Thursday, October 30, 2008

雷曼兄弟的魑魅

所有人都不喜歡輸錢, 輸了錢之後不明所以就更加令人動氣. 如果連輸了多少也弄不清楚, 就怨恨更深. 雷曼兄弟破產, 牽一髮而震動整個金融市場. 迷你債券投資者是其中一類苦主, 我很多對沖基金經理, 因為將資產抵押在雷曼兄弟裡(以換取信貸做交易), 如今都被迫關閉, 跟其他債主一樣在排隊.

早時, 跟一位本地銀行的主席閒聊, 他向我訴苦說, 政府給他們很大的壓力, 要求銀行從散戶投資者手中贖回迷你債券, 現在正在委託核數師替產品估值. 看情況, 銀行很有可能會提供補貼. 目下最大的癥結是在沒有市場情況下, 如何給這些高結構性產品厘訂一個合理的價錢. 估價之難, 難在破了產的雷曼, 像魑魅般在整產品結構內無處不在.

迷你債券一如其他的高息結構性票據般,主要由抵押品和期權兩個部份組成.抵押品的首要作用是為本金保值. 它可以是任何一種帶固定收益的投資工具;而期權的作用是, 投資者將出售期權的溢價轉化為利息, 從而提高產品的總收入. 附圖是一個典型的信貸掛鉤票據產品結構圖. 曾幾何時, 是每個信貸衍生設計產品人每天必劃的東西, 結構產品的包裝方法五花八門, 下面擇其重點分析一下可以出错的地方:-

魑魅1 雷曼兄弟可以是產品的直接經銷商, 這情況大多出現在機構或高端客戶上.

魑魅2 更多的時候, 由於雷曼兄弟在香港沒有自己的零售網絡, 他們主要是通過本地的銀行或證券行, 將產品賣給投資者. 而自己就擔當安排行和設計者的角色. 嚴格來說, 投資者是不用承擔安排行的破產風險, 因為資產都放在特別目的公司(SPV)裡面. 但是, 很多時候安排行都會兼任掉期的交易對手, 又或是抵押品的供應商, 因為後兩者是利錢之所在. 要求他們只擔任安排行的角色, 就等於叫尹志平對著小龍女不動心般難.

魑魅3 投資者通過期權或信貸掉期所出售的風險, 內裡可能牽涉到雷曼兄弟, 當中承担一篮子风险的First-to-default-basket是一種很流行的產品. 一般來說, 這風險應該不存在灰色地帶, 經銷商有能力亦應該將風險說得清楚, 投資者亦應明白這是提高利息收入的來源.

魑魅4 雷曼兄弟亦可以是期權或掉期的交易對手. 在今次的風暴裡, 即使投資者所認購的風險沒有出事, 由於交易對手破產, 投資的資產亦會被充公, 淪為債權人.

魑魅5… 抵押品一般都是高評級的票據(通常至少是AA), 為了提高利息收入, 很多安排行都用等評級的CDO級別來代替普通票據.

魑魅6 如果這些CDO是雷曼兄弟作為安排行, 雷曼兄弟破產亦都會令一切交易活動停止, 這些CDO的價錢就很難擬訂..

魑魅7 市場上的迷債產品, 有些甚至是和CDO²來做抵押品, 嗜其流動性溢價更高, (投資者因為產品欠流動性而獲得額外利息收入), CDO²簡單來說是取一籃子的CDO票據, 用CDO的手法再重新整合, 做出一個新的CDO, 雷曼兄弟的風險便更多機會出現. 有點像建築行業裡的二判情況, 投資者的深淵就更深。




經銷銀行要從散戶手中提早贖回迷債, 看來是大勢所趨, 亦是法與情中間的一個平衡. 然而, 大部份的本地銀行, 自身並沒有風控這類結構產品的能力, 硬要他們坐盤, 把產品從投資者手中買下來, 再等待另一邊雷曼清盤, 看看剩餘價值如何, 其實是勉其所難.

市場脫軌, 往往製造投資機會, 聞說有些投行已經覬覦這些二手的迷你債券. 但如果由投行促成這事, 難免惹人感到被人家“吃完再打包”的澀味. 環顧今天的市場, 實在需要有心有的力的第三方為市場提供流動性, 並且體驗這些產品的價值.


