Wednesday, December 31, 2008

一條普通的街道可以分隔開兩個截然不同世界.

沙頭角有條街道叫中英街, 文革時期, 還出過一陣子名. 很久以前, 當深圳還是一片稻田, 街道的名字恰如其分地將兩個互相抗衡的政治意識分隔.

金融行業也有类似的術語, 行内人称銀行或證券行等中介機構, 為賣邊的街(Sell Side of the Street); 因為這些機構的主要工作是推銷產品和服務. 反之, 做投資的如資產管理公司或保險公司,行內人稱為買邊的街(Buy Side of the Street). 因為他們一般都是擔當投資者角色去購買金融產品. 從一邊跳槽到另一邊叫Join the Other Side of the Street. 這兩邊的世界又是怎樣呢?

這些年來, 我身邊有很多銀行界朋友和舊同事都掛冠投身基金行業, 做老闆去也. 但其實替一間跨國銀行掌盤和作基金经理, 有很大的分别.

銀行的投資活動, 輸贏很多时靠淨現值(Net Present Value)來計算. NPV的精要是用孳息曲線將未來的錢變成今日的銅鈿。銀行也許可以接受這種“尚待”實現的收益(Unrealized Gain); 但基金的投資者最終要的是現鈔, 這種紙上富貴不可能永遠滾存下去. 因此, 相對起銀行, 基金的抗輸實力是有限, 投資基金的人都很著緊本金的損蝕, 行內人所謂Drawdown。心理上,在大機構打工, 炒手一旦遇到虧損输了钱,面對的上司大都是過來人, 而且大家都是受薪階級, 感情上比較冷靜. 相對起用自己荷包投資的客戶, 肉緊程度當然大有分別, 基金經理的壓力就更大.

替銀行打工, 一是取其提供資金或製造槓桿的能力;跨國銀行一般都有龐大的資產表, 開收息盤(Carry)比較容易. 而且大機構有信譽評級, 借錢比較容易. 二是有些看似很容易賺錢業務, 其实都需要一定的系統和人力投資來發展. 話說回頭, 近日出了事的對沖基金, 原來葫蘆賣的藥都是大同小異的收息盤. 當然, 掀起神秘面紗後, 對沖基金頭上的光環便黯然無光.

世事無絕對, 如果是『贏梗』的, 為什麼要打工呢? 如果可以蹲在洗手間, 一邊看『花花公子』、一邊看『路透』機炒外匯, 而私人收銀機仍然嚮過不停, 又何用西裝筆挺地每天準時往中環擠. 關鍵是在於互相利用, 基金經理也好、銀行資金部的交易員也好, 都是將自己的專長放在一特殊環境裡, 加以發揮.


(於2008年12月31日刊登於信報)

Thursday, December 18, 2008

唯智者能夠往大處看, 製造一個超越自己出身的大願景.

尼克遜訪華、曼德拉的彩虹盟約, 跟奧巴馬的競選策略有什麼相同的地方呢? 相同的地方就是他們都能夠突破自己的出身, 做出一些對這世界產生重大影響的事.

尼克遜的反共、曼德拉的反種族歧視、奧巴馬代表黑人在美國政治上的突破, 這些是再明顯不過的標籤, 但他們都願意摒棄這些標籤帶來的異, 去尋找更大的同.

美國總統尼克遜出身是共和黨的極右派, 原是麥卡錫年代的反共悍將. 1972年由“接緊吻的痳甩佬”Henry Kessinger (前輩三蘇語)穿針引線, 訪問中國, 和周恩來的碰杯, 既掀起了茅台熱, 復將全球兩大陣營的冷戰, 開拓了新的佈局, 是權謀、也是創見.

諾貝爾和平獎得獎人曼德拉是很多人的偶像. 坐過二十七年牢, 半生青春被白人握殺的曼德拉, 推翻了舊政權之後, 採取包容政策, 招攬手握經濟命脈的荷裔南非人(Afrikaner), 南非經濟得以持續發展.

