Wednesday, December 22, 2010

通用汽車上市見證市場鐘擺

2010年快近尾聲, 後金融海嘯的過去兩年, 市場反彈之快之勁, 令不少人大跌眼鏡. 美國通用汽車的劫後重生便是一例.

上月中旬, 美國通用汽車重新上市集資231億元(美金。下同), 是歷史上最大宗的IPO, 比中國農業銀行今年上市時的集資額192億元還要高. 通用汽車在2009年6月申請破產保護令後, 美國政府、債權人和股東之間的角力柳暗花明, 由破產到火鳳凰重生歷時僅僅十八個月.

通用汽車的重組曾經惹來不少爭議, 這次的金融風暴的後遺症是民粹主義膨脹, 在中國如是, 在歐美亦一樣. 奧巴馬親自介入的通用汽車重組方案, 要求債券投資者妥協, 以成全代表退休工人的工會利益. 純粹從法律觀點看, 債權人的利益是凌駕於養老金受益人. 奧巴馬托賴民意的支持, 對舊通用汽車債券投資者不假顏色. 結果債券投資者只可以換得10%的新通用股份, 比工會拿到的17.5%還要低.

滾滾長江東逝水, 浪淘盡多少龍頭企業. 上世紀初, 美國有接近100所汽車公司. 經過半世紀的汰弱留強後, 餘下舉足輕重的就只剩三家. 然而, 好景亦不長. 今次的金融海嘯, 三家汽車公司僅有福特倖免於難.

汽車工業曾經是美國經濟的支柱, 當年我工程系的同學, 很多畢業後都希望能夠加入油公司或汽車企業. 羨其薪高、工作穩定、機構大、發展機會多. 時移勢易, 隨著日本汽車工業的堀起, 美國的汽車行業被視為不思進取、技術落後. 其實近年美國汽車公司的生產力已經急起直追, 奈何競爭力受制於勞工成本 (包括退休金等福利)太高.

通用破產前夕, 我在電視上觀看新任總裁Fritz Henderson(通用汽車過去兩年三換總裁)推銷公司的新政策和架構, 說服力非常一般. 作為一所資產曾經近仟億的企業領導人, Henderson的表現僅是合格而已. 感覺上這最近二十多年, 美國大學的精英首選是顧問公司、投行和高新科技、汽車工業已經吸引不到人材.

新通用汽車上市, 股評家起初都認為估值太高, 但結果投資者反應熱烈, 以超上限定價. 很多人覺得眼下的市場是不理性的冗奮. 市場像鐘擺, 永遠都是矯枉過正的, 全世界的投資者都在關注什麼時候資產價格的鐘擺會倒頭走. 然而, 資產價格可以復蘇, 市場經濟已經一去不復返. 金融海嘯證明資本家故不可信, 救市更要靠政府不可. 仇富再加大政府正方興未艾, 短期看不到有任何轉勢的迹象. 有人覺得奧巴馬領導的民主黨在中期選舉中失利, 是華爾街戰勝主街(Main Street), 我想這是保守派人士的一廂情願而已.

在此順祝讀者諸君有一個愉快的聖誕及新年假期. 2011年1月5日再見.

(於2010年12月22日刊登於信報)

Monday, December 13, 2010

萬億熱錢之辯

10萬億熱錢囤港之說被特區官民大力反擊後,胡言止於智者,這一回算是特區KO央視。

國家關心海外熱錢由來已久,金融風暴以來,中央通過不同渠道探索這問題,我自己就曾不只一次被內地的官方或非官方的研究員詢問過這問題. 中央擔心海外熱錢狙擊國內市場是可以理解的,市場開放雖然是國家發展必走的路,但事情宜緩不宜急,時間表更要掌握在自己手中。 事實,在種種關卡之下,進入中國的外資,比起國家經濟發展製造的新富,和宏觀調控下衍生的流動資金,只是九牛一毛。

什麼是熱錢?跟香港是怎樣的一個國際金融中心般,是一個常被問及卻永遠答不準的問題。熱錢在一般人的理解中是帶有負面色彩,但怎樣的錢才算熱,怎樣的錢才算冷呢? 財經事務及庫務局長陳家强局長認為 2008至2009年有6000多億港元流入特區,其中大部分為上市公司集資,這些都是長線資金而非短線熱錢,然而在香港買股票,一般是T+2交收,真是要跑也跑得很快。

10萬億之辯衍生的另一個問題是香港究竟有多少對沖基金? 全球的對沖基金總資產量大約在二萬億美元左右,特區政府估計,在本港運作的對沖基金管理資產大約是5000億港元,折合 641億美元,然而根據對沖基金研究機構Eurekahedge的報導,本港對沖基金管理的資產不超過300億美元,比政府估計的數字少了一半。熟悉對沖基金運作的人都知道對沖基金為了避稅,很多時都會將基金設在免稅地區,例如開曼群島,基金經理雖然身處香港,但都是以顧問形式受聘,拿取的是略高於成本的報酬(cost-plus),而主要收入包括管理費和分紅都歸於海外公司。因為基金運作狡兔三窟,要準確計算在香港運作的基金資產並不容易。當然一個更基本的問題是:在香港的〝熱錢〞有多少是在香港管理,有多少是由海外操盤。

這一次特區和央視的交鋒,很快便落幕,一直以來特區政府都極力避免和中央唱反調,在這場小風波裡,特首領導的官員,和坊間的經濟學者,都異口同聲直斥熱錢囤港的謬論。一方面是10萬億數目太過駭人聽聞,大家亦很快發覺央視不等於中央,銀行的分析員也不一定有什麼後台,事實加勢利之餘,這事情亦反映出特區官員對經濟課題甚具信心,亦非常着緊香港國際金融中心這塊貞節牌坊,金融是少數特區勇於有獨立思想的領域。

有人認為央視連續多日報導熱錢犯境,有嘩眾取寵之嫌。當年亞洲金融風暴鬧得火熱時,香港的財金官員何嘗不是以衞道之仕自居,指斥索羅斯之流的對沖基金為洪水猛獸。其實經濟學裡沒有正義這回事,市場運也容不下聖戰,妄想用道德去駕御市場,其情可憫,其行可笑。
政治離不開民粹主義,左派如是,右派亦如是。

(於2010年12月13日刊登於明報)

Wednesday, December 8, 2010

愛創家 育社企

上月舉行的〝2010年社企民間高峰會〞,是香港社企界一年一度的盛事,其中的一個重頭戲和人氣環節是「社會企業投資策劃書大賽」,當日,決賽的三個商業計劃發起人都有上台介紹他們的鴻圖大計,最終由室內設計師謝韻詩和私人銀行家林文慧創立的Bits-to-Bloc舊傢俱翻新計劃勝出,這個計劃是將舊家俬翻新設計升級再造(upcycling), 令一些原本葬身堆填區的廢料,加入新設計原素後,變身成為獨一無二的潮傢俱。

三位決賽者最後的積分都非常接近,我是這項比賽初賽評審之一,之前兩個週末,也審閱過其他參賽的商業計劃書,單是以書論書,滄海遺珠,在所難免。比賽總要分排名,然而就像香港小姐選美,最終走紅的不一定是冠軍,謹以此勉勵落選的參賽者。

做了那麼多年投行,看、寫和聽過的商業計劃書肯定上千,結論是創業成功與否不一定和紙上談兵計劃書掛鈎,互聯網傳奇hotmail據聞當初是寫在信封背後的一個概念而已,十劃未有一撇,己經被創投追捧;然而好的計劃書肯定令創業的第一步走得比較寛暢。

政治是時勢造英雄,但商業絕對是英雄造時勢。多年來見過大大小小,成功的失敗的創業家,他們給我的印象是總帶點霸氣,這霸氣令他們充滿自信,亦帶來百折不撓的毅力。

創業者的質素是創業成敗的關鍵,很多推動社會企業的機構和有心人士,愈來愈看重社會企業家(Social Entrepreneur)的培育。國際上有一機構英文名字叫Ashoka (阿育王是印度孔雀玒朝的君主,出生於公元前三世紀,以宣揚佛教,普渡眾生為後世所推崇),是培育社會創業家的先驅,中文譯名〝愛創家〞是謝家駒先生起的,既押韻又達意,高手之作。Ashoka是美國人比爾德雷頓(Bill Drayton)在1981年創立的,30年間,基金的預算由原來的5萬美元發展到今天超過3,000萬美元,資金來源全部是募捐,主要來自大型基金會及商業機構。Ashoka每年在全球挑選一些傑出的社會創業者,稱他們在Ashoka Fellow,津貼他們的基本生活費,為期3年,使他們可以專注發展社企事業,此外Ashoka亦會為Fellow提供免費的專業支援和顧問服務,Ashoka每年會組織多次大型活動,讓各地的創業者聚首一堂分享經驗。Ashoka Fellow的篩選標準有五項,一是嶄新解決社會問題的方法;二是創意;三是創業家本質;四是社會影響力;五是道德情操。創立迄今,Ashoka已經挑選了超過2700名Fellow,並在70多個國家開展社會企業。2006年,《美國新聞及世界報導》雜誌與哈佛大學推舉德雷頓為美國25名傑出領袖之一。

索羅斯,蓋茨和李連杰都覺得行善比賺錢更難,社會企業的首要目的是解決一個鎖定的社會問題,事實證明要解決問題,從上而下鳥瞰式的捐助是不足夠的,走入民間像蚯蚓般在地上鑽動,影響更深。

「慈善事業無法解決貧窮問題,卻讓我們逃避去擔心窮人的責任,它有時會蒙蔽了我們的良知。」-2006年諾貝爾和平獎得主尤努斯如是說。

後記:讀者有興趣多了解愛創家的發展,可參閱Ashoka(www.ashoka.org)和香港創業論壇(www.hksef.org)的網頁.

(於2010年12月8日刊登於信報)

Wednesday, December 1, 2010

藝術 偽術

藝術品拍賣市場近日是東風壓倒西風, 以字畫為例,中國字畫拍賣已進入億元時代, 和外國畫家的差距已逐漸拉近 (見附表).

藝術品既是消費品亦是投資品. 消費品者, 收藏家在擁有這件寶貝的時候,可以從觀賞中獲得樂趣, 跟看電影和聽音樂會沒有兩樣; 投資品者, 這些藝術品具升值能力, 尤其是年代久遠或存世有限的稀品.

其實古董的價值是在於美、抑或是在於古? 這是一個很值得商榷的問題, 如果答案是前者, 只要創作者技藝超凡, 作品巧奪天工, 是昨天剛完成抑或是五百年前完成? 是姓張的做、抑或是姓章的做? 其藝術價值都是一樣.

最近讀了國內名記者吳樹花了5年時間走訪了近百位收藏界人士寫成的《誰在收藏中國》, 書中揭發了當代中國文物交易市場的黑暗面, 是一部長篇記實作品, 看完之後, 對中國市場為什麼充斥了那麼多偽術品加深了認識.

啟功先生(1912-2005)是中國當代書畫名家, 逛過北京琉璃廠或潘家園的人都會驚覺啟功先生的字鋪天蓆地, 要寫那麼多字, 大概先生窮一生整天坐在案前寫也寫不完. 啟功先生曾經說過有些膺品比自己一些失準之作還好.

畫家、書法家都是人, 畢生的作品大概可分上中下三品; 給學生示範和應酬之作, 寫來漫不經心, 水準參差在所難免, 是所為下品; 遇上神來之筆, 靈感和精神狀態擦出火花, 締造出不可多得的上品, 其餘水準之作應列於中品而已. 結論是真假不一定反映藝術含金量.

如果視藝術品為投資, 我們便不能不考慮產品市場的運作. 藝術品市場發展至今, 仍然非常依賴中介人. 中介人的功能包括品質檢定和提供交易平台. 拍賣商和畫廊是文物市場兩個最吃重的中介人, 但兩個行業都出現不同程度的壟斷. 佳士得和蘇富比是高端收藏品的主要拍賣行. 國際上的知名畫廊亦控制了很多著名藝術家的代理權, 有些畫廊甚至可以左右那個收藏家可以獲『分配』到熱門藝術品.

藝術品市場的另一個缺點是沒有標準, 這先天性的缺憾亦可以說是優點, 因為沒有標準, 便給投資者很大想像空間, 有機會“撿漏兒”. 中國現在有超過二千間文物拍賣公司, 近年坊間出現很多偽拍濫鑑的情況. 再加上近年用藝術品送禮成風, 有些畫廊淪為洗錢工具, 作品真偽難分, 價錢亦是亂喊一通.

再者, 藝術品的供應亦受近年高仿品泛濫影響, 坊間的做偽技術愈來愈高. 市場上, 頻頻見到同樣的古玩重複出現在拍賣會上, 另方面盜掘和盜撈令很多原以為很珍貴的古董變得成行成市. 中國那麼多年的歷史, 很多黃土下都是古蹟、很多海床都有沉船.

雖然市場風高浪急, 但中國富起來令中國藝術品卓然有價是一不辯的事實. 至於國民文化修養有否提高則是另一回事. 今天中國每60萬人享有一博物館, 法國是每1萬人享有一博物館, 是中國的60倍.

《2006-2010年中外藝術家全球拍賣最高價格對比》



* 2010年時間截止11月份

(於2010年12月1日刊登於信報)

Monday, November 29, 2010

投資中國書畫新徑

我曾經有段時間收集過一點明式家具,後來還是決定上博物院觀賞算了.近年也多看了中國字畫,奈何膺品太多,荷包太乾,收藏家的夢,很早便醒了。

中國書畫拍賣進入億元時代,不過是近年的事,金融海嘯前,當代畫家如曾梵志等,備受海外收藏家追捧,價錢也炒得火熱。近一兩年,收藏家興趣偏向於古畫和近代畫家,如張大千、傅抱石等。2009和2010年迄今,拍賣價榜首的作品分別是吳彬(明)的《十八應真圖卷》–1.69億元(人民幣。下同)和黃庭堅(北宋)的《砥柱銘卷》–4.36億元(連佣金)。

美元疲弱,利息低企,引發全球資產升值,再加上通脹預期,中長線藝術品的價錢還是看俏的.內地近年冒出很多新的投資藝術品金融工具,其中包括藝術品信託計劃,文化產權交易,藝術品基金和藝術銀行。

內地銀行近年多次推出信託計劃,為收購藝術品融資,民生銀行是這方面的先驅,2007年推出《非凡理財–藝術品投資計劃1號》,最低投資金額為50萬元,兩年期,年息率是12.75%,總發行量是6,000萬元, 抵押品是中國近現代水墨作品10件和當代油畫6件,市場反應甚佳, 今年1月再推類似計劃。去年招商銀行和建設銀行也相繼發展類似基金。這些信託計劃基本上是貸款, 投資人享受固定收益而不是藝術品的升值。

產權交易就是將一件藝術品或一個作家的系列變作資產包,然後以權益分柝的形式在交易所上市和公開買賣。中國的主要城市如上海、北京、深圳, 天津和成都等都設有這類的文化產權交易所.著名的例子是徐悲鴻的一幅《五駿圖》被拆分為3,000萬股,以每股一元的面額在文化藝術品交易所掛牌公開買賣。

另一種投資藝術品的金融工具就是基金,藝術品基金在海外已有很多年歷史。早期較著名是英國鐡路養老基金,它是國際上第一隻藝術基金,成立於1974年,以基金資產的3%(相當於4,000萬英磅) 投資在藝術品上,投資周期25年,蘇富比〝免費〞作顧問,條件是買賣要通過蘇富比進行。1988年開始進入出售期,1999年全數售出,最終年化收益率是13.1%。基金走重分散風險,選購的藝術品除了熱門的印象派作品之外,還包括古代印刷品、大洋洲和非洲的土工藝品、中國的瓷器和字畫。基金回報雖然不是特別出色,然而運作嚴謹,控制風險得宜,是近代藝術基金的奠基者。

成功的藝術品基金和其他基金一樣,平台和配套很重要,當中包括託管,保險和定期估值,藝術品流通性低,估值是一個很大問題,其中一個方法是參考藝術品指數,國際比較具地位的藝術品相關價格指數包括Mei Moses Fine Art Index、Artprice Index、Skate’s Art Stocks Index 等等。

上面種種都是投資藝術品的門徑,近年隨着市場發展,亦出現一些中介機構,像藝術銀行(Art Bank),他們的經營目標一方面通過收購作品來支持年輕藝術家,另方面將這些作品租借給機構供擺設之用,加拿大和澳洲政府都有設有類似的藝術銀行,也有一些私人經營商業味比較重一點的中介行, 例如香港謝宏中先生創立的抱趣堂和北京世紀墻文化藝術中心。

藝術品是人類文化的精華,投資只是其中一個介面,投資有異於欣賞,前者重利, 要審時度勢, 後者倒可從心所欲。

(於2010年11月29日刊登於明報)

Wednesday, November 24, 2010

不一樣的金融中心

11月中旬在橫濱舉行的亞太經合組織(APEC)年會, 我們的曾特首和新加坡總理李顯龍都是講者, 我是台下聽眾. 曾特首講的是全球經濟形勢, 並且語重心長地說:“目下的市場非常吊詭, 是我參與管理金融業那麼多年來, 從未見過的.”(大意) 以三十多年的閱歷說這話, 特別具說服力. 演講之後, 特首因為趕著參觀廢物處理而提早離場.

李顯龍談的是亞太商機, 老生常談, 倒是當中提及人民幣升值未必對美國有利, 繞是公開的秘密. 他在發表演講之後參與座談會, 提及北韓在全球地緣政治的重要性, 北韓的一舉一動直接牽動俄羅斯、美國、中國及日本這幾個全球經濟和軍事大國的神經. 如何拆彈對北亞甚至全球的長遠政經發展都有重大影響. 處處表現他對國際形勢的掌握, 座談會主持人, 《時代週刊》的副主編開玩笑地說“也許新加坡可以擔當斡旋的角色.”

香港培育出不少財金界精英, 港府官員作為技術官僚, 金融市場知識是世界頂級的. 以任總為例, 傳媒揶揄他後知後覺, 其實是有點不公平, 至於這頂級人才值多少人工是題外話. 我們財金官員談論經濟事項時亦顯得充滿信心, 曾特首也不例外.

十多年前, 當時任財政司的曾特首、任總再加上財經事務局長許仕仁, 站在鏡頭前意氣風發地宣佈香港政府已成功打敗大鱷, 記憶猶新(當然, 俄羅斯債券市場在那週末的突然發難, 才是對沖基金鳴金收兵的主要原因).

金融業是香港經濟的骨幹, 香港人亦很著緊全球金融中心的排名, 當中少不免涉及香港和新加坡的角力. 其實, 香港和新加坡是蘋果與橙, 不能比較. 在一國兩制之下, 香港可以享受高度自治, 我們可以討論特區的文娛康樂, 甚至議會政事, 然而國防外交卻不容我們置喙. 新加坡作為一個獨立國家, 除了發展經濟之外, 尚可以在國際舞台扮演一定角色. 角色締造了眼界, 不能說是官員的能力問題, 香港人亦永遠不會有野心去擔當國際政治舞台上的蘇秦.

談香港、談新加坡, 當然不能不談上海. 九七之前, 香港的財金官員出席國際會議時, 都不經意地會和中國官員平起平坐. 九七之後, 特區繼承中國官場文化, 排名漫浪不得, 大家亦逐漸謹慎起來. 屠光紹, 上海市市委兼副市長, 主管金融工作, 在市領導中排名……第九, 其工作大約就相等於我們的曾俊華司長. 歲月如梭, 五十年、一百年瞬眼即逝, 一個地方政府財金官員的命運, 已經清楚寫在牆上.

(於2010年11月24日刊登於信報)

Thursday, November 18, 2010

集資難與易 時間是東風

2009年年初,我脫離職業銀行家生涯,和朋友嘗試合組對沖基金,投資可換股債券和高息債券。那時正值金融海嘯的谷底,很多公司債券都被拋售到不合理的低價,甚具投資價值。我以為憑藉過往的交易員履歷和資本市場發債的經驗,集資應該不是問題,結果是差强人意,雖然推薦的債券和可換股債券,價格在半年之內翻了一番, 但那時候,大部分投資者驚魂甫定,願意投入基金的投資者不多,拿到的錢大部分都是Managed Account,就是說客戶授權基金經理作投資,但資產仍然留在客戶的戶口;經濟上,基金經理仍然可享受分紅,但對新設立的基金來說,最重要的兩點:建立業績紀錄和獨立基金平台便付之闕如。

說亞洲人有錢;那陣子的感覺郤是集資難,難在以有限的Rolodex去追求無限的資金。 近日IPO再次掀開熱潮,坊間報導常常聚焦於散戶超額認購多少倍和凍結資金多少,其實私人公司上市一般是把公司四分一的股權(以上市後計算)賣給外界投資者,而這些股權(集資額)當中,慣例是九成以配售的形式賣給機構投資者,只有餘下的一成是供散戶認購註。公司上市的成功與否,散戶的支持只是過錦上添花和造勢而已。

機構投資者的支持既是上市成敗的關鍵,近年投行為了保險,常常引入主要投資者(Anchor Investor), 城中富豪和主權基金都是主要對象,引入有頭有面的投資者,既可增聲勢,復減低對一般基金經理的依賴,路演也沒那麼辛苦,想起我早年跑Road Show時, 常常為了一張小小的買單,竟要跑到蘇格蘭老遠的城市推銷。

美國人發明了投資銀行這門生意,機關算盡。所謂包銷(Underwriting),其實是軟包銷(Soft Underwriting),銷而不包。魔鬼在細節中,銀行在簽真正的包銷合約時,通常是在路演後儲足了機構投資者的買單,行內人說 “the book is covered”之後。如果價錢談不攏,又或買盤不足,銀行或客戶都可以單方面拉倒。

話說回頭,市場永遠是正確的,投行能夠繼續經營上市生意,客戶仍然對上市趨之若騖,是各有所求,各取所需。銀行為了經營上市業務,既要維持一定的企業融資和銷售團隊,又要支持股票研究部門,維持與基金經理的關係,這些都是要錢的。在市場呆滯IPO死寂的時候,這些固定開支,有如刀割荷包,等到有機會賺錢時,又怎會留手呢?從客戶的角度,上市公司可以是一個很重要的集資平台,不單是在IPO的時候,更重要的是未來發新股、發債、收購等等。而由一私人公司轉身成為上市企業,跟機構投資者打關係,更好的故事也需要包裝,投資銀行便充當這關鍵角色。

經驗告訴我,集資難或不難,時間就是東風。大部分投資者都是羊群,趁勢遠比等候別人發現你的優點來得實際。

註 根據香港上市條例,如果IPO 熱賣,散戶超額認購超過100倍,便會觸發回撥機制,國際配售和IPO的比例由原來的90:10,變作50:50。


(於2010年11月18日刊登於信報)

Monday, November 15, 2010

生命的廚餘

廚餘是近日城中的熱門話題, 特首領導的香港官員在橫濱參加APEC年會之餘, 也趁機參觀當地的廚餘處理技術.

11月底舉行的<香港社企高峰會>, 我有份參與審閱參選的商業計劃書, 當中有關廚餘再造的也寫得不錯.

香港現在每天堆填近1萬公噸的廢料, 當中三成是食物渣滓, 3,000噸的廚餘, 體積相等於120部雙層巴士. 按政府現時處理每噸廢物成本800港元計算,單日的廚餘便要耗費高達240萬港元, 香港的廚餘, 三分之二來自家居, 三分之一則來自工商業. 跟所有回收工程一樣, 收集廚餘的方法和效率直接影響再造的成本. 未經處理的廚餘含水量高, 焚化很花能源.

祖國經濟未起步時, 街上很少垃圾, 因為勞動力的機會成本低, 在街頭拾荒也是謀生之道. 經濟起飛之後, 這舊調不彈已久. 尤其是在大城市, 反之富起來的中國, 交際應酬吃的飲的都是場面. 早幾年我在內地跑生意, 杯酒交錯, 酒酣耳熟之後, 乍看一下桌上吃剩的山珍海味, 價值輕易是以千元計! 當然以廚餘的角度看, 這些食物的熱能和蛋白質, 跟雞蛋和豆腐是沒有分別.

其實, 與其花那麼多時間、精力和金錢, 在下游處理我們奢華生活帶來的後遺症, 不如調節我們上游的生活方式, 穿衣服少換幾個季、吃得簡單一點、 開汽車馬力小一點.

接觸廚餘也令我聯想到人生的其他浪費. 禪學大師南懷瑾在浙江太湖之濱開辦了一所寄宿學校, 不少內地富豪爭先恐後安排孩子入讀, 貪圖的就是學校要求學生自己照顧自身的起居飲食, 例如飯後要自己收拾碗筷. 我很多朋友, 事業做得很成功, 給下一代的照顧遠超於充裕, 到頭來卻擔心這些含壠銀匙出生、萬千寵愛集一身的小朋友, 最終連熨衣服或弄個蛋炒飯也不懂. 如果父母的事業是沒有那麼成功, 家裏負擔不起傭人, 這些問題就不會存在.

當然, 供應派的經濟學者會認為消費促進經濟活動, 有助社會發展, 難道叫中國不推動汽車工業? 不建發電廠嗎? 我覺得這不單純是一個經濟的議題, 而是人生態度的選擇.

容我們謙虛, 鼓吹環保不是說人定勝天, 人類的終點, 誰曉得? 有朝磒石要撞向地球, 卑微的人類又可以做點什麼呢?

(於2010年11月15日刊登於明報)

Wednesday, November 10, 2010

用愛國心來辦銀行

上期《一瓢集》談金磚四國, 浮光掠影地談了一下對印度的印象. 今期且花點篇幅談我在另一塊磚頭 – 俄羅斯的一點經歷.

VTB (Vneshtorgbank)是俄羅斯第二大銀行、亦是唯一具規模的本土投資銀行. 2008年一批原來在德意志銀行負責俄羅斯業務的投資銀行和交易室高層轉投VTB; 今天, 它的投行業務在俄羅斯直接和其他環球大行競爭.

VTB的前身是外貿銀行, 上世紀末, 俄羅斯債務危機時, VTB是少數沒有破產的俄國大型銀行. 2002年, 外交官出身的新總裁Audrey Kustin上台, 銳意革新, 將VTB由國企迅速發展成為俄羅斯最進取和具全球視野的銀行. VTB在2007年上市, 當年集資80億美元, 是俄國有史以來第二大宗的IPO. 上市之後, 實力進一步加強, 銀行知名度亦因此而提高. VTB最大股東仍然是政府, 主席亦是俄羅斯的財政部長, 但在發展新業務方面, 卻毫不手軟.

VTB投行部門主管Yuri Soloviev, 今年40歲, 2008年3月由德意志銀行轉投VTB. 之前主管德銀在俄羅斯和獨立聯(CIS)投行業務, 2008年曾被選為歐洲100名最有影響力的投資銀行家之一. 他跳槽之後, 從德銀挖走了過百名的舊下屬, 震動俄國金融界.

