Saturday, November 26, 2011

投資CDS成了“權宜”犧牲品

買保險的人最怕是保險公司倒閉, 其次是怕保險公司找碴子, 出事後不賠錢.


上月中,歐盟提供的援助希臘方案,條件包括希臘國債“剃頭”五成,換句話說,國債持有人要損失一半本金,但由於這次債務重整是投資者“自願”而非強制性接受,根據國際掉期與衍生工具協會(ISDA)的規定,並不構成信貸違約,且不論投資者的脖子已經在刀口上,不願還得願。但這先例一開,可能會對整個CDS市場,帶來重大影響;如果本金水瓜打狗,不見了一大截,尚不算違約,什麼才是違約呢?往後還會有人購買國債CDS來作保險嗎?

金融海嘯以還,輿論報導所有信貨危機,都與CDS扯上關係。希臘初傳危機時,亦有傳聞炒家利用CDS做淡倉。其實,即使是在高峰期,希臘國債CDS的未平倉合約亦不過百億美元,比債券現貨市場少很多。

信貸作為一種資產類別, 在很多投資者眼中, 跟股票、外匯、黃金是有區別的. 他們視債券為一種穩健的投資工具, 先求保本再論增值. 因此債券一旦違約, 在他們心裡面造成的衝擊, 比股票跌十多個價位更甚. 亦是基於這原因, 很多人覺得手上沒有債券, 而又利用CDS造短倉是不道德的, 有點像用別人的生命來做賭注般, 但這想法始終是基於感情多於理智. 投資債券絕對可以是高風險、高回報的, 如果再加上槓桿, 便更厲害.

根據ISDA的數據, 2010年底, CDS的總未平倉合約面額不足300億美元(下同), 比2007年, 年底高峰期的620多億, 少了一半. CDS作為一種金融對沖和投機工具, 在監管壓力底下, 合約愈來愈標準化, 交易亦逐漸由場外交易, 轉為在交易所平台上進行, 這些都是正面的發展. 展望未來, CDS和債券市場仍然會產生一種互補作用.

根據六月份Deposit Trust and Clearing Corporation的記錄, 未平倉的希臘CDS合約大約在53億元之數. 相比近4,000億的希臘國債是微不足道. 有些人奇怪為什麼歐盟國家要為了這雞毛蒜皮的銀碼, 而扭曲CDS違約的定義. 一種說法是, 歐盟國家要面子, 不希望成員國的債券違約, 這當然是掩耳盜鈴. 我覺得更可信的是; 歐洲央行基本上不能夠直接購買已違約的債券. 如果債券一旦宣佈違約, 歐洲央行要施以援手, 只能夠由銀行出手, 而央行在背後支持.

金融海嘯之後, 全世界的中央銀行和監管機構modus operandi是“權宜”, 只要能夠解決燃眉之急, 原則早就拋諸腦後.



(於2011年11月26日刊登於信報)

Monday, November 21, 2011

華爾街的窮途

朋友C君,任職於總部在紐約的美國大行,他的老闆在同一機構服務超過30年,經歷過四次大型合併,卡片上公司字頭由MH轉為C,再轉為CM,最後變成了JC。老闆向跟隨他多年的心腹說,現在投行的經營環境,是他入行以來最暗淡的。

美國各地的反華爾街抗議活動已經進入第3週,發起者在社交網絡上策劃行動。上週六,示威者在紐約布魯克林大橋上阻礙交通,結果警察拘捕數百名示威者。

8月下旬,高盛CEO布蘭克費恩(Lloyd Blankfein),為了應付接踵而來的官司聘請私人刑事律師,事緣布蘭克費恩早時在參議院作供時,曾經說過:高盛並沒有和客戶對着幹,拋空美國地產市場。這供辭和後來國會發表的金融海嘯調查報告書大相逕庭。這份名為《華爾街與金融危機》建議刑事起訴包括高盛在內的一眾投行。

大家為什麼那麼痛恨銀行呢?2008年的量化寬鬆,如果真的可以令全球經濟復甦、股市重上金融海嘯前的價位,大部份人也許可以忘記和寬恕,再次視銀行家為幫助自己賺錢的伙伴。然而事情並沒有那麼美滿。

在最新一輪的恐慌中,歐洲銀行固是黃腫腳不消提,但是,美國銀行的資產負債表,總體來說,已經比兩年前壯大很多,一方面是合併增强倖存者的實力,更重要的是在量化寬鬆和政府保底下,銀行的短期資金成本是接近零。只要孳息率曲線(Yield Curve)有輕微的斜度,銀行便可以大玩借短放長的Gapping遊戲,賺個不亦樂乎。

過去兩年,各國政府雖然推出很多改革方案;譬如增加資本金、禁止自營炒賣、分拆私募基金、限制高管花紅等等。但是每一個建議,都遭到銀行的抵壘力爭。改革整體進展緩慢,政府和銀行大班之間的糾纏,有點像二次大戰時,美軍在太平洋的逐島苦戰。發展至今,銀行家反抗的空間已經愈來愈小。

