法與情 : 迷你債券的困惑

電視上看到由民主黨主持的雷曼兄弟迷你債券苦主記者會的直播。 會上雖然泛濫著紅衛兵式的激情， 然而看到一些老人家哭訴半生積儲化為烏有， 能不動情乎? 座中有人要求北京傾售手上的美債， 以報國恨家仇; 有要求港府凍結雷曼兄弟在港的資產(基本上視破產法如無物); 亦有呼籲散戶齊心杯葛所有有份參予銷售債券的銀行， 意見紛陳。 被針對的， 由國家主席以至香港大小財金官員無一倖免。

保本的疑惑

投資虧損， 香港人一向是膽高量大。 香港人買股票， 願賭服輸， 即使血本無歸、亦很少會上街示威。雷曼兄弟的債券在批發市場是有價的， 一元面值在執筆時的現價大約是兩毛錢。 其下跌幅度比較一些投資銀行甚至AIG的股票都為輕。 為什麼這次投資者損手的反應那麼激動?

債券與股票在普羅大眾眼中的最大分別是；股票不保本，債券保，雖然債券保本是誤會多於事實， 嚴格來說， 除非將鈔票埋在地下， 太陽底下的投資是從來沒有保本一事。 兩房債券曾經是AAA的評級， 年前甚至有意見要用它來取代美國國債作為利率市場的基準(Benchmark)，此情何在? 保本與否亦不單是看發債體。 菲律賓政府發行的披索債券可以說是完全保本的， 因為菲律賓政府有能力濫印披索， 但同一個發債體如果要發行美金債券， 它的評級僅在垃圾債券之上。

投資者對保本的認知，很大程度繫於銷售銀行的銷售手法及風險披露， 但這正是羅生門之所在， 除非有電話錄音或錄影， 不然就是公說公有理、婆說婆有理。 認識客戶(Know-your-client)是今日銀行前線工作人員的第一守則。 然而， 此事知易而行難， (不用說交數壓力)。 事後孔明，要取寧枉毋縱， 我們也可以要求證監會硬性規定認購者的年齡上限， 又或者最低學識水平。 (但在股市暢旺之時， 長者和沒有文憑的投資者欲買產品無從， 大抵又會投訴被人家歧視!) 另一就是採用”吸煙危害健康”法， 在所有銷售文件中規定用最大的字體註明”投資有機會血本無歸”。 再不， 證監會亦可以一刀切， 令所有零售結構性產品從此在市場絕跡 (歐美國家的監管取態， 一般就比香港保守很多)。 但不要忘記香港作為全球窩輪市場的奇葩，一方面為投行帶來驚人的利潤， 聯交所、傳媒廣告亦是經濟受益者。

這次事件的苦主有很多種， 用一竹竿打一船人的手法去界定投資者、產品開發商和經銷商的責任，對多方面都不公平。 下面試就個人的一點專業知識去分析今次雷曼兄弟破產所招致的損失的來源。

風險的來源

零售客戶與雷曼兄弟般的投行發生的關係，主要是下面兩個情況:-

1. 雷曼兄弟是直接的交易對手，這當中又包括場內與場外兩種交易。

交易所上市的窩輪是典型場內交易產品，同樣， 投資者如果在場外市場購買了一些由雷曼發行的結構性票據， 不論掛鉤風險的輸贏， 都會因為雷曼兄弟不能履行合約而遭受損失。

2. 迷你債券

迷你債券是今次爭拗的熱點, 一如其他的高息結構性票據般， 主要由兩個部份組成:-

1. 抵押品(Collateral)

抵押品的首要作用是為本金保值. 它可以是任何一種帶固定收益的投資工具， 可以是CDO， 甚至是CDO²， 可以是兩房債券， 可以是美國債券， 可以是雷曼兄弟發行的私人債券， 甚至可以是任何一間銀行的定期存款。 設計產品時都要求有一定的借貸評級， 一般是AA或AAA。 購買抵押品的目的是『保本』， 但亦有安排行因為爭取高息， 採用一些流通性較低和信貸風險比較高的產品。

2. 期權

結構票據一般是依賴投資者出售期權， 將溢價(premium)轉化為利息， 從而提高產品的總收入。 一旦投資者眼光欠準， 出售期權的結果可能是承接了一大批低於市價的股票， 又或換回一些破產公司的債券。

市場上的迷你債券，很多是依靠出售一籃子破產風險(Default Basket)的期權來賺取溢價。

從附圖中，可以看到迷你債券的參予者很多 – 經銷商、安排行、信託人、掉期或期權的交易商及抵押品的發行商。 值得注意的是，安排商在產品推出之後，除非是兼任產品裡掉期或期權的交易對手，又或是抵押品提供擔保，不然就是責任完成，跟投資者再沒有任何關係，即使安排商倒閉，投資者亦不會受影響。 此外，信託銀行的責任是監管交易依據招股書或發債章程進行， 另一方面亦確認資產留在SPV裡面和進行合適的估值，絕對是按章工作，要他們為雷曼兄弟破產帶來的損失負責，是不太公平的。

苦主的種類

今次因為雷曼兄弟破產而導致的虧損來源可以分為三方面:-

 交易對手風險(Counterparty Risk)， 這當中包括場內和場外交易兩種情況。

1. 由於雷曼兄弟是投資者的交易對手， 即使投資者投資股票或一籃子信貸風險贏錢，雷曼兄弟破產之後亦沒有能力將投資所獲的利潤轉予投資者。



2. ‚ 一籃子信貸風險內包括雷曼兄弟， 由於投資者當初很明確地接受雷曼兄弟的破產風險以換取高息， 結果蒙受虧損， 其實是怨不得人， 至於中介人的推銷手法， 是另外一個大課題。



3. 抵押品之中牽涉雷曼兄弟的風險， 這當中包括雷曼兄弟自己發行的債券或定期存款， 又或者是雷曼兄弟有份參與的CDO。 抵押品的風險很多時候在交易過程中都被忽略， 一般零售銀行的前線工作人員是否理解產品的結構亦值得商榷。

筆者在海內外參與衍生工具市場差不多有二十年之久， 衍生產品從一個外星人的身份， 發展到萬千寵愛集一身的賺錢寵兒， 乃至被畢非特視為金融市場萬惡之首的洪水猛獸。 其實水能載舟、亦能覆舟。 作為一個參與市場的工具， 它的價值是應該被肯定的。 今次的金融危機，是百年一遇，損失者眾，與學歷和年紀沒有關係，前事作為後事之師，針對產品的合適性和銷售手法，重新厘定遊戲規則是合情合理的，但如果將事情的本末因由，通訴諸感情，忽略理智，對整個社會並無好處。

銀行是錢的行業，亦是人的行業。 如何善後，其實是法與情之間一個平衡。

(2008年10月刊登於經濟日報)