原是黑馬的奧巴馬, 起首已訂下不打膚色牌的競選策略. 雖然仍然被傳媒視為馬丁路德金的承繼人, 奧巴馬的棕皮膚, 選民眼睛當然看得到, 但他一直強調的是改變, 而不是種族問題, 亦不是弱勢社群與主流社會的鬥爭. 最終他贏了.

奧巴馬接手的是世紀爛攤子, 政策上的選擇可能不多, 但如果最終他能夠提出的只是傳統民主黨的大政府和派糖政策, 則所謂『改變』云, 不過是誇誇其談, 也實在令眾殷切寄望的“粉絲”失望.

圍棋手法有一叫“撲”, 就是先讓對手提自己一子, 然後反過來提回對手更大的一片, 先『捨』後『得』也. 且看未來美國首屆黑人總統的身段如何.


(於2008年12月18日刊登於信報)

Wednesday, December 17, 2008

不美麗的真相

西片A Few Good Man (港譯『義海雄風』)中, 湯告魯斯飾演的海軍律師, 在法庭上窮追猛打, 誓要從基地指揮官積尼高遜口中套出真相. 積咆哮道:「您要真相, 您應付得到真相嗎?」.


* * * *


雷曼兄弟事件, 立法會明年便會引用特權法召開調查會. 調查會雖未啟動, 但我覺得高潮已過, 往下的發展會是燦爛歸於平淡.


大家要接受民主是要付出代價的. 銀行為應付調查會, 要花上的人力物力是事實, 但這是做生意(或止蝕)的成本, 語帶威脅說會影響回購價, 是說不通的. 但話分兩頭, 如果苦主著緊的是錢而不是氣的話, 事情百份之百曝光之後, 推銷手法不當的銀行固然要賠償, 但銀行若果被證明清白, 一定會按章辦事. 過往可能為顧及聲譽, 多一事不如少一事, 與苦主討價還價中可能會多點人情分. 但如果事情已去到谷底, 便沒有機會成本. 更重要的是一旦立了先例, 城中的苦主, 又豈止是散戶, 聞說不少是鑽石級的私人銀行客戶, 也已經和律師密謀起義.


有保守派言論認為, 因為立法局議員不是財經專家, 查不出一個果然來, 這論調是精英主義心態作祟. 美國國會年中開聽證會無數, 貴如聯儲局局長, 何嘗不是要板著臉, 給一些可能連供求曲線也弄不清楚的議員『抽稱』. 真正的關鍵是尊貴的議員心裡面想的是選票? 還是真相? 民意的鐘擺沒法擋. 李國寶先生和很多業界人仕努力斡旋, 希望在第十一個鐘頭, 力挽狂瀾於未倒. 事前事後, 我都覺得是枉然. 意圖用小惠小利來勸服苦主和議員的, 其志可嘉, 但難免流於小器.
都說要弄清真相, 就坊間幾個糾纏不清的問題, 且讓我先來一個預告, 疏理一下雷曼兄弟事件這碟意粉:-


1. 誰選擇銀行作為風險主打?
作為承銷行, 銀行考慮是: 一. 貨夠不夠; 二. 風險是否可以對沖. 安排行選擇銀行作為風險主打, 主要是追隨散戶意見. 從安排行的角度看, 很多公司債券的利息比銀行債券還要高, 供應亦不缺. 選用公司(例如IBM)用來作風險主打遠比選用銀行為風險對象來得方便, 但最終仍是接納前線銷售團隊的意見, 選擇以銀行風險作主打.