(於2008年10月30日刊登於信報)

Wednesday, October 29, 2008

「水」能覆舟 - 記蛋頭的一段日子

和一些對沖基金朋友閒聊間, 他們都認為金融風暴的下一波會是對沖基金倒閉,和倖存的基金擔心投資者套現而斬盤。 相當程度上,這已經發生,但由於對沖基金始終是大戶的遊戲,曝光率比較低。 談對沖基金倒閉,很自然想到十年前的LTCM。


我的投資銀行生涯中,有段日子是研究利用數量模式來進行投資,行內人稱這工作為Quant,我叫蛋頭。 十年前倒閉的長期資本管理(LTCM),亦是採用這類投資方法。

那陣,算是小組組長,手下五六員,當中不乏名校博士生,坦白說,自己的學歷和數學基礎訓練,和他們實在相差得遠。老板之所以委以重任。是希望借用我的實際市場經驗來平衡蛋頭的偏差,避免「只見樹木,不見森林」。

研究可以漫無邊際,由構思、假定、搜集數據,推算模式,調校變數,感覺是山中一日,世上千年。

蛋頭的長處是有竭而不捨的精神,(他們當中,有人花了三數年時間,來研究一個地球上或許不超過一百人明白的博士課題),但老板要的是真金白銀的利潤,而不是千百頁的電腦報告,上有老板壓力,下又要照顧蛋頭的弱小心靈;不捨歸不捨,很多時,我都要在不同的計劃中作取捨,心血遭腰割的蛋頭,心中當然不好過。

最終,我們亦給迫出數個看似可行的主意,下一步是做匯報推銷主意,最重要是申請資金開盤。連場報告之後,老板們聽我的洋涇濱英語亦聽得有點累,終於首肯,拍板之前一個永遠都會問的問題是,如果投資失敗,中途斬倉,市場的流動性(Liquidity)如何,交易費用若干。

要知,這些紙上談兵的主意,過得關的,都是看似十拿九穩,唯其低風險,其毛利必是以基點(千份之一)計,要賺取足夠的回報,投資額必定比普通交易大,市場的流動性,直接影嚮進出場的交易費,甚至可行性。

作為一個向稱市場中性的對沖基金LTCM,陰溝裏翻船,導火線眾說紛紜,一說是俄羅斯危機令歐洲國家債券差價(Spread)失控,原意是歐元一統市場之後,成員國的利率差距便會消失,無奈俄羅斯危機,令德國債券對其它國家的息差不跌反升;一說是基金拋空歐美股市的波幅,一說是美國國庫債券和按揭票據(Mortgage-Backed Securities )的差價大幅扯闊。

投資無必勝,重要的是撤兵有道,如果高估了市場的流動性,見獵心喜,將投資額增大到不合理的程度,一旦要斬盤,便翻身無日。

如今昔日的同僚早已各散東西,套張愛玲的話「隔了千多個日子,萬多里的路」,他們有回大學教書,有創業自任基金經理,有銀行內作交易員。

當初有緣聚在一起,故是利之所趨;無數個晚上,在「太陽」終端機前,吃丟不少擱凍了的比薩餅,當中的尋尋覓覓,千百度之後,很多時仍是空手而回,但那些理性的爭辯,功敗垂成的感覺,卻帶給我很多回憶。



後記:歷史往往誤導,用過往數據研究出來的投資方法,要真正論斷成敗,需要很長很長的時間,這已經是很多次年終花紅之後的事,投資銀行界中,是沒有長遠這回事。


(於2008年10月29日刊登於信報)

Thursday, October 23, 2008

衍生工具的國語

如果要競選衍生工具的國語, 法文必當選無疑.

初入行時服務美資行, 被派往倫敦取經, 交易室裡的衍生產品發展團隊中, 碰面的都是法國人. 我那時根本不知Ecole為何物(註一).

說的是九零年代初期, 華裔的理科生憑著較強的數理能力, 很多都參予了早期的衍生工具的開發. 那陣子, 美資投行遠遠比其他銀行進取. 今天, 大部份人都接受法資投行在衍生工具中是佔領先的地位, 尤其是牽涉到數學方面的難題, (閙得滿城風雨的信貸衍生工具, 比諸其他風險種類, 例如利率、外匯、股票等, 其數學含量並不算高).

