Thursday, October 27, 2011

打救歐債靠CDO


閱報得悉歐洲金融穩定基金(Europe Financial Stabilization Fund, 簡稱EFSF)的操作形式, 終於恍然大悟, 拯救歐洲, 靠的原來是變相CDO.

EFSF獲17個歐盟成員國提供擔保(這種不用付錢的擔保, 香港俚語叫“賭白頭片”). 總擔保額開始時是4,400億(歐羅。下同), 後期增加至7,800億; 通過發債, 可以動用的資金超過2萬億. EFSF的做法是, 首先利用各成員國的擔保來發債, 然後用這些資金貸款予有問題的國家或銀行. 2010年5月成立以來, EFSF共發了三次債來融資, 資金用在扶助愛爾蘭和葡萄牙.

CDO被很多人視為代表貪婪和詐騙的金融財技, 它的兩個主要動作: 一是風險分層、二是利用槓桿提高收益(此外還有用相關系數去減低資產是理論風險). CDO的實際運作: 以房地產CDO為例, 首先就是銀行為置業者提供按揭, 這些按揭貸款被打包成按揭抵押債券(Mortgage Backed Securities , MBS), 這些MBS再被放進一資產池裡面, 資產池由分層發債來融資, 這些債務便是CDO (見附圖).

CDO和EFSF在風險分層和槓桿的應用上大同小異. 金融風暴發生之後, 很多人質疑投資CDO, 不知是投資了什麼? 如果現在購入EFSF的債券, 閣下能準確算出你的希臘國債的風險嗎?

工具本身無罪, 金融海嘯的禍首是資產泡沫, 尤其是美國房地產. 格林斯潘這個政治手腕一直被外界低估的美國前聯邦儲備局主席, 與政客合作跳“低息”探戈, 引發了這場曠世的金融禍害.

CDO也好、EFSF債券也好, 投資者買入這些結構投資產品, 很多時都是看評級. EFSF理所當然是AAA級(De javu!). 其實看評級, 不如看年份.

投資像品酒, 年份很重要. 2006/2007年是CDO一個很差的年份, 土壤不合理, 製造商粗製濫造, 暴發戶(貪息之徒)亂花錢. 2007年金融海嘯爆發前, 很多所謂AAA級的CDO,資產已經是壞透心的蘋果. 今天入市EFSF, 爭議的只是歐洲眾小豬國債撇賬, 應該是四成、抑或是六成而已? 這個年份用這個價位入市, 可能會多一份勝算.

最新消息傳來, EFSF的首腦在月底會訪問亞洲, 目的大概是向中日政府富戶尋求支持.



(於2011年10月27日刊登於信報)

Monday, October 24, 2011

全球經濟的臨界點

廣場酒店,是美國紐約市的地標,文藝復興的建築,坐落第五街中央公園的南端。1907年開業,幾番轉手,過去的業主包括希爾頓和特朗普(Donald Trump)。1985年9月,美國、日本、英國、法國和西德五個經濟强國的財長和央行行長,在廣場酒店秘密會晤,簽署了著名的《廣場協議》,聯手干預外滙市場,開始了美元長時間的貶值。

廣場協議之前五年,由於美國用加息來控制通脹,導致美元强勢,相對主要貿易對手國家的貨幣-日圓、馬克和英鎊,升值近五成,嚴重影響美國出口。《廣場協議》後,五國財相聯手拋售美元,由於市場充分預期政府出手,並沒有出現恐慌,不足三年,日圓兌美元升值了八成。1987年2月,七大工業國簽訂了《羅浮宮協議》,為美元貶值寫上句號。

