Wednesday, March 17, 2010

不要為你的醜臉埋怨鏡子

“短倉是否道德?”是一個經常被人爭辯的問題.


去年金融風暴時, 不少國家都短暫地禁止“投機者”在市場上拋空股票. 有一點我老是不明白: 為什麼做空期指不會被人視為不道德, 但是拋空一隻股票, 卻惹來那麼多非議? 是不是全人類被人宰殺, 大家倒可以接受. 但如果單獨自己被人宰殺, 就是不道德呢?
3月初, 歐洲議會在討論希臘信貸危機時, 去年8月才上任的希臘總理帕潘德里歐(G. Papandreou)建議禁止利用信貸掉期合約(Credit Default Swap, CDS)來做空債券, 迄今為止, 太平洋彼岸的美國政府反應一般.


CDS的概念好像保險, 合約牽涉買保險的一方和賣方, 和用作信貸掛鉤的發債體. 購買保險的一方定期 (例如季度或年度)付出保險金. 如果發債體出現破產或信貸違約時, 買保險的一方便可以獲得補償金. 補償金一般是以所購保險的面額減去破產之後的剩餘值(Recovery Value).


信貸衍生工具誕生的年份已經很難深究, 近年, CDS的市場發展蓬勃. 2000年, 全球CDS的未平倉合約總額只是1萬億美元; 2007年高峰期時, 超過60萬億美元(見圖一).


圖一: 2001年至2009年第一季度CDS未平倉合約總額

單以買保險的角度看, 很少人會視CDS為不道德, 但是由於購買CDS的人不一定自己擁有債券, 用CDS來做空債券, 是將快樂寄託在別人的痛苦上, 給人家感覺是“爆陰毒”. 就好像你和鄰居結怨, 為了一洩心頭恨, 找一家保險公司用你鄰居的生命買一張人壽保險. 如果你的鄰居出了什麼差遲, 你便可以獲利. 市場上一般的保險公司是不會接受這樣的生意.


不過換一個包裝, 在歐洲, 如果你擁有一座物業, 你可以和保險公司之類的金融機構訂立一反向屋宇抵押(Home Reversion)的合約. 金融機構在你有生之年, 每年付你一筆定額的金錢; 你一旦離世, 金融機構便會繼承你的物業. 基本上金融機構是在跟業主對賭業主壽命的長短, 由於賭的是自己生命, 社會上對這樣的合約並沒有很大的反對聲音.


股票也好、債券也好,大家要決定: 短倉究竟是不是不道德呢? 希臘的國家債券發行總額接近4,000億美元, 但希臘國家的CDS的未平倉合約總額不過是90億美元而已. 很多研究都證實CDS並未衝擊希臘的國債, CDS只是反映投資者對信貸的看法.


花旗銀行最近出版了一份研究報告,分析CDS對國債價格的影響, 標題是“不要為你的醜陋的面孔而埋怨鏡子”(“Don’t blame the mirror for your ugly face”).


(於2010年3月17日刊登於信報)

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