Thursday, October 23, 2008

衍生工具的國語

如果要競選衍生工具的國語, 法文必當選無疑.

初入行時服務美資行, 被派往倫敦取經, 交易室裡的衍生產品發展團隊中, 碰面的都是法國人. 我那時根本不知Ecole為何物(註一).

說的是九零年代初期, 華裔的理科生憑著較強的數理能力, 很多都參予了早期的衍生工具的開發. 那陣子, 美資投行遠遠比其他銀行進取. 今天, 大部份人都接受法資投行在衍生工具中是佔領先的地位, 尤其是牽涉到數學方面的難題, (閙得滿城風雨的信貸衍生工具, 比諸其他風險種類, 例如利率、外匯、股票等, 其數學含量並不算高).

都說中國人務實, 美國人現實, 歐洲人却有一種對美的追求(註二). 衍生產品在前兩者手中純粹是賺錢工具, 對理論的研究都是以實用為主, 點到即止. 然而法國人却將內裡的數學反來覆去, 研究得一清二楚. 這幾年法資行獨領風騷, 主要是他們作價進取, 尤其是將安全系數訂得低, 為顧客提供更好的價錢. 如果沒有尖端的理論根底, 產品日新月異, 風險就很難控制.

安全系數是什麼呢? 每一個結構產品, 根據對沖工具的市場價格和每家銀行的自家的計算模式, 都可以算出一個理論價值(Theoretical Value)出來, 這價值代表經或然率調整過後未來現金流的總值(Probability-adjusted NAV). 至於銀行願意將這理論價值, 用什麼的價錢買出或購回, 中間的溢價或折讓, 就要看銀行的能力和信心. 衍生工具初上場時, 奇貨可居, 買賣差價用行內話是“闊過彌敦道”. 未幾, 市場競爭激烈, 差價亦越來越窄, 亦即是說, 客人拿到的價錢越來越接近理論價格, 銀行的安全系數也越來越低.

膽大必需藝高, 盤古初開時, 衍生工具交易員最的大的挑戰, 是準確地計算NAV, 只要算得準, 再打個大折扣, 虧本的機會就很低. 第二代的衍生工具很多都是價格軌跡相關(Path Dependent)產品, 即是收益要視乎掛鉤產品在整個合約期內的價格軌跡, 而不單憑合約到期日的終極價. 這類產品的風險控制故然複雜得多, 很多法裔的交易員就憑藉較佳的動勢對沖(Dynamic Hedging)技術而跑出了頭.

說到安全系數, 我記得我的工程教授曾經說過, 最安全的設計就是全世界最昂貴的廢物. 的確一般的工程設計所針對的可能是伍拾年或一佰年一遇的災害, 如果要抵抗一仟年甚至一萬年一遇的天災, 成本會是天文數字. 很多投資者在今次的金融風暴中蒙創, 如果真是如大家所說, 這是百年一見的災害, 大家亦不用太過自怨自艾. 監管機構從痛苦中吸取教訓是應該的, 但要求建立出百份之一百的保護網, 羊毛的昂貴的成本還不是出在納稅人的羊身上.



(註一) 我有同事是Ecole Normale Superieure (ENS)的畢業生, 這學院出了名是研究一些費夷所思的學問. ENS是法國的高等教育學府, 建立於法國大革命期間. 它的教育理念是著重開發, 學制與一般法國公立大學反流. ENS的畢業生包括十二名的諾貝爾獎和九名費爾茲得獎的得主. 費爾茲得獎是數學界的頂級榮譽, 丘成桐教授是一九八二年的得獎人, 法國有史以來的獲獎者都是ENS的畢業生.

(註二) 我唸大學那年代, 中國留學生由於外語掌握能力介乎缺乏及平庸之間, 大部棄文從理.大一時, 數學的尖子班有很多黃面孔. 自己最後選擇棄數從工, 但聽同學說唸下去很多亞裔學生都轉班, 因為高級數學需要的不單是技術, 感情的投入和創作力都是很重要的.



(於2008年10月23日刊登於信報)

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