10月初,華盛頓舊調重提,參議院通過懲罰中國壓低人民幣匯價,法案轉至眾議院討論。有意見認為,國會提出法案干預別國經濟政策是違憲。

中美關係是現今全球地緣政治最重要的一環,直接影響整個世界的經濟發展和穩定。

金融海嘯以來,外匯價格異常波動,匯價常被視為貿易戰的工具。持有美國國債作儲備的發展中國家,因為美元持續下跌,被迫用國家儲備去支持美國這金融風暴罪魁禍首的復甦。 另一方面,以美國為首的發達國家,卻認為中國這世界工廠,利用低匯率來扶植出口,這些道理很難說清楚,更何況政客們喜歡斷章取義,誇大煽情來爭取選票。

經濟全球化,已經是事實而不是理論。什麼代表美國經濟?是麥當勞、是蘋果電腦、甚至是荷里活影片、也是沃爾瑪、Best Buy和通用汽車。中國既代表一個龐大的消費市場,亦代表維持低消費品價格的廉價勞工成本,很難說是誰欠了誰、誰靠誰。

過去兩年的〝復甦〞,是無就業的復甦,所謂復甦,只是反映在資產價格而已,而且是房地產以外的金融資產。其實,股市價格升降只是表徵,真正惹人擔憂的,是發達國家的就業情況,日走下坡,貧富懸殊急劇擴大,有人甚至提出,唯一能夠重新編配財富和消滅低生產力過剩的方法,就是戰爭。

為人類的福祉,全球主要經濟的領導人,需要坐下來,規劃出一幅合作藍圖,匯價是起點,就像上世紀八十年代的《廣場協議》,不然保護主義加上激進的民粹,災難離我們並不遠。

世界現今面對的經濟危機是歷史性的,需要一些富魄力具信心的政治領導人。全球政府現時都處於弱勢,不獨是我們的曾特首,吊詭的是政府在經濟上的角色,卻愈來愈重要。

(於2011年10月24日刊登於明報)

Saturday, October 22, 2011

OWS香港第一

在銀行區示威, 香港人是先驅. 雷曼苦主用“嗓音”攻擊銀行, 比“佔領華爾街行動”(Occupy Wall Street)早兩年.

根據OWS網站的資料, 全球迄今有超過1,500次示威活動, 遍佈82個國家. 雖然, 像示威般的群眾活動不是我的那杯茶, 但我的立場是, 這個世界並不需要投行, 縱使這樣會令香港的報紙篇幅大減、窩輪廣告絕跡、甚至少幾個財經台、順嫂炒股可能沒有那麼“過癮”.

OWS事出必有因, 金融海嘯以來, 銀行家和資本家給人的印象是, 嘴嚷悔改心底不願. 面對這次全球大規模而又相對和平的民眾活動, 政府和資本家再不可以坐視不理.

美國是最全世界最接近成功的資本主義國家, 亦是現代投行的始作佣者. 一直以來, 美國有相對穩定的中產階級、大部份人相信人人平等、和自己有爭取上游的機會、國民傾慕英雄之餘對政府持批評態度、這種種均孕育了美國的祟商環境. 這次出現OWS行動, 反映民粹主義愈來愈進佔美國政治先譜.

反華爾街的主調之一是: 什麼收入才是合理? 什麼收入才是公平? 前者牽涉社會道德, 後者純粹是市場供求. 美國企業CEO和銀行大班的高薪, 其實並不是新聞, 招人詬病是近日大家覺得大部份人都在吃苦, 為什麼他們可以倖免.

兩年前的金融海嘯, 銀行業道德破產, 到今天仍未離開受罰廂. 政府出手打救銀行, 雖然避免了系統風險, 但銀行在量化寬鬆的低息環境, 利用孳息曲線『借短貸長』賺錢, 之後再給自己發花紅, 很多人覺得既不公平亦不合理.

