Thursday, September 29, 2011

內房始終有價

內房股慘跌, 有個別股票的股價重回金融海嘯時的低位. 內房股為什麼突然變了地底泥? 中央打壓樓市已有一段時間, 銷售放緩也是意料中事. 最新的衝擊源自政府打壓近日備受關注的非銀行類貸款. 上一期的《南方週末》就專題報導高利貸和民間炒錢團的問題, 亦有消息指出政府要求信託公司提交以房地產作抵押的信託計劃資料.

基本因素, 中國中長期仍然是磚頭有價. 中國城市化只是走了少半, 特別是三四線城市, 居屋需求肯定會持續. 而這些城市居民的收入增長, 是完全可以應付縱使是今天的樓價.

基本因素明顯, 過去, 發展商的毛利輕易在百份之三十以上, 資金鏈鬆動時的遊戲玩法是: 張羅最多的資金、購買最大的土地, 順著大勢, 樓能夠賣的, 就讓資金滾動; 不可賣或賣遲了, 房價也會隨著日子而水漲船高.

政府開始打擊樓價時, 主要是限制供應, 明眼人都觀察到需求並沒有因而下降, 供不應求, 樓價上升的壓力只會愈弄愈緊張. 銀行關水喉, 地產商便通過其他融資渠道集資, 信託產品便是一普遍工具.

除了磚頭有價, 內地地產商經過多年摸索, 亦建立了他們的企業價值. 香港很多成功的地產商, 往內地開拓業務, 除了資金之外, 可能品牌和物業管理經驗具有優勢. 但論到施工效率和資金回報率的一環扣一環, 很多時候是落後於內地同業. 因此, 內地有些地產商的經營團隊更成了港商收購的目標. 內房公司整套營商系統的價值是不容置疑的.

過去十年, 內地地產公司如雨後春筍, 未來的整合是無可避免的.

回顧我們的自身經驗, 六七十年代的香港, 華資地產商開始進入市場, 在非貴重的地區(中環是英資的禁臠), 參與開發, 那時候地產公司的實力分佈沒有如今天般集中, 大有大做、小有小做. 幾十年後, 今天能夠有實力獨資參與競投政府貴重新地皮的, 可能單一隻手已經數完. 香港的地皮動輒數十億元, 財力少一點, 一旦對週期的掌握出了誤差, 便會很痛苦.

少年不知錢滋味的時候, 常常覺得靠地產致富是暴發; 入世漸深, 開始明白鄧書記的白猫黑猫論. 從宏觀的角度看, 國家由一窮二白、中央集權, 進展到國退民進, 地方政府之間良性競爭. 一個被屢試不爽的方案是地方政府出土地, 私人出資金合作發展民生項目, 共同締造財富.

(於2011年9月29日刊登於信報)

內房始終有價

內房股慘跌, 有個別股票的股價重回金融海嘯時的低位. 內房股為什麼突然變了地底泥? 中央打壓樓市已有一段時間, 銷售放緩也是意料中事. 最新的衝擊源自政府打壓近日備受關注的非銀行類貸款. 上一期的《南方週末》就專題報導高利貸和民間炒錢團的問題, 亦有消息指出政府要求信託公司提交以房地產作抵押的信託計劃資料.

基本因素, 中國中長期仍然是磚頭有價. 中國城市化只是走了少半, 特別是三四線城市, 居屋需求肯定會持續. 而這些城市居民的收入增長, 是完全可以應付縱使是今天的樓價.

基本因素明顯, 過去, 發展商的毛利輕易在百份之三十以上, 資金鏈鬆動時的遊戲玩法是: 張羅最多的資金、購買最大的土地, 順著大勢, 樓能夠賣的, 就讓資金滾動; 不可賣或賣遲了, 房價也會隨著日子而水漲船高.

政府開始打擊樓價時, 主要是限制供應, 明眼人都觀察到需求並沒有因而下降, 供不應求, 樓價上升的壓力只會愈弄愈緊張. 銀行關水喉, 地產商便通過其他融資渠道集資, 信託產品便是一普遍工具.