都說中國人務實, 美國人現實, 歐洲人却有一種對美的追求(註二). 衍生產品在前兩者手中純粹是賺錢工具, 對理論的研究都是以實用為主, 點到即止. 然而法國人却將內裡的數學反來覆去, 研究得一清二楚. 這幾年法資行獨領風騷, 主要是他們作價進取, 尤其是將安全系數訂得低, 為顧客提供更好的價錢. 如果沒有尖端的理論根底, 產品日新月異, 風險就很難控制.

安全系數是什麼呢? 每一個結構產品, 根據對沖工具的市場價格和每家銀行的自家的計算模式, 都可以算出一個理論價值(Theoretical Value)出來, 這價值代表經或然率調整過後未來現金流的總值(Probability-adjusted NAV). 至於銀行願意將這理論價值, 用什麼的價錢買出或購回, 中間的溢價或折讓, 就要看銀行的能力和信心. 衍生工具初上場時, 奇貨可居, 買賣差價用行內話是“闊過彌敦道”. 未幾, 市場競爭激烈, 差價亦越來越窄, 亦即是說, 客人拿到的價錢越來越接近理論價格, 銀行的安全系數也越來越低.

膽大必需藝高, 盤古初開時, 衍生工具交易員最的大的挑戰, 是準確地計算NAV, 只要算得準, 再打個大折扣, 虧本的機會就很低. 第二代的衍生工具很多都是價格軌跡相關(Path Dependent)產品, 即是收益要視乎掛鉤產品在整個合約期內的價格軌跡, 而不單憑合約到期日的終極價. 這類產品的風險控制故然複雜得多, 很多法裔的交易員就憑藉較佳的動勢對沖(Dynamic Hedging)技術而跑出了頭.

說到安全系數, 我記得我的工程教授曾經說過, 最安全的設計就是全世界最昂貴的廢物. 的確一般的工程設計所針對的可能是伍拾年或一佰年一遇的災害, 如果要抵抗一仟年甚至一萬年一遇的天災, 成本會是天文數字. 很多投資者在今次的金融風暴中蒙創, 如果真是如大家所說, 這是百年一見的災害, 大家亦不用太過自怨自艾. 監管機構從痛苦中吸取教訓是應該的, 但要求建立出百份之一百的保護網, 羊毛的昂貴的成本還不是出在納稅人的羊身上.



(註一) 我有同事是Ecole Normale Superieure (ENS)的畢業生, 這學院出了名是研究一些費夷所思的學問. ENS是法國的高等教育學府, 建立於法國大革命期間. 它的教育理念是著重開發, 學制與一般法國公立大學反流. ENS的畢業生包括十二名的諾貝爾獎和九名費爾茲得獎的得主. 費爾茲得獎是數學界的頂級榮譽, 丘成桐教授是一九八二年的得獎人, 法國有史以來的獲獎者都是ENS的畢業生.

(註二) 我唸大學那年代, 中國留學生由於外語掌握能力介乎缺乏及平庸之間, 大部棄文從理.大一時, 數學的尖子班有很多黃面孔. 自己最後選擇棄數從工, 但聽同學說唸下去很多亞裔學生都轉班, 因為高級數學需要的不單是技術, 感情的投入和創作力都是很重要的.



(於2008年10月23日刊登於信報)

Wednesday, October 22, 2008

杜魯多的中指- 也談Spin Doctor

立法會大選後, 特首的民望仍是像烏雲多於浮雲, 政治化妝師的實際作用, 再次惹人懷疑. 曾幾何時, Spin Doctor是城中的熱門話題,小布殊的前任寫手David Frum所著的白宫生涯回憶錄,經點提之後,聞說在Page One也賣斷市。

David Frum 是才子,耶魯大學歷史系畢業,後再取得哈佛大學法律學位,David的母親Barbara Frum(1937-1992)是加拿大傳媒風雲人物,曾任國家廣播電視台(CBC)的晚間新聞主播十年之久,通過電視螢幕走進無數加拿大人的客廳。

加國地大物博人稀,在國際政治舞台上扮演一個帶社會主義色彩的良心角色,典型的例子是,加拿大軍隊一直是最受歡迎的聯合國維持和平部隊兵源,(其實加拿大軍力甚差,加國年代久遠的巡洋艦,當年跟隨英美海軍征戰福克蘭,因為速度慢趕不上前線,更被人家取笑;之所以能夠仍然浮在水面,是年代久遠, 船身塗了很多層漆油的緣故) 。