銀行家高薪合理與否? 針對的應該是制度, 而不是煽情地在銀行家頭上加兩隻角. 投行生意對傳統商業銀行來說, 表面看是無本生利. 傳統的存貸業務要建分行, 請很多前線員工, 招納存款, 再找企業把錢貸出去. 比對起交易室, 一張三數個員工的交易枱, 一年賺的錢可能比整個區的分行還要多 (當然輸錢的不提). 此外, 企業融資業務一般不用沾資產表, 單是賺經紀費, 何樂而不為. 如果你是公司大老闆, 有人跑過來建議, 說你不用花分毫就可賺10元, 但那人要從10元中分8元, 相信大部份的生意人都會答應. 問題是所謂無本生利, 也許“本”不是資金, 而是銀行家的名聲、客戶資源和借貸成本…等等. 如何去準確計算成本, 從而定出公平的報酬, 需要在制度上著手.

銀行大班其實和高科技公司的CEO沒什麼分別, 都是超級進取型. 同一類人放在投行變了貪得無厭的魔鬼. 放在新興行業, 便成了造福人群的科技先鋒.

賺錢本身不是錯. 蘋果電腦就很賺錢. 但是銀行不是一家純粹的商業機構, 它有它的社會責任, 弄得不好, 甚至會觸發危機. 銀行某部份的存貸業務是包含社會責任的, 政府有理由為他們提供保證以減低資本成本. 國營的儲蓄銀行在發達和發展中國家比比皆是. 今天觀之, 歐洲不少銀行, 最終也許逃不開國有化的命運.

筆者相信將銀行分拆是大勢所趨. 聯儲局前主席沃爾克提出的改革方案, 基本上已經獲政府接受, 雖然, 不少銀行仍在技術層面上糾纏.




(於2011年10月22日刊登於信報)

Friday, October 14, 2011

且讓蘋果教主從雲端跑下凡間

蘋果教主離世,舉世哀慟。

大家祟拜服喬布斯, 視他為科技奇才。蘋果電腦創立於1976年,喬布斯的合作夥伴是公司的另一個史提夫。相比起喬布斯,史提夫・沃茲尼克(Steve Wozniak)才是技術專才。蘋果日後演變成為美國市值最大的上市公司,靠的是產品創新,喬布斯對消費者的喜好,有超人的洞悉力,再加上要他對對產品完美的追求,是蘋果晉身為全世界市值最高上市公司的關鍵。

形容喬布斯是天生的市場專家,比稱他為創新科技先鋒,更為恰當。Mac的畫像介面(Graphic User Interface, GUI)是源自Xerox的PARCS實驗室;iPod不過是一部賞心悅目的MP3而已;iPad亦不是全球首部平板電腦,然而,我朋友的太太是電腦盲,一直抗拒新科技,iPhone4推出後,丈夫送她一部,用後反應震撼,稱它為現代科技最為大的發明!

喬布斯心明蘋果電腦成功的關鍵不在乎技術, 而是在於(不單止是了解)帶領消費者的需要,1983年,他為蘋果找尋接班人,結果棄科技精英不用,外聘百事可樂的前總裁斯卡利(John Sculley),蘋果之後業務下滑,斯卡利連同董事局將喬布斯轟出蘋果,是後話。

歷史上很多發明,都改變了人類的生活習慣,遠至火藥,活版印刷術,近至電飯煲,冷氣機,甚至即食麵,這些發明家,有些已經烟沒人間,能夠憑藉自己的發明,賺得驚世財富是少數。喬布斯遠比這些前輩幸運。

有人批評喬布斯作為一個管理人,反覆無常,難以相處. 我過去的文章,曾經不止一次將高新技術的開拓者,比擬於近日成了過街老鼠的投資銀行家,他們基本上都是用創意來賺錢,對敵人毫不留情,喜愛競爭,但論民望。今天二者卻有天淵之別。 當我們把教主從雲端拉回地上,他令我最感動的,是面對死亡時稱它為生命中最大的發明,命運令他變得謙卑.