除了磚頭有價, 內地地產商經過多年摸索, 亦建立了他們的企業價值. 香港很多成功的地產商, 往內地開拓業務, 除了資金之外, 可能品牌和物業管理經驗具有優勢. 但論到施工效率和資金回報率的一環扣一環, 很多時候是落後於內地同業. 因此, 內地有些地產商的經營團隊更成了港商收購的目標. 內房公司整套營商系統的價值是不容置疑的.

過去十年, 內地地產公司如雨後春筍, 未來的整合是無可避免的.

回顧我們的自身經驗, 六七十年代的香港, 華資地產商開始進入市場, 在非貴重的地區(中環是英資的禁臠), 參與開發, 那時候地產公司的實力分佈沒有如今天般集中, 大有大做、小有小做. 幾十年後, 今天能夠有實力獨資參與競投政府貴重新地皮的, 可能單一隻手已經數完. 香港的地皮動輒數十億元, 財力少一點, 一旦對週期的掌握出了誤差, 便會很痛苦.

少年不知錢滋味的時候, 常常覺得靠地產致富是暴發; 入世漸深, 開始明白鄧書記的白猫黑猫論. 從宏觀的角度看, 國家由一窮二白、中央集權, 進展到國退民進, 地方政府之間良性競爭. 一個被屢試不爽的方案是地方政府出土地, 私人出資金合作發展民生項目, 共同締造財富.

(於2011年9月29日刊登於信報)

Sunday, September 25, 2011

Delta為何不是1 ?

Delta德爾塔,是希臘文的D,數學上一般用來表示變數的變化,在衍生術語中,Delta代表衍生工具價格與掛鈎資產(Underlying Asset)價格變化的比例,亦可視之為衍生工具和現貨之間的對沖比率。Delta是1,代表衍生產品和現貨的對沖比率固定在一,沒有期權風險。期貨(Forward)、交易所買賣基金(ETF)、指數套利(Index Arbitrage)和總收益互換(Total Return Swap)都屬於Delta 1產品。

大行再爆交易醜聞,瑞銀一名32歲的交易員涉嫌違規交易,導致銀行損失23億美元,惹來各方嘩然,大股東之一的新加坡主權基金(GIC)並且傳召瑞銀的主席瑞銀的總裁解釋。

多年交易室工作經驗告訴我,要鉅細無遺地明白每一個交易員當下的盤和風險,是沒有可能的。早年,資訊科技沒有那麼發達,Management by Walking有可能是最好風險管理方法;多些在交易室內走動,和不同的交易員聊天,感覺一下他們的精神狀態和受壓力程度,是重要的訊息來源。這是為什麼很多交易室主管即使晉身高管後,仍然堅持在交易枱保留一位置。

IT是炒房的血管,當年DBS的老闆招聘我籌建衍生工具部門,第一件工作便是選擇電腦系統,然而,銀行過了那麼多個年頭、市場出現過那麼多次的波浪、每個高管口裡都嚷着風險管理,再加上科技愈來愈先進,為什麼仍然有漏網之魚呢?

近年投行出事都在低風險部門. Delta One是股票衍生工具部門中,風險相對低的產品隊伍,主要任務是分拆客盤的風險,然後用最簡單的方法將風險轉嫁到市場上。舉例說,銀行出售ETF給客戶後,便會在市場上購入期指合約來平倉,簡單俐落。今次瑞銀出事,和2009年法興(SocGen)交易員違規交易,令銀行損失49億歐元,彌天大禍都發生在Delta One部門,確實令局外人丈八金剛。

值得一提的是今天的瑞銀(UBS),是1998年Union Bank of Switzerland 和Swiss Bank Corp(SBC)兩大瑞士銀行合併的產品。SBC當年是衍生工具行業的領頭大行之一,部分風險管理技術,源自1992年收購位於芝加哥的衍生工具交易商O’Connor Partners,後者的創辦人O’Connor兄弟, 是芝加哥期權交易場(CBOE)的發起人,

銀行闖禍,事件牽涉衍生工具,有人很自然將出錯和產品複雜性連在一起,其實,當年神奇小子Nick Leeson一手弄垮百年老店霸菱,工具亦是簡單不過的期貨合約而已。大家常常有個錯覺以為複雜的事情便代表高風險,其實如果一個產品設計複雜,銀行的風險管理部門即使願意放行,量亦不會做得很多。有陣子更會將大部份的帳面利潤,撥作儲備,數學模型出錯,一點也不稀奇,但很少會出現駭人的虧損。

(於2011年9月25日刊登於明報)

Thursday, September 22, 2011

匯豐裁員 – Where is the Spin?