VTB的總部設在Lesnaya Street, 是莫斯科市內的一個舊區. 六層高的大樓毫不起眼, 保安有點像KGB. 基於歷史原因, 銀行的董事局和最高管理層的辦公室都在這幢大廈內. 反之, VTB的投行業務座落於在距離市中心比較遠的Federation Tower, 是一幢嶄新的摩天大樓. 兩幢建築物風格各異, 亦反映了銀行的新舊文化.

VTB在Federation Tower的投行辦公室


VTB在Lesnaya Street的總部


Yuri說, 組班離開德銀, 為的不是金錢, 只是希望國家能有一家像樣的投資銀行. 他和我討論亞洲發展大計時, 下下都提及要以俄國國內業務為中心、建立國外的銷售團隊的目的, 亦是配合國內的債券和股票市場的發展.

銀行轉型我親身經歷也不少. 由CIBC到同樣是有國家背景的DBS, 我都曾在管理層內參與改革. 湊巧的是兩家銀行都是聘請麥肯錫做顧問. 那架床疊屋、目不暇給的PowerPoint, 給我印象很深. 當然真相是: 很多時銀行管理層已經早有定案, 豐富的數據和嚴謹的邏輯都只是“搭棚”而已. VTB的轉型和我過往的經歷有一個很大的不同; CIBC要建立衍生工具業務也好、DBS要衝出新加坡也好, 原因(至少紙上如此)都是商業考慮, 說的是不改變則沒有生路. 而VTB轉型的原因卻是愛國.

俄羅斯立國以來, 長時間都是大規模或小規模、對外或對內在打仗. 俄羅斯人和喜歡跟外國人做生意的中國人相比, 給人的印象是高傲, 而且對外人充滿猜疑, 另方面, 他們很以自己的文化為傲, 辦銀行亦貫徹這態度.

(於2010年11月10日刊登於信報)

Wednesday, November 3, 2010

怎樣的磚頭才會變黃金?

金磚四國中, 我近年多次走訪俄羅斯和印度, 中國是本家, 不述. 巴西除了短炒里盧之外, 對這國家的了解就只限於『維多利亞秘密』的模特兒而已.

BRIC這名詞是十年前投行高盛的經濟師奧尼爾(Jim O’Neil)始創的, 這些創意詞,新聞意義往往遠大於實際意義. 近年, 墨西哥和南韓再加上印尼被視為金磚國的候任成員. 十年前, 高盛的經濟師估計到了2050年, 全世界最高生產總值的頭三位依次是中國、美國和印度. 印度和中國這兩個曾經互相開戰的東方古國鄰居同一時間崛起, 是歷史上一個很特別的機緣.

印度人口多, 眾所周知. 印度市集裡, 大白天常可以看到在破落待修的街道旁,幾個精壯的年輕人或站或蹲在談天說地, 事情令我聯想到, 不知是不是受宗教影響, 印度人對生活中種種的不如意事的忍受能力, 遠比其他民族高.

得益於年輕的人口, 很多經濟學家都預測印度的未來經濟增長率會高於中國. 這說法有其理據, 但亦有可商榷性. 年輕人口帶來高生產力, 但這些人口需要接受適當的教育和栽培, 否則便會成了社會的負累.

受傳統階級觀念影響, 印度的精英和庶民的學識和收入差異很大, 舉一個例, 除了資訊科技之外, 印度出產很多出色的醫生, 在英美很多醫院的高級顧問都是印籍人仕, 印度國內的藥劑業亦發展蓬勃. 然而, 印度嬰孩的死亡率卻是遠高於先進國家水平.

從商業角度看, 我對中國未來經濟發展的信心是遠高於其他金磚國的. 務實是中國人的長處亦是短處. 賺錢能夠改善生活, 大部份中國人都很專注, 食飯比民主更重要.

金磚四國中, 印度和巴西被視為是民主國家. 印度全國有300萬個通過選舉產生的席位, 多言好辯的政客為印度的民主舞台添了不少色彩, 但亦製造了多個權力中心, 地方政府很多時和中央唱反調. 加爾各答很多年前是印度一個主要的商貿中心, 但由於省議會被社會主義省政府把持, 營商環境愈弄愈差. 加爾各答近年已經不再是印度的主要商埠.

金磚也好、石頭也好, 都是經濟學家的戲言而已. 金磚四國互相沒有政治盟約, 甚至偶有齟齬, 真正能夠令他們維繫在一起的也許就是對發達國家的抗衡. 就像上次在哥本哈根舉行的全球減排放會議中, 中國和印度就聯手推翻西方的議題.

怎樣的國家才算偉大呢? 國民生產總值只是眾多指標之一. 政府的廉潔度、貧富懸殊差距、環境、國民健康等等都是很重要的指標. 如果單論國力, 成吉思汗創立的蒙古應該是很偉大的. 如果論文化, 希臘應該是在前列. 論國民生產總值, 一百年前的阿根廷是全球的十大, 如今安在? 中國和印度給人家的印象是大市場、大生產力, 這足不足夠令磚頭變黃金呢?

經濟學家投注明日之星時, 走眼屢見不爽. 上世紀六十年代, 新加坡、菲律賓和印度因為是說英語為主的“民主社會”, 被西方視為亞洲的經濟新星. 結果跑出的是不那麼民主的新加坡!

(於2010年11月3日刊登於信報)

Monday, November 1, 2010

地產是否金融產品?

內地和香港的樓價飆升, 普羅大眾的住房問題備受關注.

最近和一內地資深金融界人仕談起上海豪宅的空置率超過一半, 他認為房地產和其他投資產品不同, 是有社會功能(為人民提供居所)的, 這些資源棄而不用, 淪為單純投資工具是不道德的浪費. 话出在一名整天财迷心窍的抓钱族口中,令我也不禁再一次反思这问题, 整理近日的所見所聞, 歸納了下面两點看法:-

1. 房地產在整體經濟中所扮演的角色? 房地產和其他金融資產究竟有什麼不同? 如果房地產和股票、黃金、債券沒有分別, 純粹是一投資工具, 我想沒有人會向政府投訴黃金價格升得太快, 又或是政府有責任打壓地產股的股價.

土地是一供應有限資源, 是属于國家的,國民是有權分享這資源, 分享的方法有很多種,有直接。有间接, 直接包括提供居所,间接包括享受政府賣地帶來的福利, 政府作为土地的代理人. 有義務照顧國民的住房需要, 但照顧究竟是提供居所? 抑或是令每個市民成為業主呢?

做業主不一定是普世價值, 跟地方經濟發展和民族性有很大的關係. 在歐洲, 超過一半的人口不是業主. 亞洲基本上仍是一發展中經濟, 房地產升值机会很大. 正是因為這種对升值的預期, 很多人對做業主都充滿憧憬. 但是,如果市場告訴大眾, 房價在未來十年都只跌不升, 你覺得人民還會抱怨負擔不起買樓嗎? 有人認為政府並沒有責任為每一個市民製造投資賺錢的機會.

2. 怎樣的房價對購買者、地產商和政府才算合理呢? 中国政府永遠都在抑壓投機和鼓勵上進之間走鋼線. 一方面政府不願看到太過熾熱的投機氣氛, 因為這會製造貧富懸殊和社會不安. 但借镜香港九七之後负資產的那一段陰暗日子, 政府明白到資產價格長期低企, 對投資氣氛和消費意欲都有壞的影響. 理想中, 樓價是可升, 但不要升得太厲害; 但在市場經濟中, 如果投資者知道某種資產肯定會升值, 而資金成本又接近零的時候, 購買者的追捧只會令價格愈升愈快.

大陸政府打壓樓價, 抑制需求一手硬, 增加供應一手軟: 抑制需求手法層出不窮, 例如開徵物業稅、提高首期門檻、禁貸三套房、行政限購等等. 而增加供應方面則像猶抱琵琶半遮面, 欲拒還迎. 靠抑壓高需求來打壓樓市, 結果是潛在購買力愈壓愈大.

打擊樓價也反映中央政府和地方政府的利益衝突; 中央追求政治穩定及社會和諧, 然而,地方政府一窮二白, 要發展經濟, 除了引進外資, 自己能夠交出來的資源, 不離土地和人. 什麼起橋、築路發展和教育等等的錢都是靠賣地而來. 樓價無市, 交不出功績, 就升官無望.

管治之難是在於既要抑制炒風, 但不能打擊人民改善生活的欲望. 就像控制澳门逸園里的電兔, 要讓狗隻看得到, 但卻咬不著. 否則人民又怎會心無旁騖的專心賺錢呢?

(於2010年11月1日刊登於明報)

Wednesday, October 27, 2010

LXB Part 2

前期寫了一篇談劉曉波的文章, 很高興收到一些大陸讀者的回應. 談lxb、也談gcd. 早些時候在國內出差, 趁機上網搜尋有關劉曉波的消息, 以了解大陸同胞的消息來源和海外的有什麼差異. 網上有篇文章將劉曉波比作汪精衛, 是一個以叛國為榮的漢奸. 作者是廣龍, 根據作者云, 這篇文章寫於劉曉波得獎前一年. 曾經長時間在谷歌(Goggle)搜尋榜排名第一. 可是在劉曉波得獎後, 排名卻一再下跌, 是否被人蓄意擠出榜首, 惹人猜疑, 真是兵賊難分!

“香港一百年殖民地變成今天這樣, 中國那麼大, 當然需要三百年殖民地才會變成今天香港這樣. 三百年夠不夠, 我還有懷疑. 我無所謂愛國、叛國, 你要說我叛國, 我就叛國! 就承認自己是挖祖墳的不孝子孫, 且以此為榮.

全盤西化就是人化、現代化, 選擇西化就是要過人的生活, 西化與中國制度的區別就是人與非人的區別, 換言之, 要過人的生活就要選擇全盤西化. 沒有和稀泥及調和的餘地. 我把西化叫做國際化、世界化, 因為只有西化, 人性才能充分發揮, 這不是一個民族的選擇, 而是人類的選擇. “

以上一段文章大家看到之後有什麼反應呢? 認不認同呢? 說上面這段話的人是劉曉波.

劉曉波獲諾貝爾和平獎, 海外華人反應大都是正面的, 然而大陸的民意並不是一面倒, 很多人覺得獲獎是挾洋自重.

因人廢言故是不應該的, 因言廢人亦是對言者不公. 支持劉曉波的人又是否接受他那超越國界的理念呢? 我們接受、甚至支持劉曉波, 應該清楚知道我們支持他什麼? 如果單因為他是諾貝爾和平獎得主, 我除了嘆句愚昧之外, 夫復何言!

中國近年來國力隨著經濟發展而突飛猛進, 過去、現在和將來的發展方針是怎樣, 仍具爭議. 大家常常掛在嘴邊是中國發展要配合中國國情, 洋人的那一套不可以照單全收. 持相反意見的人認為世間是有普世價值的. 這問題真不好說. 理論上, 我覺得世界應該是以人為本, 什麼國家民族都是因利成便再加上感情因素; 但從現實的角色看, 要改革中國又豈可單靠理論!

說愛國是因利乘便、是因為群體的力量總比個體大, 有十億人做後台, 做好事、做壞事, 膽子都會更粗. 感情上, 人是群居動物, 生活上是需要儀式的, 國家民族是一個託付、是一個慰藉. (說得那麼客觀冷靜, 就像一個吸毒的人在談吸毒的壞處. 我是一個徹頭徹尾的中國人, 此生如此, 感情太深、嗜毒太久, 別無選擇.)

(於2010年10月27日刊登於信報)

Wednesday, October 20, 2010

金錢世界裡不單止是人

我性好動物, 逛街時如果遇上大狗小猫都會多望幾眼, 很常甚至禁不住撫摸它們. 大部份時間, 它們都會報以友善反應, 像搖頭擺尾等. 我相信動物的本能是可以感受到其他生物究竟是敵意抑或是善意. 試過跟一些怕動物的朋友近距離接觸犬隻, 小動物對怕他的人、和不怕他的人, 反應就有很大的分別.

云云哺乳類動物中, 猴子和靈長類是我少數不喜歡的. 主要原因是因為它們無論長相、性格和行為都太似人類. 紀錄片報導: 大猩猩是少數不為食物, 純粹為了洩慾而謀殺同類的動物 (同樣被視為高智商的海豚也會輪姦同類, 智慧的黑暗面可見一班).

《Super Freakonomics》一書裡面有一篇關於經濟學家灌輸金錢概念予猴子的文章. 令人震驚的是猴子們明白金錢概念之後, 它們甚至會用“錢”來購買性服務.

學者是如何灌輸金錢概念予猴子呢? 研究員首先鑄造了一批錢幣, 並且每天提供一定數量的錢幣予猴子, 猴子起初覺得這東西不能吃、又不好玩, 便棄之如敝帚. 慢慢研究員教曉猴子做交易, 只要猴子將錢幣交回給研究員, 它們便可以獲得糖果作獎賞. 之後, 研究員將糖果的種類增加, 並且為不同種類的糖果訂立不同的價位. 比如, 每個猴子每天可以獲得12個錢幣, 它可以用4個錢幣來換蘋果、3個錢幣來換口香糖.

再進一步, 研究員開始模擬市場, 改變糖果的價格, 猴子的反應亦很理性. 當一種糖果的價格上升, 它們便會買少一點, 將錢花在其他種類的糖果上(典型的下陲需求曲線).

人類的世界中, 避險偏好(Risk Aversion)是一普遍的心態. 有這心態的人, 輸一塊錢時感受到的痛苦, 遠比贏一塊錢的快樂為大. 猴子世界亦是一樣.

研究員設計了一個遊戲, 遊戲分為兩組活動. 在第一組活動中, 猴子首先得到兩顆葡萄, 之後研究員和猴子進行擲毫, 如果擲毫輸了, 便會取走猴子手上的兩顆葡萄的其中一顆. 另一組活動是研究生給予猴子一顆葡萄, 然後進行擲毫. 如果猴子贏了, 便可以得到額外的一顆葡萄. 兩種活動的經濟效果都是一樣, 但是大部份猴子都喜歡參與第二組活動(先獲派一顆葡萄, 然後再有機會多獲一顆葡萄).

某天, 駭人的事情發生了, 研究員發覺某隻雄猴沒有如常帶錢幣來換糖果, 反之它將錢幣給了一隻雌猴, 再看清楚; 兩隻猴子正躲在一角在性交!

娼妓是最古老的職業, 也可能是最原始的職業.

(於2010年10月20日刊登於信報)

Monday, October 18, 2010

重實利輕主義的新加坡

猜一下那個國家(地區)會是今年全球經濟增長冠軍? 不是中國、不是印度, 答案最有可能是新加坡! 新加坡今年第二季度年比增長率是26%, 上半年增長率是18%, 政府估計今年全年增長率將不會低於15%. 有評論甚至認為這百份比是偏低. 因為除非下半年度經濟痿縮, 不然整年增長應該不止此數.

我曾經在新加坡居住了七年, 近日奔走新港兩地頻頻, 親身體現到新加坡經濟的的活力. 兩個綜合渡假中心(a.k.a.賭場)相繼落成, 吸引了大量遊客, 本地人的入場率亦比預期中為高. 據聞政府亦為此事煩惱, 恐防為了發展經濟而令國民沉迷賭博.

新加坡祟尚實用主義, 在國父李光耀身上便可見一斑, 曾經在不同政權下生活的李光耀懂唱四種國歌 – 英國、日本、馬來西亞及新加坡. 他原有洋名叫Harry, 趕走英國人之後便棄用. 新加坡立國初期跟馬來西亞一樣, 都是積極打擊共產黨 (雖然早年人民行動黨和新共在爭取獨立時有過短暫的合作關係), 後來因為預見中國堀起, 便大力鼓吹兩地通商(新加坡政府早年投資蘇州工業園, 便是他大力促成), 並且在國內推廣華語, 自己亦身體力行, 耆老之年苦學”刨冬瓜”.

決定興建賭場是新加坡近年一個政治和經濟上都影響深遠的決定, 這決定亦貫徹新加坡重實利輕理想的一貫方針. 新加坡立國以來的唯一執政黨 - 人民行動黨, 向來鼓吹清廉. 人民行動黨黨員在出席政治宣傳活動時, 很多時都穿上白襯衣、白褲來突顯其白壁無瑕的政治操守. 創黨黨員很多視賭業為洪水猛獸. 2006年新加坡政府決定興建賭場和開放賭業時, 總理李顯龍曾經費了一翻唇舌向國民和元老解釋他的決定.

順帶一提, 除了賭業之外, 另一個造益新加坡經濟的, 是”西水東漸”. 新加坡的兩個鄰國-馬來西亞和印尼都是回教國家, 在其它回教國家投資者眼中, 新加坡就好像回教國家中的綠洲. 很多中東資金如果要在亞洲找一國際化的投資平台, 都會選擇新加坡. 此外, 新加坡近年大力發展私人銀行業. 自從瑞銀(UBS)屈服於美國政府的壓力而公開它的私人銀行客戶資料, 很多不願曝光的私人銀行資金都大量湧進新加坡. 新加坡政府近年來大力鼓吹財富管理和私人銀行業, 起大學、辦講座、稅務優惠等等, 層出不窮.

新加坡的 “經濟發展那用管民主”管治模式是很受中國政府推祟的, 但我覺得新加坡是一個葺爾小島, 人口連一個中國二線城市也比不上. 管理新加坡和管理中國是兩碼子的事, 有些管治模式是不可以對號入座的.

然而, 話分兩頭, 今天華人管治的地方, 包括大陸、台灣、香港和新加坡, 論經濟民生,新加坡肯定排在前列. 我們可以取笑新加坡的Singlish, fine society, 過份的循規蹈矩和缺乏民主, 但當世十多億的炎黃子孫, 很多都樂於選擇新加坡為安身立命的地方. 諷刺的是, 市場傳聞: 新加坡投資蘇州失利之後, 面對中國官僚的種種暗手段, 李光耀亦嘆一句 “我以為自己是中國人, 原來我不是” .


(於2010年10月18日刊登於明報)

Wednesday, October 13, 2010

讀劉曉波30年

諾貝爾和平獎是眾多諾貝爾獎中意義最含糊和釐定標準最惹人爭議的一個獎. 過往的得獎者包括達賴喇嘛、前巴解領袖阿拉法和去年的美國總統奧巴馬. 中國人的民主如果要靠諾貝爾和平獎來肯定和推波助瀾, 只不過是再一次證明我們跟緬甸和非洲小國一樣, 都是化外之民.

我讀劉曉波文章, 已有是30年, 他是我接觸過大陸政論作者中, 最好的一位. 時維80年代初期, 仍在唸MBA的我慣性地在圖書館裡不務正業, 拿起一蔟蔟的舊雜誌, 忘記了是《南北極》抑或是《九十年代》的前身《七十年代》, 首次接觸到劉曉波的文章. 他當時是北京師範大學的講師, 不算出名, 雖然是內地作者, 文章卻罕有地沒有八股味道, 文字清晰流暢, 並且有種超越國家主義的胸襟, 我頓時便被他的文字吸引.

劉曉波在政治運動裏的身影, 亦贏得我對他的尊重. 六四事件中, 他努力游說學生退出廣場, 後來, 他以平淡面對囹圄之苦. 和很多其他維權份子不同的是, 他沒有主動爭取曝光. 2009年12月23日, 劉曉波在法庭判決前發表《我沒有敵人-我的最後陳述》, 貫徹以往用非暴力尋求變革的主張.

《08憲章》早在劉曉波入獄之前, 我去年在維園已經買了一本. 就像是支持和反對他的人所說; 它是一份非常低姿態的政治宣言. 憲章是仿傚捷克民主運動的《77憲章》, 《77憲章》起草於1976年, 內容是要求捷克政府遵守《赫爾辛基協約》中的人權條款、公民權和人權尊嚴, 是捷克民運人士爭取社會改革的一個重要起點, 直接影響後來整個東歐脫離共產黨. 《77憲章》的其中一個起草人是捷克劇作家兼前總統哈維爾(Vaclac Havel), 哈維爾也是今次劉曉波獲獎的提名人.

如果中國沒有崛起、如果西方沒有對黃禍的恐懼, 劉曉波一個這麼低調的反對派, 會不會獲獎倒是一個疑問. 劉曉波獲獎一事, 在上週正式公佈之前, 傳聞已經甚囂塵上, 有趣的是英國的博彩公司上週開出來的賠率, 劉曉波是4賠5、魏京生是1賠20、克林頓是1賠25.

消息公佈之後, 傳媒都在揣測劉曉波何時才能獲知得奬消息, 據報導, 劉曉波的妻子劉霞每月只得探望丈夫一次, 每次一小時, 其間有兩名守衛監管, 防止劉霞和丈夫討論一些煽動性的話題.

文章裏頭的劉曉波, 充滿知識份子的遺世獨立, 世俗的虛名我覺得他是不會放在心上的. 他追求的並不是推翻或擁護某一個政權, 而是嘗試在以人為本的道德精神上建立一個文明的制度.

到了我這個年紀, 對政治人物的亢奮已經離我愈來愈遠. 宿命地看, 在大時代的轉變中, 個人的榮辱和出處、主動或被動地、有選擇或沒有選擇地, 都只是整個棋盤上的過河卒而已. 犧牲是硬道理.

投資政治就跟所有投資一樣, 時間很重要. 甘地跑出了、曼德拉也跑出了. 但無數的改革者, 連殉道者的名份都沒有. 政治吊詭, 囚衣可能是當權者給予異見份子最佳的徽章, 我希望劉曉波最終能夠跑出, 即使事與願違, 仍然是那一句 - 劉曉波, 真知識份子也!

(於2010年10月13日刊登於信報)

Wednesday, October 6, 2010

財富的原罪

股神畢菲特和蓋茨訪問中國, 主要的目的是向國內富豪的荷包開刀, 目標是希望他們將一半的財富捐作慈善用途. 香港人對畢菲特的賺錢能力有一個近乎鄉愚的崇拜. 事實上, 畢菲特做生意是“絕對不留活口”型. 賺錢能力和善心不一定互相排斥, 卻絕對是兩碼子事.

這些商界奇才, 由白手興家到身居世界首富, 當中容不下婦人之仁. 事業創造了幾代人也花不完的財富之後, 他們選擇回饋社會是很值得鼓勵的事情, 接受也好、不接受也好, 我們眼下的世界依然是資本主義當道, 社會生態絕對是富者愈富、貧者愈貧. 任何能夠締造社會和諧的事, 我們都不應因為財富的原罪而拒諸門外.

從賺錢到回饋社會, 這中間怎樣才能為普世製造最大的幸福呢? 近日我參與一些社會責任基金的募資活動, 面對投資者一個常問問題是:“為什麼我不將這筆資金投資在回報最高的產品上, 賺夠錢之後才將收益的一部份轉作慈善用途, 而要投資在社責基金?”理論上, 追求高回報和社會責任投資是可以共存的; 例如, 如果上市公司能夠主動考慮環保因素, 很多時對長線的盈利是有幫助的.

社會責任投資(Social Responsible Investment (SRI))在歐美行之有年, 在美國, 基金經理所管理的資產中, 社會責任投資佔10%; 在英國, 百份比更高達20%. 社責投資針對三方面: 環境保育(Environment)、社會和諧(Society)及公司管治(Corporate Governance), 簡稱ESG.

社會責任投資一般的做法包括: 反面篩選(Negative Screening), 就是選擇不投資在一些所謂“罪惡”企業, 例如: 煙、酒、賭博和兵工業等. 還有就是正面投資(Positive Investment), 就是投資在一些道德和社會標準較高的企業. 除此以外, 很多社會責任基金的基金經理都會積極參與股東大會和與所投資公司的管理層進行密切的交流, 藉以監管和影響公司管理層的決策.

做善事的入場卷, 除了錢以外, 人亦是一個主要因素. 管理慈善事業比管理一般的商業機構更需要好的人材, 原因是後者更複雜, 茲茲為利的商業機構的主要持份者是股東, 能夠賺錢的猫就是好猫, 但社會企業卻要兼顧不同人的需要, 難度更高. 很多慈善事業, 參與者都是有心人, 包括很多放棄高職厚薪, 一心一意幫助弱小社群的社會精英. 但福利事業的環境, 到底和營商不同, 有心不代表有力, 如果再加上自我膨脹, 好事往往變壞. 富豪慈善基金由世界第一和第二首富牽頭, 其他有頭有面的富翁是否又願意甘為牛後呢?

讀過去年出版的畢菲特傳記《雪球》的讀者, 可能都是同意作者所述, 畢菲特是一個不甚討人喜歡的老頭(不明白與他共餐的噱頭, 為什麼每年都是慈善拍賣的熱點). 然而畢菲特雖然不是我的那杯茶, 我倒不抗拒他將財富用在慈善事業上, 財富用在正途上, 是沒有原罪的.


(於2010年10月6日刊登於信報)

Monday, October 4, 2010

圖的奧妙

明報改版, 多了很多圖片, 比以前更加悅目, 個人的唯一保留是專欄要出賣作者的盧山真面目.

大學時唸了一點拓樸學(Topology), 大部份的知識都已經還給教授, 唯一印象深刻的是曼德伯(Benoit Mandelbrot)的著名問題:“英國的海岸線有多長?”. 曼德伯提出的答案是: 用的尺越短, 量度出來的海岸線就越長, 甚至無限大(見圖1).

《圖1》



很多年之後, 因為要研究數量模式來炒賣. 再次接觸曼德伯在上世紀六十年代提出的“分形”(Fractals)概念. “分形”是指一些看似很複雜的幾何圖形, 如果放大來看, 每一小部份都是跟母形很相似的, 自然界中雪花是分形的典型例子.

市場是否隨機?, 眾說紛紜. 有人相信是價格走勢是會追隨一定的模式, 而分析走勢的一種方法就是用“分形”去解構長而複雜的價格圖. 用數學模式去戰勝市場是很多人(包括年輕的我)的夢想. 然而, 真相是長路漫漫其修遠兮, 用數量模式與市場搏鬥, 剎那的光輝多, 永恆的勝利少.

再很多很多年之後, 從事衍生工具交易, 目睹我銷售部的同事, 將結構產品的收益圖(Payoff Diagram)畫得出神入化. 目的當然是揚長補短, 更感受到圖表的威力. 舉一個簡單的例子:

出售Strangle (馬鞍式期權)是期權攻略中一個常用的手法, 要點就是“出售”市場波幅來賺錢. 在市場一池死水或窄幅上落的日子, 是一個不錯的賺錢方法.

Strangle其實是同一個行使價的認購期權(Call)和認沽期權(Put)的組合, 出售Strangle的盈利與資產價格的關係見《圖2A》和《圖2B》.

