達斯繞著手, 站在蘇哈圖的背後, 用監督者的眼光俯視蘇哈圖在文件上簽字. 圖片見報後, 很多印尼人都覺得丟臉, 具往矣.

經濟上是沒有亦不應該有道德高位. 任何一種經濟理論都有時間和地域的局限性. 格林斯潘的低息政策如是, 美國過往的自由主義亦如是. 目下各個國家政府強勢入市. 早就將自由經濟拋諸腦後, 與共產黨過往的計劃經濟不分軒輊.

且讓凱撒的歸凱撒, 上帝的歸上帝. 市場的使命是有效率和公平地分配資源, 道德的責任是替弱勢社群建一個保護網. 止此而已, 太多的感情、太多的越俎代笣, 於世道無益,



(於2008年11月5日刊登於信報)