銀行裁員, 做法有很多種, 一是不動聲色, 人家問起便說是自然流失, 又或是業務變更令職位變得冗贅, 堅決否認有任何大規模裁員計劃. 二是大鑼大鼓, 打正銳意革新的招牌, 以勵精圖治的姿態, 廣告街坊. 什麼時候? 用什麼手法? 端乎整個銀行界大氣候、股價高低、又或上層是否有人事變動. 匯豐在此時此地, 選擇了後者.

傳統智慧認為銀行瘦身是好事, 減低成本, 運作更加靈活. 但這次匯豐裁員, 市場的反應只是中性. 在全歐美大行都嚷著瘦身之際, 匯豐的決定只是順應大勢而已, 談不上排眾而出.

銀行宣佈, 未來三年,全球裁員三萬多人, 作為“金鵝”的香港也未能倖免, 估計會減少3,000多名員工, 是各地區之最. 兩年前的金融海嘯, 有股票分析員因為匯豐股價暴跌而流淚, 今天, 香港人對匯豐這次瘦身的反應, 是憤慨多於傷感.

其實大家也不用太過感情用事, 銀行是大機構, 匯豐更是大大機構. 大機構裡, 每個人都只是機器內的一顆螺絲, 有其特定的崗位, 發揮特定的功能, 向特定的人負責. 即使貴為總裁, 亦要向股東和投資者的代理人-如基金經理和股票分析員等交代. 新總裁上場, 更要給人予人新氣象.

現今的環境, 銀行大班也許是繼明星和政客之後, 最需要公關服務的 – 在數月前才堅稱, 香港是業務發展的基石, 今天卻因為裁員惹來滿城非議, 犯得著嗎? 有人認為匯豐今次高調裁員, 是為討好機構投資者, 香港市民的反應, 相比之下, 重要性是微不足道的.

銀行宣佈裁員之後, 勞工團體第一時間挺身而出, 仗義執言, 既發公開信、又要求和本地管理層見面, 真是難為亞太區的王主席. 其實瘦身, 目標不一定是本地員工. 聞說上任匯豐總裁紀勤將總部遷回香港時, 一闊三大, 連帶很多以做PowerPoint為生的Business Manager也一併帶來, 這些不事(直接)生產, 卻享受expat福利的老外, 才是機構的多餘脂肪. 再者, 削職分三年進行, 從過往經驗看, 虎頭蛇尾的例子多著呢!

論實力和業務覆蓋, 匯豐絕對是全球大行, 但它在香港的地位, 已經從英治時代的半央行, 慢慢變成為眾多的商業銀行之一, 近年股價甚至落後於左鄰渣打銀行.

說地位特殊, 今天的香港, 中銀才是真正超然. 以大家爭得頭崩額裂的人民幣離岸市場為例, 中銀是香港唯一的離岸人民幣清算行, 提供人民幣頭寸, 地位特殊也帶來豐厚的經濟利益. 昔日匯豐大班是英皇御准香港賽馬會的當然董事, 御准不用的香港賽馬會, 何時會委任中銀行長進董事局任董事呢?

(於2011年9月22日刊登於信報)

Thursday, September 15, 2011

我的『辛亥』書緣

我書架上有一本書皮剥落的舊書, 是1978年由文藝書局出版的《陳烱明傳》註. 作者是康白石, 這本書是我的中國近代史啟蒙, 引發我對晚清民初歷史的興趣; 往後的高陽、黃仁宇, 余英時、唐德剛(按讀書年份列)已是後話. 購書的地點是已經消失多年的漢口道文藝書屋. 當初被作者康白石序中的一句話所吸引: “…..中國近代史中, 對孫中山『廣州蒙難事件』大肆宣傳. 但同時基於政治原因, 對陳烱明親歷『黃花崗起義』, 開拓閩、粵、桂革命基地, 及『孫陳分裂』真像, 均歪曲不提.”

