Friday, November 14, 2008

都是Carry惹的禍

全世界最流行的賺錢方法是收息, 下至管理數以百億計資產的對沖基金, 中至長歐羅短日元的外匯盤, 上至順嫂買的股票和外幣掛鉤定期存款, 道理都是一樣的. 行內人叫收息盤做carry.

銀行交易員和高層每天都在轉腦筋, 研究怎樣可以賺多一點carry : 保險公司給CDO的” 越頂級組別”(Super Senior Tranche) 票據作擔保人,是在賺carry; 不少機構投資者甘願承受流動性風險, 購買CDO貪那數十點子流動性溢價(Liquidity Premium)亦是在賺carry; 要說更加複雜的賺carry手法, 利用CDO作信貸對沖是其一, 亦是不少銀行今次的滑鐵盧.

早期的CDO设计, 投行如果單單是安排行, 左手買進房產抵押票據(Mortgage Backed Securities)或通過信貸風險掉期(Credit Default Swap)出售保障, 右手用CDO的形式將資產包賣出去, 中間其實是不用承擔風險的(見圖一).

問題是當這CDO產品發展到後期, 尤其是在單組別(Single Tranche)
CDO裡面(註一), 賣一塊錢的CDO可能買超過一塊錢的風險(見圖二), 而所謂的對沖比率(Hedge Ratio), 經過相關系數(Correlation)調較(註二), 已經加入很多主觀元素. 交易員為了多收取carry, 很多時候都會將相關系數訂低一點, 從而買進更多的MBS或類似的高息票據.

先是地產泡沫爆破, 按揭債券隨之江河暴瀉, 再之後有份參予按揭債券業務的銀行亦傳不穩, 貝爾司登被收購、雷曼兄弟破產, 市場進入恐慌. 更殺人措手不及的是風暴導致相關系數也迅速上升, 這一下子手頭上原來用作對沖兼賺Carry的房地產票據或CDS就出現過剩的情況,調整對沖比率之后要將風險賣掉, 卻又找不到買家, 銀行自然为找不到逃生门而叫苦連天.


(於2008年11月14日刊登於信報)

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