《圖2A》




《圖2B》



圖2A和圖2B, 其實是同一個收益圖, 2B不過是將2A的局部放大, 換句話說, 將資產價格覆蓋範圍收窄. 但2B給人的印象是贏多輸小, 2A卻剛剛相反. 收益圖怎樣畫, 其中一個關鍵是資產價格的縱度, 是從現貨價的±10%, 抑或是±50%, 看上去分別就很大.

圖片有時像聊齋裡的畫皮妖, 真撩人.

(於2010年10月4日刊登於明報)

Thursday, September 30, 2010

精武救國乎?

釣魚台事件激起國內外澎湃的反日潮. 電影《精武風雲-陳真》最近上畫, 和一資深電影人談起, 他對這部電影的票房非常看好. 原因是片中的反日情節完全奉迎當前的民意.

《精》片的背景是中日開戰前的上海, 看完此片, 引起我翻查當年的淞滬會戰歷史資料的興趣.

1937年8月13日淞滬會戰在上海爆發(固又稱813戰役), 這是抗日戰爭中規模最大、戰鬥最慘烈的一場戰役, 它的重大意義包括: 一是蔣介石政府改變以往的忍讓和被動, 主動迎戰. 將蘆溝橋事變之後的日本蠶食戰一下子升級為雙方全面交鋒. 二是, 這場戰役是中日開戰以來首次有海空陸三軍參與的立體戰; 此役亦為八年抗戰中唯一一次大量兵力集中在一個小地區的陣地戰.

戰役持續了三個月,由最初國軍以上海為基地, 阻止日軍登陸;發展到中期,兩軍捲入血腥的巷戰,爭奪上海的控制權;最後國軍遭到日本的側翼攻擊,向後撤退。上海於11月12日陷落。 國軍撤兵毫無章法, 導致戰線完全潰散, 日軍得以長趨直入,間接造成南京保衛戰提早展開。 淞滬會戰開火後四個月, 南京也陷落. 整個戰役中方總共動員了60萬名士兵, 傷亡接近20萬. 蔣介石轄下的精銳部隊, 更是消耗逾半. 日軍動員30萬兵力, 估計損失不足7萬人.

李宗仁在回憶錄說:「當時我軍參戰約五十餘師,戰鬥兵員在六十萬左右。約全國兵力的百分之六十. 當時淞滬戰場離蘇嘉鐵路第一道國防線尚有百餘華里。投入戰場人數既多,然而上海是十里洋場,四面平曠,無險可守,日軍陸海空三軍的火力可盡量發揮,我軍等於陷入一座大熔鐵爐,任其焦煉。敵方炮火之猛,猛到我炮兵白日無法發炮,而夜間又無法尋找目標,只是盲目轟擊。所以淞滬之戰,簡直是以我們的血肉之軀來填入敵人的火海。 」 註一

淞滬會戰中的一個膾炙人口的故事是“八百壯士苦守四行倉庫”, 這其實是蔣介石安排的一個政治秀, 八百壯士實際是414人, 是88師524團1營為骨幹的加強營, 由團副謝晉元領導, 負責在敵後方死守閘北的四行倉庫註二. 蔣介石的目的不在軍事上建奇功, 而是希望引起國際注意. 原先計劃將整個八十八師留守閘北, 但因為師長孫元良反對作無謂犧牲而作罷. 謝營死守四日後, 蔣介石亦改變心腸, 許其率兵退入租界.

上海開戰當天, 蔣介石在日記裡寫:『對倭作戰, 應以戰術補武器之不足、以戰略彌補武器之缺點, 使敵軍處處陷於被動地位』. 戰爭雖然粉碎了日本三天解決上海、三個月佔領整個中國的氣焰, 但將那麼多的軍力投放在上海這戰場是接近自殺. 軍事上一敗塗地, 政治帳又怎麼算呢?

七七事變之後, 日本人已經控制東北, 中國是一孤立無援的哀兵, 蔣介石希望將中日抗戰提升到國際層面, 由於上海有公共租界和法租界, 中日雙方的交戰都備受外國注目. 但事與願違, 英美始終希望在拉攏日本抗衡俄國. 上海失守後, 英美並沒有改變中立立場.

但在國內的政治舞台上, 由於蔣介石主動將自己的精銳投入戰爭, 並且蒙受慘重損失, 換來蔣個人全國抗戰領導者的地位. 之後整編國軍和收納共軍, 蔣介石的崇高地位, 在抗戰結束前, 一直無人挑戰.

戰場固是一將功成萬骨枯, 即使在政治家的眼裡, 老百姓的生命很多時只是草芥而已.

救國當然不可以靠詠春, 政治舞台的爾虞我詐, 也不單單是軍事上的考慮. 救國靠的是民智和實力, 七分冷靜加三分激情, 庶幾近矣.


(註一) 欲一睹當日的情景, 讀者可以到Youtube查看當年國軍以步鎗當高射炮抵抗皇軍飛機的慘況.

(註二) 四行倉庫是上海閘北區蘇州河西岸的一座混凝土建築, 是當年該區的最高建築物. 由於先前被徵用作88師師部, 倉庫中儲存了大量食物、彈藥和救護用品. 戰爭對上海後來的發展有長遠影響, 戰後上海城市的發展便完全集中於蘇州河以南面積有限的前租界地區,蘇州河以北地區嚴重衰落.


(於2010年9月30日刊登於信報)

Wednesday, September 22, 2010

駝鳥策略是散戶致勝之道

近日閱讀了很多關於High Frequency Trading的資料, 更加確認過去自己的一個想法, 就是大戶贏錢不一定靠眼光, 贏錢靠眼光是散戶的悲哀.

High Frequency Trading涉獵的範圍很廣, 近日惹人觸目的是莊家利用先進電腦技術, 用Flash order像彈弓手般搜集市場的買賣盤資訊, 從而獲利. 專家建議散戶在市場上不應該貪圖節省買賣差價而排隊, 寧願多付一點, 要買的時候就Take the offer, 要賣的時候就Hit the bid.

眼光獨到, 眾人皆醉我獨醒, 贏錢能夠“贏間廠”自是何等風光響亮的事; 反觀, 用技術去追求蠅頭小利, 每次只能“贏粒糖”. 然而, 現實中, “贏間廠”是千載難逢, “贏粒糖”卻可以密食當三番.

散戶面對這些市場大鱷, 其實有沒有勝算呢? 世事無絕對, 沒有止蝕概念, 一直被視為散戶的通病, 然而, 相對起機構客戶, 散戶不用面對Mark-to-Market, 駝鳥政策很多時就是他們最厲害的武器.

職業生涯中接觸到很多不同類型的交易員, 且由銀行的Flow Trader談起. Flow Trader的主要職責是代表銀行向客戶開價, 在這崗位的優點是可以看到客戶的買賣盤. 再加上自己的市場觸覺, 開價時便可以傾向自己有利的一邊. 明知客戶是買家便可以將Offer升高一點. 客戶是賣家就將Bid按低一些. 另外一個優勢是, 由於銀行是開價商(Price Maker), 銀行首先已經賺了買賣差價, 如果交易是結構性產品, 透明度低, 利潤便更高, 交易員開盤時已經封了蝕本門. 過去有些投行對這些Flow Trader的要求是: 他們不用眼光獨到、亦不用準確把握市場走勢, 他們的責任是無論客戶的盤有多大, 他們都要開價, 開價之後又能夠保留大部份的盈利, 已是大功告成.

客戶生意是需要時間栽培, 比較急功近利又對自己控制風險有信心的銀行, 很多時候便會自營坐盤, 所謂Proprietary Trading是也. 理論上交易室有Chinese Wall, Proprietary Trading是不可以知悉客戶的買賣, 然而即使沒有直接參與客戶生意, 始終在盤房內, 對市場的短期走勢是比較有感覺. 再加上銀行財力深厚, 資金成本比較便宜、開收息盤比別人來得容易. 在銀行裡做Proprietary Trading的勝算, 始終比在自己睡房裡炒賣高.

前幾年, 對沖基金如雨後春筍, 很多交易員都從Sell Side轉到Buy Side. 環境改變, 面對的挑戰亦比以前嚴峻. 第一, 現在要交待的對象再不是機構內的上司(始終彼此都是打工而已), 而是從口袋裡面掏出真金白銀的投資者, 當中有些是機構投資者、有些是私人客戶. 但一般來說, 他們輸錢的承受力比銀行為低, 對沖基金經理對Drawdown的控制會比銀行交易員嚴謹得多, 再加上資金成本昂貴, 既沒有客戶收入來墊底, 基金經理被迫要尋找一些更高風險和高回報的投資策略. 雖然反過來說, 拋開了銀行資本成本計算的包袱, 不用受信貸評級影響. 有陣子想法會是更自由開放和客觀, 不再是“大一定是好”.

比對這些不同類型的機構炒家, 沒有機構撐腰的散戶, 又如何在市場上分一杯羹呢? 散戶的優點就是不須要對任何人交待. 如果你對一個盤充滿信心, 你可以苦守下去, 只要太太不埋怨聖誕節沒有鑽介做禮物.


(於2010年9月22日刊登於信報)

Thursday, September 16, 2010

最壞的時候是最好的時刻

我有一客戶是美國汽車零部件生產商, 生意做得很大. 他的殺手鐧是收購一些瀕臨倒閉的零部件廠, 然後利用與工會的良好關係重新議定工人合約, 降低後的工資來製造營利空間. 最近他到訪香港, 和他詳談了一回, 頗有啟發.

美國汽車工業在全球的競爭力每況愈下, 其中一個主要原因是工資過高. 而當中除了工人薪金之外, 還包括沉重的退休金和醫療費用. 舉個例: 美國汽車工人的平均時薪大約是30美元(下同), 但加上其他福利的總支出卻可能高達80元. 相比之下, 歷史較短和僱用較少工會員工的外資汽車廠, 工資成本便宜接近30元. 現在的情況是, 通用汽車在聘用一個工人的同時, 負擔3名以上退休員工的福利. 這些負擔像雪球般愈滾愈大, 有說工人的人均退休保障現值高達一百萬元. 工會作為工人代表, 一向是不願意在既得利益上讓步, 唯一重新談判的機會就是公司在面臨倒閉的時候.

奧巴馬接過通用和佳士拿這兩個爛攤子之後, 決定置之死地而後生, 讓兩間公司破產再重組, 這是值得稱許的做法; 佳士拿很快就被意大利快意汽車收購. 通用汽車也在四個月後重組成功, 這重組契機本來是和工會談判的最好時刻, 但奧巴馬堅持維持工人大部份的退休福利. 美國汽車工業浴火重生的黃金機會可能就此在指縫間溜走.

回顧這年多以來美國汽車工業劫後重生的經歷: 佳士拿在2009年4月底申請破產保護令; 一個月之後, 通用汽車也踏上同途. 在小布殊和奧巴馬任內, 美國政府總共投放了810億元挽救汽車工業, 其中500億是直接投資在通用汽車公司、130億投資在佳士拿, 餘款用在支持不同的汽車貸款公司. 佳士拿破產之後, 被意大利的快意公司收購, 美國政府成了10%的股東. 通用汽車破產後重組, 美國政府以債換股, 成了61%的股東、加拿大政府擁有11.7%、工會17.5%、舊通用汽車的債權人擁有10%. 最新消息傳來, “新”通用正重新申請上市.

汽車公司重整之難, 難在持分者(Stakeholder)錯綜複雜, 當中有銀行、有專門投資垃圾債券的對沖基金、有一般的債券持有人(包括不少的養老基金(大陸稱年金))、有公司職員、有退休工人、有工會, 當然還有政府(當中聯邦政府的想法和工廠所在地的州政府想法又有分歧).

從破產法的角度看, 養老金是公司負債的一種, 工人是債權人, 但他們的信貸優先權(Credit Seniority)是排在債券持有人之後, 在通用汽車重組中, 很明顯美國政府是偏幫工人的. 為了贏得工會的支持, 奧巴馬政府提供相對豐厚的新公司股權予工會, 而通過汽車債券持有人只能拿回10%的本金(投資者嘩然之後, 政府再補貼一點新公司的認股權).

事件中, 政府在考慮不同債權人和股東利益時, 凝聚力相對地弱的普通小股東是最容易被犧牲的,再其次是銀行和機構投資者, 最難纏的是工人. 而且工會影響大量的選票, 所以更加碰撞不得.

金融海嘯帶給我們一個重大的啟示是: 公司或銀行在面臨破產時, 誰救誰不救, 往往是政治先行, 信貸排名或經濟考慮只是其次(有點迷債的味道!).

(於2010年9月16日刊登於信報)

Wednesday, September 8, 2010

Management by Crisis

8月25日的本欄文章《咫尺風暴》談及在紐約911世貿原址附近籌建中的伊斯蘭社區中心(哥都巴屋Cordoba House)在美國政壇惹起軒然巨波, 筆下意猶未盡, 今期再談.

管理學中有所謂Management by Crisis, 很多擬似領袖人物都是依靠危機來樹立自己的身份, 政圈如是、商界亦然. 危機吸引群眾的注意力, 有注意力才有選票. 政客和高官都需要危機來突顯自己, 無為而治只是烏托邦而已. 如果一個政治人物整年都不見報, 你覺得選民對他支持率又能夠高到哪? 政客很多時都將議題戲劇化、選民情緒化和被對手妖魔化, 目的就是吸引更多的眼球, 並且將自己立在正義和锄強扶弱的一方.

要利用危機樹立形象, 少不免要製造敵我矛盾. 跟文章一樣. 立場鮮明肯定增加文章的可讀性; 如果要兼顧到客觀持平, 就很考功夫. 關鍵是: 選民也好、讀者也好, 腦筋都是懶惰的, 都希望花最短的時間達到一個令自己最舒服的理論.

哥都巴屋觸動美國人的神經, 是因為它令美國人聯想到911恐怖襲擊, 諷刺的是大家都說恐怖份子是極端份子, 但至少恐怖份子心中有一個信念, 政客很多時是為極端而極端, 目的是爭取民粹的選票.

奧巴馬起初是支持興建哥都巴屋, 後來群情洶湧, 口徑便軟下來, 說之前的言論是泛指宗教自由云云, 與個別事件無關. 論出身, 黑人血統的奧巴馬是劃時代的; 論功業, 諾貝爾和平獎不計, 可能仍是言之過早. 我相信奧巴馬是一個有理想的美國總統, 固執是他性格, 他希望能夠做到擇善固執, 然而, 何者為善, 固是難以界定. 選擇議題和立場時, 考慮道德標準之外, 亦難免有一定的計算.

商界中, 我亦常常碰到利用危機來駕馭機構和下屬的領導. 在銀行任管理層的日子, 我有一位拍檔, 隔一段時間就會問我: 最近公司有沒有什麼危機? 他是想掌握這些資料, 好在董事局開會時, 能夠樹立一個掌握大局的形象.

最後, 危機新聞能否變作頭條或贏得持份者的注意. 除了事件的新聞價值外, 也帶點幸運成份(例如當天有沒有更“搶”的新聞), 此外事件發生的時間也是很重要的, 哥都巴屋被政客炒作時, 美國中期國會選舉近在眉睫, 很多人認為是共和黨借此來造勢, 刺激右派的神經.

輿論喜歡品評領導者的危機管理能力, 真相是, 有很多領導人心裡面, 如何利用危機來管理往往比管理危機更重要.

(於2010年9月8日刊登於信報)

Monday, September 6, 2010

從觀光巴士上層看東西文化差異

8月中旬, 家中小孩在英國參加夏令營, 舉家順道遊覽倫敦這個美麗的城市. 這次是兩個孩子第一次到倫敦, 所以便選擇做每個遊客都做過的事情, 包括乘坐開頂的雙層觀光巴士瀏覽市內風光. 我坐在巴士上層, 聽著已經聽過很多遍的旅遊景點介紹, 心裡想著東西文化差異.

倫敦不乏名勝古跡, 如白金漢宮、特拉法加廣場、大英博物館…..等都是耳熟能詳. 然而很少遊客會深究景點背後的歷史義意. 我的感想是英國人的文化基本上是搶掠的文化, 由特拉法加廣場上的納爾遜紀念碑, 到大英博物館的古埃及木乃伊, 都見證著英國人巧取豪奪.

反觀在中國旅遊, 接觸到的更多是文人雅士遺墨餘韻, 而不是這個中原大國的戰功. 個人感受特別深的, 是前幾年, 因為工作關係經常進出蘇州(到此方真正體會到什麼是江南景色, 憶起稚時, 我跟昔日香港很多小孩子般, 以為来自廣東省以北的都是北方人, 實在錯得離譜). 蘇州的名勝如拙政園、留園、獅子林等,各具其特色,有不少更被列入世界文化遺產. 蘇州博物館的藏品更處處顯示出當地深厚的文人傳統.

西方的陽剛突顯東方的陰柔. 這些文化特質不單顯露在昔日的地緣政治上, 也顯露在今天跨國公司的管理手法上.

東西方經濟實力近年此長彼消, 不少中國企業開始有能力收購外國品牌, 前有聯想收購IBM , 近有吉利汽車收購Volvo, 除了引進技術和硬件之外, 如何管理外國員工是中國企業的重大考驗. 聯想電腦最終仍是任用洋人經理為CEO . 吉利收購富豪之後 (更準確來說是上市吉利汽車的母公司收購富豪) , 多次重申富豪的獨立性 .

東西方的公司管治手法受文化影響, 很多時也是南轅北轍. 喜歡打洋老闆工的人會說中國人老闆心計重、注重階級, 老闆和下屬永遠是一種上下的關係. 喜歡打中國老闆工的人會說洋人目光短、錙銖必計, 早上和你稱兄道弟, 下午不賺錢便和你反目、而且喜歡利用同事間的競爭來謀取最大的利益.

東西文化如果可以互補,用儒家的中庸之道, 平衡西方的唯物, 就最理想不過. 現實卻往往是東方的隱晦加上西方的急進, 造成凶終隙末.

中西文化這課題, 博大精深 , 我這裡的觀感只是瞎子摸象中摸到的一塊象皮而己.


(於2010年9月6日刊登於明報)

Wednesday, September 1, 2010

香港最重要的外援

香港旅行團在馬尼拉遭槍手挾持, 造成8死3重傷的慘劇,全城哀悼. 菲律賓總統阿基諾三世在記者招待會上的輕挑表現, 更遭受猛烈抨擊. 週日八萬人的遊行, 有紀律、高調卻不喧嘩, 更顯出香港人理性的一面. 悲劇令我們更加感受到香港人的優點 : 富正義感、俱同情和赤子之心、感情充沛兼奉公守法, 亦令我們明白到政府效率和施法透明得來不易, 應好好珍惜.

事件發展峰迴路轉, 十小時的電視直播牽動人心. 當中既有盡忠職守的領隊、智救小人質的主婦、以身擋彈的英勇丈夫、甚至曝光的地下情戀人, 配以顢頇無能的警察, 種種情節比電影更精彩, 當然還有事情發生在菲律賓.

勢利是人性的一部份,如果事情不是發生在菲律賓, 而是發生在中國? 又或者是美國? 我們的反應會否一樣? 事件更證明一點: 世上無能執法者很多, 無能而又被傳媒予取予攜就肯定是災難.

* * *

菲律賓人是愛笑民族, 在幾年前看過一個調查(《經濟學人》?), 比較亞洲各民族的快樂程度, 結果顯示香港人和新加坡人雖然經濟發達, 但心裡面有很多焦慮. 反之談不上富裕的馬來西亞的巫族和菲律賓人卻最開心. 當然, 如何界定快樂是千古哲學懸念.

第二次世界大戰之後, 菲律賓因為得到美國撐腰, 被認為是亞洲經濟明日之星. 七八十年代不少美資大銀行的亞洲培訓中心都設在菲律賓, 當地大學畢業生普遍英文水平亦比大部份亞洲國家強. 然而, 數十年過去, 其他的小龍一浪接一浪崛起, 菲律賓卻依然故我.

我過去在銀行工作上和不少菲律賓人接觸過, 感覺上他們都是很熱心. 由於語文能力強, 文書是他們的強項. 香港人對菲律賓人的印象先入為主受在港工作的女佣影響. 很多年前, 我寫過一篇文章, 針對當時坊間有很多人對皇后像廣場變成了菲佣的週日遊樂場和衍生的垃圾問題有很大的反感. 我的意見是: 凡事有利必有弊, 進口菲佣幫助香港釋放很多白領女性的生產力, 提高了年輕衛星家庭的生活質素, 是得多於失. 今天我的想法仍是一樣的.

有人曾經訪問李光耀, 西方文明最偉大的發明是什麼? 李光耀答是空調. 因為假如沒有冷氣機, 在熱帶生活的工人的工作時間便會大大減少. 如果有人問我對香港經濟發展貢獻最大的外籍人仕, 我肯定將菲律賓人排在前列.

(於2010年9月1日刊登於信報)

Wednesday, August 25, 2010

咫尺風暴

傳媒稱它為“911災場上的清真寺”. 發起人卻稱它為“提供祈禱地方的社區中心” .這座耗資一億美元, 樓高13層, 外牆立設計充滿環保概念的伊斯蘭社區中心, 內裡包括演講廳、劇院、健身中心、泳池、籃球場、托兒服務、供應清真食品的餐廳和一個可以容納1,000至1,200人的“ 祈禱廳”. 該中心相隔倒塌了的世界貿易中心原址兩個街口(約600呎).

這建築物原來叫“哥都巴屋”(Cordoba House), “哥都巴”是公元八至十一世紀時, 回教徒統治西班牙南部時的首都. 建設社區中心的發起人是科威特出生的美籍回教教長羅夫(Feisal Abdul Rauf). 羅夫是美國溫和派回教徒圈子的著名人物. 根據羅夫的解釋, “哥都巴”代表回教徒、天主教徒和猶太教徒共處的和諧社會. 但反對意見認為“哥都巴”代表回教徒征服西方文化. 由於名字太惹爭議, 羅夫最終將之改名為“Park51”, 因為社區中心的地址為45-51 Park Place.

911事件之前, 在世貿中心附近已經有兩座的清真寺. “哥都巴”的原址是一幢超過150年歷史的仿意大利文藝復興期建築, 曾經是船務公司的總部. 911事件之前是一成衣工場, 在911事件中, 結構受碎片波及, 導致整橦大廈被棄用. 2009年7月, 地產商人El-Gamal以485百萬美元買下這物業, 據聞原來是計劃建造公寓, 後來受羅夫的遊說, 改為建伊斯蘭社區中心. “哥都巴”計劃宣佈之前, 這土地已被改劃為回教徒的臨時祈禱地方.

今年5月下旬, 曼哈頓區議會的顧問小組以29票贊成、1票反對和10票棄權通過支持興建社區中心, 但這投票並不具法律約束力. 最新的民意調查顯示美國和紐約州的大部份市民都反對這計劃, 但紐約市的大部份人卻支持. 當然, 民意和民智有陣子有很大距離. 根據另一份權威民意調查(Pew Report), 美國有超過五份一人口相信奧巴馬是回教徒!

支持和反對興建社區中心的政治人物中不乏重量級的政治人物, 奧巴馬和紐約市長彭博都是“哥都巴”的支持者. 彭博支持興建社區中心的演說可以說是他從政以來最好的一篇. 反對派則包括前紐約市長朱利亞尼(Rudolph Giuliani)、奧巴馬的共和黨總統競爭對手約翰麥堅(John McCain)、共和黨前國會眾議院議長金里奇(Newt Gingrich). 事情愈弄愈大, 辯論雙方立場鮮明之餘, 理據和出發點卻愈來愈撲朔迷離. 究竟是擇善固執, 抑或是尊重民意, 一時也說不清.

美國人的愛國意識在危機時或感到危機時, 是可以很澎湃的. 2001年年底, 我往美國公幹, 紐約滿街的汽車都掛著美國國旗. 那陣子保安嚴密, 同行的同事是錫克教徒, 那時還戴著傳統的頭巾(之後就不再戴了). 我們需要落腳美國東西兩岸不少城市, 每次進出機場因為他都大費周章. 美國國內很多機場都是年代久遠, 設備過時, 外聘的臨時保安員工, 很多都是西班牙語系的少數民族, 種種原因加起來令應付人流的效率甚低, 但愛國的美國人對排長龍都甘之如飴, 倒難為了我這過客.

(於2010年8月25日刊登於信報)

Friday, August 6, 2010

從《唐山大地震》談到中國電影業的商機

一直都很喜歡馮小剛的電影, 他是一個真正懂說故事人, 也不故扮高深.

《唐山大地震》既不是科幻片, 亦不是政治片, 倒是一部夠水準的文藝片. 影片的特技坦白說追不上國際水平, 片中描述的年代, 是毛澤東去世後的三十年的開放改革年代, 但刻劃中國政治只是點到即止, 更談不上批判.

地震本身不具感人的因素(想像如果南極發生地震, 你會流淚嗎?), 感動來自地震所引發的人間有情. 影片中, 地震不過是一個引子. 感人的地方是: 卑微的人在努力改善生活時遇到的挫敗和成功.

片中描述開放改革的中國社會現象, 縱度很寬; 深圳特區、富戶別墅、衣錦還鄉、全民學英文、男女性觀念、移民等等. 中國人對經濟開放下的力爭上游, 也許比對地震的劫後餘生, 感受更深.

作為一部文藝片, 天災和經濟機遇都只是襯托而已, 真正的張力來自夫妻的鶼鰈情深、孖生兄妹的相濡以沬、養父母跟養女的關係、男女之間的情與慾, 這些都是老掉大牙卻賺人熱淚的題材.

接受也好、不接受也好, 二千多年無數代的中國人都在儒家思想中成長. 我們一直都擺脫不了三綱五常的包袱, 影片中的母(父)慈子(女)孝, 重複又重複顯現在我們眼前. 戲院裡坐在我旁邊的是數位洋人觀眾, 很明顯, 這些催淚場並沒有造成那麼大的震撼.

* * *

《唐山大地震》的出品人华谊兄弟传媒股份有限公司, 早些時候在深圳上市(有人說馮小剛是華誼兄弟最值錢的資產), 公司市盈率一下子沖上過百, 今天的大陸電影市場就像二十年前的香港, 欣欣向榮.

我最近看過一個投資計劃書, 建議在中國大陸大小城市投資影院, 熟悉國內電影界的朋友告訴我, 中國電影的入場觀眾人數近年大幅上升, 但市場空間仍是很大, 中國人口是美國的三倍有多, 但去年的票房總收入僅是九億多美元, 是美國的十份之一. 之前有人擔心中國盜版成風, 那會有人花十倍於盜版影碟的價錢去上影院. 後來發現, 上電影院已經發展成為一種生活體驗, 不再是觀賞一個故事那麼簡單.

