Monday, August 27, 2012

政事隨筆兩則

市場悶蛋,政事紛亂,錄得隨筆兩則。


下愚上詐

上世紀二次世界大戰前夕,蘆溝橋事變後,中日仍未正式開戰,但中國國內民情洶湧,討日之聲此起彼落,清華大學外文系敎授吳宓是歷史學字陳寅恪的摯友。陳寅恪是公認客觀、冷靜和思想獨立的史學大儒。吳宓在1937年7月14日的日記中說:晚飯後,七一八與陳寅恪散步。寅恪謂中國之人,下愚而上詐。此次事變,結果必為屈服。華北與中央皆無志抵抗。且抵抗必亡國,屈服乃上策。保全華南,悉心備戰;將來或可逐漸恢復,至少中國尚可偏安苟存。一戰則全局覆沒,而中國永亡矣云云。(讀者可參考余英時教授為汪精衛詩選《雙照樓詩詞》寫的序言,天地圖書,2012年4月出版,汪夢川註釋,葉嘉瑩審訂。)

四分之三個世紀過去了,中國國力今非昔比,但有一樣事情是不會改變的,政治家的算盤並不是老百姓的算盤,李明博上獨島,爭的當然不是幾塊石頭而是民意,蔣介石明知敗算最終決定抗日,目的亦是為了確定和突顯他國家首領的身分。近日保釣運動中,很多人都在揣摩中國官方的看法,其實中南海內有不同的派系和聲音,領土紛爭往往是最佳的政治籌碼,就怕政客互相傾軋之間,槍膛走火,苦了老百姓。

我們都是受害者

梁特首班子甫上任,新官醜聞一件接一件,傳媒像嗜血的鯊魚咬着不放。

醜聞不是關鍵,甚至政策的好壞也不是關鍵,歸根究柢,香港的問題是市民有發表意見的自由,卻沒有選舉特首的權利,導致大家要求特首和問責官員,要比白雪更白,比聖人更聖。

在西方民主社會,選民對政客醜聞的反應,很多時像入鮑魚之肆久不聞其臭,美國前總統克林頓可以和女見習生有染,法國前總統米特朗的第一家庭竟然可以有二廠,但仍然有不少選民支持他們,因為總統更不像樣,仍是自己投票選出來的。

香港市民固是被扭曲了的政治制度下的受害者,但是,包括特首在內的領導班子,何嘗不是犠牲品,雖然我對梁營有很大保留,但也體諒新特首志氣大能力差而展拳腳空間小之苦,當然,欠缺看懂現實的聰明就不是別人的錯啊!

因為參與是麥先社企活動,認識了麥齊光太太,麥先生請我們在花園道的梅夫人婦女會午膳同,飯桌間談的生參與援助四川地震後重建的事情,談得很愉快。

香港的傳媒縱使是偏激、有政治立場、愛斷章取義、善於嘩眾取寵、兼且騎劫社會議題,但我們不可以剝奪第四權度追求真相的權利。

對於執法,我們要持霹靂手段,對於個人,大家應抱菩薩心腸。

(於2012年8月27日刊登於明報)

Saturday, August 25, 2012

由Ticker Tape到DMA

讀過《Reminiscences of a Stock Operator 》這本1923出版的投資經典名著,當會記得書中描述上世紀初華爾街通行的ticket tape股票報價機,ticker tape像電報機,將公司名字和交易價位和成交量打在字條上來傳達。今天我們在財經台看到螢光幕下的banner,便是源自這傳統。


科技對金融市場的影響,無遠弗屆,由程式交易(Algor Trading)到DMA (Direct Market Access). 美國股票最大經紀商-Knight Capital:佔紐約證券交易所和納斯達克交易所17%的交易量,每天經手的交易金額逾210億美元,便是大量採用科技來進行買賣。

今年8月1日,Knight Capital的電腦出了問題,導致148家在紐約證券交易所交易的股票價格出現異常活動,Knight Capital因代客買賣走火,損失4.4億美元。諷刺的是,數月前Facebook上市,納斯達克因為系統出現故障,交易延誤30分鐘,客戶因為未能及時賣出手上的股票,蒙受重大的損失,Knight Capital是受害者之一,已經向納斯達克發律師信,要求賠償3500萬美元。這次出錯,Knight Capital竟然是始作俑者。

近年電子交易引發的市場混亂,屢見不鮮,2010年5月6日,美國股市出現閃電市崩(Flash Crash) 道瓊斯工業平均指數單日跌幅超過1000點,大約是9%,當天下午2:42pm  至2:47pm,5分鐘內指數下跌了600點,但是之後未足20分鐘,到了3:07pm,市場反彈接近600點,事後美國政府調查報告,顯示事件是由一基金公司的巨型賣盤引發高頻率交易(High Frequency Trading, HFT),值得注意的是,這次市崩並不是由人為錯誤所引致的,而是HFT的電腦程式對突如其來的巨型賣盤作出反應,把當日累積的長盤,反過來在市場傾售。