2. 銀行和顧客是不是零和遊戲.
銀行和投資者的關係, 並不是零和遊戲. 投資者虧了本, 並不代表銀行一定贏錢. 這次的事件, 一家具規模作安排行的銀行主席就曾詢問手下交易室的操盤人『為什麼客輸了錢, 我們比他輸得更慘!』. 從做生意的角度看, 一鳥在手, 遠勝過百鳥在林. 銀行如果有選擇的話, 寧取無風無浪, 將風險完全對沖, 賺取一分錢的安穩利潤, 遠多於追求與或然率掛鉤的一塊錢利潤. 普遍上亦不存在一些人心目中, 銀行將自己不想要的風險, 轉嫁到投資者身上, (有些投行通過迷債速銷CDO是有的).

3. 為什麼知道雷曼兄弟破產, 還要硬推銷那些債券呢?
在整個銀行投資產品營銷架構內, 和客戶接觸的前線投資顧問(現在看起來像推銷員多一點), 一定不是薪金最高的, 更有可能不是金融知識最淵博的. 雷曼兄弟在九月的一個週末形勢急轉直下, 凶終隙末. 八月下旬, 我和雷曼兄弟的一個高層吃飯, 那位仁兄仍是信誓旦旦, 告訴我公司最終一定會被美國政府打救. 這位是年薪八位數字的管理高層, 消息準確度尚且如此, 要求云云零售銀行前線員工掌握分秒在變的全球金融形勢, 是不是有點過苛? 當然無知並不是藉口. 但是如果分銷銀行, 動輒要經驗豐富的博士生在分行作推銷員, 單算成本, 他們就永遠不會賣財富管理產品. 事後孔明, 我們亦可以說這些產品從來都不應該出現.


4. 保險的代價
雷曼兄弟倒閉, 其債券最終接近一文不值, 是有百年一遇. 建立安全網是應該的, 但如果是每天都是危機, 這個安全網的建造價就很昂貴.

真相可能是一個令人意興闌珊的悶局.


(於2008年12月17日刊登於信報)

Thursday, December 11, 2008

Mark-to-?

Mark-to-market就是以市價入帳, 亦是引無數交易員折腰的圖騰. 最近, 對沖產品應否以市價入帳,惹來了不少爭議. 很多人的感覺是成也蕭問、敗也蕭問, 提倡市價入帳的原意是保障小股東利益, 希望公司帳目能夠更準確地反映財政狀況, 然而這次的風暴, 不少公司因為市價入帳而冒受百上加斤的壓力, 金融市場甚至出現恐慌性拋售. 真相很多時是不美麗的. 短線來說, 有陣子甚至是具有很大破壞力.

Mark-to-market其實亦有很多變調.

Mark-to-future

我的朋友Ron Dembo, 老本行是研究運籌學, 曾任教於耶魯大學. 九零年代初期以顧問身份和美加投行合作研發衍生工具. 自立門戶, 創立軟件公司- Algorithmics, 經營有道, 後來Ron將部份股權出讓套現, 聽說也發了一筆不小的財. 很多年之後, 在新加坡重遇, Ron已經是貴為萊佛士酒店套房的上賓, 富貴迫人. 他正努力推銷Algorithmics的最新賣點Mark-to-future. 那陣子風險控制概念VAR(Value-at-risk)當道, Ron認為他的Mark-to-future能夠比VAR更準確地算出一個機構的承擔市場風險.

Mark-to-matrix

金融風暴爆發, 令相關系數產品(Correlation Products)的價格漩渦式的下滑, 計算這類產品的一個重要原素是Covariance Matrix, 所以市場謔稱CDO及FTD(First-to-default)這類產品是Mark-to-matrix. 但產品新, 沒有往績可循. 以一個包含十隻債券風險的信貸籃子為例, 便需要近半百的相關數據, 說沒有『靠估』成份, 誰也不會相信.

