Thursday, January 1, 2009

Accumulator 風險高而不複雜


Accumulator在衍生產品史上, 看來難免落得遺臭萬年了. 眾皆說其產品的複雜性, 且讓我在這裡一正視聽.

簡單期權分兩種:- 認沽(Put)和認購(Call). 買期權的人付出一定的溢金, 換取有可能是無限的利潤; 出售期權的人, 賺取一定的溢金, 但有機會承擔無限的風險, 這是期權101, 不贅.

Accumulator (a.k.a. I kill you later) 是什麼呢? 是投資者通過出售認沽期權(Put Option)賺取溢價來補貼買進的期貨(註). 認沽期權與市場流通的股票掛鉤票據(ELN), 是一曲兩調, 複雜性一 點也不高, Accumulator發展下去, 產品設計人再加上很多“叮噹”(Bells and Whistles), 例如提早贖回或倍數入貨的條款是後話.

Accumulator殺人的地方並不在於它的複雜性, 而在於它的風險往往被投資者忽略. 這些被忽略的風險又是什麼呢? 一如買ELN, 很多投資者沒有預期自己會接那麼多貨. 將身家的三份之一做定期存款是一回事, 將同樣的資產來購買ELN, 並且在市場逆轉的時候, 接下大批單隻股票(即使是匯豐). 再加上大部份的投資者都拒絕止蝕, 單一隻股票忽然間佔了整個資產組合的三份之一, 是非常冒進的. 同樣的理由, 通過Accumulator用比市價低一成的價錢買進澳元, 本來可以是財息兼收的(財者-用低價入貨、息者-賺取澳元的高息). 但如意算盤在不如意的市場環境底下, 就變成以超高價買入比自己原先預計多出數倍江河日瀉中的澳元, 投資者忽略了在賺息或買平貨的背後, 可以是無底深潭.

試用下面的收益 圖(Payoff Diagram) 詮釋Accumulator的收益和風險, 展示衍生工具收益和掛鉤現貨價格關係的收益圖是每一個衍生工具從業員的啟蒙功課:-

圖A是認沽期權賣方的收益圖. 只要在到期日, 現貨價在行使價之上, 期權賣方便可穩袋出賣期權的溢價; 反之便以一對一(即45°度角)的比例下墜.

圖B簡單來說, 期貨和現貨的收益是等同方向的(一對一).

圖C是圖A和圖B的組合. 大家可以看到, 在現價不變的情況下, “買”Accumulator的人是賺錢的. 但市場一旦逆轉, 虧損是會以雙倍速度遞增的.

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工作關係, 年中看過不少產品合約, 習慣用了解合約所需的時間來衡量產品的複雜性. Accumulator在1至10之間 (10為最複雜), 頂多是2而已. 贏輸與產品結構的複雜性是無關的, 產品的驚慄度, 來自與投資者不理解或不願意理解, 眼前便宜背後可能損蝕. 金融風暴像放大鏡一樣, 將結構性產品的風險以倍數般擴大.

年來投資失利無數, 因面子問題, 從未承認看不懂, 只是服輸看錯市. 性格缺憾乎?


(註) 結構性產品的組合, 條條大路通羅馬, 這裡引用的是一簡單化的例子; 實際應用上, 期貨可能會用買入Knock-in Call和賣出Knock-in Put來代替.



(於2009年1月1日刊登於信報)

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