Thursday, April 28, 2011

眾人皆愛童話

英國威廉皇子本周大婚, 論哄動, 應該及不上他父母當年的世紀婚禮.

戴安娜皇妃逝世轉瞬已經14年, 她傳奇的殞落給我最大的感想,不是天妒紅顏,不是人生無常,而是眾人皆愛童話。

戴妃過身後, 不少觀眾視查理斯為『反派』,但沒有王子的襯托,一個身材高佻面貌姣好幼稚園教師的愛情故事,又有啥可觀呢? 牛頓街多的是。

從市民寫給戴安娜弔唁咭中,可以感受到大家覺得和戴安娜很接近。狗仔隊被千夫所指,戴安娜的兄長指傳媒手上沾有皇妃的血。那麼, 獻花的人,當中有幾多是小報讀者? 很想問她,「如果給妳重新選擇,妳仍會嫁給查理斯嗎?」讀者想像她的答案會是什麼呢?(猶記得,戴安娜在BBC的訪問中曾提到:她最初是抗拒和查理斯離婚的。)

不要弄錯,戴安娜.法蘭茜.史賓沙可不是生在平常百姓家,她父親是伯爵,他的外公是男爵, 她家族和皇室早有往來。這不是一個飛上枝頭作鳳凰的故事。

德蘭修女,比戴安娜遲了一周離開人世,一位死於心臟病,說是鞠躬盡瘁,並不為過。一位死於與攝記追逐中的交通意外,是悲劇加鬧劇,皇妃的最後晚餐是在麗斯餐廳,德蘭修女的最後晚餐不知又是什麼呢? 聞說兩人互相欣賞,會不會是美麗的誤會?

美麗並不代表偉大,觀乎世人對戴安娜和德蘭修女逝世的關注態度,美麗比偉大更具號召力。 “一入侯門深似海”,大概是世間半數媳婦的自歎?所謂遇人不淑,婚姻失敗云,旁觀者又是否太投入角色。

論社會功績,我覺得戴安娜並沒有付出很多,作為一個公眾人物,她不是明星,不是作家,不是探險家,不是運動家,卻是地球上最受矚目的人物之一,如果名氣是要付出代價的話,她付出的,並不過份。當然,反過來說,付出與結果,沒有必要成正比,且不論戴安娜付出多少,她的名氣的確幫助她所贊助的慈善事業不少。

如今英女皇被派演黃曼莉角色,將心比己,女皇又可以做點什麼呢? 角色是沒有選擇的,聞說皇夫亦不是什麼不二色的人,查理斯的智慧也許是後天迫出來多於先天, 其它皇室成員,醜聞亦不見得少,但我們何時聽過女皇抱怨過。反觀戴安娜,既選擇嫁入帝門,享受香車華宅美服之餘,又希望有留連的士高通宵達旦的自由。德蘭修女偉大,戴安娜不過是一個真實的人,我從來都不崇拜真實的人,因為,我的前後左右包括我自己,每天發生的,何嘗不是真人真事。』


後記: 文章當初是給自己投資的網站供稿. 皇妃的離世是引子, 想寫的是對人性的一點觀感. 我的互聯網夢早已灰飛煙滅, 文章倒能再見生天.

(於2011年4月28日刊登於信報)

Tuesday, April 26, 2011

對沖基金春風吹又生

兩年前的金融海嘯,市場流動性出現裂口,加上雷曼倒閉,拖累不少依賴投行作主要經紀(Prime Broker)的對沖基金,投資者和基金經理都人心惶惶,不少基金經此打擊後,便一沉不起。

事隔兩年,全球對沖基金的總資產,近日再創新高,打破2萬億大關(美元,下同)。美國很多大的機構投資者, 例如美國加州公務員退休基金(CalPERS),都公開表示會加碼投資對沖基金,市場人士估計,全球對沖基金的總資產會在5年內增加3倍。

兩年前,很多投資者對對沖基金不滿,基金表現尚是其次,更令人失望的是基金投資策略名不符實,很多曾經答允投資者提供流動性的基金,艱難時期都要〝關閂〞(Gating)。

此外,對沖基金、私募基金、地產基金和商品基金等, 這些另類投資(Alternative Investment)的投資表現, 理論上,是獨立於股票指數或長債的收益, 海嘯中,很多對沖基金的表現, 和大市差異無幾, 投資者很多都抱怨為何“對沖基金不對沖”; 不滿歸不滿, 單長不短(Long Only)的傳統基金的管理費不算相宜,愈來愈多投資者覺得物非所值,一是這些投資策略自己也可以複製;二是如果要製造市場系統回報(Beta),大可以買收費低廉的交易所買賣基金(ETF)。