Mark-to-model

都說交易員的花紅依賴Mark-to-market, 其實, Market存予天地之間, 在您心,、在我心, 新一代的衍生產品, 結構複雜, 更無市場流通性, 與其說Mark-to-market, 不如說是Mark-to-model. Model者, 是每個機構自訂的估值模式. 雖然, 大金融機構為求穩健, 一般都會把Mark-to-market的一部份利潤撥備. 撥備多少, 不一定反映公司的穩健性; 更多時候是關乎公司的衍生技術發展到那個階段, 機構技術高、自信心強, 撥備自然低.


Mark-to什麼也好, 很多時都是求一個心安, 只要老闆相信、風險管理過得關、股東無異議, 年終獎金還是有望的.

我們都生活在無數的假設中, 大部份的假設在大部份的時間都成立; 在絕少的時候, 絕大部份的假設卻都不成立. 今次的市場崩潰, 不幸屬於後者.


(於2008年12月11日刊登於信報)

Wednesday, December 10, 2008

銀行從未如此重要過!

今次的金融風暴, 眾皆罵銀行, 我卻感到銀行從未如此重要過.

股市是經濟的春江鴨, 股市什麼時候見底, 端賴經濟什麼時候見底. 要替目下的經濟把脈, 很多投資專家都茫無頭緒, 此緣身在風眼中.

十年前的亞洲金融風暴, 禍源主要是海外熱錢湧入亞洲小龍, 嗜其匯率穩定(很多都是間接掛鉤美元), 而又利息豐厚. 說穿了, 亦不過是另一種Carry盤. 而亞洲諸小龍受惠於便宜錢, 大量投資, 用外來熱錢來支持本土的資本建設, 一旦外資离场, 本國貨幣貶值, 外債的壓力百上加斤; 导至公司破產頻生、經濟崩潰.

那次的災害, 是經濟本身出現問題, 銀行是參予者, 不是災難的根源(一些對沖基金和投机者, 可能扮演一個更主動的角色, 但始終是物先腐後虫生). 比諸今次的風暴, 銀行是風眼的所在, 最先遭殃的就是銀行. 大部份的央行也低估了銀行在整個經濟活動中的關鍵性.

上一次的金融風暴過後, 銀行也好、基金也好, 實力相對地是被保存下來的. 證之於不少對沖基金, 因為瞄準機會大舉入市, 事後的表現都是非常出色. 反之, 今次的風暴, 包括銀行在內的機構投資者, 在第一波已垮下去, 往後即使出現超賣機會, 可動用的資金肯定比上次少, 資產價格復甦的力度, 也肯定沒有上次強.

这次的金融海嘯, 見證了接近做無本生意的銀行業(尤其是投資銀行)靠的是信心. 若不重建信心, 大家可能要回到遠古時代, 在市集上以物易物. 一些服務中小企業的銀行朋友告訴我, 信心危機發生, 一些簡單的出入口信用狀也遭退票, 嚴重影響跨國經濟活動, 有些小國連糧食供應也受影響.

由於这回不少銀行被纳稅人的錢間接或直接地打救, 民間自然有要求; 人民的銀行要為人民服務, 例如提供中小企業貸款等. 我的看法是, 政府的介入市場是權宜, 政府要用財政開支來扶助經濟; 玫瑰園計劃也好、要成立一政策銀行(即非以利潤為首要目的)也好, 都說得過去. 如果要將整個銀行業變作社會福利工具, 後果恐怕是得不償失. 不要忘記, 證諸於祖國的銀行業, 指導性貸款的另一個名字是壞帳, 亦是貪污的溫床.

(於2008年12月10日刊登於信報)

Thursday, December 4, 2008

什麼是JUMP



澳幣兌美元在一個月內將過去三年的升幅一筆抹去, 研究市場模式的學者, 叫此做JUMP. 統計學上, 這是兩、三個標準偏差Standard-Deviation之外的風險.

如果明天梁國雄先生取代曾蔭權先生成為特區首長, 這就是JUMP. 如果您是民建聯, 或者是自由黨, 又或是眾AO, 又或是陳德霖先生….如此類推, 您將如何面對這風險呢?