加拿大不是超級大國,沾衣邊算得上是G7 之一,其出產的政治人物,真正在國際舞台上留名的,一是曾獲諾貝爾和平獎的前度總理皮雅遜 (Lester B. Pearson),另一個就是更廣為人知的就杜魯多 (Pierre Trudeau) 。

法裔的杜魯多(1919-2000)前後擔任加拿大總理達十六年之久,不論私生活和施政生涯,都多姿多采兼具爭議,私生活上他娶了一個比他年輕超過一半的前度內閣閣員的女兒 - 瑪嘉烈。辛克萊(Margaret Sinclair) ,最終以離婚收場,分居期間瑪嘉烈經常留連紐約的士高被狗仔隊拍下露毛照,與滾石樂手米積架的春風一度,更廣被報導。

政治上,杜魯多極力抗衡魁北克分離主義,1970年,武力爭取獨立的魁北克分離主義游擊隊,綁架了一名英國外交官和一名魁省省議員,杜魯多不惜啟動戰事緊急法令,開動軍隊進駐魁省,在不少法裔加拿大人眼中,杜魯多一夕之間變成十惡不赦的暴徒。另方面杜魯多推動一國雙語來保障法裔人的權益。又將憲法修改權從倫敦引渡返渥太華,並且建立人權公約。經濟政策上,杜魯多傾向於中央集權,他的國家能源政策,利用西部阿爾伯達省的賣油收益來津貼全國國民,導致阿省選民懷恨在心,多年之後的一次聯邦選舉,杜魯多所屬的自由黨,曾經出現在安大略省以西零議席的現象。

雖然在施政上惹來很多爭議,杜魯多憑藉他的個人風釆和明確的理念,曾經風靡舉國上下,甚至出現杜魯多狂潮(Trudeaumania) 。許是持才傲物,杜魯多從不把傳媒放在心上,有一次記者問的問題不遂杜魯多的心,杜魯多還以中指,這鏡頭自然成了晚間新聞的主菜。

杜魯多死後舉國哀慟,有評者說了一句很中肯的話:「杜魯多代表了很多加拿大人心中渴望能夠做到,卻永遠達不到的夢想。」一個對政治化妝嗤之以鼻的政治人物,卻得到這樣的身後評,衆心戰專家,能不氣洩乎!

理想和手段,根本是兩碼子的事,用手段來實現理想,可以說是英雄手段,但如果欠奉理想,單靠手段來贏取權力,終其量亦只是一個能吏,和政治家相去甚遠。

政績需要通過時間來沉澱,群眾對政治人物的認受程度,除了客觀的功利之外, 亦受政治領袖個人理想和風格影響。 至於千秋功過,更不是用霎時的民意調查來厘定。

曾先生視民望如浮雲, 是求仁得仁乎?



(於2008年10月22日刊登於信報)

Monday, October 20, 2008

法與情 : 迷你債券的困惑

電視上看到由民主黨主持的雷曼兄弟迷你債券苦主記者會的直播。 會上雖然泛濫著紅衛兵式的激情, 然而看到一些老人家哭訴半生積儲化為烏有, 能不動情乎? 座中有人要求北京傾售手上的美債, 以報國恨家仇; 有要求港府凍結雷曼兄弟在港的資產(基本上視破產法如無物); 亦有呼籲散戶齊心杯葛所有有份參予銷售債券的銀行, 意見紛陳。 被針對的, 由國家主席以至香港大小財金官員無一倖免。


保本的疑惑



投資虧損, 香港人一向是膽高量大。 香港人買股票, 願賭服輸, 即使血本無歸、亦很少會上街示威。雷曼兄弟的債券在批發市場是有價的, 一元面值在執筆時的現價大約是兩毛錢。 其下跌幅度比較一些投資銀行甚至AIG的股票都為輕。 為什麼這次投資者損手的反應那麼激動?