因為電腦的應用已經進入市場運作的每一個環節,很多人都將電子交易(Electronic Trading)、程式交易(Algor Trading)、高頻率交易(High Frequency Trading)和統計對沖(Statistical Arbitrage)混為一談。

電子交易發展至今,不少機構客戶都要求DMA,換句話說,投資者可以直接在交易所落盤,DMA的好處一方面不經人手,減低成本,此外,交易時間延誤減少,基金經理可以更好掌握瞬息萬變的市場,還有的是少了人參與交易流程,保密程度更高。

程式交易可以包含很多方面,有些像坐盤一樣,帶市場風險,另一些純粹是利用電腦程式優化落盤方法。近年被很多交易所視為洪水猛獸的黑池(Dark Pool) - 即在交易所公開渠道以外的買賣,便是大量運用程式交易。

程式交易中廣被人談及的高頻率交易,一般是帶市埸風險的。高頻率交易的特色是量大,出入頻繁和方向風險低,一般它們是不會保留隔夜盤的。有統計提出:在美國,高頻率交易機構佔股票交易商不足2%,但其交易量卻超過七成。

一般的高頻交易有兩個重要組成部分,一是一個短期的預測系統(Prediction Model),這系統預測可能只是下一秒鐘的新價格是買盤抑或賣盤,二是一個高效率的出市程序(Order Execution),後者高端的,牽涉到很多電腦科技,目標是比對手更快將自己的買賣送到交易所的平台,這牽涉到Low Latency Trading (低延誤時間交易)。

我之前服務過的一所銀行,在股票和外匯都開發了程式交易業務,倫敦總部在牛津劍橋大學招攬了一批未懂世事(薪金要求低?)的計算機專才,給他們單一任務,就是建造超低延誤的交易系統,當項目領導人談到他系統之快是用nano second來量度時,眉飛色舞,自豪不已。為了減低執行時間,有些HFT公司會將電腦放置在最接近交易所交易系統的地方,但我亦聽過行內人說,有些HFT公司因為擔心電腦程序被人破密,而不願將電腦放在交易所。

至於用數量技術包括用統計學來做對沖,對沖基金已經行之有年,我20多年前初出道,也曾參與這一類的研發工作,那陣時,曾經因為公司配給一部當時走在技術尖峰的太陽電腦(Sun Computer)而雀躍不已,多年之後, 想起和團隊通宵達旦研發交易模型的日子,驚嘆時光飛逝。

網上有幾十塊美元一套的電子交易系統,相對起對沖基金每年花費數千萬在系統開發,幾十個大洋對小投資者來說,買的可能是一個夢。



(
2012825日刊登於信報)

Saturday, August 18, 2012

英資銀行的難兄難弟

上週渣打銀行被紐約州金融服務局(DFS)指控於2001年至2007年間, 與伊朗銀行進行超過2,500億(美元。下同)的洗黑錢交易, DFS稱渣打銀行為“流氓金融機構”. 消費傳出後, 渣打股價一度暴跌20%.


事隔一週, 香港時間週三, 消息傳來渣打和DFS達成庭外和解, 罰款3億元.

再早之前, 匯控也曾被指控監控洗黑錢不力, 但匯控很早就向市場吹風, 投資者沒有被殺個措手不及, 股價波動沒有渣打那麼厲害.

匯豐和渣打銀行曾經是上世紀香港殖民地時代三間發鈔銀行之二,另外一間是有利銀行(Mercantile Bank), 後本被匯豐收購,這兩間伴着不少香港人成長的英資銀行,最近不約而同都在美國闖禍。

匯豐和渣打都是建立於19世紀中葉,以支持殖民地貿易起家,踏入上世紀60年代,匯豐成功收購恆生銀行. 憑藉深厚的零售業務基礎,八、九十年代, 轉戰英美,先後收購了米特蘭銀行和海洋銀行,開始建立其環球銀行的地位. 但近年因為過度擴張,風頭漸漸被專攻新興市場的渣打蓋過(見附圖)。

長時間以來,匯豐在香港的龍頭地位被不少同業既羡且妒. 很多年前,渣打大班在銀行總部宴請我和服務銀行的一批高管同事,席上談到港元債券難賺錢,原因之一就是“鄰居”的債券部只求市場佔有率,不求利潤,令同行難於兢爭。

美國監管機構針對外國銀行,早有先例,2009年, 美國稅局為了打擊瞞稅,就曾强迫瑞銀(UBS)交出私人客戶資料,銀行是否就範,除了道理之外,很多時還是看它的美國業務做得大不大,如果美國生意做得佔集團的比重高,銀行都會投鼠忌器,委曲求存。

相比起匯豐和瑞銀,渣打的美國業務佔集團的比重較輕,渣打對紐約州金融局的指控,初步反應比較强硬,不無關係。

亦有評論應為,匯豐和渣打被美國政府指控違規,再加上之前Libor定價醜聞,美國財長蓋特納有意無意間指摘英國政府監管不力,反映英美為爭做全球金融領導地位而角力。 我倒覺得, 美國監管機構親疏有別, 故是有之, 但是美國企業(包括銀行)對與禁運國家交往是比其他國家機構小心得多. 所以洗黑錢違規發生在非美資銀行較多. 倫敦國際金融中心地位不是一下子可以被世界上其他城市, 包括紐約取代的.