金融海嘯暴至, 普羅損手的投資者的反應先是驚慄, 次是推諉, 之後是接受現實, 最終是放棄(例如拒絕打開銀行戶口帳單).

如果選擇阿Q的話, 今次蒙損的不是“何必偏偏選中我”的小數, 而是大部份參與經濟活動的人; 經濟活動並不限於投資, 我有朋友在今年三月套現手上的所有股票和地產, 然而卻放棄多年的穩定工作, 轉投一私人企業, 為老板籌劃上市, 薪金少了一大截, 股票(或希望)多了幾篮子, 如今上市計劃遙遙無期, 人力市場又供過於求, 作為先知先覺的大淡友, 都要碰灰. 大家實在不用自責太深.

在不平常的市場環境底下, 已經很少人再談平常心. 翻閱資料, 時维千禧年, 那陣為服務的銀行開發亞洲新兴市场第一隻只合成資產表(Synthetic Balance Sheet)CDO, 信貸評級公司提供一些投資級別(Investment Grade)公司債券的破產損失統計, 作参考之用:-

公司債券在公司破產后之贬值(Loss Given Default) 1970-2000


上面數據代表什麼呢? 就是假若您是公司債券的持有人, 發債公司不幸破產, 根據過往三十年的統計, 每元面值的債務, 債主可以取回65仙(有抵押)或50仙(無抵押). 而這個平均數的標準偏差分別是21%和28%.

雷曼兄弟破產前是Single A的評級, 債券即使是沒有抵押, 一下子變成廢紙是接近兩個標準偏差的事情, 統計學上是超出百份之九十五的信心範圍(Confidence Interval).(註)

我朋友李寧的公司標語是“一切皆有可能”, 意在勵志, 應之今次的金融風暴, 也許可以借用來舒緩一下大家心裡或銀行存摺上的痛楚.


(註) 為求可讀, 文章內的統計概念都是“差不多先生”而已, 難免貽笑統計學專家.


(於2008年12月4日刊登於信報)

Wednesday, December 3, 2008

傳媒的魔力

稚時, 我對外面世界的了解, 來自每天早晚兩次從門縫底進入我家的報紙, 再加上晚飯前, 那熟悉的無線新聞開播的音樂……但那只是驚鴻一現, 未幾無知的心, 又再跑回自己的世界. 外間世界的政經大事, 好像離我很遠.

長大之後, 有次到美國出差, 湊巧有一天沒有約會, 百無聊賴, 閒下來在酒店看CNN, 那天的主打新聞是退役美國欖球壇名將森甫遜(O.J. Simpson)的涉嫌殺妻案.(註) CNN這段新聞重播又重播, 我一下子以為整個世界就是森甫遜的家庭倫理劇.

香港財經新聞之發達是全球之冠. 普通一份非以經濟作主題的報章, 內裡的經濟版, 往往比外國的重量級報紙為多(量與質是不是對等是別論).

傳媒和讀者/聽眾的供求關係, 我一直都弄不清楚誰是雞、誰是雞蛋. 香港是世界上唯一您會每天在大氣電波中都聽到“引伸波幅”這個名詞的城市. 這方面, 我們早就比紐、倫強!

環球股災, 報紙,、電台、電視台每小時都會提醒我們的身家在過去一小時縮水若干, 這究竟是好事抑或是壞事?

無意鼓吹掩耳盜鈴, 個人的投資第一戒條是誠實(雖然大部份時間知易行難). 但很多時候, 我們做了吠天的犬, 卻不自覺. 任何事情, 有能力抽離是一大福氣. 希望大家在路過銀行櫥窗, 心繫股市報價機時, 也抬起頭, 看一看美丽藍天.