債券與股票在普羅大眾眼中的最大分別是;股票不保本,債券保,雖然債券保本是誤會多於事實, 嚴格來說, 除非將鈔票埋在地下, 太陽底下的投資是從來沒有保本一事。 兩房債券曾經是AAA的評級, 年前甚至有意見要用它來取代美國國債作為利率市場的基準(Benchmark),此情何在? 保本與否亦不單是看發債體。 菲律賓政府發行的披索債券可以說是完全保本的, 因為菲律賓政府有能力濫印披索, 但同一個發債體如果要發行美金債券, 它的評級僅在垃圾債券之上。



投資者對保本的認知,很大程度繫於銷售銀行的銷售手法及風險披露, 但這正是羅生門之所在, 除非有電話錄音或錄影, 不然就是公說公有理、婆說婆有理。 認識客戶(Know-your-client)是今日銀行前線工作人員的第一守則。 然而, 此事知易而行難, (不用說交數壓力) 事後孔明,要取寧枉毋縱, 我們也可以要求證監會硬性規定認購者的年齡上限, 又或者最低學識水平。 (但在股市暢旺之時, 長者和沒有文憑的投資者欲買產品無從, 大抵又會投訴被人家歧視!) 另一就是採用吸煙危害健康法, 在所有銷售文件中規定用最大的字體註明投資有機會血本無歸 再不, 證監會亦可以一刀切, 令所有零售結構性產品從此在市場絕跡 (歐美國家的監管取態, 一般就比香港保守很多) 但不要忘記香港作為全球窩輪市場的奇葩,一方面為投行帶來驚人的利潤, 聯交所、傳媒廣告亦是經濟受益者。



這次事件的苦主有很多種, 用一竹竿打一船人的手法去界定投資者、產品開發商和經銷商的責任,對多方面都不公平。 下面試就個人的一點專業知識去分析今次雷曼兄弟破產所招致的損失的來源。



風險的來源



零售客戶與雷曼兄弟般的投行發生的關係,主要是下面兩個情況:-



1. 雷曼兄弟是直接的交易對手,這當中又包括場內與場外兩種交易。



交易所上市的窩輪是典型場內交易產品,同樣, 投資者如果在場外市場購買了一些由雷曼發行的結構性票據, 不論掛鉤風險的輸贏, 都會因為雷曼兄弟不能履行合約而遭受損失。


















2. 迷你債券



迷你債券是今次爭拗的熱點, 一如其他的高息結構性票據般, 主要由兩個部份組成:-





  1. 抵押品(Collateral)


抵押品的首要作用是為本金保值. 它可以是任何一種帶固定收益的投資工具, 可以是CDO 甚至是CDO² 可以是兩房債券, 可以是美國債券, 可以是雷曼兄弟發行的私人債券, 甚至可以是任何一間銀行的定期存款。 設計產品時都要求有一定的借貸評級, 一般是AAAAA 購買抵押品的目的是『保本』, 但亦有安排行因為爭取高息, 採用一些流通性較低和信貸風險比較高的產品。





  1. 期權


結構票據一般是依賴投資者出售期權, 將溢價(premium)轉化為利息, 從而提高產品的總收入。 一旦投資者眼光欠準, 出售期權的結果可能是承接了一大批低於市價的股票, 又或換回一些破產公司的債券。



市場上的迷你債券,很多是依靠出售一籃子破產風險(Default Basket)的期權來賺取溢價。






從附圖中,可以看到迷你債券的參予者很多 經銷商、安排行、信託人、掉期或期權的交易商及抵押品的發行商。 值得注意的是,安排商在產品推出之後,除非是兼任產品裡掉期或期權的交易對手,又或是抵押品提供擔保,不然就是責任完成,跟投資者再沒有任何關係,即使安排商倒閉,投資者亦不會受影響。 此外,信託銀行的責任是監管交易依據招股書或發債章程進行, 另一方面亦確認資產留在SPV裡面和進行合適的估值,絕對是按章工作,要他們為雷曼兄弟破產帶來的損失負責,是不太公平的。





苦主的種類



今次因為雷曼兄弟破產而導致的虧損來源可以分為三方面:-



 交易對手風險(Counterparty Risk) 這當中包括場內和場外交易兩種情況。







  1. 由於雷曼兄弟是投資者的交易對手, 即使投資者投資股票或一籃子信貸風險贏錢,雷曼兄弟破產之後亦沒有能力將投資所獲的利潤轉予投資者。


  2. 一籃子信貸風險內包括雷曼兄弟, 由於投資者當初很明確地接受雷曼兄弟的破產風險以換取高息, 結果蒙受虧損, 其實是怨不得人, 至於中介人的推銷手法, 是另外一個大課題。