《唐山大地震》亦引入了近年愈來愈流行的Product Placement商業手法, 就是在影片中軟推銷一些品牌 – “劍南春”、“寶馬汽車”、“中國人壽”等等. 在電影或電視劇裡面上推銷商品是國際市場的趨勢, 《變形金剛》(Transformer)賣的就是GM、《石破天驚》(The Rock) 賣的就是Fedex. 馮少剛的另一名作《天下無賊》, 據聞單靠寶馬汽車的廣告費已經支付了影片成本的大部份.


(於2010年8月6日刊登於明報)

Wednesday, August 4, 2010

泛民的Time Decay

買賣期權除了留意價格的走勢之外, 如何控制Time Decay(註)亦是非常關鍵的. 民主派的Time Decay, 大佬們又是否心知肚明呢? 妥協會不會是沒有選擇中的選擇呢?

立法會休會, 波濤洶湧的政改爭拗很快便會平靜下來. 民主黨和特區政府就政改達成妥協是今年政圈的大事. 塵埃落定之後, 此事其實對香港政治有長遠的影響. 舉一個例子: 很多人的目光都集中在泛民分裂後民主黨如何自處的問題上. 卻忽略了那邊廂的民建聯 - 這個擁有全香港最多議席的政黨 -在新政治光譜中的定位. 民主黨在和北京的關係上破了守宮砂, 根正苗紅的民建聯又會否在北大人的耳目中再度被邊緣化. 好戲且留待下回分解吧!

政改爭拗, 有人擇善固執, 寸土必爭、有人覺得應該往大處想; “起錨”聲、示威聲, 聲聲入耳. 建制與泛民的全版廣告, 說有幾胸懷激烈就有幾激烈. 大家爭的是什麼呢?

香港特區作為一國兩制下的產品, 面對的是“一國”是永遠的, “兩制”卻是有盡期的困局. 所有政黨都要走過“合制”這奈何橋.

終極普選、普選終極, 如果今年不是2010年而是2046年, 香港有雙普選也好, 沒有雙普選也好, 泛民難道仍然可以繼續賣五十年來的舊膏藥嗎? 中英談判時, 中方最大的籌碼就是時間; 一朝米字旗落下換上五星旗, 英國人的道理連篇都化作狗屁.

回頭說民主黨的妥協. 我佩服政治家的唐吉訶德精神和那種明知不可為而為之的態度, 然而, 我覺得在爭取普選的問題上, “鬥”其實比“談”來得容易. 民主黨領導決定支持經修改後的政改方案, 起先肯定是心裡忐忑的; 事件曝光之後, 一如預料, 選民反應激烈. 到後來民調顯示主流支持溫和路線, 遲來的得意, 民主黨是有點始料不及吧! 長毛罵華叔癌細胞上腦, 忘形之餘, 倒是幫了民主黨一個大忙. 往後的交待云云, 政治騷而已, 弄巧反拙, 倒露出尾巴.

我對人的興趣, 遠比對政治大. 什麼主義、什麼理想很多時是自我膨脹的化身. 今次支持方案的人, 很多都是香港民主運動的耆老, 過去三十年, 在不同年代、不同政權下, 擔起一支不一定符合世俗價值的旗幟, 踽踽而行, 這付出還是值得我們尊敬的. 千帆過盡, 大家是否會一笑泯恩仇, 甚至為昔日雙方的愚昧而一臉惘然?

註:- 期權的價值來自兩個部份, 一是內在值(Intrinsic Value), 就是行使價和現貨價的差別; 二是時間值(Time Value), 期權買家擁有只賺不蝕的權利, 但這權利卻會隨著時間而減值, 是所謂Time Decay.

(於2010年8月4日刊登於信報)

Wednesday, July 28, 2010

合情合法的官商勾結

7月中旬, 高盛與美國證交會(SEC)的官非, 最終以高盛被罰美金5.5億元(美元。下同)達成庭外和解. 證交會出拳時呼呼作響, 打在高盛的身上卻像枕頭. 事情公佈之後, 高盛股票即日逆市而升, 市值升幅是罰款的10倍. 但高盛亦很聰明, 在一個接近完美的結局後, 保持低姿態, 傳媒很快亦轉移目標.

另一方面, 奧巴馬簽署了參眾兩院通過的金融改革法案, 法案覆蓋範圍面很廣, 然而很多人覺得這法案對金融改革是未竟全功. 當中意見包括:-
  • 債券天皇Pimco的首席投資官葛羅斯(Bill Gross), 給法案的評分是D+. 他認為華爾街仍在操控華盛頓. 他建議與其讓說客們將法案變成和稀泥, 不如讓沃爾克(Paul Volcker)做太上監管者更佳;
  • 美國前財長保爾森(Paul Hanson)認為法案不完整, 雖然在風險控制和監管市場方面走出正確的一步, 但並沒有處理好房利美及房貸美的問題, 整個法案仍存在很多未知數;
  • 紐約大學教授, 有新末日博士(Dr. Doom)之稱的魯賓民(Roubini), 給法案的評分是C+, 他認為是法案沒有正確處理證券化市場倒閉後引發之信貸痿縮.

    兩件事情加在一起, 很多人覺得華爾街說客成功保護了銀行的利益.

    香港人心中官商勾結, 大概就好像周星馳的電影《審死官》裡面的一幕: 縣官回到後堂發覺桌上放著一盆盆的銀兩, 頓時骨頭也鬆了. 現實中, 說客(Lobbyist)在美國是一非常興旺的行業. 2009年, 美國公司和工會和其他利益團體, 花在政治捐客上的總支出, 接近美金35億元. 一如眾料, 銀行是其中的大客戶.

    事實上, 不少美國國會議員覺得說客是有其價值; 就像記者搜集不同角度的意見, 議員也希望可以從說客的身上聽到不同的觀點. 有議員甚至認為說客提供的資料, 往往比議員助理的更完整. 美國律師之多已經不是新聞, 而立法之頗密和複雜亦是很駭人的. 1935年美國國會通過的社會保障法案總共是28頁紙, 華盛頓剛剛通過的金融改革方案總共是2,319頁紙, 如果每個法案都要議員閉門自修來研究, 尊貴的議員們大概連出席衣香鬚影的雞尾酒會的時間也沒有.

    中國人受性善論影響, 往往把道德放得比法律為高. 對父母官的要求, 有陣子更是超越人性. 西方人對官員的期許沒有那麼高, 由是之故, 監管的方法往往更接近人性. 聘用說客去影響政府決定, 就像政客買選票一樣, 是可以做的事, 但是應該在看得見的地方做、在眾人的眼底下做.

    (於2010年7月28日刊登於信報)

Friday, July 23, 2010

“亞珍風暴”的深層意義

“香港”導遊唾罵祖國遊客, 事件被攝入鏡頭, 上載互聯網, 並在內地廣為流傳. 矛頭很自然指向口出“是你欠我, 不是我欠你”的導遊小姐亞珍. 香港的旅遊協會和特區政府都急忙出來捍衛香港的遊客天堂名聲.

“零費團”的問題不單是亞珍的問題, 事件其實牽涉到四個角色:- 一是內地組團的旅行社, 二是在香港接待的旅行社, 三是亞珍等與香港旅行社不一定有僱傭關係的本地導遊, 四是消費者.

持平而論, “零費團”演變成“逼購團”, 有它的歷史原因,過往內地人出境旅遊必須以團體模式運作, 而且香港旅行社不得直接參與內地市場. 消費者訊息不流通, 容易造成壟斷. 再加上因為國家實施外匯管制, 過往長時間擔心外匯流失, 國民出國備受關注. 展望未來, 這些因素會隨著國情而改變, 自由行愈來愈普遍, 零團費只適用於低消費能力的大陸旅客. 然而, 中國國民收入上升, 這些由一窮二白晉升成為小康的旅客, 將會源源不絕.註 再者, 國家的外匯政策慢慢亦由堵塞外匯流失轉為泄洪. 中國國民往外消費再不是什麼洪水猛獸.

事件關係到小費問題, 付小費其實是大美國文化: 我出差美國時, 常常為了身邊沒有足夠的細額面鈔而煩惱; 我算過由甘迺迪機場到我入住曼克頓的酒店房間, 輕易花掉十多張一元面鈔. 過往大陸跟日本一樣, 是不收小費的. 後來受外來旅客的思想污染, 慢慢小費也被視為理所當然. 個人覺得在一高質社會, 提供服務的人竭盡所能, 是責任, 不是義務. 獲取合理的報酬, 是權利, 不是施捨. 小費為什麼不可以算在帳內, 而成了顧客與服務員的角力呢? 今天, 很多國家(例如新加坡), 加一小帳已包括在帳單內. 如果服務沒有什麼驚喜(新加坡服務一般都沒有), 一分額外零錢也不用付.

此外, “零費團”是否剥削內地旅客, 亦有得商榷的餘地. 很多內地旅客來香港的目的就是購物, 這當中包括個人消費、代朋友購物和送禮, 有些旅客會覺得零團費這小便宜不撿白不撿. 亞珍事件之後的街頭訪問中, 有些旅客亦直言會繼續光顧“零費團”, 畢竟這是每個人臉皮和時間的代價而已, 笑罵固是可由人, 無興趣購物亦可打機消磨時間.

“亞珍風暴”更重要的意義是突顯中港深層矛盾. 香港傳媒有意無意提及主角珍姐是來港不足三年、操普通話的新移民. 內地傳媒卻只會稱她為香港導遊.

回歸十三年, 在不少大陸人眼中, 香港仍是化外之民, 民族感情薄弱. 香港人本著傳統買辦精神, 倒是把“朝北看”等義於“朝錢看”, 將中國社會的種種不公義, 美言為Market Friction. 亦自我安慰說沒有Market Friction, 何來賺錢機會. 這些矛盾一直隱藏在雙方心底, 一般情況下, 誰都不願揭對方瘡疤. “亞珍風暴”無意間撕破了這張紗布.

註 早些時候, 我有機會乘搭新落成的廣州至武漢高鐵, 列車的票價雖然比打折後的機票還要貴, 但是乘客裡面卻有著不少本地的旅行團, 團員大都衣著普通, 拿著一袋袋超級市場膠袋盛載著小食, 在車上嘻哈玩樂. 中國經濟發展的潛力, 表露無遺.

(於2010年7月23日刊登於明報)

Wednesday, July 21, 2010

浪淘盡多少貪婪

“在我的後園, 可以看見牆外有兩株樹, 一株是棗樹, 還有一株也是棗樹.”- 《魯迅。野草散文集之秋夜》.

* * *

在每個成功企業家的背後, 有兩種原動力, 一種是貪婪, 另一種亦是貪婪. 人類社會的進步, 就是靠無數的貪婪去推動, 世間很多的不公義和悲情, 亦是貪婪做成的.

心理學家將人的性格分為A型和B型. A型性格的人急躁、重身份, 喜歡競爭, 很多時惹人憎惡. B型性格剛剛相反, 有耐性、輕鬆、隨和, 死線不上心, 往往較得人緣. 有很多人視貪婪為 A型性格的特質.

行業、崗位、人生目標可以改變, 但性格卻是與生俱來.

社會上公認的領袖人材, 絕大部份都是A型性格的, 他們分佈在不同的行業、不同的崗位. 在投行、在地產、在高新科技、從商也有、從政也有, 他們永遠都爭取走在別人的前面.

以縱橫交錯的金權政治為例, 在商界創出名堂之後, 過檔政界是很普遍的行為, 高盛的前總裁、彭博資訊的Michael Bloomberg….例子多不勝數. 六月上旬, 前eBay總裁惠特曼 (Meg Whiteman)成功獲得共和黨州長提名人的資格. 惠特曼因為互聯網致富, 身家估計超過10億(美金。下同), 今次參選估計會花掉一億伍仟萬元的私己錢. 同一時間, 前惠普總裁菲奧莉娜(Carly Fiorina)亦贏得共和黨提名角逐加州參議員. 長期受民主黨支配的加州政壇, 首次有女性同時出現在牽頭選舉名單上.

商界中, 金融和地產一直都是惹人又妒又羨的賺錢行業, 但是金融海嘯之後, 大家怨氣未消, 以往被視為精英權威的, 很容易便遭輿論棒打. 拿取匪夷所思般高的花紅的銀行家, 富可敵國的地產商, 很多都成了眾矢之的, 連過往一直活在雲端上的科技英雄亦被拉下馬.

Facebook的私隱條款固是惹人爭議, Google的商業運作最近亦受人質疑. 連傳奇人物喬布斯,近日亦因為iPhone4產品失誤而遭人抨擊剛愎自用, 一向低調的聯想主席柳傳志先生也出來抽蘋果的後腿, 說喬布斯因為臭脾氣未能把握中國市場的巨大商機.

朝好方面想, 貪婪如果能夠進一步昇華, 可以為社會締造更多的幸福, 蓋茨和巴菲特早些時候呼籲企業家將一半的家產撥作慈善用途, 便是一例. 創富者發財立品, 追求人生更大的價值(或更大的自我), 是自然不過的事, 美國的首富和次富聯手, 其指點江湖的味道, 卻是何其之重!

個人性格使然, 一向不喜歡偶像崇拜, 不論是施抑或授. 但從現實的角度想, 社會大眾是喜歡和需要英雄的, 沒有英雄的世界會是何等的蒼白! 風暴過後, 重新執位, 下一期跑出的是誰呢?

(於2010年7月21日刊登於信報)

Wednesday, July 14, 2010

15個零代表什麼?

男生對女性胴體有無窮的遐想, 未懂事時, 以為號碼愈大愈好, 30, 31, 32…..35. 懂事之後, 發覺更重要的是A, B, C, D,E.

* * *

根據國際清算銀行(BIS)公佈數字, 2009年底全球場外交易的衍生工具合約面額總值超過615萬億元(美金下同), 其中利率衍生工具佔最大宗, 達七成以上. 接著的是外匯和信貸衍生, 最後是股票和商品 (見附表). 如果再加上約82萬億元的場內交易面額, 全球未平倉的衍生合約面額高達700萬億元.

700萬億元是一個怎樣的概念呢? 百萬億是一個15位數. 全球金融資產包括股票、債券和銀行存款, 總值不到美金200萬億元, 衍生工具的面額是金融產品的三倍多. 全球的國民生產總值(GDP)大約是60萬億元, 即衍生工具的面額是GDP的11倍之多.

“名大於實”應該是衍生工具的多宗罪之一. 其實所謂合約面額(Notional Amount), 往往帶有很大的誤導成份. 衍生合約的市值(Market Value) - 亦即是平倉時要付出的代價, 往往只是面額百份的單位數(見附表).

市值和面額相差那麼大的原因是什麼呢? 以利率掉期(Interest Rate Swap)合約為例, 一般合約開始時, 其市值都是零. 合約的含義不過是定息與浮息利率的互換而已. 只有在經過一段時間, 市場利率出現變化, 這張掉期合約的市值才會由零發展成為正數或負數. 面額和市值相距那麼大的另外一個原因是槓桿, 期權(Option)是典型的例子, 買入期權, 其實是通過槓桿去持有現貨. 期權的市值 – 亦即是溢金(Premium), 往往遠低於期權合約的面額.

* * *

15個零是表象, 衍生合約的真正經濟意義在於市值, 而市值卻會隨著年期、槓桿比率、掛鉤商品的現貨價格和合約價格差距而改變. 就像女性上圍的A, B, C及D遠比尺碼重要, 亦同樣隨著時間和外圍因素而變化.

未平倉場外衍生工具合約面額 (2009年12月底)


(資源來源 : Bank of International Settlements Quarterly Review, June 2010)
(於2010年7月14日刊登於信報)

Friday, July 9, 2010

上落其次, 波幅最惱人

6月底, 人民銀行公佈重新啟動因為金融海嘯而停頓的匯改機制之後, 人民幣重拾升幅,美元兌人民幣轉瞬已升了6個“大碼”註1由6.83升至6.77.

人民幣升值是眾望所歸之事, 差的只是時間而已. 雖然事情真正發生之前, 依舊有很多“靠估家”提出不同的預測. 世間所謂機密, 大部份時間是: 懂得的不說, 說的不懂. 人民幣匯率政策對中國甚至全世界的經濟都有莫大影響, 中國人材濟濟, 政府專家肯定對匯率政策的每一個方案都研究得一清二楚. 研究可以有很多不同的結論, 就像坊間意見般. 但我很相信拍板的人是五隻手指數得完的.

中國人民銀行副行長胡曉煉, 近日重申人民幣如果出現過大波幅對全球都沒有好處, 這是舊調但亦是真理. 前貿發局主席馮國經在去年新加坡舉行的亞太經合組織年會上, 就人民幣匯率曾說過一句:『從商家的角度, 匯價是升是漲, 並不是最重要, 重要的是能夠預測(大意)』, 這話是說到骨子裡. 商人也好、外匯炒家也好, 最難掌握的就是波幅註2.

外匯相對起其他金融產品, 例如股票和債券等, 是一隨機性(Randomness)比較高的貨品. 很多年前, 當我研究數量投資策略時, 很多時都會選擇用外匯來測試模式就是嗜其隨機; 股票的價值始終和公司資產掛鉤, 而利率接近零的時候則會產生不對稱(Asymmetric)的表現(因為債券不可能出現負利率). 這些不是完全自由的邊界情況(Boundary Condition), 往往令價格走勢出現缺裂. 但外匯價格就很少會出現這種情況. 美元兌日元過去10年, 最低見86, 最高見134, 但沒有人會說這就是日元本質上的上下限.

“可以被預測的匯率就是好匯率”令我想起上世紀九十年代, 亞洲金融風暴發生之前, 全世界最大的外匯盤, 不是日元, 不是馬克, 更不是英鎊, 而是泰銖(以美金百億元計). 因為自1984年11月始, 泰國央行將泰銖與一籃子貨幣掛鉤註3. 由於匯率可預測(見圖一), 而泰銖利息又比美元利息高3至4厘, 很多銀行都會直接或間接進行套戥 : 借美元買泰銖以套取息差, 另方面就用日元和馬克對沖外幣風險. 當然風暴一來, 泰銖 “破籃”而出, 不少銀行外匯盤都血流成河.

正是“息”字頭上一把刀!

註1 大碼是外匯術語, 每一仙等於一大碼
註2 理論上, 一隻價格上升幅度固定的資產, 它的波幅(Volatility)是零.
註3 籃子的組合是以泰國的貿易對手貨幣為基礎, 平常日子是非常穩定. 組合簡略來說, 大約是80%日元、15%馬克及5%英鎊.

《圖一》


資料來源: 彭博通訊


(於2010年7月9日刊登於明報)

Wednesday, July 7, 2010

自營坐盤難界定

昂藏二米好抽雪茄的前聯儲局局長保羅。沃爾克(Paul Volcker), 近日再次成為金融圈的風雲人物. 美國國會通過的金融改革法案, 沃爾克是其中一個主要推手. 他的名句是“做銀行不是開賭場”, 沃爾克建議美國銀行將客戶和自營業務分拆.

銀行參與自營(或稱坐盤)業務有很多種方法, 最簡單是在交易室裡面安放人手, 用銀行的資本來炒賣. 過往, 做得成功的銀行, 很多都會成立對沖基金, 將員工和資源投進新平台, 並且招募街外資金. 這些基金當中有些更進一步發展成為提供不同產品的另類投資(Alternative Investment)管理公司.註 投資者過去迷信近水樓台先得月, 對這些有銀行背景的基金倒是趨之若鶩.

銀行垂涎資產管理業務, 原因之一是它的擴容性(Scalability). 10個人管理1億資產, 基本上和管理10億, 甚至50億的資產分別不大(真正的限制往往來自市場能夠提供投資的產品). 但管理費和分紅卻是10倍、50倍般暴升.

然而, 由Sell Side轉到Buy Side, 很多時亦不是一帆風順的, 始終銀行的損蝕的容忍度, 比一個初起步的對沖基金高很多. 兩類機構對資本成本的看法亦迥異. 有些交易在銀行可以做, 亦應該做; 但放在對沖基金裡卻會得不償失.

真正分辨什麼業務是自營、什麼是客戶, 其實並不容易. 交易員如果是做市商(Market Maker), 為市場提供流動性, 就不多不少要對價格的走勢有偏好. 交易員如果根據這些偏好來開盤, 跟自營炒賣相差只是半線. 再加上身處交易室, 又是否能對身邊的客戶消息充耳不聞呢? 至於這些消息對自營坐盤是利是弊, 也很難說.

我主管交易室的年代, 年終計算花紅時, 交易員(包括我自己)都會吹噓自己坐盤如何了得, 為此獎金應該如何如何. 當然換個環境, 如果是風險管理部門或內部審計部門同事問起, 就會說風險主要是支持客戶生意. 究竟是鹹水抑或是淡水, 就像珠江河口般混濁不清.

有些人覺得真正打壓銀行坐盤活動的, 是未來銀行的風險資本計算方法會令炒賣活動愈來愈昂貴. 有人擔心少了銀行參與, 市場流動性會減低, 不是好事. 亦有人認為銀行的壞消息, 卻是對沖基金的喜訊. 因為少了銀行的參與和競爭, 對沖基金能夠賺錢的空間和方法會更大更多.

G20會後, 消息傳來, 美國和歐洲方面的金融專家對市場改革意見分歧, 再加上歐洲債務問題引致的信心危機, 給延遲決定做了最好的下台階. 比較美國和歐洲方面所提出的方案, 美國政府方面比較著重將投行業務拆散和增加透明度. 歐洲監管機構卻側重於為產品定性, 規定銀行什麼產品可以做、什麼產品不可以做. 這方面, 我個人覺得美國的方法貫徹自由市場的理念, 執行起來亦是較可行的.


註 全球擁有最大對沖基金的首兩家銀行是摩根大通(JP Morgan)和高盛. 摩根大通旗下的對沖基金在全球對沖基金榜中, 總資產達530億美元(下同),是全球對沖基金之冠. 高盛的對沖基金排名12, 總資產178億. 美國國會最後通過的金融改革版本中, 銀行仍然可以將3%的股本放在對沖和私募基金業務上.

(於2010年7月7日刊登於信報)

Thursday, July 1, 2010

衍生工具的車和帥

6月下旬, G20高峰會前夕, 美國參眾兩院終於就金融改革法案達成共識. 這次被稱為上世紀三十年代美國經濟大衰退以來最重要的金融改革方案, 覆蓋範圍很廣; 包括衍生工具、消費者保障、對沖基金監管、限制銀行自營交易和防止銀行出現“大到不能倒閉”情況等等.

衍生產品方面, 法案經過代表不同利益的國會議員輾轉的討價還價之後, 最終除了將大量的交易由場外搬到交易所和結算所進行之外, 仍然容許銀行保留合約金額總值達60萬億美元的利率和外匯衍生工具. 股票和場外交易的信貸衍生工具則要分拆經營.

全球不同類型的衍生工具合約總額估計接近100萬億美元(12個零)! 衍生工具依據它的相關資產類別, 可以分為四大類 – 利率、外匯、股票和信貸. 此外, 近年商品市場發展蓬勃, 商品衍生工具亦應運而生. 理論上, 期權、期貨、掉期等概念可以應用在任何一種資產上, 地產便是一例. 金融海嘯之前, 市場曾出現掛鉤地產指數的衍生產品, 倫敦是主要交易中心. 海嘯導致地產市場癱瘓, 初生的地產衍生市場亦是一厥不振.

我的第一份投行工作是在定息部門. 那陣子, 衍生工具雖然已經發展了十多年, 但產品仍然停留在起步階段. 例如如何去模擬利率走勢, 尤其是在涵接不同定息衍生產品(Caps, Floor和Swaption)的引伸波幅方面, 坊間未有定論, 留下很大的研究空間.

許是先入為主的感情因素, 我覺得利率市場規模大、透明度高, 所需要的技術亦比較嚴謹. 相對起來, 外匯不像利率, 沒有孳息曲線, 少了時間這個維度(Dimension), 數學模式比較簡單. 至於股票衍生工具, 因為價格受市場消息影響較深, 數學模式的嚴謹與否, 不一定是決勝關鍵. 至於信貸風險, 雖然是金融業裡最重要的風險 (相對起今次信貸失控帶來的災難, 你何曾聽到銀行會因為炒賣外匯損手倒閉). 但迄今為止, 仍然是用一些很薄弱的理論來模擬市場.

說利率衍生工具產品定價嚴謹, 令我憶起初出道時, 上司是一位樣貌身材九成擬似莎朗史東的洋姐. 她可能因為在男性佔大多數的交易室工作, 要抵抗那種“男更衣室”(Male Locker Room)的壓力, 便刻意擺出強悍的姿態. 說粗口比男同事更嚮更亮更露骨, 我也曾(不止一次)因為計價算差了兩、三個點子(Basis Point), 走失了客戶生意, 遭她用性器官問候(可惜只是動口不動身的, 沒有進一步真箇銷魂). 很難想像兩三點子會在其他同類的衍生工具產生那麼關係重大.

金融風暴之後, 衍生工具已趨向簡單是福, 投資者故是這樣想, 銀行面對監管和出事後遭控訴的風險, 亦是步步為營. 傳統的利率和外匯衍生工具是目下的營利主打, 這次官商之間的討價還價, 結果是銀行棄車保帥, 暫時保住大半壁賺錢江山.

(於2010年7月1日刊登於信報)

Friday, June 25, 2010

日本能? 韓國能? 中國能嗎?

由富士康引發的工潮, 聞說已漫延到中國其他省份. 中宣部頒佈命令, 禁止媒體報道罷工事件. 群眾活動可以是很嚇人的, 共產黨是這方面的鼻祖, 當然心中有數(還記得上世紀八十年代的波蘭工運嗎). 眼前是風暴前的寧靜, 抑或是化作雨點的雷聲呢?

東莞工潮最後會帶給中國產業鏈怎樣的影響, 仍是言之過早. 近月是全國調整最低工資的日子, 很多外資廠家都戰戰兢兢, 害怕弄得不好, 也會成了工潮的受害者, 付稅過百億的郭老闆說要將廠房搬回台灣, 以機械人代替勞工, 希望是氣話.

資本家一直都是把別人剩餘價值撥進自己口袋, 在中國, 這剩餘價值叫廉價勞工. 過去這做法是創富, 今天卻會被標籤為剥削. 為什麼這創富的神話會殞落呢? 有說是因為中國貧富差距愈來愈大, 在深圳的外勞, 即使活像工蟻, 賺的錢卻在城市付一台房子的首期也不夠. 有說是因為一孩政策下, 新一代的中國孩子縱使不是含著銀匙出世, 也是飯來張口, 父母寵愛集一身之輩. 吃苦能力遠遜上一代. 一個比較少人分析的原因是: 高壓的軍事式工廠管理是否適合中國人的民族性呢?

講效率、重服從, 不是中國工廠首創的. 全世界, 論生產線的精密度, 首推日本, 南韓只是東施效颦, 雖然有些地方是青出於藍; 台灣更是“東東施”. 我有一朋友是史丹佛大學工管碩士畢業, 因為仰慕日本的生產技術, 千方百計加入新力(Sony)的日本工廠工作, 做了一年便捱不住了. 他口中日籍上司的嚴厲和工作壓力, 聽起來跟龍華工人遭遇的沒有兩樣. 但日本員工卻接受這是大和民族刻苦精神的一部份. 日本人能、韓國人能, 中國人未來的一代能不能呢?

