Saturday, January 24, 2009

翼的聯想 – 兼且還CDO一個公道

百年一遇的金融危機, 在期權理論中叫”.
在期權交易之中, 一個被廣泛應用的圖表是引伸波幅(Implied Volatility)和對沖值(Delta)(註1)的關係圖 (見圖一):-
波幅是計算期權(Option)價格的五個基本元素(年期、淨利率、行使價、現貨價和波幅)之一. 引伸(註2)波幅(Implied Volatility)原先是被簡略地假定為一恆數 其價值不會受年期和對沖值影響. 人們很快就發現這種假設不妥, 因為它低估了刀仔鋸大樹的吸引力. 換句話說, 由於投資者對價外期權有偏好, 溢價相對地高, 引伸波幅亦然. 超價外(Deep-out-of-the-money)及超價內(Deep-in-the-money)的期權, 行內人叫翼.


(圖一)


買翼的人
世界知名的對沖基金Citadel的創辦人Ken Griffin, 是金融界的蓋茨(Bill Gates), 他在哈佛念書時, 已經用大部份時間來炒賣可換股債券(Convertible Bond)和股票期權, 甚至花錢在宿舍內安裝私人天線以收取即時報價. Citadel成立於一九九零年, 是量化對沖基金的鼻祖, 高峰期管理資產超過二佰億美元, 其期權的交易量佔整個美國市場的十份之一. 去年, 這個對沖基金從期權市場上買下不少價外期權, 付出價錢是遠超過其理論價值, 令行家矚目. Griffin接受Risk Magazine(註3)訪問時, 表示不同的市場有著不同的需求, 這些價外期權剛巧彌補了Citadel的一些先天缺憾, 物超一般所值, 正所謂一個人的砒霜是另一個人的糖果.
且讓我們回顧一下, 一年多前, 在一篇提名為流動性與效用性”(Liquidity and Utility)的訪問中, Griffin發表的意見:-
“…..衍生產品的普及化及商品化的速度是令人驚訝的. 我最近看了一些很尖端的研究文章, 除了附有方程式之外, 其它都是中文…..”.
“…..我們在全球拓展業務時, 發覺單單把過往一些成熟市場的產品和交易手法搬到新興市場,其實是行不通的…...”
“…..Citadel的策略往往是進行一些表面看來是負面值的交易, 但這些交易卻會令整體資產組合升值…...”
…..很多人對目前市場的低波幅率感到驚奇, 我卻一些點都不意外, 我們現經歷著從未見過的經濟高增長, 我相信波幅會繼續維持在低水平…..”
“…..風險在地球的一角轉送到另外一角, 由一個資產類別伸到另外一個, 速度之快和影響之明顯, 是從未見過的. 過往的很多風險分散的方法和理論, 現在都淪為神話…..”
…..衍生工具的普及化令到投資者, 不論大小, 都有能力度身訂造產品來滿足自身的效用性(註4)…...”
Griffin一方面肯定衍生工具在減低風險所起的作用, 但另一方面, 他對幾何級數上升的交投量感到憂慮. …...由一個或數個交易對手破產而爆發的系統性風險, 會是異常巨大的, 尤其是在信貸衍生工具市場. 另外一個擔憂是金融機構的中後台的配件, 遠遠追不上前台交投量的增幅…...”
今次的風暴, 很大程度見證了Griffin智慧.
炸藥與藥引
眼下的世紀風暴, 毋疑是金融界的核爆. 分析因由, 可以從炸藥和藥引兩方面看. 炸藥當然是聯署局的低利率政策, 滋生了資產泡沫. 藥引就是衍生產品(尤其是信貸類)的低流通性和計算模式裡面低估了相關系數(Correlation).
流通性的問題, 很多人都討論過. 相關系數是什麼呢? 就是在一個資產裡面, 不同資產同時破產的可能性. 最高是一, 最低是零. 相關系數的重要性在那裡呢? 在資產證券化的過程, 相關系數越低, 銀行做出來的高信貸評級票據就越多, 相對地推銷就更容易.
衍生工具的一個重要價值, 是為不同的投資或投資者提供『各取需』的環境. 事實上,金融市場包含很多不同的小市場, 而每一個小市場的供求都有其特性. 舉一個簡單的例子, 債券的孳息率其實是反映不同的金融機構、投資者或貸款人對不同年期的供求關係. 同樣的道理應用在今次引發完美風暴的信貸市場, 千夫所指的CDO,便是將一些有信貸風險的資產, 加入相關系數(Correlation), 重組成為不同信用評級的票據, 供不同種類的投資者選擇. 就好像將牛奶加工成為芝士、忌廉、脫脂奶等等, 賣給不同的消費者. 一如《圖二》, 在證券化前, 一個BBB的投資組合可能只有BBB的投資者垂青; CDO包裝之後便可以賣給AAAA 以至垃圾債券等不同需求的買家. 從銷售角度來說是製造了很多不同的需要. 其經濟價值, 應該被肯定.