  3. 抵押品之中牽涉雷曼兄弟的風險, 這當中包括雷曼兄弟自己發行的債券或定期存款, 又或者是雷曼兄弟有份參與的CDO 抵押品的風險很多時候在交易過程中都被忽略, 一般零售銀行的前線工作人員是否理解產品的結構亦值得商榷。




筆者在海內外參與衍生工具市場差不多有二十年之久, 衍生產品從一個外星人的身份, 發展到萬千寵愛集一身的賺錢寵兒, 乃至被畢非特視為金融市場萬惡之首的洪水猛獸。 其實水能載舟、亦能覆舟。 作為一個參與市場的工具, 它的價值是應該被肯定的。 今次的金融危機,是百年一遇,損失者眾,與學歷和年紀沒有關係,前事作為後事之師,針對產品的合適性和銷售手法,重新定遊戲規則是合情合理的,但如果將事情的本末因由,通訴諸感情,忽略理智,對整個社會並無好處。



銀行是錢的行業,亦是人的行業。 如何善後,其實是法與情之間一個平衡。



(2008年10月刊登於經濟日報)

Friday, October 17, 2008

偉斯曼先生與甘先生

那邊廂, 美國國會山聽證大會上, 眾議院政府監督委員會主席偉斯曼(Henry Waxman)對前雷曼兄弟總裁富爾德大肆揶揄, 富爾德的糜爛生活更成為眾矢之的. 這邊廂, 民主黨新貴甘乃威領導雷曼苦主衝擊銀行和立法局, 誓要討回公道.

甘先生和偉克斯曼先生心中惦念的是小市民的福祉, 當然還有選票.

行業習性使然, 投資銀行領導人大都是傲慢兼剛愎自用, 有說富爾德的高傲性格是雷曼找尋白武士功敗垂成的原因之一. 身家依然豐厚的富爾德故然不得人心, 政客的表現又如何?

美國投行高管看似駭人的薪酬, 其實並不是新聞. 每年各大財經雜誌及報刊都大肆報導. 收入榜的排名, 亦是讀者茶餘飯後的八卦材料, 羨慕有之, 怨憤却未必. 聞說不少政客更用盡方法將子女安排進入投行工作, 視之為鯉躍龍門. 打落水狗並不難, 再加幾分驚訝表情就難免令人感到虛偽.

香港的迷債事件, 發展至今賠償問題仍是懸而未決, 下面幾點值得大家思考:-

1. 政府若果採用一刀切的賠償方法是否公平?
2. 當全世界絕大部份的投資者都蒙受重大虧損的時候(包括曾經購買雷曼兄弟的非迷你債券或股票的投資者), 要求保本是否公平? 亦是否對投資受損但與雷曼兄弟扯不上關係的香港納稅人公平?
3. 苦主的年齡(或學識)應否是賠償的考慮點. 弄得不好, 陳家強先生大可兼任社會福利局局長.

在漫天民怨底下、在政黨與傳媒先天性支持弱勢社群的高尚情操影響下, 支持政府並不容易. 然而立法局大樓簷上那蒙著眼的泰美斯女神(Themis), 仍是需要我們去呵護的.



(於2008年10月17日刊登於信報)

Thursday, October 16, 2008

CDO的成本

有件事情, 我老弄不明白; 製造隱形眼鏡是一半壟斷性行業, 首四家製造商的市場佔有率超過九成. 鏡片材料佔總成本百份之五左右, 但很少聽人投訴隱形眼鏡的成本低、利潤高!

金融風暴,銀行成了過街老鼠. 很多人覺得投行在資本市場擔任安排行(Arranger)的過程中, 謀取『暴利』是不道德. 槍口是瞄錯了方向.

首先市場不是一個零和遊戲, 有人贏錢, 並不代表有人輸錢.

再者, 說CDO利潤大, 安排行的收入一般大約是百份之二左右, 其實跟安排股票上市差不多, 投行之所以對CDO趨之若鶩, 主要是CDO的量可以做得很大, 動輒以十億(美元)計, 算起來, 收入就很豐厚. 且不論今次資產貶值, 又豈止那百份之二, 難道銀行將利潤退回投資者, 就天下太平嗎?