(註) 被美國传媒视为世纪大审判的主角 - 橙汁先生森甫遜,原名Orenthal James, 1973年全美美式足球先生, 高峰期效力水牛城比爾隊(Buffalo Bill)任跑鋒(Running Back). 樣貌姣好的妮歌布朗(Nicole Brown)是O.J.的第二任妻子. 1992年離仳之後, 倆人仍是爭吵不斷, 法庭甚至都出動禁制令, 分開這對怨家. 1994年6月12日, 妮歌和男友被發現倒斃在自己的公寓外, 滿身刀痕. 警方認定O.J.是疑兇, 但法庭最終判O.J.無罪. 此案仍有下文. 妮歌男友的父親, 成功循民事要求O.J.為兒子的死負責, 法庭判O.J.賠償三千三百萬美元, O.J.亦因此而技術上破產. 今年10月O.J.因行劫、綁架、攻擊他人身體而被內華達州法庭判罪, 現正在羈留所中等候判刑.

美國人有陣自我中心得近乎幼稚, 很多美國流行的體育玩意, 不論美國以外國家的參與程度(通常是零), 錦標賽通通冠以“世界”和“國家”稱號, 例如棒球的World Series、籃球的NBA算是近年非常成功的出口(姚明功不可沒). 但美式足球, 賽例獨特,(即使加拿大的美式足球,球例跟美國也有分別), 迄今為止, 尚不能成功衝出合眾國國境.

(於2008年12月3日刊登於信報)

Thursday, November 27, 2008

也叫金牌太沉重

稿材難覓, 且寫一點奧運餘緒排遣一下金融悶局.

剛從北京公幹回來. 期間和一眾京大人飯局, 酒酣耳熟之後, 座中有人大罵劉翔, 更謾論上海男人沒骨頭 (陳良宇案, 陳的秘書是主要控方證人; 對之十年前北京市長陳希同出事, 市長的助手選擇自殺). 京滬相輕, 由來已久. 但劉翔退賽一事, 甚為吊詭, 難免惹來不少蜚短『劉翔』.

古代奧林匹克運動員, 勝利的獎品是不是獎牌, 只是橄欖葉冠. 近代奧運獎牌源起1896年, 今天大家所看到的金牌, 其實內裡是銀, 再鍍上重約6克的黃金, 含金量甚低, 用它來承載13億人民的希望更是情何以堪.

我的一位老外朋友花了不少銅鈿買了一張開幕門票, 看過典禮之後, 感動不己. 回來贈我一句 – 『您應該為身為中國人而驕傲』. 我一剎之間不懂怎樣回應. 可以選擇的話, 我寧願看到13億人民享受小康生活, 多於在電視機面前欣賞張大導的擬『滿城盡戴黃金甲』鉅製. 然而奧運開幕禮感動了大部份的中國人是事實, 政治是眾人之事, 豈為狷介如我者而設. 奧運之後, 中國“出頭鳥”是做定的, 如何拿出胸襟和手段去面對別人的指點和妒忌, 尚待考驗!

晚清義和團亂國, 光祿寺卿袁昶(註)勸戒慈禧要遠拳匪, 西太后回應一句”拳匪不可用、民心可用”. 一百年轉眼過去, 中國的經濟影響力已經接近大國邊緣, 奧運金牌數目更超美越俄, 然而民智又進步了多少呢?

註 光祿寺卿是負責宮廷飲食, 袁昶未幾便被慈禧殺害


後記:

中國書畫講究留白, 自己寫和看文章都是喜歡帶一點餘味, 當然這對大部份愛好“家好月圓”的觀眾來說, 是一分扮高深, 九分不知所謂. 編輯先生很多時都體諒讀者的苦處兼同情我的困境, 盡辦法將我的文字從炼獄底提回人間(例如給我起一個比較平易近人的byline), 當然做魔鬼的仍然是照舊做魔鬼.