比之銀行, 金融海嘯中, 對沖基金沒有用過政府一分錢。行業火鳳凰重生之後, 整合是必然的,強者愈強, 管理資產超過10億的,才能得到重量級機構投資者的青睞, 少於1億元的, 便要面對嚴峻的汰弱留強。投資者選擇基金時,過往表現之外,運作系統、風險管理能力和規模亦是同樣重要。

很多人帶着道德眼鏡看對沖基金,1997年,香港回歸祖國, 未幾亞洲金融風暴爆發, 外國對沖基金狙擊港元, 政府視之為黑暗勢力,相信讀者都記憶猶新. 我覺得將市場放在道德的層面去討論,是沒完沒了的. 總不成, 陽光燦爛的時候, 開放市場,享受外資湧入. 市況一旦逆轉, 卻用道德棒子去壓人. 熱錢也好、冷錢也好、外國投資者也好、本地投資者也好, 大家對他們都不應存有任何幻想. 基本的假定是他們都是唯利是圖的. 反過來說, 政府亦不用太過迂腐, 老是背負著貞節牌坊, 要捍衛什麼市場自由.

13年前的亞洲金融風暴, 馬來西亞的馬哈蒂爾總理頂着外國壓力,將馬幣匯率從自由浮動改為與美元掛鈎, 西方社會嘩然, 事後證明他的做法是正確的. 政府要穩定經濟,只要考慮周詳, 沒有什麼手段是不可以用的:外匯管制、固定匯率、徵收進口出稅…. 對沖基金在暗,政府在明,遊戲就是這樣玩的。

(於2011年4月26日刊登於明報)

Thursday, April 21, 2011

6億元的手民之誤

香港窩輪史上最大的失誤 – 高盛發行的四隻日經指數窩輪, 因為文件上的失誤, 有機會引起高達六億港元的索償. 出事原因是發行文件上“除號”變“乘號”, 兩者之間價格差100倍. 這的確是一個很昂貴的手民之誤.

聞說事件曝光前, 有行家“捉雞”, 在市場上大手入貨, 未幾高盛主動申請有關窩輪停牌. 但未有明確交代賠償, 之後有些輿論認為高盛“大舖欺人”. 行內人意見, 現今環境“散戶永遠是對的”. 高盛應該不介意賠償街客, 息事寧人, 況且量也不是很大. 但栽在行家手裡, 一來量大、二來面子攸關.
香港是全世界最大的窩輪市場, 牛熊證和窩輪的交易量, 持續超過交易所總成交量的四份之一. 財經傳媒更有不少是靠“輪”的廣告支持的. 牛頭角順嫂也懂什麼叫“引伸波幅”, 這個世界金融中心, 實在不是白當的! 中環銀行大班遭“雷曼苦主”苦纏, 活該有此一劫.

2007年, 蘇格蘭皇家銀行成功收購荷蘭銀行, 我代表蘇皇在倫敦和荷蘭銀行的全球股票業務主管洽談香港的股票業務, 當然少不了提到2006年賺很多很多錢的“窩輪”. 他說:“窩輪業務投資了很多年, 一直利潤都不見起色, 去年的暴利是遲來驚喜, 感覺像中了彩票”.

如果窩輪是“小魚兒”, 那麼ELN(股票掛鉤票據)就是“花無缺”. 對造市商的銀行來說, 出售窩輪是短了波幅率(Volatility), 如果市場永遠是單向, 波幅只有買家, 沒有賣家, 那麼窩輪的價錢便會愈炒愈高, 對窩輪買家便失去吸引力. 反之, 銀行通過發行ELN, 買回波幅率, 剛剛平了窩輪的短盤. 香港私人銀行業務蓬勃, 所以成功的輪商都會從私人銀行那邊吸納波幅. 只有在ELN和窩輪都同樣需求旺盛時, 生意才可以愈做愈大.

窩輪是零售產品, 我入行時, 在銀行間市場打滾的衍生工具交易員, 很多都看不起這生意, 以為它們是蠅頭小利. 其實要賺錢, 就要放下身段. 我輩以產品的複雜性為樂, 愈複雜愈高興, 其實是精神自瀆.

我任銀行管理層時, 很明白有些業務有趣卻不賺錢, 有些業務“悶蛋”卻很發財, 環境許可, 手頭寬鬆, 便花些閒錢來培養“興趣”怡情, 老闆是否這樣想倒很難說.




(於2011年4月21日刊登於信報)

Thursday, April 14, 2011

華爾街的新大亨

在華爾街這個充滿愛發男(alpha male)的地方. 最新的權勢榜上, 榜首的是一個少見經傳的名字拉利。芬克(Larry Fink), 他是全球最大的資產管理公司貝萊德(BlackRock)的始創人和總裁.