交易費高低在自由經濟體系內, 是供求的結果, 交易費高不一定代表產品壞, 而是某程度上反應了進入這個市場的門檻, 這當中牽涉到產品開發能力, 風險管理平臺,客戶群和銷售網絡。

其實過去幾年, 投行也面對不少挑戰, 其一就是客戶要求他們要同坐一條船, 今次的金融風暴, 投資銀行很早就淪為受害者, 原因是投行為了爭取項目而不得不將自己的資金押注在項目上, 這其實已遠離傳統投資銀行的仲介人角色. 這一役, 很多全球的大行, 在自營業務上都出現歷史性的虧損, 整個行業亦被迫改頭換面(甚至在市場上消失). 投行的專家、博士生還會少嗎? 如果明知這是砒霜, 為什麼仍要自服呢?

事情壞了; 投行是否有追遂利潤而妄顧市場健康?評級機構是否有因為爭取收入而妥協了應有的標準?投資者是否盲目相信評級?答案可能都是肯定的。但是該監管的是銀行的風控和銷售手法, 和投資者身份和能力, 而不是交易費的高低, 總不成將銀行變作公共事業, 既規定營利的上限,也給他們包底。


美國這次救市方案, 其中一個爭議的地方,就是高管的薪金, 雖然我曾經是既得利益者, 我絕對覺得, 投行大部份員工都是收入與付出不相稱. 每當下屬跟我『討論』骨頭(Bonus)的時候, 我都會提醒他們, 我敢打賭在埃塞俄比亞, 有上百的人, 智慧比他們高、工作時間比他們長, 整年所得卻未及他們工作一分鐘的報酬. 當然, 未幾他們都離我而去, 在另一塊大草原上, 享用其他投行為他們提供一份更豐盛的美宴. 事後, 感到挫敗之餘, 我也學懂接受人力市場的供求關係.

薪金高是制度使然, 投行的分紅制度令員工像擁有一個零溢金(Zero Premium)的認購期權(Call Option)般, 永遠朝攻方面看, 勝則可以得到可觀的分紅; 敗則修輯履歷表而已.

自己讀工程出身, 這些年來招聘和面試了不少念理科的尖子(慶幸出道早, 不然真的找不到工作). 以前說是科學救國, 現在懂得建橋造火箭的人, 都抓真錢去了.

在不違背社會公義下, 盡力去爭取自身利益, 說得不好, 是貪婪, 但這其實是人性(至少亞當史密斯如是說). 要調整的是制度, 而不是下下用道德枷鎖去扭曲人性.



《也說CDO二之二》


(2008年10月16日刊登於香港信報)

Wednesday, October 15, 2008

翼的聯想 – 兼且還CDO一個公道

百年一遇的金融危機, 在期權理論中叫”翼”.

在期權交易之中, 一個被廣泛應用的圖表是引伸波幅(Implied Volatility)和對沖值(Delta)註1關係圖 (見圖一):-

波幅是計算期權(Option)價格的五個基本元素(年期、淨利率、行使價、現貨價和波幅)之一. 引伸註2波幅(Implied Volatility)原先是被簡略地假定為一恆數 – 其價值不會受年期和對沖值影響. 人們很快就發現這種假設不妥, 因為它低估了”刀仔鋸大樹”的吸引力. 換句話說, 由於投資者對價外期權有偏好, 溢價相對地高, 引伸波幅亦然. 超價外(Deep-out-of-the-money)及超價內(Deep-in-the-money)的期權, 行內人叫翼.

(圖一)



買翼的人

世界知名的對沖基金Citadel的創辦人Ken Griffin, 是金融界的蓋茨(Bill Gates), 他在哈佛念書時, 已經用大部份時間來炒賣可換股債券(Convertible Bond)和股票期權, 甚至花錢在宿舍內安裝私人天線以收取即時報價. Citadel成立於一九九零年, 是量化對沖基金的鼻祖, 高峰期管理資產超過二佰億美元, 其期權的交易量佔整個美國市場的十份之一. 去年, 這個對沖基金從期權市場上買下不少價外期權, 付出價錢是遠超過其”理論”價值, 令行家矚目. Griffin接受Risk Magazine註3訪問時, 表示不同的市場有著不同的需求, 這些價外期權剛巧彌補了Citadel的一些先天缺憾, 物超”一般”所值, 正所謂一個人的砒霜是另一個人的糖果.