要解決問題, 一定要全方位思考中國經濟鏈組合; 另方面多做社會工作, 釋放戾氣. 然而, 點出問題的所在, 一點都不難, 難在如何執行, 貧富懸殊不是一下子就可以扯平, 一孩政策即使要重新調整, 也是隔代的事情, 中國人的民族性更是數千年積累的. 再者, 中國地域經濟發展差距那麼大, 要由廉價勞力生產進化到高增值工業, 也不是整個國家可以同時做到的.

早些時候, 看到一篇談論工潮的文章, 標題是《靈魂讓生活更美好》, 作者是香港大學社會工作及社會行政學系教授葉國輝和博士生程綺瑾. 文章鼓勵樹立關心員工的人文文化. 我覺得這是一個美麗的目標, 但是卻受限於中國社會的整體文明.

從現實的角度看, 中國最缺乏的就是一個龐大的中產階級, 一個生活相對地安穩(因此大家不願冒險), 但又有若干人生目標供大家爭取的社會(說是鄉愚也好, 不少中產的人生目標就是供完房子的按揭貸款).

後記:- 富士康可能是近日最受觸目的台灣品牌. 台灣文化在中國大陸生根已經是很多年的事. 早些時候被停業的著名北京夜場『天上人間』, 名字就是抄襲當年台灣夜總會風行的, 例子還有上海的『金色年代』、深圳的『花樣年華』. 寫在北京金融街的台塑牛排屋.


(於2010年6月28日刊登於明報)

Wednesday, June 23, 2010

政改紅白藍

6月, 香港街道上當眼的地方不時可以看見紅白藍的三色旗幟, 6月也是世界杯開賽月, 錯眼看, 以為旗幟是宣傳法國對意大利的球賽. 特區政府用公帑發動民意反撃, 起錨聲此起彼落. 細看“起錨”海報, 底色是分紅藍兩色,對角互列. 藍色大約佔版面的六成(或更多, 視乎海報的種類). 紅色佔四成. “起錨”二字用白色, 偏向藍色的一邊, 據高人指點, 這個標誌其實已經暗示了香港政制的悶局.

“2012政制改革方案”有三方的參予者, 一是提出方案的特區政府; 二是幕後的造皇者 - 北京; 三是反對方案的泛民主派. 起錨海報的三種顏色就代表這三方, 而他們佔的面積和位置就代表三方互為交倚的勢力.

紅色理所當然是代表北京中央政府, 它擁有真正的權力, 北京願意下放多少, 特區政府便得到多少. 然而, 在聲勢上, 建制受壓於泛民所統領的反對聲音, 所以紅色僅佔海報的四成版圖.

藍色代表反對政改方案的民情, 以票數算是佔上風的, 所以佔海報面積的六成. 然而, 但因為受白色“起錨”兩字的入侵, 損失了不少版圖, 就像泛民處處被特區政府箝制, 空有所謂民意, 能夠發揮的只是消極的作用.

白色代表特區政府, 雖然造字刻意用力, 但圖有聲勢, 卻沒有決定權, 是港府的的蒼白無力的寫照.

* * *

紅白藍膠袋被譽為香港精神, 以堅韌、廉價及實用見稱. 原創於上世紀六十年代, 紅白藍帆布最先是用在保護大廈外牆以及木屋區居民作為阻擋風雨之用(更能消幾番政治風雨!). 根據網上資料, 紅白藍布袋是由一名為李華的香港人始創, 最初是用這種材料來縫製布袋, 供青山道的毛巾廠運貨之用. 因為布質具防水功能, 甚受客戶歡迎. 七十年代, 香港經濟起飛, 不少香港人到大陸探親, 流行以紅白藍膠袋裝載探親禮品和舊衣服, 完全體現中港一家親、血濃於水的精神.

香港回歸祖國之後, 紅白藍膠袋被譽為香港精神, 歌神許冠傑更在演唱會中以紅白藍膠袋縫成舞衣, 成了城中話題. 2007年法國品牌路易威登也曾推出一紅白藍三色的挽袋. 雖然是多了LV的標誌, 看上去卻和香港土產非常相似, 被人引為笑柄.

* * *

公社聯的變相公投, 得票率是百份之十七, 退會五子雖說是重返議會, 但市民對政治噪音的厭煩, 已很明顯. 上亞厘畢道主人以為道理在已方, 爭取主動, 先起錨、再搞辯論, 意欲來個真理愈辯愈明, 卻忘了自己是先天不足. 議題並不屬於自己, 結果是焦頭爛額, 倒扶了余大狀一把, 出謀獻計者都不自責乎?

(於2010年6月23日刊登於信報)

Wednesday, June 16, 2010

Tech Power

如果有一天我們偉大的特區政府用納稅人的錢添置了一部越野車, 車頂安裝了最先進的攝錄機, 在全港的大街小巷、郊野海灘隨處攝錄, 被攝入鏡頭裡的包括街頭巷尾的行人、路過屋宇窗內的人物景色, 政府之後將這些資料保存起來, 你會有意見嗎?

Google在全球各地用流動街車搜集資料, 以供Google Map之用, 並且“無意中”搜集到商用和家用無線網絡的資料. 有人擔心Google會利用這些資料掌握全球各大城市無線網絡的位置, 未來便能準確釘定手機用戶的身處地方, 從而大賣“度身訂造”的手機廣告.

除了Google之外, Facebook最近亦因為涉嫌侵犯私隱權, 遭網民投訴. Facebook的用戶超過4億, 每月瀏覽人次達5.4億, 佔全球網上交通三份之一, 是全世界最流行的網站, 有網民指責Facebook故意將用戶更改私隱權的網頁弄得很隱蔽, 目的是令想加強保密的網民感到不便, 居心不良.

2004年2月, 麥克。查克柏格(Mark Zuckerberg)和另外三位同學共同創辦Facebook. 今年26歲的麥克是繼蓋茨之後, 另一個退學哈佛而成功創業的科技神童. 2008年微軟意欲出價10億美元收購Facebook, 聞說因為開會時間太早, 麥克拒絕出席會議.

麥克今年年初在接受網上雜誌Techcrunch訪問時說:『當我在哈佛宿舍內設計Facebook時, 有人問我為什麼會願意將私人資料放在網上? 為什麼我要將自己變成一個網站? 過去的五、六年, 部落格(Blogging)已經愈來愈普及, 網上亦有很多服務供網民分享資料. 人們已經習慣在網上分享私人資料, 社會風氣肯定是隨著時間改變, 創新是我們的社會責任, 我們的系統亦會隨社會風氣而更新. 很多人問我為什麼要改變Facebook的私隱操作, 很少企業願意那麼費勁為3.5億用戶更改操作程序. 但我們覺得事關重大, 如果今天我要重新設計Facebook, 我會將Facebook的內容完全公開, 因為我相信這是社會風氣.』

很多網民對麥克的言論不以為然, 沒有人準確知道多少人因為不滿私隱安排而退出Facebook, 但肯定這並未對Facebook的生意構成壓力.

Google及 Facebook都帶給現代人很多方便, 雖然我瞑頑不靈, 接受不了在Facebook上將自己的照片變為大眾瀏覽的對象, 但我也是Google的用戶. Google Map剛推出時, 我曾經在網上找尋很多年前在加拿大小鎮住過的街道, 30多年沒有探訪過的地方, 重現眼前, 的確是一個很有趣的經驗.

自私是人性的一部份, 當我們享受著科技帶來的方便時, 很容易忘記了有陣子我們是在助紂為虐.

(於2010年6月16日刊登於信報)

Friday, June 11, 2010

從向內走到向外走

早些時候去了一趟海參崴, 引發了下面的感想.

香港作為中國大陸海外貿易和資金往來的渠道, 行之有年. 要準確掌握環球資金去向, 一定要了解地緣政治. 為了平衡美國的霸權,中國和俄羅斯近年愈走愈近, 中央拍板“沿邊開發”, 阿穆爾(黑龍江)兩岸商機處處.

今天, 俄羅斯的人均生產總值是中國的三倍, 接近九千美元. 相比俄羅斯, 我國的資源是非常貧乏的. 但中國民族性的勤奮務實和渴望改善生活是眾所皆知的. 我們最大的資產卻是人.

俄羅斯文化和科技的底子深厚, 我記得我唸工程時, 一位教授曾經提到美國戰後的航空科技突飛猛進, 是得力於第二次世界大戰後從蘇聯投奔美國的一批科學家(當中有不少是猶太裔). 俄羅斯人亦是以堅忍見稱. 大戰時, 蘇聯抵抗德軍的血肉長城, 是歴史上最慘烈的戰役之一 (大戰中, 蘇聯損失了四千萬人, 比中國的三千萬人還要多). 蘇聯解體三十年, 俄羅斯首十年的經濟發展非常堪苛, 1998年8月, 俄羅斯政府宣佈政府的盧布票據 (GKO) 債務重組, 引發了另一波的金融風暴. 但近十多年來, 得利於天然資源價格節節上升, 國家和人民都充滿自信. 我很多在莫斯科做生意的朋友都覺得當地的商人和官員, 氣焰與石油價格成正比. 莫斯科的的士價錢更是世界各主要城市之冠.

全球最大的鋁礦生產商俄鋁今年年初在香港上市, 是俄國企業在海外上市迄今為止的最大宗. 香港聯交所的高層並未滿足於此, 仍是馬不停蹄, 不單只在俄羅斯, 而且在外蒙、哈薩克、南韓、印度和越南、宣傳香港的上市平台. 聞說不少地方的反應亦非常正面.

中國改革開放30年, 香港的主要角色, 一是身先士卒投資大陸; 二是作為外資走入中國的嚮導. “向內走”過去為香港提供了數不盡的商機. 展望未來, 國內的軟件和硬件逐漸成熟, 與外界的距離愈拉愈近. 香港的中介人角色慢慢退居二線, 這趨勢是無可避免的, 差的只是時間而已. 但從另一角度看, 中國慢慢富起來, 資金亦要找尋出路, 香港文化、政治和地緣都是中國資金“走出去”的理想第一站. 香港如果能夠利用這天然優勢, 將一些高水平的公司吸引到香港集資, 和國內的資金匯合, 不是三全其美的事嗎?

夏主席冰雪聰明、做生意八面玲瓏, 然而普通話卻不大靈光, 在不用“刨冬瓜”的地方另創商機倒是因地制宜.


(於2010年6月11日刊登於明報)

Wednesday, June 9, 2010

為債券平反

許是零售債券惹的禍, 坊間不少人認為購買債券是保本的方法, 有點金融常識的人當然知道這是大錯特錯. 購買債券絕對是可以“贏粒糖、輸間廠”. 購買債券賺的是利息, 但假若公司倒閉, 本金卻有機會血本無歸(雷曼便是一例).

金融學上將債券的風險分為預期損失(Expected Loss)和非預期損失(Unexpected Loss).[註] 什麼是預期損失呢? 全球最低風險的美元債券, 是美國政府發行的國庫債券. 被視為真正AAA, 全世界債券都是以對美國國庫債券的差價(Spread)作為定價的標準. 我們購買其他債券時, 為什麼可以有高於美國債券的收益? 這些溢價就是代表了預期風險. 換句話說, 除了美國國庫債券之外, 全世界用美金發行的債券都有破產的危機. 舉例: 如果這債券的利息比同期美國國庫債券高10點子(即是0.1%), 這可能是代表發債體有千份之一的機會破產. 這風險可以接近零, 但絕對不是零. 投資者一旦蒙受虧損, 只可以嘆句何必偏偏選中我?! 這是美“息”的代價, 不可以說是不公平.

在完美的世界中, 一家信貸優良的公司不會一下子就破產, 當中會經過債務惡化的過程. 評級機構叫這做信貸轉移(Credit Migration). 公司的財務健康退化, 很自然債券的價格亦會下跌. 理論上, 這個世界沒有好的風險或壞的風險, 只有定價理合與不合理的風險. 市場充滿著不同胃口的投資者, Single A(評級)的債券如果被降級為BBB, 它的價格可以由原先的100元下跌至95元. Single A的投資者拋售之餘, 自然有喜歡BBB的投資者接貨.

如果債券市場像我剛剛所描述那般理性和有秩序, 是不會造成恐慌的. 因為任何一個投資高風險債券的人, 對預期損失都心中有數. 可能他買20張債券已經預計了一張會破產. 但因為高風險的債券利息高, 損失會被其他收入所彌補.

真正殺投資者一個措手不及的是評級一下子從A跌到C, 由投資級別跌至垃圾債券, 甚至更差. 就像你在IFC從頂層走到地下, 如果拾級而下, 雖然是辛苦但不會致命. 但如果你一下子從頂樓跳下來, 就肯定會弄出人命.

世人喜歡將事物二元化, 亦往往為此付出代價, 政治如是, 投資也如是, 把債券簡單分為會破產和不破產兩種, 而忽略百份之九十九的債券都有破產風險, 是不美麗的誤會. 不弄清這道理, 就不應該投資債券. 受債券之托, 謹草擬上文以正視聽.

註:
預期損失 (Expected Loss) = 債券面額 x 違約或然率 (Default Probability) x (1 – 清盤回收率 (Recovery Value) )


非預期損失 (Unexpected Loss) = 預期風險 + 預期風險的方差 (Variance)

(於2010年6月9日刊登於信報)

Wednesday, June 2, 2010

與“財”並進的管治方法

改革開放三十年, 中國的廉價勞工和進取的營商態度, 締造了世界工廠的美譽, 國民生產總值翻了幾翻. 下一步我們又應該怎樣走呢? 昔日的經營方法和勞資關係, 在未來的日子可能行不通. 富士康電子廠和本田汽車零件廠近日發生的工潮便是一警號.

富士康工潮, 原因眾說紛紜. 有人說是由於薪金苛刻, 但見諸應徵工作的人絡繹不絕, 可能並不完全正確. 有人說是員工覺得公司管理手法粗暴, 再加上沒有關心員工的心理健康. 例如: 宿舍安排和工作單位分割, 員工未能和同事一起作息, 引致人際關係淡薄, 缺乏同工之間的支持. 亦有人說出事的工廠員工接近40萬, 遠遠超出一個專注生產的企業的管治能力. 這些都可能是問題的一部份, 但我覺得事情的癥結在於, 今天的工人和三十年前帶拓荒精神的勞動力已經大大不同.

過往跑IPO的時候, 因為進行盡責調查, 曾經參觀不少工廠, 當中有台資、有港資. 很明顯, 台灣廠商的管理方法比香港廠家嚴謹, 一般規模比較大. 廠房裡的標語亦比較多, 很有軍訓的感覺, 這亦反映在台資工廠的生產效率一般都比港商高這現象上.

西方傳媒喜歡把中國工廠描繪為人間錬獄, 真正在中國經營製造業的商家卻知道, 在中國工人管不好, 什麼都不用談. 出了事, 地方官員由於恐懼“民怨”(影響烏沙), 很多時候都會站在工人的一方. 甚至有些時候資方生意失敗, 要關閉工廠和解散工人, 也要通過重重審核, 才能獲得當地政府批准(經“疏通”過的官員是例外). 事情並不單是無良顧主剥削員工那麼簡單.

為了安定工人, 在中國營商, 人事部是一個重要的部門. 類似的情況也出現在保安工作上. 我認識一位在中國經營四十多家廠的港商, 因為無法控制工廠物資被工人盜竊, 最後決定直接掌管轄下的所有工廠的保安部.

在中國“一孩政策”底下, 新生代的年青人, 即使是出生在物質條件較差的地區, 都是在父母的寵愛中成長. 過去三十年, 國家經濟算是穩步向上, 亦沒有出現像文革般的大規模政治運動, 人民在不同程度上是生活在安穩中. 相對地, 吃苦能力亦比過往遜色.

人的需求隨著自身財富而改變是自然定律. 2008年, 中國政府提出的勞動法雖然惹來不少廠家的抱怨, 但方向是正確的, 只是執行的時間表有值得商榷的地方. 政府看到的, 資本家又看不看得到呢?

(於2010年6月2日刊登於信報)

Friday, May 28, 2010

金融市場的鐵幕世界

希臘債券危機, 歐洲政府大手入市, 有分析認為希臘根本執行不了歐盟和IMF要求的緊縮措施, 7,500億歐羅的援金只是續命, 而不是救命. 除了金錢以外, 歐洲議會並且提出禁止拋空債券、加強監管對沖和私募基金活動等手段. 有人說 : 金融市場已經變成一鐵幕世界, 是黑手段也好、白手段也好, 能夠托市的就是好手段.

1989年柏林圍牆倒下, 東西德合併, 輾轉蘇聯解體, 東歐前共產國家倒戈, 令整個歐洲變天. 前蘇聯解體之後, 經歷過一段昏暗的日子. 蘇聯共產黨政權壽命僅僅74年, 當日列寧信誓旦旦社會主義會席捲全世界, 結局卻是國家四分五裂.

鐵幕解體間接催生了一個龐大的歐羅經濟體. 雖然今次歐洲四豬(PIGS)出事, 令人質疑歐羅體系的可行性和可靠性. 然而, 德國擁有今日的經濟勢力, 東西德統一帶來的商機, 包括廉價勞力和消費市場, 是其中一個主因.

事情的好壞沒有絕對性. 不是每個人都覺得鐵幕是一壞事, 今天, 不少活在貧窮線之下的東德人, 仍然覺得在共產極權統治下的生活比現在愜意. 世事輪流轉, 金融市場的柏林圍牆樹立了之後, 什麼時候才會再被人家拉倒呢? 現在仍是未知之數.

信奉自由市場者, 面對過去兩年發生的事情, 難免覺得金融世界現在是講強權, 不講道理. 但自由市場是一種信念、是一個理想, 卻不是絕對真理, 不少人(甚至是大部份人)覺得只要自己財富保值, 市場自由不自由, 與我有何干! 如果我們將馬斯洛(Maslow)的人性追求金字塔倒轉來看, 所謂理想、所謂自我肯定和提升, 不過是衣食豐足之後的奢侈品.

閱歷史、看經濟, 往往有種“未見盧山真面目, 只緣身在此山中”的感覺. 我們究竟是在隧道的盡頭? 抑或正進入漫長的隆冬呢? 千帆過盡, 回頭看鐵幕解體之後的前共黨國家國運, 很難說什麼時候是高點、什麼時候是低點.

後記:- 寫於中俄邊界的牡丹市綏芬河. 綏芬河位於中國東北邊陲, 是黑龍江省的對俄鐵路口岸, 距離俄羅斯的太平洋港口海參威230公里. 沿邊發展是中國近年的重點政策, 綏芬河中俄商貿頻密, 市內亦有很多新建設, 沙塵滾滾. 但越界邊入俄境後, 看到的卻是一片未發展的青綠, 開放的得與失是一很明顯的對比.

(於2010年5月28日刊登於明報)

Wednesday, May 26, 2010

成也模式、敗也模式

成也模式、敗也模式

上期文章由評級機構穆廸收購KMV談到我的舊相識Oldrick Vasicek, 因篇幅所限, 未能詳細介紹Vasicek對計量金融學的兩大貢獻:-利率模式和企業違約風險模式, 今天再續.

* * *

利率市場的產品種類很多, 有短期的貸幣市場利率、有長期的債券利率, 如何用一種模式將這些不同年期的利率連接起來, 在三十年前是一很大的挑戰. Vasicek利用一個簡單的隨機過程(Stochastic Process)替孳息曲線理論(Term Structure)穿上新衣. 自此之後, 不少的研究都建立在這基礎上, Vasicek的理論亦催生了利率衍生工具.

《表一》
dr = α (β - r) dt + δdz
· r 是短息
· t 是時間
· z 是隨機變數 (stochastic variable)
· dr, dt 和 dz 是r, t, z 的微分 (differential)
· δ是波幅率
· α, β是參數

《表一》是Vasicek利率理論方程式, 裡面的短息變化(dr), 由兩部份組成. 第一部份α (β - r)dt, 代表均值回歸(mean reversion), 亦即是短期利率朝長期平均值的飄移, 第二個部份δdz, 則代表受波幅影響的隨機變動. 公式並不複雜, 更重要的是有了這公式, 整條孳息曲線都變得有跡可尋. 使很多利率衍生工具的價格, 可以用公式算出來(analytical solution).

在Vasicek的利率模式裡面, α, β這些參數(parameters)又是怎樣調校的呢? 首先, 用大量的市場債券價格, 經過優化過程(Optimization), 算出那些參數值能夠產生最接近市場價格.

* * *

Vasicek 對計量金融學的第二個重大貢獻是, 利用期權理念來演譯信貸違約理論, 坊間稱這些模式為Merton Model-based的信貸違約模式.

簡單來說, 投資者買入一間公司的股票, 就像購入一張認購期權(Call Option), 行使價是入市時的公司資產淨值, 溢金就是股東入場時股價. 公司資產增長, 股東的利潤亦會等量上升. 如果公司破產, 投資者最大的損失就是他們的入貨價 (見《圖一》).


《圖一》

另方面, 放債人的利潤亦可以用沽空認沽期權(Put Option)來表達. 放債人賺的頂多是利息; 但當公司資產一旦下跌至股東股本已經完全消耗掉, 亦即是“資剛抵債”時, 債權人便開始蒙受損失. 最大的損失就是債務的面額 (見《圖二》).


《圖二》






《圖三》



早期的KMV 模式借用股票價格的波幅, 來代表資產值的波幅, 再加上公司公開的負債資料, 算出公司距離違約的安全距離和或然率(見《圖三》), 然後將這些或然率和評級機構的標準比較, 算出 “真正”的評級. 但是, 由於依賴股票價格和債務資料; 前者的價格變化受很多因素影響, 不一定代表資產的波幅, 後者視乎不同地方不同行業的監管和披露情況, 很多時是橙與蘋果的比較, 模式失手的時候仍是有的, 所謂“垃圾進、垃圾出”.

1996年, 我在CIBC Financial Products工作, 有次到紐約總部開會, 老闆說公司剛開始採用KMV軟件, 我一時興至, 便要求將一些美國公司和亞洲公司的違約風險作比較, 記憶中好像是用了IBM和泰國的Siam Commercial Bank. 算出來Siam Commercial Bank的評級比IBM要高出很多, 這結果部份是反映泰國銀行的債券披露情況. 1997年的金融風暴證實這結論是大錯特錯.

真是成也模式、敗也模式.


後記:- 多謝同文陶尚兄的來郵, 提及他3月21日在信報網上論壇介紹Vasicek的文章《從布拉格之春說起….》, 有興趣的讀者不妨上網查閱.

Wednesday, May 19, 2010

我的朋友Vasicek

上週文章談評級機構, 意猶未盡, 下面且說一段個人經歷.

曾幾何時, 評級機構都視信貸結構產品為肥肉. 2002年,穆廸為了擴大自己在結構產品市場的佔有率, 收購了一家名為KMV的信貸風險管理公司, 作價2億美元. KMV的總部在三藩市, 公司的名字是三位發起人的名字合在一起, K是Kealhofer, M是McQuown, V是Vasicek. 穆廸收購了KMV之後, 當年的生意額一下子增加了三份之一, 突破美金10億元.

Oldrick Vasicek是捷克人, 在布拉格查爾頓大學獲得數學博士學位, 博士論文研究或然率. 1968年, 蘇聯入侵捷克, Vasicek投奔美國. Vasicek出身富裕家庭, 祖業豐厚, 東歐共黨政權倒台之後, 他曾經告訴我有意思回去捷克接收家產. Vasicek的專業是數學, 進入金融界純粹是機緣巧合, 他落戶美國之後, 第一份工作是在富國銀行(Wells Fargo)的管理科學部門工作, 一做十年. McQuown是Vasicek在富國銀行時的上司, 富國銀行是美國銀行界引用數量技術來管理資產的先鋒. 那時聘用了一批名字響噹噹的顧問, 包括Scholes, Merton和Black. Vasicek最先贏得學者和業界注意是在1977年出版了一篇討論孳息曲線的文章《 An Equilibrium Characterization of Term Structure》, 主要是用隨機過程(Stochastic Process)去描述短期利息的走勢, 這篇論文的立論出奇精簡.

1983年他和McQuown合作成立公司Diversified Corporate Loan (DCL), 一方面研究破產風險, 另一方面利用自創的估值方法, 收購銀行債項, 放進一資產池, 藉此為銀行提供流動資金和分化風險. 那陣子的理念是後來KMV成功的基礎. 但DCL的生意卻沒有發展起來, 並在1989年結束業務, 但KMV(Kealhofer後來加入)三人所研發的信貸風險模式卻慢慢贏得業界的接受.

Vasicek後來加入定息產品軟件公司Gifford Fong Associates(“GFA”)任高級顧問, GFA的創辦人是華裔方志行, 唸法律而在數量金融打出名堂, 是另一個異數. 上世紀九十年代初期,我在加拿大某投行的定息市場部門工作, 公司是GFA軟件的代理, 亦同時採用該軟件作自營買賣, 所以跟Vasicek頗多接觸. 印象很深刻的一次是, 我前往加州三藩市灣區Walnut Creek的GFA總部拜訪他, 在他簡陋的辦公室裡看不到一本金融書籍, 只有一本陳舊的大學數學程式參考書放在桌上.

Vasicek也有不少怪人怪行, 他喜歡穿淺色西裝, 同色同樣剪裁, 一買就是數套. 此外, 他也是滑浪高手, 感覺上他非常享受西岸無拘無束的生活.


Vasicek經常都提醒人們, 他提出的並不是一條公式, 而是一個理論框架. 在這理論框架底下可以有不同的演繹, 他提出的信貸風險理論框架被稱為Merton-Based Model. KMV後來被穆廸高價收購, 其餘的都已經是歷史了.

我和Vasicek已很多年沒有通訊. 我數學根基淺, 卻非常祟拜數學家, 金融學上所應用的數學, 大部份都是非常皮毛. 什麼Brownian Motion, Ito lemma, 不過是大學三年級的流動力學課程而已. 但不少這些簡單的數學工具應用在金融領域上, 卻締造了龐大的專業和億計的財富, 這大概是機緣吧!

附:- Vasicek對利率和信貸市場理論的貢獻, 因為篇幅所限, 另文再述.


(於2010年5月19日刊登於信報)

Thursday, May 13, 2010

信貸評級公司裡外不是人

評級機構穆廸因為接連調低希臘、葡萄牙及西班牙的信貸評級, 引起歐盟政府不滿, 要調查它們的運作和角色中立性云云. 去年的金融海嘯中, AAA評級的結構性信貸產品, 一下子變得連垃圾債券也不如. 美國國會亦曾因此傳召評級機構進行聆訊.