貝萊德目前管理超過12萬億元(美元。下同)的資產, 是全球最大的資產管理公司. 美國政府找顧問處理友邦(AIA)和貝爾斯登(Bear Stearns)的問題, 找的不是什麼投行, 而是貝萊德; 美國政府要研究怎樣風控兩房合共超過5萬億元的按揭資產, 找的亦是貝萊德.

芬克是美國的按揭抵押債券(Mortgage Backed Securities)市場的開拓者. 出身於已經被瑞信收併的第一波士頓(First Boston), 上世紀80年代, 一波是美國一線投行, 併購業務尤其做得出色. MBS當年是新生行業, 出身名門的長春藤名牌大學畢業生, 加入投行後, 一般首選是作銀行家. 西岸UCLA畢業的芬克, 1976年加入一波, 選擇扒冷灶, 發展初生的MBS市場. 十年間, MBS發展成為以萬億元計的市場, 亦徹底改變了美國國內的抵押業務(當中包括房屋、汽車、信用卡、學生貸款等等). 1986年他錯押利率市場, 將賭注下在息口上升, 最終息口背道而馳, 令第一波士頓損失近億元, 在當年是天文數字. 他的殞落跟他的冒起來得一樣迅速.

1988年這位當年最年輕的董事總經理, 決定離開一波(有說他是被炒的), 加入黑石(Blackstone)私募基金, 創立新的基金 - BlackRock貝萊德的英文名字就是這樣而來的. 基金最初是靠黑石提供的500萬元信用額起家, 五年之後, 管理的資產已經上升至200億元.

1993年, 芬克和黑石老闆Steve Schwartzman因股份分配鬧翻, 芬克將貝萊德分拆出來. 往後日子, 貝萊德通過收購, 發展驚人. 近年更頻頻大手吞併競爭對手 - 2006年以90億元收購美林資產管理; 2009年以152億元收購巴克萊銀行旗下的BGI, BGI是全世界最大的交易所買賣基金Exchange Traded Fund(ETF)管理公司.註一

少年得志的芬克被很多人視為自大和為求目的不擇手段, 在邁克爾•劉易斯(Michael Lewis)的著作《Liar's Poker》中被形容為Big Swinging Dick(BSD), 芬克對這個稱號非常反感, 認為是華爾街建制派對他這個非WASP註二的歧視.

與一般投資銀行家不同, 芬克行事低調, 貝萊德是少數沒有私人飛機的《財富雜誌百大》企業. 他亦屢次抨擊投行花紅過高, 和高盛不咬弦更是市場公開秘密. 作為資產管理行業的龍頭, 芬克的經營手法不是單純靠眼光, 而是將大量資源投在風險管理系統上, 這亦是為什麼金融海嘯替貝萊德帶來重大的商機. 然而, 芬克的投資亦有犯大錯的時候. 2006年貝萊德和地產公司Tishman Speyer合作以54億元作價收購曼哈頓區一幅80畝共110幢大廈名為Stuyvesant Town—Peter Cooper Village的地產項目, 是美國歷史上最大的地產交易. 2010年, 該項目以破產收場.

金融海嘯後, 銀行在政府量化寬鬆和參股下, 逃過大劫, 利潤漸趨穩定. 但經此一役,銀行縱使錢照賺, 花紅照派, 社會地位已經一厥不振, 代之而起的是手擁巨資的資產管理公司.


註一 香港人熟悉的iShares安碩富時A50中國指數ETF.
註二 White Anglo-Saxon Protestant撤克遜裔的白人新教徒.



(於2011年4月14日刊登於信報)

Monday, April 11, 2011

香港就是買辦城市!

眾人皆為香港的前途的和國際金融中心地位而爭辯不休,其實香港的本質就是買辦城市;過去是,現在是,未來的前途也是。

買辦一詞,最早起源於中國,是明代地方衙門向民間採購日常用品專設的職位。買辦英文作Comprador,起源自西班牙文之Comprar,購買之意。香港開埠以來,華洋雜處,鴉片戰爭之後,五口通商,買辦在中外商業活動起重要作用。早年,他們作為華洋商人之間的中介人,不但參與了開埠初期的正常出口貿易,也涉及販賣鴉片、走私逃税、掠賣苦力等惡業。由於買辦是昔日封建社會和洋勢力崛起的衍生物,它的存在一直與中國被侵略、勞役、壓迫的歷史連在一起,受人非議,晚清官員如李鴻章、張之洞、王先謙等都抨擊過買辦,但他們又不得不借用買辦為自己服務,甚至委派他們出任政府要職。

李鴻章是這樣批評買辦階級的:「其人不外兩種,一,廣東、寧波商伙子弟......輒以學習通事為逋逃藪;二,英法等國設立義學,招本地貧苦童稚,...... 市兒村豎,來歷難知,無不染洋涇風氣...... 此更種人者,類皆資性蠢愚,心術卑鄙,貨利聲色之外不知其他。...... 所識洋字,亦不過貨名價目,與俚淺上理」,這些人「獲利最厚」,而「無所忌憚」。昔日李合肥的偏激言論, 是否與今天有些人對"舊電池"和富豪二代的評語,似曾相識!