且讓我們回顧一下, 一年多前, 在一篇提名為”流動性與效用性”(Liquidity and Utility)的訪問中, Griffin發表的意見:-

“…..衍生產品的普及化及商品化的速度是令人驚訝的. 我最近看了一些很尖端的研究文章, 除了附有方程式之外, 其它都是中文…..”.

“…..我們在全球拓展業務時, 發覺單單把過往一些成熟市場的產品和交易手法搬到新興市場,其實是行不通的…...”

“…..Citadel的策略往往是進行一些表面看來是負面值的交易, 但這些交易卻會令整體資產組合升值…...”

“…..很多人對目前市場的低波幅率感到驚奇, 我卻一些點都不意外, 我們現經歷著從未見過的經濟高增長, 我相信波幅會繼續維持在低水平…..”

“…..風險在地球的一角轉送到另外一角, 由一個資產類別伸展到另外一個, 速度之快和影響之明顯, 是從未見過的. 過往的很多風險分散的方法和理論, 現在都淪為神話…..”

“…..衍生工具的普及化令到投資者, 不論大小, 都有能力度身訂造產品來滿足自身的效用性註4 …...”

Griffin一方面肯定衍生工具在減低風險所起的作用, 但另一方面, 他對幾何級數上升的交投量感到憂慮. “…...由一個或數個交易對手破產而爆發的系統性風險, 會是異常巨大的, 尤其是在信貸衍生工具市場. 另外一個擔憂是金融機構的中後台的配件, 遠遠追不上前台交投量的增幅…...”

今次的風暴, 很大程度見證了Griffin的智慧.

炸藥與藥引

眼下的世紀風暴, 毋疑是金融界的核爆. 分析因由, 可以從炸藥和藥引兩方面看. 炸藥當然是聯署局的低利率政策, 滋生了資產泡沫. 藥引就是衍生產品(尤其是信貸類)的低流通性和計算模式裡面低估了相關系數(Correlation).

流通性的問題, 很多人都討論過. 相關系數是什麼呢? 就是在一個資產裡面, 不同資產同時破產的可能性. 最高是一, 最低是零. 相關系數的重要性在那裡呢? 在資產證券化的過程, 相關系數越低, 銀行做出來的高信貸評級票據就越多, 相對地推銷就更容易.

衍生工具的一個重要價值, 是為不同的投資或投資者提供『各取所需』的環境. 事實上,金融市場包含很多不同的小市場, 而每一個小市場的供求都有其特性. 舉一個簡單的例子, 債券的孳息率其實是反映不同的金融機構、投資者或貸款人對不同年期的供求關係. 同樣的道理應用在今次引發”完美”風暴的信貸市場上, 千夫所指的CDO,便是將一些有信貸風險的資產, 加入相關系數(Correlation), 重組成為不同信用評級的票據, 供不同種類的投資者選擇. 就好像將牛奶加工成為芝士、忌廉、脫脂奶等等, 賣給不同的消費者. 一如《圖二》, 在證券化前, 一個BBB的投資組合可能只有BBB的投資者垂青; 經CDO包裝之後便可以賣給AAA、A 以至垃圾債券等不同需求的買家. 從銷售角度來說是製造了很多不同的需要. 其經濟價值, 應該被肯定.


(圖二)


沒有炸藥本身, 藥引是引發不了什麼. 正如今次事件, 假若沒有房地產泡沫, 再難懂的金融工程手段、再缺乏透明度的資產打包, 也觸發不了什麼災難. 從一個從事投資行和衍生工具二十年的從業員角度看, 眼下的確是大時代, 衍生產品的應用和監管, 未來肯定會出現巨變, 但衍生工具將需求和供應結合的能力, 是不應該被抹煞的.


《也說CDO二之一》


註1 引伸者, 利用市場期權的成交價, 倒轉演算出來的波幅率.

註2‚ 對沖值是用來量度期權相對相關股票價格的敏感度, 其價格徘徊於+1至0之間. 價內的期權, 對沖度大於0.5; 反之, 價外的期權對沖值小於0.5.

註3 Risk Magazine是衍生行業的重量級雜誌

註4 諷刺的是 Griffin堅持盡量將他的交易放在場內市場進行, 避開銀行與銀行之間的場外交易.


(於2008年10月15日刊登於信報)