我們也許可以在細節上辯論,對投行的攻擊,是否理性?但從大環境看,銀行在賺錢的時候,市場對人才需求殷切來做藉口,報答包括大班在內的高管,絕不手軟。但事情一旦壞了,出現系統性風險時,政府卻沒有選擇,一定要打救銀行。雖然,亦有相對健康的銀行(例如高盛)堅稱被打救是不自願的。

Too big to fail的解決方案就是become small。這些學識與智慧都是頂級的銀行家,為什麼不可以在一透明度高和風險牽連較少的平台上,繼續以自己的智慧去換取99%市民想像不到的高收入。

投行的訓練,是在合法的情況下,絞盡腦汁去爭取自身利益,在今天的環境,這不啻是恃小聰明,失大智慧。

(於2011年10月10日刊登於明報)

Friday, November 18, 2011

蓋世太保的夢魘

1939年9月1日,德國入侵波蘭,揭開第二次世界大戰的序幕。不足兩年,德國席捲了大部份的歐洲大陸,日耳曼民族驚人的動員能力,震驚世界。

歐羅危機已經由經濟層面擴散至政治範疇,希臘和意大利的總理都相繼落馬。不少希臘人對德國主導的歐盟施加於自己國家的經濟苦藥,心存忿恨,網民作弄德國總理默克爾,在國內的網站發放她穿上納粹軍服的偽造照片。

歐洲福利國家給人的印象是,人民好逸惡勞,假期長,薪金高,導致生產力下降。德國可能是唯一的例外,21世紀的首10年,德國是全世界生產力提升最快的工業國家。德國人在很久以前,就看出歐羅雖然對德國出口幫助很大; 然而,長遠還要靠提升自身的生產力。德國在提升生產力的方法不是減低福利,而是提高效率。一方面利用先進技術提升自動化減低生產成本,此外,勞資雙方亦能往大處想,工會支持資方控制工資,有人謔稱:德國的左派比其他歐洲國家的右派還要右。當然歸根究柢,還是民族性使然,德國人不尚空談,重結果。有一半笑話半真實的說法:美國人雖然工作時間長,但花在自來水機旁“吹水”的時間亦多; 德國人不來這一套, 所以可以早下班。

往後看, 歐羅區目前的困境的解決方法不出兩種:一是貨幣聯盟解體或半解體,例如分南北兩區,又或富裕國家與非富裕國家;二是由貨幣聯盟擴展到財政聯盟(Fiscal Union)。如果走後者這一條路,肯定德國的勢力會愈來愈大。雖然二次大戰結束超過半個世紀,但德國的壯大仍會喚醒很多人腦海中的納粹德國。

歐洲各國之間的恩怨情仇,源遠流長,有陣子像唇齒相依的夥伴,有陣子像同床異夢的怨偶。德國相對起二次大戰的另一戰敗國日本,更勇於接受他的歷史角色和承擔責任。他要求其他歐羅區的盟國要為自己的財政負責,才肯伸出援手,不過是推己及人而已,其他國家是否領情,倒很難說?說不定有些人會覺得,這是上一代的債,這一代還。




(於2011年11月18日刊登於信報)

Thursday, November 10, 2011

懂華語的美國大使

國語說得最好的美國駐華大使肯定不是駱家輝, 亦不是剛卸任的洪博培, 而是司徒雷登, (John Leighton Stuart , 1876-1962). 1946年國共內戰期間, 司徒雷登出任美國駐華大使. 1949年4月, 解放軍進入南京, 司徒雷登沒有像其他駐華大使(包括蘇聯在內)般, 跟隨國民政府南下廣州, 他一廂情願地希望能夠將二次大戰後的中國引向和平建設. 但政治現實是殘酷的, 他的努力並不為國共雙方的接受, 亦未能贏取華盛頓的信任.

司徒雷登出生中國杭州, 所以他的國語帶點杭州口音, 父母親是早期美南長老會的傳教士. 11歲返美, 畢業於紐約協和神學院. 1904年返中國傳教, 1908年任南京金陵神學院希臘文的教授. 1919年, 司徒雷登出任首位的燕京大學校長, 他領導燕京近四十年, 為這中國最著名的教會大學作出很大的貢獻.

司徒雷登視中國為半個家, 毛澤東在1949年8月16日發表一篇名為《別了。司徒雷登》的文章, 痛批司徒雷登是美國侵略政策落敗的象徵. 主席的咀咒令這位末代大使有家歸不得.

司徒雷登晚年子然一生, 主要是靠舊部傅涇波一家供養. 1962年9月, 司徒雷登在華盛頓一家教會醫院悄然去世, 終年82歲. 司徒雷登的遺願是將骨灰安放在燕京大學的舊校園. 事情兜兜轉轉, 差不多半個世紀之後, 2008年, 他的骨灰終於返抵中國, 安葬在杭州市郊. 但燕京大學早在1952年全國高校院系調整時, 被分拆歸入北京政法學院、北京大學和清華大學.