評級機構是債務市場的一個主要角色. 海嘯發生後, 他們給高評級固是被人罵、調低評級也是被人投訴, 變得裡外不是人.

評級機構的誠信在金融海嘯中備受質疑. 各國政府迄今仍未有向評級機構開刀, 原因是債券市場在歐美經濟中是很重要的板塊. 如果一下子將評級機構弄垮, 對金融體系帶來的震盪是得不償失的.

先簡單介紹一下在CDO等信貸結構產品誕生前的評級機構運作: 信貸評級其中一個主要工具是歷史數據, 評級機構要給發債體評級, 他們首先會替公司算出一系列的指標, 例如: 現金流、負債比率等, 然後將這些指標和它們的資料庫對比, 看看發債體的信貸達到什麼級別. 這個資料庫是評級機構多年來搜集不同發債體的營運資料而成的. 穆廸成立於1900年, 這些歷史悠久的資料便是它的最大資產.

評級機構的收入一直都是依靠收取發債體(或發行債券的投行)費用, 這一點往往為人垢病. 過往, 評級機構明白它們的信譽就是它的資產, 不會為了一個發債體的生意而影響它的名聲. 金融海嘯之後, 有人提出要成立一獨立的評級機構, 由投資者負擔費用. 但這聲音迄今仍未得到很大的迥響. 原因是, 如果評級費用是由投資者負擔, 評級資訊便有機會被有財力的投資者壟斷, 比起現今評級是公開資料, 可能會造成更大的不公平.

結構產品一出, 改變了整個評級機構的運作和生態. 首先, 結構產品動輒便上數十億美元, 評級費用當然不少. 評級機構過往害怕因小失大而守身如玉, 如今何者為大、何者為小, 也不容易算清楚. 此外, 由於結構產品歷史短, 沒有破產紀錄, 評級機構能夠做的, 只是根據數學模式和假定相關系數, 計算出抵押品的破產機會率. 事後證明這是大錯特錯.

有些人取笑評級機構在審核CDO所抱的態度是: 能夠在被轉售不停的債務, 就是不會破產的債務. 賣房子是生意、按揭也是生意、將按揭債務打包是生意、替證券化產品評級亦是生意、投資當然也是生意. 如何在眾多利益中取得平衡, 更重要的是, 評級這看似公平公正的服務, 最終應由誰來付帳呢? 這是一個迫切要解決的問題.

(於2010年5月12日刊登於信報)

Friday, May 7, 2010

選票可不可以買?

有政治選舉就有買票, 只有在極權社會, 政府才不需要買票. 用什麼買票? 可以是金錢、可以是社會福利、也可以是政治理想、甚至是領袖的個人風采.

泰國的政局進入悶局, 紅衫軍說退未退. 據報導, 這些反政府示威者是有薪水拿的, 視乎職責而定, 有些每月可獲高達相等於港幣7,500元的薪酬. 紅衫軍和他信的支持者主要是來自農村, 單以薪酬計, 示威絕對是高薪厚職.

新加坡有70%的人口是住在政府提供的公共房屋. 一般人叫這些公屋作HDB註. 成立HDB是新加坡立國之後一重大國策, 目的是要做到居者有其屋. HDB轄下的屋宇有新有舊, 屋宇的定期維修很受居民關注. 執政的人民行動黨在競選時, 亦不時提醒選民要投票予執政黨, 不然如果反對黨在某選區勝出, 這選區的房屋更新計劃便會被延遲, 吃苦的是自己, 所以投票要小心啊!

商台接受民建聯資助節目, 弄至滿台風雨, 連入土為安的林彬先生亦被人抬出來祭熱血之旗. 這事情可以從兩個角度看, 一正一誤. 正確的看法是: 受廣播條例監管的商台可不可以接受政治廣告? 還有就是什麼是政治廣告? 什麼不是政治廣告? 談的是法律, 與政治無關. 如果劉慧卿可以, 民建聯當然可以.

謬誤的看法是商台放棄祟高政治立場, 讓邪惡勢力入侵. 但是, 商台有政治立場嗎? 視民建聯是黑暗勢力可以是個人政治上的取捨, 卻不是絕對的真理. 電台的名稱叫“商業電台”, 而不叫“反左大聯盟電台”, 如果支持民主派的聽眾覺得被蒙騙了, 絕對可以用關機或轉台來投票.

論事, 持平很難, 如果接受社民連的抗爭理論, 我們更不應該持平. 但至少我們可以做到理性. 我們欣賞羅賓漢, 因為覺得他劫富濟貧, 我亦很慶幸香港有空間被民主派發展, 能夠與建制派形成抗衡. 然而, 這並不代表我們應該漠視劫富濟貧也是搶劫. 商台從來沒有公開它的政治立場, 是“有容乃大”? 抑或是“逢左必反”?

我們應該理性地接受買票這一現實. 然後再從法律上的角度去看商台有沒有違規. 至於政治立場, 則是個人選擇. 反共可以是理想、可以是生意、也可以是潮流, 沒有什麼大不了. 商台是左是右, 或許都是一場誤會. 如果我們連接受不同政治立場的量度也沒有, 那就枉談民主了.

註 Housing Development Board其實是新加坡政府負責發展公共房屋的官方機構.


(於2010年5月7日刊登於明報)

如果喬布斯是地產商

美國國會聽證會炮轟華爾街高層、香港政府推出抑制樓價措施, 矛頭直指地產商的賣樓手法, 金融風暴令很多美國人投資泡湯, 不少人甚至失去工作. 資金泛濫導至香港樓價飆升, 不少中產也大叫買樓無門. 民情如此, 政府能不做點功夫嗎?

地產商一直給人暴發的感覺. 香港這塊福地改朝換面, 港督走了, 特首上場;米字旗落下, 五星旗升起. 流水的人, 地產商賺錢的門檻卻像鐵造的. 當然, 香港地產的遊戲規則也不是一成不變的. 很多年前,甲級地產被英國人壟斷, 華人地產商要發展大型項目被迫走入新界. 那陣子, 市場仍然有很多中小型地產商參與. 到了今天, 這遊戲的籌碼越弄越大, 真正有能力可以獨力在拍賣場上舉牌的, 寥寥可數.

華爾街大亨和地產商由於支配著富可敵國的財富,很多時都被視為黑暗勢力. 其實商場如戰場, 不分行業, 即使在帶給人無數暇想的高新科技行業, 亦是一個刀不見血的殺戮場.

科技日新月異, 經營者其實一步一驚心. 昔日私人電腦軟件商如Lotus 123, Word Perfect; 硬件商如Altair, Radio Shack, 如今安在? 傳統智慧認為科技帶來進步, 但這並不代表經營科技的就是慈善家; 反之, 由於行業競爭激烈, 他們很多都具備“殺無赦”(Take No Prisoners)的精神.

私人電腦在80年代推出之後, 締造了一個新行業, 繼之而來的互聯網更製造了不少科網傳奇. 蘋果電腦靈魂人物喬布斯穿牛仔褲推介產品的形象, 是深入民心. 但是, 很多人忽略了. 在這些朝氣勃勃的面孔底下,仍然是一顆殺無赦的戰鬥心. 微軟的創辦人蓋茨,不容許他的孩子在家裡使用蘋果產品, 包括風行一時的iPod和iPhone.

另一個例子是:- 互聯網的新寵Google一直野心染指手提電話市場, 早前和HTC合作推出Nexus One手機, Google總裁史密特(Schmidt), 在2006年至2009年間曾經是蘋果的董事, 最近卻多次在非公開場合和蘋果交鋒. 喬布斯也曾向員工抱怨:『我們沒有入侵搜索器市場, 他們卻入侵手機市場』.

商業機構存在的首要目的是賺錢, 所有行業都是一樣, 政府能夠做的是維持遊戲規則公平和增加透明度, 以保障小投資者等的弱勢社群. 除此之外, 任何嘗試改變商人唯利是圖DNA的做法, 最終都會徒勞無功.

(於2010年5月5日刊登於信報)

Wednesday, April 28, 2010

沉默是金?

高盛因為銷售一項名為珠算盤(Abacus)的CDO, 被美國證監會檢控其銷售手法不當, 事件震動整條華爾街.

根據《華盛頓郵報》的報導, 對沖基金經理保爾森在2007年年初要求高盛替他組織一個Synthetic CDO, 這CDO下面是一籃子的住宅按揭債券(RMBS), 保爾森提議了123個名字. 高盛覺得如果要為這組合找到買家, 必須要有獨立的第三者參與, 它並且建議ACA. ACA是一所在按揭市場很有經驗的投資者. ACA最後在保爾森建議的123個名字中, 否決了68個, 最後雙方同意了90個名字. 引人質疑的是高盛從來沒有告訴ACA, 保爾森其實是想拋空這組合的.

事件發生後, 高盛提出抗辯, 其論點主要是下列幾點:-

1. 高盛在交易中最終是輸錢的. 雖然保爾森付了高盛1,500萬 (美元。下同)的佣金, 但高盛在整個項目中虧損了9,000萬;
2. 這項目只有兩個買家 –德國銀行IKB和基金經理ACA, 他們都是投資結構信貸產品經驗豐富的機構投資者;
3. ACA是項目的最大投資者. 雖然保爾森有份參與建設投資組合, 這CDO裡的證券,最終都是由ACA拍板的.
4. 高盛從來沒有告訴ACA保爾森會是這項目的買家, 而不是拋空者.

高盛的抗辯其實亦有很多以非斥非的誤點. 這件事情的關鍵只有一個, 就是銷售手法中的披露, 其他都是枝節而已.

首先, 高盛在交易中是輸是贏都是無關要旨, 如果輿論和監管機構仍然是沉迷在我輸你贏的零和遊戲概念, 那麼我們便是停留在穴居時代. 贏錢不會令這些交易變得不公平; 同樣, 輸錢亦不會令這些交易變得更道德.

事件另外一個惹人注目的地方是保爾森的參與. 2006年, 保爾森仍未因為沽空信貸而在金融風暴中賺大錢兼暴得大名, 他只是普通對沖基金經理一名而已, (如果索羅斯打電話給高盛, 高盛大概不會派一名VP去跟他接頭?) 今天, 說保爾森是神也好、是賊也好, 這些都是事後孔明. 此外, 保爾森選擇的證券RMBS是不是比其他的RMBS損失更慘重, 也很難說. 保爾森今天的名氣帶來太多想當然.

此外, 高盛亦不應該因為客戶身份而增減誠信程度. 高盛的機構客戶當然不是吳下亞蒙, IBK亦是行內有名的機構投資者, 分析團隊擁有一定的實力, 但這並不代表高盛就可以減少披露的責任.

邏輯上, 一門交易之所以能夠成立, 一定是有買家兼有賣家. 買股票時, 你不會問賣家是誰, 總不成如果李超人出貨, 就沒有人接貨吧? 這在股票市場廣為人接受的道理, 在信貸市場的場外交易, 成立不成立呢? 高盛沒有公開保爾森身份, 理由是基於客戶保密協議, 它沒有可能向ACA和盤托出保爾森的意向. 問題是怎樣的沉默才不是欺詐呢?


(於2010年4月28日刊登於信報)

Friday, April 23, 2010

“後高盛”年代投機策略

高盛因為涉嫌不正當推銷CDO而遭美國證監會檢控, 惹來一身騷. 消息傳出後, 股價即日下挫12%.

筆者深思熟慮之後, 研究出以下造淡倉的投資(投機?)方案:-

1. 拋空高盛股價, 以現時股價158美元為準, 我那美術拿A的小女兒的靈筆一揮, 算出止蝕位是175美元, 止賺位是130美元;
2. 沽出Call(認購期權), 行使價170美元, 買入Put(認沽期權), 行使價150美元. 目的是在高盛股價大挫的時候獲利. 並且利用沽出上線的Call的溢金來補助購買下線Put的費用.
目前市場顯示, 高盛期權的下線(做淡)的引伸波幅明顯比上線的引伸波幅為高; 150 Put的引伸波幅是37.41%, 170 Call的引伸波幅是34.59%. 顯示市場認為高盛股價再度下跌的風險仍高.
3. 買入其他投行, 例如:摩根大通、美國銀行美林的股票, 而同時沽空高盛. 這樣的Spread Trade既可減低大市波動的風險, 又可以利用高盛和其他投行業務的此消彼長來賺錢.
4. 在市場上大手買入垃圾債券級別的CDO, 因為如果美國證監會勝訴, 過往投資CDO損失的客戶有可能會大興官司, 甚至出現Class Action. 原本無價或賤價的CDO大有翻身的機會.
5. 大手買入保險公司和曾經大量投資CDO的機構投資者的股票, 他們過往是投資AAA CDO Tranche的主力, 一個不為意, 原來已經撥備的資產可以來個大翻身.

上面其實都是戲言而已, 如果讀者讀得津津有味, 好明顯, 大家仍然是著眼如何賺錢, 沒有在事件中汲取教訓了. 高盛事件的道德教訓就是, 有些錢我們是不應該賺的, 例如拋空手上沒有的股票. 另方面, 我們在場外交易時, 切記要中介銀行提供對手的身份, 例如: 如果我們購入CDO, 一定要問清楚賣方是否保爾森? 此外, 亦一定要銀行公開他們在交易中賺了多少錢, 如果CDO下面有50個發債體, 我們也要弄清楚中介銀行過去、現在和將來跟這些發債體的關係. 最終銀行願不願意做我們的生意是另一回事.

走筆至此, 不禁仰天長歎, 老編何時才將我的專欄從《經濟》版轉到《星期日生活》版或《筆陣》, 我對談道德的興趣遠比談市場高.


(於2010年4月23日刊登於明報)

Wednesday, April 21, 2010

青海來訊

青海舊友來電報平安, 令我聯想到生命的價值.

2008年人命損失最慘重的天災是哪一場呢? 很多人直覺說是四川汶川大地震, 官方公佈的死亡人數是7萬人. 但正確的答案是風暴納吉斯(Nargis)吹襲緬甸; 死亡人數接近14萬人, 財物損失超過美金100億元, 相等於緬甸年度國民生產總值的七成.

911事件的死亡人數約3,000人, 但卻掀起了全球的反恐活動, 令小布殊再度當選總統, 全球的政經形勢亦為之改觀. 有經濟學家戲謔稱: 因為反恐活動, 全球各地機場加強保安而所造成的時間損失, 遠超於911事件中失去的生命: 以全球每年人流量50億人次、平均延誤是3分鐘、而人均壽命是70歲計, 那麼每年在保安措施上所“浪費”的生命就有407條. 911的損失, 8年就歸本了.

生命的價值是很主觀的判斷, 受時間、地點和人物所影響. 因為美國依然是世界上唯一的霸權. 911的3,000條生命帶給全球影響最大. 汶川的7萬條生命, 隨著中國的崛起和富強, 廣泛被報導. 而緬甸人除了昂山素姬之外, 其他的生命, 誰也不在意.

青海上週發生7.1級大地震時, 我剛在國內公幹, 收到勵行會的秀美電郵, 告訴我在當地的工作人員一切安好, 算是放下心頭大石. 回港之後, 和在當地工作的Stanley 通電話, 理解到短期資源尚算不乏. 因為青海鄰近四川, 上次四川救災剩下來的物資很多都可以在今次救災中派上用場. 加上災區附近有機場設施, 利便運送物資. 反而來自內地的救援人員有些受高山症所影響, 體力出現問題.

去年7月, 讀者響應我在《海星的呼喚》一文中的呼籲, 捐助青海同仁小學的重建. 地震發生前的一星期, 剛收到學校電郵過來的新照片(見附圖), 在此再一次多謝大家的支持. Stanley亦告訴我學校在今次地震後, 完整無缺, 算是不幸中之大幸.

青海和玉樹都是很美麗的名字, 有機會到過當地的朋友亦一定會感受到當地扣人心弦的景色. 天然災害誰也控制不了, 但這些災害很多時都引發了人性裡面的好生之德. 慈善事業比起其他事業更加需要長遠計劃和堅持. 在當地的社工告訴我, 短期的問題雖然受控制, 但重建工作和為傷殘者提供康復服務都是需要持之以恆的. 勵行會在青海一直都有為殘疾兒童提供康復服務, 有興趣多了解勵行會運作的讀者, 可以聯絡勵行會的熱線電話2716-8863.

(於2010年4月21日刊登於信報)



Wednesday, April 14, 2010

你的公平? 我的公平?

早前《經濟學人》有一篇談論公平意識與經濟發展關係的文章. 加拿大英屬哥倫比亞大學的學者在全球選擇了15個不同經濟發展程度的偏遠部族; 包括西伯利亞的狩獵部落、坦桑尼亞的遊牧民族及哥倫比亞的漁夫. 研究人員在部族裡抽選族民參加一連串的心理測試, 目標是量度他們的公平意識. 其中一個遊戲叫“獨裁者”, 遊戲有兩個參與者 – 甲和乙, 兩者並不知道對方是誰. 他們會被要求分享一筆錢, 但怎樣分配卻完全由甲決定. 當甲提出建議之後, 乙有權接受或拒絕; 假若乙拒絕, 遊戲便會立即終止, 甲和乙都得不到分文.

研究結果是愈富有和愈多與外界接觸的部族, 公平意識愈強. 愈貧窮和弧立的部族就愈服膺於森林定律, 公平意識亦愈弱. 另一個有趣的結論是:- 部落如果有宗教信仰, 他們的公平意識就愈強. 《經濟學人》因此引申認為, 由於公平意識有利於市場運作, 因此宗教與經濟發達是有直接關係的. 筆者自己沒有宗教信仰, 對這結論亦是半信半疑.

《Freakonomics》的續集《Superfreakonomics》一書中, 亦有提及類似的心理測試. 同樣是兩個互不相識的參與者甲和乙. 他們有機會去分享一筆金錢, 舉例說20元. 條件是: 甲需要向乙提出一個建議, 讓他分享20元中的一部份, 如果乙拒絕, 兩人都會空手而回. 純粹從乙的角度看, 任何的“賜予”都比什麼都沒有勝一籌. 所以理論上, 甲可以僅僅為乙提供一個象徵性的分紅, 比如說1元. 實驗結果是: 如果甲的建議低於3元, 乙一般都不會接受. 實際上, 甲的平均出價接近6元, 比一般經濟學家推想中為高(書中沒有提及參與者的背景和出身). 在這遊戲中, 甲和乙都只有一次作決定的機會, 如果甲的第一次建議被乙拒絕, 他就不會再有機會提新建議.

去年年初, 因為股價低迷, 很多上市公司大股東提出私有化. 但很多都不成功. 典型的例子是, 大股東說: “私有化可以多賺十塊錢, 現在分一塊錢給你, 我拿九塊.”大股東的理據是:- 如果我什麼都不做, 小股東就連一塊錢也拿不到.

私有化也好、分拆也好, 上市公司併購活動要獲得小股東的支持. 除了經濟考慮之外, 心理因素亦很重要. 股票市場上, 小股東的利益先天就要仰賴大股東的賜予; 很多時候, 小股東的最大殺傷力就是投反對票. 併購也好、私有化也好, 大股東要如願以償, 掌握小股東的心理很重要. 大股東可能是覺得九一是“公平”, 但在小股東心中可能覺得應該是六四, 我六你四.

(於2010年4月14日刊登於信報)

Friday, April 9, 2010

境內和境外對中國樓市看法的迥異

1997年, 泰銖貶值引發亞洲金融風暴, 國際貨幣基金組織(IMF)動用400億美元支持韓國、泰國和印尼等地的經濟. 但同時要求當地政府執行開放市場、取消津貼、提高利率等西方自由經濟配方來換取續命的貸款. 事後看, 經濟故是沉疴難返, 新措施更造成不少政治炸彈. 當時的印尼總統蘇哈圖在1998年, 因為國內通脹弄至民不聊生, 而被迫下台.

昔時, 我任職交易員, 主管的亞洲新興市場包括泰國、印尼、馬來西亞和韓國等國家. 這些國家在不同的階段都有些外匯和資本市場管制措施, 市場亦因此分裂為境內(Onshore)和離岸市場(Offshore). 每當重大經濟事件發生時, 這些境內和境外的投資者(或炒家)的看法, 很多時是南轅北轍的. 真相揭曉時, 有時是國內的意見跑出, 有陣子是國外的意見更準.

* * *

海外輿論對中國房地產泡沫之說, 甚囂塵上. 但見諸內地近日的賣地成績, 本地資金對房地產仍是勇往直前. 海外和國內的的看法明顯地大相逕庭.

在發展中國家, 地產業和銀行業由於先天上可以利用大量槓桿, 只要經濟持續增長, 他們的利錢便會特別豐厚, 這兩個行業亦成了經濟的指標. 地產是國家擁用最多而又容易套現的有形資源, 中國的房地產價格不單止影響民生, 亦和國家和地方財政息息相關. 因此, 國內外的政經觀察家都非常留意中國的房地產市場.

地產市道, 難不難分析呢? 我認識一位非常成功的交易員, 後來轉行成了地產基金經理, 他認為:相比起瞬息萬變的外匯市場, 地產市場的基礎因素, 例如人口、房屋供求、土地供應、建築成本和週期等, 都是相當穩定而又不難蒐集的數據, 做基礎分析其實不難. 要在地產市場發財, 門檻只是資金而已.

數據不難找, 但為什麼對中國房地產的看法, 境內和境外卻出現那麼大的分歧呢? 這是因為海外分析家大多重視數據, 國內的投資者卻更重看政治因素.

從數據看, 一線城市的投地成交價, 已經出現麵粉(土地成本)高於麵包(房價)的情況. 而一級樓價增幅之高, 更是遠遠超出家庭收入. 但從政治的角度看, 政府為安撫人心, 是不想和地產市道過不去的.

政治家最關心的是權力, 經濟只是手段而已. 北京一方面希望大部份人民有富起來的感覺, 另一方面希望基層的人們, 不要因為貧富懸殊而感到絕望. 共產黨的權力. 過往可能是來自人民對黨的信任和膜拜; 但今天肯定是來自荷包的滿足和對未來的希冀.

對一黨獨大的政權來說, 維持權力是最終目標, 經濟不過是手段而已. 境內的看法是: 中國的地產市道, 至少短期而言, 是政治市多於經濟市.


(於2010年4月9日刊登於明報)

Wednesday, April 7, 2010

澳門比香港富有?

澳門前特首何厚鏵一如所料地在剛閉幕的全國政協會議中當選政協副主席. 何厚鏵是今次增選政協副主席的唯一候選人, 他的得票率是: 2,057票贊成、19票反對、27票棄權, 10人沒有按表決投選. (我老是很好奇, 這種一面倒的投票, 誰會投反對票和棄權票呢? 他們的反對票是不是也在計算之中呢?)

澳門比香港遲一年回歸祖國, 何厚鏵當選政協副主席,是有先例可循,董健華離任特首後也是出任全國政協副主席.但是卸任特首『上位』國家領導人行列是否必然, 可能要等待我們的曾特首卸任之後, 才能下定論.

香港也好、澳門也好, 管理回歸後的特區都是很具挑戰性的. 雖然在董建華年代, 很多人認為何厚鏵的管治能力比董先生強, 然而兩地的經濟背景各異、起點不同、面對難題的複雜性懸殊, 更重要的是市民對特首的期望也有很大的分別, 這樣的比較可能不太公平.

* * *

二次大戰前, 珠江三角洲城市的經濟發展排名是省(廣州)、港、澳. 解放後, 香港經濟蓬勃發展, 香港長時間是龍頭. 但是如果以最新的人均生產總值計, 澳門是以接近4萬元美金, 超出香港和新加坡(見附表).

當然,人均生產總值只是數字遊戲而已. 論經濟, 澳門在國家中所佔的地位, 遠遠不及香港, 澳門近年經濟起飛, 有很多是來自內地的支持, 例如全國有49個城市開放往澳門的自由行. 反過來說, 澳門的政策亦很緊貼北京的口徑, 今年初澳門通過的基本法第23條便是一例, 何厚鏵的另一個大功,是分散賭權, 避免澳門出現另一個權力中心.


《表一 :全球各大城市人均生產總值排名》





資料來源 : CIA World Factbook
*2007資料
+2008資料

衣食足然後知榮辱, 但是衣食足之後, 正如馬斯洛(Maslow)的” 需求層次理論”所述, 人類便會追求自尊和體驗自我, 對民主的訴求,便是這種表現. 至於,要富足到甚麼程度, 追求民主才是對社會有益,有人說一碗飯已經足夠, 有人說世界競爭激烈. 我們永遠負擔不起一絲鬆懈.


香港比澳門富裕,香港人的政治訴求亦比澳門人多,有人會覺得這是過火. 我曾經在按電視遙控時, 『誤中』某收費電視台的新聞頻道, 正在直播澳門立法會的開會情況, 過程完全沒有針鋒相對, 枉論水果亂墜或身體碰撞. 那段直播剛巧是四姨太(梁安琪議員)在發言, 場面像小學生背書多過像議會議事. 這究竟是不是澳門人之福氣? 香港人在享受選擇之餘, 也許可以三思!





(於2010年4月7日刊登於信報)

Wednesday, March 31, 2010

懶惰是最佳的保值方法

都說“富不過三代”, 但大家有沒有想過原因可能是後輩太長進、太努力、太想為家族創富.

根據今年《福布斯》雜誌(Forbes)的全球富豪榜統計, 中國上榜的富豪人數已經僅排在美國之後, 超越其他國家.

亞洲富豪誕生速度之快是全球公認的, 不少私人銀行都把業務發展的重心放在亞洲. 再加上亞洲富豪投資“進取”, 很多私人銀行推出的新產品更是以亞洲客戶為目標. 甚至反過來由客戶根據自己的投資偏好來設計產品. “四叔”的私人基金屢獲投行頒發“最佳產品”獎, 已經不是新聞.

朋友是一歐資私人銀行的全球主管, 和他談起亞洲客戶和歐洲客戶的分別, 尤其是富豪第二代在生活上和財富管理上的取態. 歐洲的“老錢”(Old Money)很多都視單單追求金錢是有失身份, 他們喜歡替他們管錢的私人銀行家也和他們討論藝術品、遊艇、飛機和慈善事業; 而不是單單談股票、黃金、外匯和債券. 但亞洲的富豪和他們第二代仍然樂於追逐銅鈿.

這情況其實不難理解, 中國人“家”的觀念對比“國”強很多, 如何令家族繼續興盛和扶植接班人, 是超級富豪朝思暮想的事情. 然而, 望子成龍和保障財富是兩碼子的事. 有陣子, 拿揑不好, 甚至會造成反效果.

市場傳聞, 超人家族的兩位公子, 年紀很輕時已經列席董事局旁聽, 父親的想法是下一代早一點接觸業務, 早一點明白賺錢的艱難, 同時亦希望他們耳濡目染, 可以從長輩身上學到營商之道. 但賺錢之道, 有多少是天資?有多少是努力?有多少是命運? 誰也說不清楚. 多勞不一定多得, 過份的自信和投入, 可能反而會弄巧成拙造成傾家蕩產.