喬布斯逝世之後,CNN 24小時報導不斷,我在辦公室外望, 整天電視上都是喬布斯的面孔. 美國這資本主義大國的價值觀今天廣受世人挑戰,如果說美國現在需要英雄,喬布斯肯定是最佳人選。(CNN這家由珍芳達前夫泰廸端納創立的全天候新聞頻道,新聞報導一向是頗有立場的,經常隱晦地推銷美國價值觀。)

喬布斯一生,不用任何喧染,絕對是傳奇。亦肯定會名留青史,但成功和偉大仍然是有一綫之別的,喬布斯領導下的蘋果,締造了一個排眾難而出的商業成功故事,蘋果的股價已經回饋了喬布斯的努力。

偉大是寛恕、包容和犠牲. SOHO地產老闆潘石屹因為在微博上調侃iPhone應該賣一千元, 而被“果粉”追撃. 我甘冒大不諱說一句:『 商業上超級成功的喬布斯能否稱得上是偉大?不是絕對的。』

2005年, 教主在史丹福大學的一次演講中說:『生命有限, 不要為別人而活, 更不要活在別人設下的教條裡』. 諷刺的是, 蘋果產品賣個滿堂紅, 我們何嘗不是活在喬布斯的消費品教條裡.


(於2011年10月14日刊登於信報)

Friday, October 7, 2011

依法是香港人的驕傲

香港會不會很快多了50萬不懂中文的新移民,我看機會很微。

上週,就外傭能否申請居港權的司法覆核,法庭判政府敗訴,我心底為香港的法治鼓掌。案件關鍵是基本法第二十四條中「通常居住」的定議,法官林文瀚認為外傭符合「以安頓作為目的而自願留下」的條件,因此有權申請居港權。

當然,字面看,〝有權申請〞和〝成功獲批〞,仍然有大段距離,公民黨支持外傭,黨魁梁家傑為了安撫來勢洶洶的反對聲音,也只好搬出入境條例中的「四大條件」:1.在港有慣常居所;2.家庭主要成員居港;3.有合理收入維持家計;4.依法納稅;稱之為關卡,呼籲市民不要太過惶恐,為事情降溫。雖然,去年近8,000的居港權申請,成功率高達九成,誠然,他們的背景和外傭截然不同。

政府往下可以做和已經做了的,包括:提出上訴和暫緩處理外傭居港權申請,但暫時還未打出〝釋法〞牌。此外法官在判案時亦指出,入境處有權在外傭的入境條例上附加條件,阻止他們獲得居港權,這做法並不涉及歧視。林官這次的判決,是按普通法原則,解釋現行的基本法。且看政府未來如何拆彈。

法律不應淪為道德或多數意見的工具,這是文明社會的基礎。但是,法律並不是與普羅社會絕緣的,長遠看,群眾意見會改變社會契約,法律亦不是一成不變的。

數年前,看過一本大陸作者黄曉陽著的《廉政公署全傳》,書裏仔細描述香港廉政公署成立以來的多宗大案:包括葛柏和四大華探長貪污案、佳寧集團破產、聯交所主席下馬、廣南集團集體貪污、比較近期的有:謝霆鋒頂包案、周正毅落馬和舞影行動等等,國內出版資料卻出奇地詳盡。
結語中,作者說了下面的話:「寫這本書時,筆者有幾點感慨。感慨一:香港法律對於程序的執着……比如葛柏案,誰都估到他可能貪污了400多萬,但進入法律程序之後,被定案的僅2萬……感想二:香港人的正義感和責任心。無可否認,廉署所經辦案件,恐怕也並非件件完美無瑕……即使那一案件真的是被某種政治勢力或者財團勢力利用,那也不能忽略一個根本前提,人家也是在法律框架之中……即使有人別有用心,以法律作為武器打擊某種對立面,這也只能算是合理衝撞……。感慨之三:公正是社會最堅定的磐石,一個社會如果失去這些基石,以至於某部分實權人物為所欲為,將大家的社會財富據為己有,這個社會是可怕的。」

人家是這樣看我們,我們應該珍惜,優質社會沒有可能每分鐘都在追求經濟利益最大化,有人說外傭居港權官非是浪費公帑,我說慶幸我們負擔得起。

(於2011年10月7日刊登於信報)