我的中學日子, 正值七十年代, 在1967暴動和文革的陰影下, 避秦香港的長輩都有懼共心態. (有段日子, 我唸的天主教學校, 雙十節會派青天白日滿地紅旗). 日常接觸到的歷史書, 立場都是非左即右. 一邊是共匪, 另一邊是蔣逆, 成皇敗寇, 建國建黨過程中, 政治立場淘盡了多少英雄.

今年是辛亥革命一百週年, 有關民國成立的文化活動鋪天蓋地. 單單是上個週末, 我自己便碰上兩事. 一是週五在灣仔會展和朋友茶聚時, 碰上“辛亥革命百週年聚餐”, 衣香鬢影, 很奇怪為什麼避談政治的香港名流, 近日對辛亥革命忽然產生很大興趣. 貴賓們酒酣耳熱時, 談的會是什麼呢? 孫文學說? 民主立憲? 抑或誰是下任特首? 第二件事情是, 週末往商務書局打書釘, 當眼處放了一整桌的晚清民國史書, 連帶香港這買辦城市在革命中所起的作用, 都成了專家的研究對象 這些社團和出版活動, 很明顯都是得到內地和香港官方的大力支持, 絕對政治正確. 辛亥革命的流行程度直追Lady Gaga, 成了城中熱賣.

讀史, 大多數人都希望求真, 我的讀史癖並不是奢望通過文字去了解現場真相, 只是對人性存著好奇而已. 與其說:歷史在重覆, 更貼切的是人性的不變. 論客觀, 人是有感情的動物, 很難相信任何一個作者下筆之際, 心裡完全沒有立場. 史學大儒陳寅恪, 論史以微觀著, 我想其中一個好處, 是能夠避開綱領先行, 流於主觀.

國民黨和共產黨發展初期, 引進了不少俄國革命的手段, 其中包括篡寫歷史和對宣傳機器的絕對控制. 中國近代史便在這非黑即白的環境中變得模糊.


註: 《陳烱明傳》, 康白石, 文藝書屋, 1978. 康白石是僑居美國康州(Connecticut)的高宗魯教授的筆名, 來自台灣的高教授後來說:『….在美國飄零的歲月中, 這(用筆名)也是一件不得已之事….』, 黨政折人, 盡在不言中.

(於2011年9月15日刊登於信報)

Monday, September 12, 2011

新聞自由,誰來埋單?

全世界大部份商營機構經營的模式都是:向客戶出售服務及產品,然後換取報酬 - 傳媒和評級機構卻是例外。

亞洲電視的榮總,因為管理層干預製作而“劈炮”。捍衛新聞自由之聲此起彼落,我灌下三杯冰水,坐下來仔細的想一想,新聞自由的價值在哪?又應如何捍衛呢?

新聞自由絕對是文明社會不可缺少的質素,而新聞自由的得益者(a.k.a.顧客)是社會大眾,但是社會大眾包括你和我,願意為新聞自由掏荷包和改變閱讀習慣嗎?從最自由的報紙不一定是最賣紙的報紙可以看到,在一般的日子,讀者對明星的婚外情,名人的走光照更感興趣。如果新聞自由的經濟存在,不可以靠群眾支持,而要由老闆貼錢,有了這種從屬關係,又如何能談自由呢?
當然,在一些文明國家,社會大眾和老闆都接受新聞自由是最基本的社會公約,踐踏不得,老闆即使明知故犯,亦只能暗地裡做,一旦被人揭發,便只得認錯,早前,梅鐸的新聞集團鬧下的竊聽風雲便是一例。

容我天馬行空,如果新聞自由有價,政府應該用納稅人的錢,成立一新聞自由基金,和一有公信力的評審委員會,每年,評審會替所有佔據公眾頻道的傳媒評分,並按評分高低分發現金資助。當然這樣一來,也可能惹來我們可愛的徐大炮有的放矢,認為狗不應該咬餵他的手,收政府的錢不應該拆政府的台,但其實錢是納稅人的錢,不是特首或保皇黨的。