中國傳統觀念的五宗罪- 吃、喝、嫖、賭、抽, 對富可敵國的家族來說, 真正能夠傾家蕩產的只是賭一項而已. 吃、喝、嫖、抽四項受體能所限, 能夠花的錢以富豪的身家來說, 連一個零頭也扯不上. 賭卻可以完全不受時間和銀碼所限制的, 而最大的賭博就是做生意.

從保本的角度看, “無為”可能是最佳的保障財富的方法. 林則徐說:”中國不禁鴉片, 國無可徵之餉、無可用之兵”. 用在國家身上是完全正確, 保障家族財產卻不一定如此. 富豪後代如果將時間都花在一些無傷大雅的事情, 未嘗不是保本之道.

附郵: 讀者Gerald Yu來電郵, 對《不要為醜臉埋怨鏡子》(3月17日刊)一文中將CDS比擬作保險, 提出相反意見. 其中一個精闢的論點是: 買保險不會影響到受保人的生命, 但買賣CDS卻對債券價格有直接影響, 這觀點很有意思. CDS的基礎是債券市場, 在一般情況下, 兩者的市價是掛鉤的. 這點跟保險的確是很不同(如果人壽保險有二手市場, 保單在二手市場可以Mark-to-market, 又作別論).
(於2010年3月31日刊登於信報)

Wednesday, March 24, 2010

CDS、人壽保險和打小人

下面是網上有關打小人的描述:-

“驚蟄是二十四個節氣的之一,通常在西曆的三月五日或六日進入這個驚蟄節令。相傳驚蟄這一天會響起年第一次的雷,但只會聽見雷聲,不聞雨聲,這旱天雷會喚醒千千萬萬的蛇蟲鼠蟻,而在這一天拜祭白虎這百獸之王,便能夠鎮壓這等害蟲及驅除百邪千害,所以很多人在這一天拜祭白虎,祈求免除毒蟲之禍害.

後來,驚蟄發展為「打小人」的節令,古老相傳在這一天,於白虎面前打小人,小人便會被白虎制服,以後不能再興波作浪。 拜祭白虎,最重要的是預備一隻假老虎,把肥豬肉貼在老虎頭上,再用豬紅及肥豬肉供奉,因為相傳白虎十分喜愛吃豬的. 另外再具備紙公仔、紙掃帚,在拜祭後,用紙掃帚掃走紙人,象徵趕走小人.

而打小人的儀式,首先在紙人身上寫上小人的名字,然後除掉自己的鞋子,用這鞋子打小人,意思是指小人給自己鎮服,有些拜祭者更會道出一些洩憤之說話,譬如︰「打你個小人頭,等你有氣無得抖、打你隻小人手,等你有手無得郁,打你隻小人腳,等你有腳無得走……。」”
鵝頸橋街坊告訴我, 打小人是一不受經濟週期影響、長做長有的生意. 市價不到一百元, 視乎服務的配套(假老虎的品質?)而定.

在今天財技充斥的社會, 打小人的作用和經濟效益完全可以用一保險產品替代, 這產品比街頭的打小人更全天候、價錢透明度更高、銷售網絡更廣, 更俱規模效益. 這產品是什麼呢? 我下面再詳細分析.

保險產品, 主要分為純人壽(Term), 終身壽險(Whole Life) 及帶儲蓄壽險(Endowment)三種. 其中純人壽是純保險的服務, 投保人(Policy Owner)付出保費之後, 如果受保人(Insured)在受保期內離世, 那麼保單的受益人(Beneficiary)便會獲得一筆賠償. 一般來說, 投保人、受保人和受益人可以是不同的. 例如: 你可以出錢替你太太買一保單, 受益人是你的子女. 但如果三者之間沒有親屬關係, 一般保險公司從道德的角度是不會接受這樣投保人用別人的生命來投保的.

撇開道德不談, 打小人基本上就像買一張短期的純人壽, 受保人是你的仇人, 投保人和受益人是你自己, 從感情的角度來看, 你希望受保人飛來橫禍. 這目的和出發點和聘用鵝頸橋亞嬸打小人如出一徹.

經濟上, 打小人和用仇人的生命作保, 又如何比較呢? 坊間以一個成年人受保人計, 一年的Term Life保金大約是0.2%. 假設每年你都打小人, 而鵝頸橋的收費是港幣100元, 同樣的價錢你可以買上5萬元的保險, 有這樣的經濟收益, 不是比單單渲泄情緒更實惠嗎?

後記:- 這文章是由上期談CDS的文章所引發, 想討論的是用別人的痛苦來做賭注的道德問題.

(於2010年3月24日刊登於信報)

Wednesday, March 17, 2010

不要為你的醜臉埋怨鏡子

“短倉是否道德?”是一個經常被人爭辯的問題.


去年金融風暴時, 不少國家都短暫地禁止“投機者”在市場上拋空股票. 有一點我老是不明白: 為什麼做空期指不會被人視為不道德, 但是拋空一隻股票, 卻惹來那麼多非議? 是不是全人類被人宰殺, 大家倒可以接受. 但如果單獨自己被人宰殺, 就是不道德呢?
3月初, 歐洲議會在討論希臘信貸危機時, 去年8月才上任的希臘總理帕潘德里歐(G. Papandreou)建議禁止利用信貸掉期合約(Credit Default Swap, CDS)來做空債券, 迄今為止, 太平洋彼岸的美國政府反應一般.


CDS的概念好像保險, 合約牽涉買保險的一方和賣方, 和用作信貸掛鉤的發債體. 購買保險的一方定期 (例如季度或年度)付出保險金. 如果發債體出現破產或信貸違約時, 買保險的一方便可以獲得補償金. 補償金一般是以所購保險的面額減去破產之後的剩餘值(Recovery Value).


信貸衍生工具誕生的年份已經很難深究, 近年, CDS的市場發展蓬勃. 2000年, 全球CDS的未平倉合約總額只是1萬億美元; 2007年高峰期時, 超過60萬億美元(見圖一).


圖一: 2001年至2009年第一季度CDS未平倉合約總額

單以買保險的角度看, 很少人會視CDS為不道德, 但是由於購買CDS的人不一定自己擁有債券, 用CDS來做空債券, 是將快樂寄託在別人的痛苦上, 給人家感覺是“爆陰毒”. 就好像你和鄰居結怨, 為了一洩心頭恨, 找一家保險公司用你鄰居的生命買一張人壽保險. 如果你的鄰居出了什麼差遲, 你便可以獲利. 市場上一般的保險公司是不會接受這樣的生意.


不過換一個包裝, 在歐洲, 如果你擁有一座物業, 你可以和保險公司之類的金融機構訂立一反向屋宇抵押(Home Reversion)的合約. 金融機構在你有生之年, 每年付你一筆定額的金錢; 你一旦離世, 金融機構便會繼承你的物業. 基本上金融機構是在跟業主對賭業主壽命的長短, 由於賭的是自己生命, 社會上對這樣的合約並沒有很大的反對聲音.


股票也好、債券也好,大家要決定: 短倉究竟是不是不道德呢? 希臘的國家債券發行總額接近4,000億美元, 但希臘國家的CDS的未平倉合約總額不過是90億美元而已. 很多研究都證實CDS並未衝擊希臘的國債, CDS只是反映投資者對信貸的看法.


花旗銀行最近出版了一份研究報告,分析CDS對國債價格的影響, 標題是“不要為你的醜陋的面孔而埋怨鏡子”(“Don’t blame the mirror for your ugly face”).


(於2010年3月17日刊登於信報)

Friday, March 12, 2010

黑暗中的澄明

做投行的一個盲點是每天接觸金額有數不盡的零, 慢慢便和現實生活脫節, 有點像玩大富翁遊戲, 最後把自己也誤當富翁一樣.

去年, 我從投行的前線退下來, 可以抽點時間做一些與銀行戶口無關的工作. 經朋友介紹, 開始接觸社會企業, 社企是泛指不以謀利為首要目的, 而是從事輔助弱勢社群和對整體社會環境有貢獻的企業.

跟社企接觸多了之後, 慢慢便發現自己的不足. 簡單如集資這些工作, 本來是自己的老本行, 但是人家既不用做Roadshow; 並且也不用寫PPM, 自以為功夫了得, 其實卻連一個能夠修理廁所的水喉匠也比不上.

* * *

云云社企中, 我印象特別深刻的要算是“黑暗中的對話” (Dialogue-in-the-Dark - DiD) (http://www.dialogue-in-the-dark.hk), 他們剛剛在美孚家居城開設了一體驗館, 社會反應很踴躍. 有機會入場的觀眾的口碑亦很好. DiD是由德國人Dr. Andreas Heinecke在1986年創立的, 現在全球已經有超過六百萬人體驗了DiD. 在一些地方, 好像日本, DiD已經變成了旅遊熱點. 它主要是將開眼人帶進一個完全黑暗的環境, 然後讓他們從事一些日常的簡單工作, 例如沖咖啡, 通過生活體驗來了解失明人仕的世界. 用尊重代替可憐, 以平常心去接受別人的世界.

香港的DiD成立於2008年8月, 見前在香港的業務包括兩方面:- 一是在外借場地開辦行政人員工作坊, 讓管理人透過在這特殊環境中的小組活動, 加深互相了解和擴闊思維空間. 此外就是剛在2月成立的體驗館. 有點像主題公園, 內容這裡且讓我賣個關子.

香港DiD在2009年一共舉辦了63個工作坊, 參加人數在1,000人以上(我家12歲的小男孩也曾不知袖裡地參加了其中一個工作坊, 並且贏得哥哥姊姊頒他T恤作賞勵).

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根據調查, 一般人最害怕的肢體殘疾是失明. 大部份開眼人進入一個完全漆黑的環境, 內心起初都會產生恐懼. 我自己的經驗是: 你很快便會啟動其他的感官, 例如聽覺, 去了認識週圍環境, 心情亦會很快平靜下來. 很多時候, 我們會更專注、更留心別人的說話和週遭的聲音, 某程度上是另一種澄明.

像“黑暗中的對話”這樣的社企, 很多人直覺上以為是失明人仕製造就業機會, 其實更重要的是讓開眼人明白失明人身處的環境, 減低誤解, 達到“閉上眼睛, 開放心靈”的目的.

很多謝Patrick、陳有和謝家駒博士, 令我有機會接觸這個項目, 同時亦間接做了一個小股東. 我衷心希望DiD不單只能夠財政上成功, 做到香港首個上市的社企, 更重要的是達到移風易俗, 締造和諧社會的目標. 有興趣體驗“黑暗中的對話”的讀者請致電2310-0833與他們聯絡.

(於2010年3月12日刊登於明報)

Wednesday, March 10, 2010

蕭芳芳第一、成龍包尾

這個世界有『謊言, 謊言, 謊言和民意調查』.

《讀者文摘》早前在香港、台北和新加坡分別進行了公眾人物信任度的民意調查, 結果有點搞笑. 80個提名人之中, 蕭芳芳獲選為第一, 成龍居榜未, 梁振英、曾蔭權 、曾鈺成及黃毓民的排名分別是76, 77, 78及79.

《讀者文摘》的網址說:“ 我們提供了八十位來自不同界別的本地名人名單,要求受訪者為這八十人逐一評分,表達對他們的信任度;同時亦請他們在八十人當中選擇單獨一位最信任的人,並寫下原因。結果,以蕭芳芳的平均分最高,名列第一;她同時也獲最多受訪者選為八十人之中最信任的人,成為這次調查的「雙料冠軍」。”

由於名單是雜誌提供, 這種調查就有點像愛人問你:“沉船之後, 你會救我先? 還是救你媽媽先?”般吊詭. 但當中很多Spread Trade亦是很有意思. 例如: 查良鏞排名16, 林行止排名33; 張學友和邵逸夫同樣排第10.

同樣的調查在台灣,榜首是以22%大比數領先第二名的證嚴法師,. 至於新加坡, 得分最高的是大法官陳錫強. 這是不是代表了三地的民情差異呢? 香港人重現實、身心舒暢最重要, 政治實在太沉重了; 紊亂的台灣社會, 大家追求的是心靈上的平靜; 在新加坡, 最重要的當然是法治.

《讀者文摘》1922年在美國創刊, 在美國的銷售曾經達到1,000萬本, 號稱是全世界銷售量最高的雜誌. 發展至今, 有20多種語言版本, 在全球70多個國家發行. 今天它的讀者平均年齡是50歲以上, 這老牌雜誌近年面對互聯網和讀者群老化的困擾, 雜誌在去年8月申請破產保護令, 今年2月才重組成功.

《讀者文摘》英文名字是《Reader’s Digest》, Digest中文譯作文摘, 意思是文章是從其他地方取材, 撮集成文, 不是自創. 近年, 雜誌添加很多自己採編的文章. 我作讀者的那年代, 政治生態左右壁壘分明. 《讀者文摘》絕對是親美鷹派. 有陣給人印象是『美國之音』的姊妹機構. 《讀者文摘》的中文國際版1965年創刊, 第一任總編輯是國學大師林語堂的女兒林太乙, 董橋先生也曾在那裡任職.

我在小學生年代, 家裡已經是《讀者文摘》的訂戶, 中產家庭家長望子成龍, 所以便訂閱這份被視為有益心智的雜誌. 雜誌的文章大部份是英文原作, 翻譯時常常採用台灣(或更正確地說: 國民黨年代)的譯名方法, 例如R音多譯作“瑞”. 在“刨冬瓜”尚未普及的年代, 說廣東話的讀者會覺得非常彆扭.

《讀者文摘》也是我稚時的橫財夢. 它的笑話園地《開懷篇》是接受公開投稿的, 當年稿費是港幣100元正(三十多年後已升至港幣780元), 相等於我那陣幾個月的零用錢. 這些笑話也不一定要自已創作, 從其他報刊上轉載亦可. 明報的《一笑會》就是一個我常取材的專欄. 但我的發財大計從未成功, 老是看到人家的稿件被採納, 我實在恨得牙癢.

雜誌的另一個特色在於它每年都會舉行區域性的讀者『百萬大抽獎』. 在沒有環保意識的年代, 它那厚澱澱的郵件是當年信差叔叔的苦差. 這種宣傳手法後來也惹來不少爭議. 2001年, 美國國內32個州和《讀者文摘》達成庭外和解協議, 限制《讀者文摘》藉抽獎對長者推銷產品.

如果不是這次的民意調查, 我已經很久沒有留意這雜誌. 順帶一提, 這次的信任度調查同時要求讀者對40個行業評分, 結果是記者、股評人、算命師傅分別排名33, 36和40. 在報章上月旦經濟的我, 能不自省乎?

(於2010年3月10日刊登於信報)

Wednesday, March 3, 2010

銀行大班的流年

匯豐控股剛公佈2009年業績遜於預期, 股價一度急瀉超過港幣8元, 一夜之間市值蒸發了1,400億元. 主席葛霖(Stephen Green)面對傳媒時, 罕有地用頗長篇幅和語帶激動地表揚管理層的努力.

葛霖在2003年至2006年期間擔任集團行政總裁, 2003年收購Household Finance這對匯豐致命的一擊, 是在他任內發生的. 葛霖在加入匯控之前是麥肯錫(McKinsey)的顧問. 他加入匯控之後, 長時間掌管資金部和資本市場的業務. 除了銀行家之外, 他身兼傳教士的身份, 在香港工作的時候, 也曾在聖公會明華神學院(Ming Hua Theological Colleague)攻讀.

金融海嘯發生之後, 他是第一個重量級銀行家跑出來批評投資銀行家的貪婪和鼓吹控制過度膨脹的薪酬. 我曾經在公開場合聽過他的演講, 感覺他是一個道德情操很高的人.

另一邊廂, 上期的《彭博雜誌》(Bloomberg Magazine)選了摩根大通的行政總裁狄蒙(Jamie Dimon)為去年度的風雲人物. 2008年, 狄蒙在52歲的生辰收到一份厚禮 – 美國政府因為貝爾斯登(Bear Stearns)頻臨倒閉而邀請摩根大通為白武士. 以每股美金2元的“超筍價”(後來提高至美金10元)邀請摩根大通收購貝爾斯登的全部業務. 美國政府並且提出包底和貸款. 這收購大力提升摩根大通的賺錢能力.

狄蒙是哈佛大學商管碩士的優等生, 他的伯樂是花旗集團的前主席韋爾(Sandy Weill). 韋爾是他的家族叔輩,狄蒙過往一直以控制成本和執行合併計劃成功見稱於銀行界. 投資銀行並不是他的偏好, 對於那高昂的Cost-Income-Ratio, 他就更感到骨鲠在喉. 摩根大通是去年美國最賺錢的銀行之一, 然而卻沒有遭受高盛所面對的傳媒狠批, 很多人覺得狄蒙行運行到腳趾尾.

銀行宣佈業績, 分析員都埋首研究數字. 過往我也曾花時間研究過銀行財務報告表, 然而自從金融風暴發生之後,分析銀行最關鍵的因素 – 資產質素, 已很難在報告表上看出苗頭. 銀行的資產表結構其實和CDO的架構差不多, 支持資產, 靠的是10%或更低的股本, 再加上不同信貸排名的債項. 資產若有什麼閃失, 很容易就會將股本抹掉一大塊. 匯控去年的表現其實和全世界的大行沒有什麼大分別, GMB(Global Markets and Banking)的市場交易活動是賺錢的主力, 受創的主要是資產撥備.

銀行其實是一很High Beta的生意, 大部份銀行所採取的政策和大方向都是相同的, 所差的只是時間而已. 然而, 早半年入市和遲半年入市可能代表著整個銀行的榮辱. 在今次金融海嘯中備受稱許的加拿大銀行, 受衝擊程度相對比其他銀行為輕. 主要是因為早幾年, 很多加拿大銀行在海外的投資銀行業務, 都在競爭劇烈的環球市場鎩羽而歸(像TD和CIBC). 今次成績相對地好, 有幾多是人為? 有幾多是運氣實在難說.

金融海嘯也許令很多人將“長線投資”放在咀邊, 但分析員和投資者最關注的仍是新鮮出爐的業績表現,台下觀眾口說一套、心想另一套, 站在道德高位的葛霖可能最終淪為悲劇英雄.



(於2010年3月3日刊登於信報)

Friday, February 26, 2010

反思虎年 - 公平是否足夠?

送牛迎虎, 牛年看到的是不同利益集團在cross horn. 金融風暴令大部份人都變了受害者, 亦令大家很著意以受害者身份為自己爭取權益, 甚至傷害了其他人的權益, 也在所不計. 牛年下半年, 市場隨經濟從谷底反彈, 但並不是每一個人都可以享受到股樓皆升的好處. 不少人甚至覺得火車已經離站越走越遠.

締造和諧社會是現今整個中國包括香港的大方向. 金融危機給我最大的啟發是在資本主義社會那單純追求公平競爭的理念, 是否能夠締造和諧社會呢?

“一個沒有令我們反思的危機, 是一個浪費了的危機”. 金融風暴開始, 我自己對很多(包括傳媒在內)的經濟暴民意見, 很不以為然, 亦因此寫了不少的文章, 當中牽涉到那陣的熱門話題“迷債”. 我的立論是: 解決方法是要情理兼顧, 不可以因為感情因素, 而放棄公平原則, 替社會立下壊先例. 還有就是“受害人”的定義要定得客觀一點, 不一定最嚮亮的聲音便代表大多數(這點跟政治考慮很不同). 舉例說: 什麼是雷曼苦主? 零售銀行前線員工又是不是苦主呢? 但是, 社會後來出現的『80後』保育和反高鐵事件, 卻令我明白到世界上的價值觀不止一套. 多數人的公平, 有機會造成對少數人的不公平.

80後提出了問題, 卻提出不了答案. 很多年輕人覺得香港奉行的是地產主義, 製造財富的平台在過去數十年極度向地產商傾斜. 自港英年代, 政府利用地產這一限量供應的資源換來龐大的庫房收益, 從而締造了富裕和社會福利的城市, 亦間接製造了富可敵國的地產商. 這方面的遊戲規則大程度上都是透明和公平的. 然而, 社會發展到了某個階段, 過往的模式是否仍然被各方接受, 是一個很大的疑問. 很多年前, 施大班說過:“沒有錢置業的是自身能力所限, 怨不得人”. 同樣道理, 今天的華爾街銀行大亨心裡是仍然接受不了: 為什麼我奉公守法地賺了大錢, 卻成了過街老鼠呢? 他們心裡想的其實都不是強詞奪理的歪論. 然而, 大家既然坐在同一條船上, 是不是單單用公平就可以堵住同舟者的不滿? 結果可能是贏得了道理, 卻贏不了人心.

我覺得社會的進步其實是和稀泥, 沒有一種主義或中心思想可以永遠帶領社會向前邁進. 在不同的時間, 現實和理想都滲雜了很多沙石. 要締造和諧社會, 我們需要的是多從別人的角度去想、去看事情.

虎年甫始, 勉人亦自勉之!

(於2010年2月26日刊登於明報)

Wednesday, February 24, 2010

『非市價』掉期合約的玄機

“衍生工具+投資銀行=醜聞”, 是自金融海嘯爆發以來, 萬試萬靈的經濟新聞熱賣方程式.

高盛涉嫌幫助希臘政府隱瞞財赤, 近日成了報章頭條. 其實這絕對不是新聞. 早至2003年, 《風險雜誌》(Risk Magazine)曾報導高盛在2002年通過非市價(Off Market)的外匯掉期合約(Cross Currency Swap), 變相貸款給希臘政府接近10億歐羅. 那時, 甚至有傳聞, 希臘政府會因為利用枱底手段來避開監管而被罰款.

外匯掉期合約是一個很普遍的對沖工具. 由於發債體經常在各國資本市場找尋最廉宜的發債成本, 很自然很需要通過掉期將所籌集的資金換作本國貨幣, 如《圖一》顯示. 舉例希臘政府發覺日圓債券市場提供最低廉的發債成本, 它便會選擇首先發行日圓債券, 然後通過歐羅兌日圓的外匯掉期合約將日圓掉換作歐羅. 這當中牽涉三個階段:-

1. 在發債日的本金互換;
2. 在每次支付債券利息時的利息互換;
3. 在債券到期日的本金互換.


對希臘政府而言, 發行日圓債券再加上歐羅兌日圓的外匯掉期合約, 最終是等同發歐羅債券.



所有外匯掉期合約其實可以視作為一方借入貨幣A, 而貸出貨幣B (反之, 另一方則借入貨幣B, 而貸出貨幣A); 兩者合而為一便會產生《圖二》的那個狀況.
舉例說: 客戶今天向銀行借入歐羅: 在開始時得到歐羅的現金, 然後在之後日子歸還利息和最終本金. 而在相同時間, 客戶都在市場貸出日圓, 在開始時, 客戶需要放出日圓, 然後在未來的日子收回利息和本金, 兩者合而為一便成了一張外匯掉期合約.

一般標準的外匯掉期合約並不牽涉到銀行或客戶向對方變相借貸, 因為貨幣的銀碼是會依據當時市場的匯率. 但如果雙方故意用非市場匯率進行定價, 例如《圖三》般, 匯率由原本的1歐羅兌110日圓, 改作1歐羅兌100日圓的話, 客戶便可從銀行方面多拿百份之十的歐羅.



《圖四》代表《圖三》和《圖二》的差別, 讀者可以發覺銀行基本上是額外多貸款10歐羅予客戶.

高盛最為人垢病之處是: 自2002年起, 高盛為希臘發債10次, 卻從沒有提及非市價掉期合約. 這個舊瘡疤會不會導致歐羅中央銀行從新審核各國財政的隱形帳目, 迄今仍是未知之數.

太陽底下無新事, 外匯掉期這一老掉大牙的衍生工具, 在1997年的亞洲金融風暴亦曾經扮演一個主要角色. 那陣子, 泰國政府為了捍衛泰銖卻苦於外匯不足, 便利用外匯掉期; (亦即是先買美元賣泰銖, 後賣美元買泰銖)來裝飾美元儲備. 但是, 這樣的國王新衣很快便被對沖基金及外匯炒家識破, 並且根據外匯掉期的到期日(一般都是短於1年)來針對性地沽空泰銖, 未幾央行便招架不住. 其他都已經是歷史了.

外匯掉期合約只是很多種不同類型的減低負債掩眼法, 其他常見的包括將資產或未來現金流證券化之後, 再出售套現. 工具本身無好醜, 結構複雜抑或簡單更與惡果或善因無尤, 一切唯用者的心而已.

(於2010年2月24日刊登於信報)








Thursday, February 11, 2010

寫稿一年誌

歲末, 少不免來點回顧, 轉瞬替信報寫稿又是一年多. 一年下來, 總括經驗還是挺愉快的! 能夠把思想整理後化作白紙黑字, 展現在大眾(或小眾)眼前, 不論是在“執字粒”年代, 抑或在互聯網年代, 都是令作者開懷的. 在我而言, 愉快之餘, 亦有些遺憾.

遺憾之一是: 買的和賣的不相配, 我想賣的其實是文章, 讀者有興趣買的是作者. 讀者和作者的關係總是混雜了一絲勢利. 讀者和媒體看作品, 很多時都是先看作者、出身、學歷、職位...諸如此類, 董事總經理加長春藤學位肯定有助收視.

做了那麼多年投行, 習慣了Title Inflation, 美國大行的董事總經理是真的不少, 皇后大道中招牌塌下來, 十個有三個都是MD. 至於名牌學歷, 今天的人力市場絕對是供過於求, 年來收過不少Trainee的鍍金履歷, 真的慶幸自己出道早, 不然肯定找不到工. 學歷云、職位云. 理想中,文章好壞, 純賴文字功夫和意念, 現實卻不盡焉. 平叔因為是司長級高官, 所以可以月旦AO文化; 張大文寫同樣的文章, 觀點和角度又是否一定被比下去呢?

遺憾之二是: 寫文章的“留白”功夫一直拿捏不好. 做人, 我很希望能夠做到留有餘地(雖然在名利場上追逐, 難言悠然); 寫文章, 也喜歡留白. 事情說得太白, 便失趣. 然而, 因為自身功夫所限, 畫虎不成反類犬. 我的留白(尤其是早期文章), 不時惹得讀者以為是做填充題. 雖然我慢慢也學會怎樣寫得通順一點, 和群眾的理解力比較接近一點.

在讀者和作者的感情路上, 我慢慢學懂的一個真理是; 守株待兔般去期待讀者的注意和掌聲, 最終都是失落的居多. 被禾稈蓋著的珍珠, 就不是珍珠, 香港讀者有那麼多選擇, 時間又那麼珍貴, 人家為什麼要不看別的, 看您的! 要和讀者有交流, 就不可以不食人間煙火.