(圖二)

沒有炸藥本身, 藥引是引發不了什麼. 正如今次事件, 假若沒有房地產泡沫, 再難懂的金融工程手段、再缺乏透明度的資產打包, 也觸發不了什麼災難. 從一個從事投資行和衍生工具二十年的從業員角度看, 眼下的確是大時代, 衍生產品的應用和監管, 未來肯定會出現巨變, 但衍生工具將需求和供應結合的能力, 是不應該被抹煞的.
《也說CDO二之一》
註1 : 引伸者, 利用市場期權的成交價, 倒轉演算出來的波幅率.
註2 : 對沖值是用來量度期權相對相關股票價格的敏感度, 其價格徘徊於+10之間. 價內的期權, 對沖度大於0.5; 反之, 價外的期權對沖值小於0.5.
註3 : Risk Magazine是衍生行業的重量級雜誌

4 : 諷刺的是 Griffin堅持盡量將他的交易放在場內市場進行, 避開銀行與銀行之間的場外交易.
(於2008年10月15日刊登於信報)

Wednesday, January 21, 2009

錯愕

時維千禧年, 高行建獲諾貝爾文學獎, 華人文學圈子熱鬧了好一陣子. 他獲獎後來港, 在一次演講的開場白裡說:「……我今天站在這個講台, 其實是有點錯愕…..」(大意)

被中國政府視為異國人的高行健, 他的小說並不是我的那杯茶. 文人相輕, 高行健以法國人身份得大名, 確曾惹來不少側目. 然而, 高先生在喧嘩過後, 毫不招搖地重拾他的作家與畫家身份, 風範是可敬的.


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電盈私有化又傳出新動作, 令我想起一段舊聞.


同是千禧年, 盈科成功擊退新加坡電訊, 收購香港電話公司, 李澤楷先生風頭一時無兩. 一年之後,李澤楷先生因為學位問題成為城中焦點.

財經圈內流傳一個也許永不可能證實的傳聞. 當初新加坡電訊垂涎香港電話公司, 國家對於將具戰略意義的通訊旗艦控制權讓予外國公司, 不以為然, 所以背地裡要求盈科出手作白武士, 將控制權留在香港. 若果傳聞屬實, 則小小超這個電盈大班, 得來有點神推鬼弄. 因為學位問題惹來那麼多閒言閒語, 會不會感到有點無辜?

李先生是否名校畢業, 對投資者, 甚至對李先生的功業而言, 其意義接近零. 如果時光可以倒流, 李先生在科網熱潮的高峰, 踏在浪尖上,出來公佈自已其實大學未畢業, 是公關把資料弄錯, 嬴得的應該是掌聲而不是懷疑, 難保不被視為蓋茨第二,為傳奇再添色彩.

安地沃高說過每個人一生至少都會出名十五分鐘. 李先生的出身和事業, 當然穩得不止十五分鐘的大氣時間. 舞台上, 燈光裡, 有些人是主動找尋角色, 有些人卻是身不由已.


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人生很多的掌聲與倒采, 都不是自己計劃得來, 得失成敗轉成空, 殘留一點錯愕.