(於2008年11月27日刊登於信報)

Wednesday, November 26, 2008

投行的藍洋

“藍洋策略”(Blue Ocean Strategy)是一本暢銷書, “藍洋”亦因此成了商業流行語. 語喻傳統的市場由於飽和加上競爭激烈, 一般的企業在這“紅洋”裡爭奪下降中的利潤, 勝算甚低. 未來的皇者是要創造“藍洋”, 走眾之未走, 做到真正的創價.

都說美國人開拓的投資銀行模式已經煙消灰燼, 能否火鳳凰重生, 重生之後是怎麼的一個模樣, 眾皆拭目以待. 普羅意見是:-

  • 商業銀行與投資銀行的分野會越來越褪色;
  • 餘下來的銀行都是股本雄厚, 甚至有政府背景;
  • 納稅人既是大股東, 高層過去的超高薪厚祿會一去不復返. 『超高』可能轉為『』之後, 仍是一份不錯的差事, 但平心而論, 沒有重賞之下的勇夫, 會勇到什麼程度, 尚待考;
  • 監管會更嚴厲, 銀行從事的業務範圍會縮窄.

上面是常識推論的. 筆者不才, 既受哺於這行業, 心之所繫, 按捺不住, 且容我“藍洋”一下, 推斷數年後的銀行業:-

  • 銀行的選擇少了, 客戶基於分散風險, 會將生意分散給餘下有能力滿足自己需要的銀行. 銀行的前線員工恃著龐大的資產表(有利貸款), 不用花很多功夫已經可以爭取到一部份的生意. 再加上, 政府入股以後, 著重風險控制, 多勞未必多得, 服務自然趨向平庸;
  • 服務或許是平庸, 但在半壟斷的情況下, 再加上政府會製造利好的營商環境, 例如存款保障, 陡斜的孳息曲線(藉以幫助貸存息差收入), 銀行的收入亦續漸復原;
  • 物極必反, 在大笨象充斥的市場底下, 會出現很多服務的裂縫, 萌生一些以精品店型服務商;

這些專精服務的提供者, 因為能夠找到需求的空間, 亦謀得比一般銀行更高的回報. 投行到其時亦可能以另一種形式出現. ;

金融服務業的生態經此一役肯定會改變, 但銀行始終是以人為主的行業, 用五分錢的股本做一塊錢的生意, 不靠腦汁, 靠啥. 當年美國太空總處放棄征月計劃, 大批的火箭專家跑進華爾街, 催生了衍生產品行業, 未來銀行業能否繼續發展, 端看是否留得住人材和這些人材會將這行業推往什麼方向?

當然, 換個角度看, 如果這批人材重返實業, 給社會多建幾條橋, 或造一些更安全的汽車亦不是一件壞事!

(於2008年11月26日刊登於信報)


Thursday, November 20, 2008

我們都是凡人

這個世界有絕對的真理嗎?

正當香港不少上市公司都為投資金融工具大幅撇帳, 而遭小股東唾罵的時候, 歐洲的保時捷公司卻因為投資福士汽車股票期權, 賺了八十七億美元, 令公司的稅 前營利增加了百份之八十四, 比公司本身的營業額還要高. 聞說對手的歐資銀行的對沖交易員倒因為沽空了福士的股份而受巨創. 金融產品收入在保時捷過去幾年的收入中, 佔一很大比重.

都說企業貪圖財技收入, 是不務正業. 年來, 幫助不少中小企廠家上市, 看到他們硑手砥足, 將事業做出了成績, 當中的擔驚受嚇, 比炒外匯猶有過之. 得出不過不失的回報, 算是對股東的一個交代, 但往往不是驚喜. 輸錢皆因贏錢起, 有企業領導人被財技所惑, 由走捷徑淪為踩鋼線, 一個不留神, 再爬起來已是百年身. 然而, 起初他們的目的亦不過想為公司多賺點錢, 大股東與小股東的利益並無衝突.