上面對買辦的批評,是抺殺了買辦對整個中國現代化的重大貢獻。近代中國社會的大變動時期,他們以篳路藍縷的鬥志,披荊斬棘的堅毅,積極投身中國現代化,成就彪柄。買辦因為身分受洋商壓抑,加上親見國家利權大量流失,民族意識愈來愈強,有些走上「實業救國」之路,與洋商競爭,投身建國大業。祖籍香山的買辦容閎,是耶魯大學的中國第一位畢業生,他促成了中國第一座機器廠江南製造總局,亦安排了中國首批120名幼童赴美留學,為中國現代化留下火種。批評買辦為洋奴,是不公平的,

買辦除了是經濟的先行者,文化的中間人,很多亦是社會風氣的革新者。他們熟識西方的語言文字,吸收新思潮,事倍功半。今年是辛亥革命一百周年,追溯歷史,香港這塊買辦聚居的彈丸之地,是不少革命黨人庇身之所。

香港背靠祖國,政治上目擊過清代的亡朝,民國的崛起,新中國的成立;經濟上,當祖國闭關动乱的時候,我們享受英國殖民地的法制和治安,回歸祖國後,我們又受益於大陸的經濟起飛,這塊福地確是左右逢源。這些年來,我們賣的東西,一直都是洋器中用,這些器可以是韓戰時代的藥材,上世紀八十年代經濟開放初期的個人電腦,又或是近年的公司上市。時移勢易,華洋的相對地位,亦由上世紀初,維多利亞山頂是洋大班的禁巒,到了今天洋侍應在蘇豪區托餐,比目皆是。

今天香港這個買辦的優勢,仍然存在,我們要好好利用這歷史的因緣,為中國的經濟和政治改革盡一分力,而不是淪為茲茲唯利的賺錢機器。

上文參考書目:
1. 中文大學曆史系,〈買辦與近代中國〉,三聯書店,2009
2. 陳明銶 饒美蛟,〈嶺南近代史論,廣東與粵港關係1900﹣1938〉,商務印書局,2010


(於2011年4月11日刊登於明報)

Thursday, April 7, 2011

國產CDS

你還記得嗎? 兩年前的金融海嘯, 信貸衍生工具被視為罪魁禍首, 是金融市場的Weapon of Mass Destruction. 世事無絕對, 去年11月中國首批信貸衍生工具出場, 當中以信用風險緩釋合約(Credit Risk Migration Agreement英文簡稱CRMA)和信用風險緩釋憑證(Credit Risk Migration Warrant (CRMW))為核心產品. 前者是在銀行間市場進行交易, 類似利率互換掉期; 後者類似香港人熟悉的“窩輪”, 是一標準化的產品, 在二級市場交易, 兩種產品統稱為CRM.

過去很多人詬病信貸衍生工具, 認為它們滋長沒有建設性的投機活動. 我國監管機構套取海外信貸衍生工具市場的經驗, 國產的CRM和海外的CDS有若干明顯的分別.

1. 保險與單一債務掛鉤

海外的CDS只要發債體在任何的債務上出現違約, 投保人都可以獲得保障. 通過CRM購買保險的, 只有在特定的債務(標的債務)出現違約時(見附圖), 才能獲得賠償,使每筆交易合約都和具體債務對應。

2. 參與者資格審核

CDS市場對參與者沒有要求,容易將風險轉移到不具備風險管理和承擔能力的機構,造成系統性風險。CRM只容許經國家批准的交易商參與, 目前共有十七家.

3. 提高市場透明度

CRM交易由中國銀行間交易商協會集中報備、定期披露資訊,上海清算所負責集中託管、集中清算,增加市場透明度。

4. 嚴格控制槓桿

海外CDS容許投資者拋空債券, CRM卻只容許交易商為手上的債務購買保險。

中國金融市場發展的一個主要絆腳石是風險過份集中在行業內. 任何工具能夠剝離、轉移和重組信用風險, 都有助於分化系統風險.

中國經濟發展迅速, 新興市場開放的歷史短, 但關卡一旦打開, 發展速度和方向往往不受控制, 國內朋友稱這為“野蠻生長”. 監管機構常常在進取和穩健之間掙扎.

新產品的成與敗牽涉的因素很多, 官方的主觀願望不一定可以成為現實. 以去年推出的股指期貨為例, 金額門檻定得高, 原意是打壓投機, 結果是成交量大, 但未平倉合約量低, 成了高端炒戶的即日鮮賭場, 監管機構對此也許亦始料不及.

《圖》 中國信用風險緩釋合約(CRMA)結構圖

(於2011年4月7日刊登於信報)