最後, 想多謝幫我趕死線的物和人. 寫文章, 過去的基本要求是識字和懂資料, 今天, 科技帶給寫作人很多方便,有了互聯網, 找資料也不用再上圖書館 (說實話, 又有多少人真正是博聞強記 沒有互聯網, 大概很多扮才子的都充不下去). 有了文字軟件之後, 很多人(包括我)的認字功夫也退化, 我是中文輸入法的白痴, 在此, 我得多謝我的助理Fanny.

送牛迎虎, 先給大家拜個早年! 祝讀者諸君, 來年多一些歡喜, 少一點遺憾.


後記:-
寫了那麼多年Pitchbook, 習慣在末段來一段Disclaimer:

我唸書是唸工程和商管的, 文字功力差, 算是找到了藉口. 很多年前, 有機會向董橋請教怎樣學中文, 董先生只是說: 『對文字敏感是性格使然, 後天過份強求都是徒然的』. 如果我寫文章間中能夠擦出一點火花, 靠的就是自己對文字敏感.


(於2010年2月11日刊登於信報)

Friday, February 5, 2010

中國網民的錯愛

報載高鐵撥款投票當日, 示威者圍堵立法會, 皇后像廣場附近的無線上網用量一下子暴升. 不經不覺互聯網已經走進每一個人的生活, 包括政治活動. 小學生年代聽老師說元末反蒙古高壓統治的漢人, 用月餅來傳遞消息, 如果Facebook在那年代已經面世, 情況可能很不同.

Google(內地稱谷歌)退出中國市場, 我的看法是: 牽涉的事是經濟利益, 而不是政治. 中國網民在Google總部前獻花哀悼, 我覺得是絕對的表錯情. 美國人在小事情上是個人主義者, 追求私利. 在大事上卻是死硬的愛國主義者. Google是否真的退出只是小事一樁而已.

2005年, 谷歌大力進軍中國市場,推出一個“符合中國國情”的搜尋器, 同時宣佈在中國放眼長線. 谷歌特別為中國市場設計的搜尋器具自我檢查機制, 以“刪除”不雅網站, “不雅”包括政治上和生理上的不雅.

谷歌之後從微軟挖走中國網站界名人李開復, 李開復加入後, 投放大量資源, 但反而刺激百度(Baidu.com)的強力反撲. 百度的市場領先佔有率進一步提升(超過百份之七十, 而谷歌只有百份之十二左右). 谷歌的一些小問題, 例如: 中文名字令中國網民摸不著頭腦, 也變了大問題. 過去幾年, 谷歌在中國的經濟利益一直停滯不前. 2009年, 谷歌整體年收入中, 只有2%來自中國. 李開復也在2009年離開谷歌.

* * *

有人說中國人有百份之九十的自由, 其他餘下的百份之十, 牢牢握在共產黨掌中, 滴水不漏. 至於那百份之九十是什麼, 也是由共產黨來決定的. 有少數的人願意硬闖關, 更多的人在問: 如果不是共產黨, 又是什麼呢? 共產黨的權力來源其實不在於已經接近完全腐化的意識形態, 而是在經濟上升的勢頭中, 縱使貧富懸殊、通脹肆虐, 大部份人仍是對改善自己生活抱有希望的, 亦想不出, 拉倒這個圖騰之後, 換來的世界會是怎樣.

右派主導的《時代週刊》上期以“自由共和國”(Democratic Republic of Google)來形容Google, 太抬舉了! 這事件反映了在新地緣政治下的美國人心態. 一年前,全球仍在金融風暴的水深火熱當中, 中國領導人訪美, 輿論首次以G2來形容. 那陣子,美國人雅不願與個人人均收入只有自己八份之一的中國平起平坐. 一年之後, 大家都接受中國的經濟動力直接影響全球復甦. 接受之餘, 中國亦成了發達國家心中的一條刺. 奧巴馬在最近的國會演說中, 就將印度和中國視為美國的挑戰者. 這種的形容與現實有頗大距離. 奧巴馬的台詞, 除了討好國內的民粹主義者之外, 其實亦突顯了美國人難於接受它的領導地位被別國挑戰.

爭取言論自由是理直氣壯、挾洋自重也可以是手段. 然而, 國人將道德的冠冕硬放在谷歌頭上, 只能嘆一句 : 徹頭徹尾的愚昧.

(於2010年2月5日刊登於明報)

Wednesday, February 3, 2010

不發花紅又如何?

美國銀行高管有聰明卻沒有智慧, 在民情洶湧底下, 仍然冒大不韙公布巨額花紅.

退一步想, 銀行賺了一大筆社會覺得他們不應該賺的錢後, 怎樣分配這些利益,選擇其實不多(見附圖).


選擇A 花紅事件, 大家可能都聽厭了; 最新消息, 有某大投行為了避過派發現金的限制, 轉為派發特別股, 這些特別股可以於短期內(例如六個月內)在市場上套現. 這些『你有張良計, 我有過牆梯』的玩火動作, 很容易惹來社會更大的反應.

選擇B 如果銀行選擇將利潤留在資本帳內, 表面看是增加銀行的實力, 但銀行業務基本就是靠槓桿, 『錢不流, 銀行不活』, 資本回報率下降, 股東也有話說. 當然, 資本增加之後, 銀行也可以選擇用來拓展業務, 但在目前全球經濟情況底下, 銀行放貸亦很小心, 最終又是在貨幣或債券市場做借短(期)貸長(期), 賺取息差.

選擇C 上週末的《金融時報》報導有些投行的領導人可能願意支付特別稅予政府. 這基本上不失為一可行之法, 但有幾項要考慮的地方, 第一, 全球不同國家的政府能不能夠同步; 第二, 像以往討論存戶保險金一樣, 一些運作健全的銀行可能覺得, 要跟運作差的銀行付出同樣的代價, 是不公平的.

今次銀行出事, 其實亦突顯了銀行董事局由管理層把持, 這現象是一個難改的積習. 原因之一是一般銀行的股東分散很廣, 沒有統一兼夠份量的股東聲音, (花旗主要股東沙地王子Al-Waleed是一例外). 此外,由於金融業在國家經濟上舉足輕重, 各國政府都有設立類似金融管理局或央行等的機構來監管銀行, 一般公司的非執行董事的監管擔子, 部份就轉移到政府身上. 再加上, 銀行牽涉的業務很廣, 銀行高層亦很善於將事情簡單複雜化, 以顯現自己的重要性.

種種原因加起來, 管理層跟董事局的關係慢慢演化成只要管理層能夠在盈利上達標和監管上不出亂子, 高管的自主權便很大, 即使在派發花紅這般重大事情上, 只要證明這是行業標準, 大都可以過關. 高管亦樂得水漲船高, 給下層豐厚一點, 自己拿的自然不薄.

其實, 輿論著眼花紅, 除了滿足『憎人富貴』心態之外, 於解決銀行改革這問題是本末倒置. 要成功改革銀行業, 社會需要有個共識, 什麼是銀行應該賺的錢? 什麼是它不應該賺的? 不解決這個問題, 其他想法都是徒勞.

(於2010年2月3日刊登於信報)

Wednesday, January 27, 2010

『升呢』乎? 降格乎?

年青人反高鐵, 結果被建制和反對派利用來替自己造勢. 政治好像一道低氣壓, 把人壓得透不過氣來, 倒不如換個話題. 大家都在談『八十後』, 倒不如我們談一下『八十後』的潮語.

香港政府以民為本, 常常都以與普羅大眾溝通為念, 連高官和特首出席電台節目時, 也左一句“升呢”, 右一句“O嘴”. 朋友告訴我, 香港的會考試題中, 『潮語』也是題目之一. 我常常覺得文化不是靠長官意志去推動的. 把“升呢”和“O嘴”等俚語當作是社會科學的題材還可以, 但把它提升至文學的部份, 似乎是言之尚早.

胡適先生提倡『國語的文學, 文學的國語』, 開了一代風氣, 我手寫我口成了主流, 雖然我覺得五四文體充斥著『了、呢、嗎、的』, 非常撓口, 但一些很道地的方言文學, 其實也有其可取之處, 前輩三蘇和梁小中等的港式散文, 就非常活潑.

文字的首要任務是作為一種溝通工具, 這方面是沒有高雅和庸俗之分, 文字的另一個存在價值是美學, 美學的觀點倒是因時而異.

怎樣的文字才算是高品味、怎樣才是低品味, 這爭拗是沒完沒了的. 文字的約定俗成, 就經常惹來很多爭議, 一邊是死硬的國粹派, 另一邊是自由主義者, 容若先生是研究文字的專家,我是他的忠實讀者, 但這考功夫的話題, 實在容不下我這個唸理科的插科打諢.

我在新加坡工作時的一位來自國內的同事, 他出身中國科技大學兼是MIT博士, 是典型的高級知識份子. 他批評新加坡電視的中文節目水平低, 提出的一個論據是: 在一個小時的中文節目內, 新加坡電視上用上的詞彙可能是200個, 在大陸就可能會用上500個(大意如此). 文化的高低立見. 有機會, 我也想比較一下香港和其他地方的中文電視節目水平.

時間是文字演變的最終審判官, 為政者要褒或貶都是多餘的. 正確的做法是不打壓, 亦不鼓吹. 《紅樓夢》可能是清代的潮語, 作品不用任何當權者推動, 時間證明了它的流傳價值. “風物宜長放眼量”也許是我們這些已經走了半輩子路的人, 面對年青人種種奇舉怪行的最佳態度.



(於2010年1月27日刊登於信報)

Friday, January 22, 2010

識於微時的Bloomberg

八十年代末期, 我在加拿大任職證券行的定息收入部門, 公司是加拿大首批引入Bloomberg的機構之一, Bloomberg那陣子在加拿大的銷售隊伍剛起步, 還需要依賴當地的證券公司作技術支援. 我和微時的Michael Bloomberg也有過一面之緣(當然他的很微時, 對我來說已經一點也不微).

Bloomberg機初出台時的賣點是它分析債券的能力. 北美洲債券市場龐大, 但是, 當年分析工具和資料庫方面都很缺乏. Michael Bloomberg出身所羅門兄弟, 後期做到IT部門的領導. 1981年, 所羅門兄弟被收購, Michael自立門戶, 並且獲得美林證券資助種子資本. 公司發展神速, 很快便挑戰路透社在金融資訊業的龍頭地位.

Bloomberg現時全世界有44個辦事處, 到過Bloomberg辦公室的人都會留意到公司的咖啡座和小吃廳佔一個很明顯的位置. 據聞, Michael的想法是, 傳統辦公室裡, 職員花不少時間在茶水間“八卦”, 人性如此, 禁也禁不了. 不如來個大解放, 以退為進, 把水機放在大堂中間, 說不定會減少water fountain gossip.

Michael 一直沒有將公司上市, 去年金融風暴時, 員工仍然可以坐商務客位出差. 對員工如是, 對客戶也是一樣. 投行裁員一浪接一浪, , Bloomberg體諒很多習慣了按『機』追蹤市場的交易員, 免費為他們提供短期的Bloomberg服務, 說是乃念多年情誼也好、說是“綁”客也好, 這招是漂亮的, 亦因為Bloomberg是私人公司, 沒有小股東壓力, 老闆願意, 誰也管不了.

Michael近年沉迷政治“秀”, 以財力逐鹿政壇, 在2009年的紐約市市長競選中險勝. 反觀, 同是富可敵國的前高盛主席Jon Corzine就沒有那麼幸運, 早前爭取連任新澤西州州長失敗.

作為Bloomberg的早期用家, 我印象尤深的是Bloomberg那陣子的輸入鍵盤笨拙得可以, 其輸入方法亦很累贅, 但因為工具帶給債券交易員和投資者很多方便, 所以用家都強忍著這些缺點. 還有一個印象就是Bloomberg不容許用戶下載裡面的資料, 因為他們覺得這些都是獨家的, 故要珍而重之.

曾幾何時, Data is King是一普遍真理, 我自己也因此買了不少Reuters的股票. 股價, 在科網泡沫爆破後, 潛水多年的Reuters後來被Thomson收購, 股價才一洗頹氣.

金融資訊究竟值不值錢? 我過往曾經花很多時間在量化投資(Quantitative Investment)的研究上, 這些工作需要運用大量的價格資料來做Back Testing, 很多時候可能為了一個Time Series少了一個數據而苦惱非常. 那陣視數據如珠如寶, 很多年之後的今天, Data卻在網上隨處可見, 除非你需要絕對Real Time的資料, 不然大部份資料都是免費的. 其中一個原因是愈來愈少人相信歷史可以預測將來, 當然每當我欣賞電視的財經節目, 我仍然很佩服電視上的股評家用滑鼠在螢光幕上的圖表, 左掃一下、右掃一下, 就可以掃上止蝕和止賺位, 如此指石成金, 比張大千的潑墨山水還要值錢.

(於2010年1月22日刊登於明報)

Wednesday, January 20, 2010

"80後"不是蝗禍

反高鐵事件中的第一個反思是: 我們不可以將訊息和信差混為一談. 報載陳巧文是在『長毛』之後, 全香港最多人認識的街頭運動者. 陳小姐其實不是我心目中理想的信差, 但縱使我不贊同化很濃的妝、穿很少的布去遊行示威. 但是不以人廢言, 陳小姐參與的反高鐵運動, 無可否認是大大增加了辯論的空間、也加深了討論的內容.

第二個反思是: 主流社會如何看待和包容少部份人的意見, 是文明的指標. 如果大家服膺一人一票, 高鐵項目可能很早便被通過. 假設政府在項目開始引起民眾注意時, 來個公投, 絕對可以殺反對聲音一個措手不及, 以高票數勝出. 反對高鐵的聲音, 嚴格來說, 有一大部份是反對政府的諮詢過程. 完全反對興建高鐵的只是少數. 支持或反對高鐵, 每個人都有他的定位和包袱, 雙失青年如是、中產階級如是、資本家亦如是. 縱使是在經濟主導的香港社會, 慢慢亦發覺發展也不一定是硬道理, 能夠明白“子非魚焉知魚之樂”, 是進步.

第三個反思是: 舊的管治方法俱往矣! 事件起初, 政府所以對通過高鐵撥款有恃無恐, 是因為在立法會內有鐵票在手, 這種行政駕馭立法的手段, 在英國人管治年代, 行之有時, 很少出亂子. 但這舊方法在香港重歸祖國懷抱之後, 已經罩不住. 香港的政治生態, 套用電視片集《星空奇遇》片首語 – “走到人類從未去過的地方”, 緬懷昔日英國人管治的, 可以醒醒了!

第四個反思是: 平常心. 很多人覺得繼天星碼頭保育事件之後的反高鐵運動, 導致香港深層矛盾更深一步. 我覺得代溝是群居社會必然的現象, 在香港富裕兼儒家思想主導社會長大的年青人, 其暴力傾向絕對比世界其他地方的同輩為輕. 香港溫室長大的反對派, 大部份有興趣扮演先驅的角色, 卻不願意付出先烈的代價. 年輕的可愛之處是, 無黨無派, 為反對而反對, 是真正的反建制. 至於這份純真可以維持多久, 我個人雖然不抱樂觀, 但這是另話.

港府高姿態指責示威者衝擊警力, 反對派屢次強調事件的深層意義, 雙方都有騎劫議題之嫌.

“80後”不是蝗災, 只是社會承傳的一個反映而已.

(於2010年1月20日刊登於信報)

Wednesday, January 13, 2010

狗、狼、老虎

世事無絕對, 雷曼倒閉一年多, 業務被肢解, 亞洲業務被野村收購,美國的投行業務則被巴克萊合併,舊員工有人歡喜有人愁,當中歡喜的亦不少.

市場傳言: 野村收購雷曼後, 為了挽留部分重要員工, 保證他們未來三年花紅不低於2007年的高位 , 當中有亞洲一名高層, 依條件簽下聘書, 未幾又因為磨合出現問題, 野村決定放棄他領導的業務, 高層冷手執個熱煎堆, 一下子拿走三年共8位數美金的花紅.

至於北美方面,雖然是巴克萊收購雷曼,但由於雷曼在企業融資方面, 比巴克萊做得出色 (巴克萊過往單重定息業務,股票方面比較遜色), 雷曼的Banker便反客為主,成了投行主導.連過往巴克萊替立過不少汗馬功勞的衍生工具的推銷員, 也被迫披着banker的外衣去跟客戶談公司併購!

大機構人事變遷, 權力轉移,實屬平常,通常是狼來了把狗趕走,老虎來了把狼嚇跑.這就是遊戲規則,每名受薪的都要接受角色的轉換, 也許你以前只是老虎, 但今天卻可能是狗.

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香港的政治生態, 平地一聲雷跑出了一批”八十後”‚政府和政壇叔父, 霋然驚醒.急忙張羅應對方法. 傳媒和社會學家亦為着解釋這社會現象忙得頭昏.

政治是殘酷的, 建制也好,反對派也好,沒有一個地位,沒有一個身份會是永恆的. 當大家太過進入角色,並且以為擁有的群眾支持是理所當然時,冷不提防多了一個未知數, 這才是真正令大佬們心寒的. (香港立法會現今已淪為摔角節目,每個人都有特定角色,黑臉白臉大家都掌握得非常純熟,縱使七情上面,其實並不上心.)

過往民主黨內的新生一代, 感於出位空間受壓於黨內”大佬”, 要另謀出路或別起爐灶, 如今”八十後”覺得社會沒有聆聽他們的聲音, 所以他們要找課題進行街頭活動, 會不會有一天革命黨人也會變作被革命的對象?

普世價值觀認為, 一人一票是眾魔鬼中的最善, 但是, 很多時群眾的選擇不一定是合理的. 如果你接受民主這遊戲規則, 就只好接受這代價. 大家如果有朝在政治音樂椅中輸了, 甚至輸得不明不白, 也是無可奈何的.

剃人頭者, 人亦剃其頭, 如果有一天〝長毛〞發覺他的哲古華拉戰衣, 已經被一位比他年青, 頭髮更長兼沒有肚腩的〝八十後〞所奪去. 也只好認命.

因為每一個人的命運都是一樣的,都是向着〝佬〞的路途進發, 老虎來了, 狼當然要退下.

(於2010年1月13日刊登於信報)

Friday, January 8, 2010

活士的第19洞

繼Gillette、Tag Heuer和Accenture之後, AT&T在除夕宣佈停止老虎活士作代言人. 再加上傳聞中三億美元的離婚分手費, 活士的第19洞Green Fee, 可能是世界上最昂貴的球道費.

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活士艷史的曝光 過程和傳媒處理手法, 甚多疑點.

活士婚外性第一次曝光是在去年11月25日, 小報The National Enquirer報導了活士與夜總會女經理的關係, 不出兩天便傳出那著名的“無厘頭”車禍. 活士嬌妻艾倫由最先的『奪門護夫』角色轉變為『醋妻球桿怒打姦夫』.

事件公開後, 有活士的性伴將關係追溯到2年半前. 女角人數很快就攀升至雙位數, 而且有繼續上升的趨勢. 此事牽涉的人那麼多, 老虎獵艷的地點又那麼公開, 傳媒為什麼要等那麼久才發現, 如果不是嬌妻河東獅吼, 活士的性史會否被繼續保密? 陰謀論者有一說法: 活士的出場與否, 關係到整個高爾夫球界的商機, 有心人當然要悉心保護活士的球神形象?

另外一個奇怪的地方是, 此事牽連的女生為什麼不好好利用活士的身份, 爭取金錢上的報酬, (也許, 她們已經收了掩口費, 卻沒有公開?). 還記得蒙妮嘉。萊溫斯基嗎? 她和克林頓雲雨情之後, 將染有白宮主人DNA的連身裙珍而重之地留下來. 東窗事發之後, 成了當年最多人談論的時裝. 蒙妮嘉到底都是倫敦經濟學院的碩士, 心思就比活士的眾多性伴精密得多! (聖地牙哥的一個女待應後來雖然出示活士的留言和短訊, 但短訊總沒有春夢有痕來得那麼惹人遐思).

現今世代, 八卦新聞已晉身成為娛樂的一種, 與電影、音樂、體育平起平坐. 醜聞中的女配角越講越有, 有點像我們港版的“艷照門”事件, 當然活士的國際知名度是陳冠希無法比擬的. 然而, 從網上的點擊率和傳媒的報導熱情來看, 活士的艷聞很快便冷卻下來, 陳冠希事件當日的後勁卻凌厲得多. 是不是香港讀者的嗜臭癖特強? 還是海外傳媒自律?

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醫科畢業的創作歌手羅大佑很多年前接受《號外》訪問時提到, 創作力旺盛的藝術家, 性慾特別強. 食色性也, 又豈只是藝術家的專利. 據野史報導, 老年的毛澤東和甘地都喜歡與年輕女子同睡, 至於“止乎禮”是不能抑或是不為就天曉得! 活士的高球戰績以出事前的走勢看, 絕對是前無古人. 有人稱讚他的球技已達藝術境界. 但到底是三十出頭血氣方剛的壯年人, 要讓頭腦戰勝雞巴並不容易.

一夫一妻制其實是經濟和後天努力的成果, 為免社會淪為索多瑪城, 大家努力維護既有倫理制度是可以理解的. 但是, 活士既有食自助餐的胃口, 為何要那麼早婚, 捨森林而取一木, 難道也是公關手段?

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活士雖然是美泰混血兒, 除了身材標準之外, 其實面孔算不上俊俏. 從報上的照片看, 活士的床上對手最多亦是俗艷而已. 小報報導活士靠啃藥來增加性能力. 我對活士在球場上的風釆遠比對他的床上功夫感興趣.

作為一個爛gag, 活士艷聞對媒體的貢獻可能是替“一桿入洞”和“小鳥”等的高球術語帶來嶄新的定義.


(於2010年1月8日刊登於明報)

Wednesday, January 6, 2010

香港民主派是一個Call Spread

在衍生工具操作中, 一個常見的策略是Call Spread. 投資者買了一個低行使價的認購期權(Call), 再沽出一個高行使價的Call, 這是一個很低風險的投資策略. 由於投資者購入一個低行使價(附圖C1)的Call, 到期權到期日, 如果資產價值在這行使價之上, 投資者便會獲利; 但由於同時間, 投資者在更高的行使價(C2)上沽了一個Call, 當資產升越這個行使價時, 利潤便會被鎖定, 不會隨著資產而升值. 這策略付出的代價不高, 主要是購買低行使價的Call的期權金減去高行使價的Call的期權金, 但盈利亦是有限的(最高是C2-C1).
在香港目前的政治環境底下, 作為反對黨, 好像買了一個Call Spread. 朝上看, 能夠爭取到的政治改革空間有限, 但朝下看, 付出的亦是很少.

元旦日,民主派支持者示威, 抗議目的地捨上亞厘畢道而取西環, 這算不算是遲來的覺悟呢? 大家終於明白到香港政制的生殺大權, 其實是操在中南海手中, 而不是在禮賓府. 在香港爭取民主, 積極看, 是可以為中國的政制發展起一催生作用; 消極地看, 北京是完全掌握了形勢和時間表. 民主派所爭取的祟高目標, 離現實實在是太遠太遠, 能夠做到寸進已經很難得.

贏的空間那麼少, 但是仍然有不少人樂此不疲, 除了道德情操之外, 成本低亦是原因之一. 林行止先生在今期信報月刊的文章《志業民主徒勞、從政足以糊口》, 分析香港作反對黨的成本, 一針見血. “….民主政治標的那麼難達, 沒有蠢人的香港, 何以又有那麼多人留在政壇尤其是北京不願見的政治圈中? 答案很簡單, 在香港從政的機會成本很輕, 這即是說, 稍存政治浪漫思想且對現狀不滿的人, 仍可藉從政作為謀生工具及揚名手段….”

在很多專制國家裡, 爭取民主是拋頭顱灑熱血的事. 遠的不說, 即使是在人均收入已達發達國家水平並且兼承英國司法制度的新加坡, 反對黨人為政治而弄到生活坎坷, 例子比比皆是. 我在新加坡居住了7年, 對這一黨獨大的國家的反對黨發展特別留意. 在新加坡作反對黨, 偶一不慎, 例如在競選時亂叫口號, 很容易被控以誹謗罪, 罪成輕則罸款, 重則坐牢. 去年9月, 新加坡前工人黨領袖拉耶勒南(Ben Jeyaretnam)去世, 享年82歲. 拉耶勒南出身律師, 他一生的政治生涯都是被執政黨所發起的官司所纏擾, 進出議會數次(第一次加入議會是1981年, 最後一次離開是2001年). 他去世前的一天, 仍在法庭上打官司, 心力交瘁, 死而後已. 人家付出的代價比在香港做反對黨高很多很多.
在香港的政治環境中, 永遠反對黨的後遺症, 是不用擔心有天上台後, 因為承諾不能兌現而被選民唾棄(台灣的民進黨是樣辦). 同樣, 多黨代議政制的弊病是, 每個人都可以走Niche Market路線, 用定位激進鮮明來爭取鐵票.

美國政府遊離於民主和共和兩黨之間, 所以誰上台都不會過份極端, 以免受拒於主流社會, 陷自己於萬劫不復之地. 北京和建制派花盡心思設計的香港政治遊戲規則, 既要有民主櫥窗, 又要掌握絕對控制權. 由於先天缺憾, 留下很多擾人的尾巴.

如果朝好的方面想, 香港社會有能力負擔一個永遠的反對黨, 何嘗不是富裕的象徵?


(於2010年1月6日刊登於信報)

Friday, January 1, 2010

The Serenity Prayer – 投資版

老編為《投資箴言》約稿, 筆者不才, 肚裡墨水豈能與箴言並稱. 茲作文抄公如下:-

“Grant me the serenity to accept the things I cannot change, the courage to change the things I can, and the wisdom to know the difference.”

The Serenity Prayer可能是桌上最常見的座右銘. 我且將它譯為投資心得:-

“上主, 請賜我們平常心去接受不可改變的市場趨勢, 勇氣在轉角市時作眾人皆醉我獨醒的決定, 和智慧去分辨二者.”


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投資活動充斥著英雄主義的心魔, 現實中, 靠高買再高賣獲利的人, 遠比低買高賣的為多. 真正捕捉到黑天鵝事件的人, 本身就是黑天鵝(異數而已).

我每次看Price Chart, 腦海裡總是閃亮著很多“如果”, 並為錯失去的機會自怨自艾. 2009年3月入市股票的投資者, 今天當然是額手稱慶, 但是如果抱著學習的態度去分析每一個投資決定, 昔時, 有很多投資選擇的值搏率, 根據當然可接觸到的資訊都比股票為優, 高息債券便是其中一種.

要真正從往事中吸取教訓, 不能單純看後果, 而是要研究自己的分析有沒有漏洞? 當時搜集的資訊是不是充份? 有些賺錢機會純粹是上帝之手創造的, 與投資智慧無關.


(於2010年1月1日刊登於信報)