(於2009年1月21日刊登於信報)

Wednesday, January 14, 2009

亞姐的白肉

很多年前聽到一個笑話, 話說邱吉爾口舌便給卻又心胸狹窄, 有次跟一老美同枱吃飯, 點菜時向侍者漏了一句“Chicken Breast”, 旁邊的老美堂而皇之地更正邱翁 : 『在我國, 有教養的人叫雞胸肉作White Meat』. 邱翁吃了悶棍, 心心不忿, 明早差人送了一枝玫瑰給老美, 並附便條說 :『煩請插在尊夫人的White Meat上』.

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亞視風波, 在管理層出席立法會特別會議解畫之後, 好像已告一段落, 餘下公司公關們在替當事人塗脂抺粉, 已不是戲肉所在.

作為一個納稅不少的小市民, 每當我聽到尊貴的議員要開特別會議聆訊時, 我便莫名的雀躍起來; 更希望提問的內容不要老是繞著什麼幕後黑手、京大人干預新聞自由等老套題目. 我最感興趣的是 : 張、王之間的“背靠背”究竟有沒有佛洛依德所說的潛在性意義呢? 年逾不惑的魔童, 在只可眼觀而不可竊玩的中距離底下, 如何測試佳麗『白肉』的含金度? 凡此種種, 作為納稅人的我可以通過尊貴議員的口, 去滿足我的偷窺慾, 又何樂而不為?

當然, 現實是令人失望的. 張永霖先生牽領的亞視眾頭目, 在答問會上除了重覆“張永霖說張永霖”的詭異外, 並沒有提供任何新材料. 眾議員的提問亦只是表揚自己立場的老把戲.

在問責文化底下, 高官的兩大錦囊, 一曰“道歉”、二曰“調查”. 道歉不用花大筆經濟成本(雖然高官貴為社會精英, 自尊當然可以是無價的); 但開調查委員會而淪為作秀, 實是浪費社會資源. 議員亦本著不用白不用, 什麼事情都來個聆訊, 既可一顯自己的權力, 復可表示為民請命以爭取選票.

亞視作為大眾傳媒是被受監管的機構, 營運健康狀況, 政府當然要過問; 新聞自由的貞潔更容不得被人把玩. 立法會當然有理由召集有關人等, 追查究竟. 但是問的馬虎、答的敷衍.

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正是查家的錢、張先生的手段、王先生的口水、亞姐的胸, 干卿何事!

(於2009年1月14日刊登於信報)

Wednesday, January 7, 2009

憶土八路與洋八路

又到歲未, 年終花紅又再成為眾投行員工的心之所繫. 環球金融風暴之後, 投行高管那『此曲只許天上有』的酬金, 不單止是傳媒, 連不幸作了銀行股東的政府, 也虎視眈眈. 這段時間, 令我憶起昔日為同事爭取花紅的心路歷程.


那陣, 剛從外資行轉往一亞洲區銀行工作, 並引進了一班外資行『洋八路』, 誓師大展拳腳. 忝為洋八路的小頭目, 年終發獎金時, 要在董事局力爭, 為什麼派給外援(與國藉無關、純粹出身)的花紅, 要比原來的土八路高幾倍. 爭拗的一個重點是, 董事局認為洋八路賺的錢, 亦不過是依靠銀行的原有的客戶, 是店(Franchise)的功勞, 不是人的功勞. 這論點有一半是真相. 沒有店, 洋八路可能賺不到那個量, 但店如果沒有引進外援和技術, 也發揮不了店的潛在價值. 互惠也好、互倚也好, 都是上等美事.


機構如果倚靠個別明星賺錢, 對士氣、對長遠發展都是威脅. 能夠找到一批伙計既替公司賺錢、但又很清楚自己要依賴公司才能發揮所長, 不會老是想著轉工, 是雙贏.


事情當然有它的複雜性, 在管理層多番努力之下, 土八路跟洋八路成功並肩上路. 有些土八路的能力其實比外援更勝, 但亦有些是跟大隊的, 人數多了, 要爭取效率, 論工行賞是必須的; 但要做到不患寡而患不均, 是很多條白頭髮之後, 也是一件永遠稱不上美滿的事.