信貸評級行業的生態又如何?2008年金融海嘯起,大家開始質疑評級機構的價值和操守。評級機構的主要經濟來源,是來自被評級的公司(國家除外),但使用評級機構服務的,卻是投資者,後者享受產品而不付錢,卻由需要推銷自己的機構付錢;像傳媒般,這種經濟從屬關係,令評級機構的獨立性變得懸疑。

有人提議評級機構的服務應該由投資者來負擔,但這樣一來便會製造出有能力付錢和沒有能力付,兩種不同階級的投資者,導致市場訊息不對稱,有人視之為不公。

評級機構即使在飽歷風霜之後,它的產品仍然直接影響企業或國家的借貸成本(美國是唯一的例外),但和動輒因為經營不善而倒閉的傳媒機構不同,寡頭壟斷的評級行業,經營利潤高達35-40%,無寶不落的股神畢菲特便持有標普12.5%股份。

執筆時,政府宣佈委任政務官出身、沒有傳媒經驗的鄧忍光為廣播處長兼港台台長,港台前線員工毫不吝嗇地表達不滿。要捍衞新聞自由,光靠傳媒機構員工爭取,並不足夠,作為受益人的你和我,必需要有付出和承擔,讓政府和廣告商感受到新聞自由的重要,投票和轉台都是方法之一。


(於2011年9月12日刊登於明報)

Thursday, September 1, 2011

李光耀在中國的遺憾

信報林先生在他的專欄裏連續五天談到新加坡立國總理李光耀和他的新加坡,我認同林先生大部分的看法,但也想就自己的個人經歷作一點補充。

我在新加坡工作和生活了八年,加拿大以外,這是我僑居最久的地方,我的兩個孩子都在新加坡出生,我在當地也結識了很多好朋友,曾經工作過的星展銀行是有政府背景的金融業龍頭,客戶包括不少新加坡國企,道聽塗說不少當地政經圈的蜚短流長。

林先生推許李光耀為國際“知華派”的翹楚。李光耀之懂中國,大概是"知不知者為知也"。九十年代初期,新加坡大舉投資蘇州工業園,鎩羽而歸,唸法律出身的李光耀,以為可以利用合約綑綁中國地方官員,計算錯誤。蘇州工業園,開始時新加坡資金是大股東,後來雙方合作出了問題,工業園的租務一直未達標,後期外方甚至發現在合資工業園的另一角,當地政府建立相似的工業園,以更便宜的租金招租,事情在新加坡股東出讓股份,放棄大股東地位後,才出現轉機,蘇州工業園今天是一很成熟和賺錢的項目。總理後來也說了句(大意):「我以為自己是中國人,其實我不是。」李光耀承認他的誤區,將自己提升至更高的層次。

新加坡立國歷史短,人稀地更少,獨立以來,國家操縱主要的經濟活動,企業對外投資更要配合國家政策。一直以來新加坡的資金應該是朝西看(往印度走),抑或是朝東看(往中國大陸跑),兩種策略各有支持者。李光耀是親華派,前總理吳作棟態度就比較中立。

李光耀治國是切頭切尾的現實主義者,由早期的抗共到後期的親華,都是受利益指使遠多於血緣。共產黨曾經是李光耀策劃新加坡獨立時的政治合作夥伴,李光耀在的回憶錄也屢次提及共產黨人組織群眾的能力,視他們為政治上一個可怕對手。我相信懼共甚至是仇共,在李光耀的思想中已經植根多年,到了今天李光耀堅持美軍駐軍東南亞,目的是要平衡中國的崛起。這點其實和我們的華叔早年和共產黨交手的經驗很相似:愈了解愈害怕。

大部分的真相都不是美麗的。李光耀的優生學社會觀和高壓政治手段,都不是很多人(包括筆者)的那杯茶,然而單論成效,這些政策和手段卻為新加坡這蕞爾小國締造了高效率的政府。國內很多官員都非常傾慕新加坡這個既獨權卻又經濟上超成功的華人社會,然而中國版圖大,地方經濟發展參差,Singapore Inc那一套治國如營商的管理辦法,不一定可以照單全收。

(於2011年9月1日刊登於信報)