今年八月, 美國前商務部長駱家輝上任美國駐華大使, 作為首位華裔大使, 駱家輝和家人的活動都廣受傳媒關注, 大使的親民作風, 例如出差坐經濟倉、在快餐店用餐等等, 為他製造了很多“粉絲”.

炎黃子孫佔世界人口四份之一, 在世界舞台做出成績並不出奇. 華裔這帽子, 在昔日國難正深的年代, 對同胞來說特別窩心. 當然這情意結隨著中國崛起亦慢慢被淡化.

有些品德是具普世價值的, 例如謙卑、節儉. 駱家輝一家人的舉止是否有“做秀”成份倒不好說. 駱大使對『家輝旋風』 的反應是:“ 中國老百姓對我和家人, 甚至祖籍感興趣, 我感到很謙卑”. 那種不卑不亢的態度, 確是討人好感.

美國是一個移民國家, 沒有長遠的歷史, 卻成功製造了國民很強的向心性. “九一一”之後, 我往美國出差, 街上的汽車都掛著美國國旗. 駱家輝是美國人, 他效忠的是美國, 這點是不容置疑的. 至於換了一個黃臉孔大使是否就會改善中美關係, 倒很難說. 駱家輝的前身洪博培(Jon Huntsman), 普通話比駱大使靈光很多, 對中國文化的了解可能更深. 但大使可以做的, 還是走不出華盛頓國務院訂下的框框.

民望陷於谷底的奧巴馬還有兩年任期, 從賓夕凡利亞大道的政治寒暑表看, 美國外交國策尤其是對華政策, 應該是鷹派主導. 駱家輝要在這政治環境下另闢新徑, 並不容易.

(於2011年11月10日刊登於信報)

Monday, November 7, 2011

公投猛於虎?

對於政治,我是悲觀的。因為大部份時間,這遊戲都是小數人的野心駕馭著大多數人的無知。

2010年,香港立法會5位議員因政改方案而辭職,引發了變相的公投,自此改寫了民主派的政治光譜,民主派的元老司徒華,也因為這事,政治生涯上留下了一個重大的懸念。何物公投?威力如此猛烈。

歐債危機發展至今,作為禍源的希臘於上周一,總理帕潘德里歐(Papandreou)突然在衝線前的一刻,拋出“曲線”球,提出就歐元區援助希臘計劃,進行公投。這一着,嚇了大家一跳,歐盟即時宣布,暫停放款,一直是總理政敵的希臘財長維尼則羅斯(Venizelos)亦表達不滿,帕潘德里歐的內閣面臨崩潰。

其實,將一些具爭議性的議題,由一人一票的公投來決定,道理上是理直氣壯的,大家為什麼那麼害怕呢?是擔心群眾的眼光不夠雪亮?抑或認定人性都是自私的,尤其是身處困境中,想的都是自身的利益?

歐債問題發展至今,很多事後孔明都指出,將經濟發展和文化差異那麼大的國家,拼在一起,先天就是計時炸彈。前聯儲局主席格林斯潘近日也提出,南歐和北歐永遠不可以成為一共同體。

但不要忘記,歐盟的成立,締造了世界上最大的市場,龍頭國家德國,也因為馬克融入歐元後,免除了升值的危機,為德國的出口貿易,打了一針强心劑。德國人在享受那麼多年大市場和低匯率的好處後,卻“突然”驚覺要為拯救一些好逸惡勞的窮鄰居,付出代價!

市場是靠信心,金融海嘯給我們的教訓是,政府和市場淡友是在賭撲克,政府如果能夠言行一致,堅持下去,籌碼永遠比淡友多。真相並不重要,將地氈底下的垃圾,完完全全的丢人眼前,不一定是最妥當的方法。

歐債危機醞釀之初,如果歐盟國家眾領導人,能夠站在同一陣線,果斷地尋求的解決方法,情況很大機會受控。事實上,歐盟(包括希臘在內)的總體政府債務佔GDP的比例,大約是80%,遠比希臘的149%為低,歐盟是絕對有能力打救希臘;不幸政客們既要拿出立竿見影的經濟霹靂手段,又要哀婉地服侍民意這惡家婆,如今火頭愈弄愈大,大國如法國也變了池魚。

上周五,消息傳來希臘總理決定放棄公投,並且澄清公投從來不是他的目的,政府面對的困局是,沒有共識便要公投,現在共識有了(?),所以不需要公投。

經濟目的和政治考慮糾纏在一起時,後果往往不再在主事者掌握中。比起2008年金融海嘯,我對眼下金融體系的安全,是比前樂觀的,至少完全出人意料的金融災難,已經不多,但對地球村的政治生態,我卻是非常悲觀。


(於2011年11月7日刊登於明報)