我從不以曾經替銀行『揸盤』自詡, 畢竟天時地利其實已經為交易員提供很多幫助. 但在互利的情況下, 我也不覺得以高薪厚祿去吸引這些生財工具是不道德的.


閱報得悉, 今年歐美投行花紅制度甚具創意, 有將不良資產打包作股票發給高管、有引入回撥機制, 銀行在往後日子, 如果發現員工當日所負責的生意誤報利潤, 有權將部份花紅回撥. 只要制度公平、透明度高, 這些都是值得稱許的做法.


(於2009年1月7日刊登於信報)

Thursday, January 1, 2009

Accumulator 風險高而不複雜


Accumulator在衍生產品史上, 看來難免落得遺臭萬年了. 眾皆說其產品的複雜性, 且讓我在這裡一正視聽.

簡單期權分兩種:- 認沽(Put)和認購(Call). 買期權的人付出一定的溢金, 換取有可能是無限的利潤; 出售期權的人, 賺取一定的溢金, 但有機會承擔無限的風險, 這是期權101, 不贅.

Accumulator (a.k.a. I kill you later) 是什麼呢? 是投資者通過出售認沽期權(Put Option)賺取溢價來補貼買進的期貨(註). 認沽期權與市場流通的股票掛鉤票據(ELN), 是一曲兩調, 複雜性一 點也不高, Accumulator發展下去, 產品設計人再加上很多“叮噹”(Bells and Whistles), 例如提早贖回或倍數入貨的條款是後話.

Accumulator殺人的地方並不在於它的複雜性, 而在於它的風險往往被投資者忽略. 這些被忽略的風險又是什麼呢? 一如買ELN, 很多投資者沒有預期自己會接那麼多貨. 將身家的三份之一做定期存款是一回事, 將同樣的資產來購買ELN, 並且在市場逆轉的時候, 接下大批單隻股票(即使是匯豐). 再加上大部份的投資者都拒絕止蝕, 單一隻股票忽然間佔了整個資產組合的三份之一, 是非常冒進的. 同樣的理由, 通過Accumulator用比市價低一成的價錢買進澳元, 本來可以是財息兼收的(財者-用低價入貨、息者-賺取澳元的高息). 但如意算盤在不如意的市場環境底下, 就變成以超高價買入比自己原先預計多出數倍江河日瀉中的澳元, 投資者忽略了在賺息或買平貨的背後, 可以是無底深潭.

試用下面的收益 圖(Payoff Diagram) 詮釋Accumulator的收益和風險, 展示衍生工具收益和掛鉤現貨價格關係的收益圖是每一個衍生工具從業員的啟蒙功課:-

圖A是認沽期權賣方的收益圖. 只要在到期日, 現貨價在行使價之上, 期權賣方便可穩袋出賣期權的溢價; 反之便以一對一(即45°度角)的比例下墜.

圖B簡單來說, 期貨和現貨的收益是等同方向的(一對一).

圖C是圖A和圖B的組合. 大家可以看到, 在現價不變的情況下, “買”Accumulator的人是賺錢的. 但市場一旦逆轉, 虧損是會以雙倍速度遞增的.

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工作關係, 年中看過不少產品合約, 習慣用了解合約所需的時間來衡量產品的複雜性. Accumulator在1至10之間 (10為最複雜), 頂多是2而已. 贏輸與產品結構的複雜性是無關的, 產品的驚慄度, 來自與投資者不理解或不願意理解, 眼前便宜背後可能損蝕. 金融風暴像放大鏡一樣, 將結構性產品的風險以倍數般擴大.

年來投資失利無數, 因面子問題, 從未承認看不懂, 只是服輸看錯市. 性格缺憾乎?


(註) 結構性產品的組合, 條條大路通羅馬, 這裡引用的是一簡單化的例子; 實際應用上, 期貨可能會用買入Knock-in Call和賣出Knock-in Put來代替.



(於2009年1月1日刊登於信報)