附圖: 渣打和匯控股價比較(2001年迄今)

(2012818日刊登於信報)

Monday, August 13, 2012

FICC是什麼?

消息傳來, 投行業務因為FICC業務呆滯而收入大跌. FICC究竟是什麼呢?


做投行的一個基本要求是將簡單事情複雜化。很多行外人第一次收到投資銀行家名片,看見名片上的職銜,都會摸不着頭腦,感覺是位高權重,但真正做甚麼卻是丈二金剛。

二十多年前, 我初進交易室工作時,大部分的交易室仍被稱為Treasury(資金部),這是商業銀行的傳統,交易室的主要工作是安排和運用銀行的資金,炒賣和在同業市場開價並不是重點。過了一段時間, 很多投資銀行都將產品業務包括交易室稱為Markets,為壯聲勢甚至升格至Global Markets(環球市場部),如果再加上負責客戶關係的行業分工(統稱Banking),便成了Global Banking and Markets(GBM), 我工作過的部門就包括GBM. 近年交易室的生意已經不再局限於外匯和利率,很多都加入了包括原材料和貴金屬的商品,便出現了FICC這名稱,FICC其實是代表利率(Fixed Income)、外匯(Currencies)和商品(Commodities)。 股票業務的性質和規管和其他金融產品有顯著分別, 所以一般另外歸類.

絕大部分的商業機構都是以賺錢多少定英雄,投行亦不例外,金融海嘯前,全球經濟長時間處於低息環境,有利交易室活動,不少交易室的主管亦因此上位,成了投行業務的領導人,甚至進身成為整個銀行的總裁,順手沾來的例子包括匯豐的歐智華、德銀的Anshu Jain、高盛的Lloyd Blankfein和剛被迫退的巴克萊Bob Diamond。

什麼是好的利潤? 什麼是壞的利潤? 什麼是好的生意? 什麼是壞的生意? 是不是高利潤的就是好生意? 帶著道德有色眼睛的, 常常說做生意需要看長線, 不可急功近利. 持平地看, 衡量一般生意的好壞, 最客觀的就是將生意的所有未來現金折現加起來, 亦即是金融學101的贴现现金流(Discounted Cashflow), 只要採納適當的折現現金流(Discount Rate); 風險愈大, 折現率就愈高, 亦即是現值愈低, 得出來的結果應該是最客觀的. 不因為年期長而愛, 亦不因為年期短而惡.



(於2012年8月13日刊登於明報)

Saturday, August 4, 2012

2008北京, 2012倫敦

北京奧運給人的印象是亢奮, 倫敦奧運給人的印象是輕鬆.


平常心是一個被用濫了的名詞, 做人固要持平常心, 看國事更要平常心. 但這都是可以理解的, 我們不可能要求一個新富和一個家勢由盛轉衰的豪門第三代舉止一樣.

倫敦是世界上唯一曾經三次舉辦奧運的城市. 第一次是1908年, 大不列顛帝國風華正茂, 第二次是1948年世界大戰結束不久, 英國作為戰勝國在灰燼中重建, 第三次是2012年.

2012年倫敦奧運開幕禮的導演丹尼鮑爾(Danny Boyle)說:“一百年前, 我們是世界的全部; 但現在已經不同, 我們正處於經濟衰退, 沒法和過去相比, 但不要緊, 這是好事, 我們正在適應這個新的世界地位.”

窮歸窮, 今天, 最具環球視野的城市, 首推倫敦. 倫敦的國際金融中心地位是不容置疑的. 回頭看中國, 很多人說上海和香港在爭中國的金融中心, 其實北京才是中國的金融中心. 中國大部份事情都是北京說了算, 在政策仍然主導市場的中國, 有權比一切都重要.

北京和倫敦的奧運風格可能是南轅北轍, 但什麼是真正的奧運精神? 有人說是沒有國界的選手在非洲的大草原上赤腳跑步, 才是真正的奧運精神. 今天, 濫藥、商業贊助、讓賽以成全國家金牌目標, 已經和奧運分不開了. 但是作為觀眾, 您願意看沒有美麗場館、沒有目不瑕給的開幕典禮、甚至沒有升旗禮, 單單是運動員個人的競技嗎? 群眾是需要形式的, 尤其是剛脫農民社會的中國國民, 更加需要形式.

京奧轉眼已經是4年前的事. 京奧籌建期間, 北京很多市民都投訴交通差、種種大型建設帶來很多不便, 但耀眼的場面, 加上破紀錄的金牌數目, 最終大家都覺得付出是值得的. 真正的亢奮後遺症是: 北京朋友告訴我, 政府仍在為維修場館和拓展收入大傷腦筋.



(於2012年8月4日刊登於信報)