Wednesday, October 15, 2008

翼的聯想 – 兼且還CDO一個公道

百年一遇的金融危機, 在期權理論中叫”翼”.

在期權交易之中, 一個被廣泛應用的圖表是引伸波幅(Implied Volatility)和對沖值(Delta)註1關係圖 (見圖一):-

波幅是計算期權(Option)價格的五個基本元素(年期、淨利率、行使價、現貨價和波幅)之一. 引伸註2波幅(Implied Volatility)原先是被簡略地假定為一恆數 – 其價值不會受年期和對沖值影響. 人們很快就發現這種假設不妥, 因為它低估了”刀仔鋸大樹”的吸引力. 換句話說, 由於投資者對價外期權有偏好, 溢價相對地高, 引伸波幅亦然. 超價外(Deep-out-of-the-money)及超價內(Deep-in-the-money)的期權, 行內人叫翼.

(圖一)



買翼的人

世界知名的對沖基金Citadel的創辦人Ken Griffin, 是金融界的蓋茨(Bill Gates), 他在哈佛念書時, 已經用大部份時間來炒賣可換股債券(Convertible Bond)和股票期權, 甚至花錢在宿舍內安裝私人天線以收取即時報價. Citadel成立於一九九零年, 是量化對沖基金的鼻祖, 高峰期管理資產超過二佰億美元, 其期權的交易量佔整個美國市場的十份之一. 去年, 這個對沖基金從期權市場上買下不少價外期權, 付出價錢是遠超過其”理論”價值, 令行家矚目. Griffin接受Risk Magazine註3訪問時, 表示不同的市場有著不同的需求, 這些價外期權剛巧彌補了Citadel的一些先天缺憾, 物超”一般”所值, 正所謂一個人的砒霜是另一個人的糖果.

且讓我們回顧一下, 一年多前, 在一篇提名為”流動性與效用性”(Liquidity and Utility)的訪問中, Griffin發表的意見:-

“…..衍生產品的普及化及商品化的速度是令人驚訝的. 我最近看了一些很尖端的研究文章, 除了附有方程式之外, 其它都是中文…..”.

“…..我們在全球拓展業務時, 發覺單單把過往一些成熟市場的產品和交易手法搬到新興市場,其實是行不通的…...”

“…..Citadel的策略往往是進行一些表面看來是負面值的交易, 但這些交易卻會令整體資產組合升值…...”

“…..很多人對目前市場的低波幅率感到驚奇, 我卻一些點都不意外, 我們現經歷著從未見過的經濟高增長, 我相信波幅會繼續維持在低水平…..”

“…..風險在地球的一角轉送到另外一角, 由一個資產類別伸展到另外一個, 速度之快和影響之明顯, 是從未見過的. 過往的很多風險分散的方法和理論, 現在都淪為神話…..”

“…..衍生工具的普及化令到投資者, 不論大小, 都有能力度身訂造產品來滿足自身的效用性註4 …...”

Griffin一方面肯定衍生工具在減低風險所起的作用, 但另一方面, 他對幾何級數上升的交投量感到憂慮. “…...由一個或數個交易對手破產而爆發的系統性風險, 會是異常巨大的, 尤其是在信貸衍生工具市場. 另外一個擔憂是金融機構的中後台的配件, 遠遠追不上前台交投量的增幅…...”

今次的風暴, 很大程度見證了Griffin的智慧.

炸藥與藥引

眼下的世紀風暴, 毋疑是金融界的核爆. 分析因由, 可以從炸藥和藥引兩方面看. 炸藥當然是聯署局的低利率政策, 滋生了資產泡沫. 藥引就是衍生產品(尤其是信貸類)的低流通性和計算模式裡面低估了相關系數(Correlation).

流通性的問題, 很多人都討論過. 相關系數是什麼呢? 就是在一個資產裡面, 不同資產同時破產的可能性. 最高是一, 最低是零. 相關系數的重要性在那裡呢? 在資產證券化的過程, 相關系數越低, 銀行做出來的高信貸評級票據就越多, 相對地推銷就更容易.

衍生工具的一個重要價值, 是為不同的投資或投資者提供『各取所需』的環境. 事實上,金融市場包含很多不同的小市場, 而每一個小市場的供求都有其特性. 舉一個簡單的例子, 債券的孳息率其實是反映不同的金融機構、投資者或貸款人對不同年期的供求關係. 同樣的道理應用在今次引發”完美”風暴的信貸市場上, 千夫所指的CDO,便是將一些有信貸風險的資產, 加入相關系數(Correlation), 重組成為不同信用評級的票據, 供不同種類的投資者選擇. 就好像將牛奶加工成為芝士、忌廉、脫脂奶等等, 賣給不同的消費者. 一如《圖二》, 在證券化前, 一個BBB的投資組合可能只有BBB的投資者垂青; 經CDO包裝之後便可以賣給AAA、A 以至垃圾債券等不同需求的買家. 從銷售角度來說是製造了很多不同的需要. 其經濟價值, 應該被肯定.


(圖二)


沒有炸藥本身, 藥引是引發不了什麼. 正如今次事件, 假若沒有房地產泡沫, 再難懂的金融工程手段、再缺乏透明度的資產打包, 也觸發不了什麼災難. 從一個從事投資行和衍生工具二十年的從業員角度看, 眼下的確是大時代, 衍生產品的應用和監管, 未來肯定會出現巨變, 但衍生工具將需求和供應結合的能力, 是不應該被抹煞的.


《也說CDO二之一》


註1 引伸者, 利用市場期權的成交價, 倒轉演算出來的波幅率.

註2‚ 對沖值是用來量度期權相對相關股票價格的敏感度, 其價格徘徊於+1至0之間. 價內的期權, 對沖度大於0.5; 反之, 價外的期權對沖值小於0.5.

註3 Risk Magazine是衍生行業的重量級雜誌

註4 諷刺的是 Griffin堅持盡量將他的交易放在場內市場進行, 避開銀行與銀行之間的場外交易.


(於2008年10月15日刊登於信報)

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