別人的錢運用得法是締造財富的雲梯; 應用不得其法是糖衣毒藥. 上市固然令公司未來集資的能力加強, 亦為股權建立一個市場價值. 但是, 創業家在公司上市後的暴漲身家只是紙上富貴, 要套現为自家提高生活条件, 很多時候都要將股票押給銀行, 在大跌市, 銀行Call Margin, 豈止是屋漏偏逢連夜雨, 簡直是龍捲風吹走屋頂.

普羅市民財富受損, 難免要找出氣袋; 上市公司主席、銀行的前線職員、監管機構、特首、中聯辦、眾財經演員(排名不分先後), 通通淪為發洩目標. 但猶記股樓皆升時, 我們有沒有抱怨過低息? 有沒有抱怨過衍生工具帶來的快錢和乘數作用(Multiplier Effect)?

結論是否: 大部份的投資者都是輸打贏要低智商的羊群, 為此我們需要一個高膽遠矚、具大智慧的超級監管者來作父母官?

後記:-

早上完筆, 往大牌檔啃白粥豬腸粉, 邊看報紙, 手上的Financial Times頭版副題是“The Economics of Temptation”, 何其切題.

(於2008年11月20日刊登於信報)

Wednesday, November 19, 2008

政治的皮相

我對議會內的香蕉亂墜、肘膊交錯, 持一個很開放的態度. 民主就是包容開放, 手段帶點嘩眾取寵, 不過是皮相而已. 重要的是在議會廳內, 大家在討論什麼? 爭辯什麼?

香港人是慣性地看不起台灣政治的『蠻』和新加坡的『板』. 其實台灣改朝換代機制是很值得我們羨慕的. 新加坡故是一言堂, 但它行政立法配合得那麼天衣無縫(!), 亦造就了管治效率. 同是中国人当家的地方, 比諸兩地, 香港又如何呢?

背景是 : 97之後, 特區政府取消市政局和區域市政局. 自此之後, 民生問題就由區議會和立法局分擔….

新的立法局開鑼, 走馬換屆. 不少失意選舉的前任議員, 一方面大方地接受選民的選擇; 另一方面向大眾告解, 自責落區工作做得不夠. 受挫的自由黨, 黨內更有意見說要回歸功能組別, 放棄直選云云.

不知從何時開始, 我們尊貴的議員的著眼點是; 食肆應否設吸煙區? 社區內的公廁是否合規格? 申請公屋的家庭是否遇到阻滯? 我理想中, 議員應該花時間為大香港劃藍圖、謀福祉、要前瞻而不是用短線的利益來換取選票. 我對基本法的膚淺理解是, 代議政制是直選的過渡, 兩種制度的分野是過程而不是目的. 議員是直選也好, 是間接選舉也好, 我希望立法局議員能夠想得深一點、遠一點. 爭取選票是重要的, 無術不成, 但大家要懂得怎樣在道與術之間取得平衡.

香港是中國的一部份, 先天性上國防和外交課題都與我們無緣, 殺局之後, 立法局議員的論政材料越來越下斜. 立法局的尴尬, 某程度上與民主派的困境相若. 我是普選的支持者, 至少接受它是眾魔鬼中之輕. 我亦欣賞政黨對理念的擇善固執, 然而,泛民作為(以人數計)第一大黨群, 除了民主這課題之外, 又能夠提出什麼具意義的議題呢? 某程度的普選終有一日會實現, 那時候民主派又能夠將腎上腺素發揮在什麼地方呢?

只要有內容, 皮相的美醜, 無可無不可. 如果像意大利般選一個脫衣舞孃來做議員, 可以令特區真正安定繁榮, 何嘗不是美事?


(於2008年11月19日刊登於信報)

Friday, November 14, 2008

都是Carry惹的禍

全世界最流行的賺錢方法是收息, 下至管理數以百億計資產的對沖基金, 中至長歐羅短日元的外匯盤, 上至順嫂買的股票和外幣掛鉤定期存款, 道理都是一樣的. 行內人叫收息盤做carry.

銀行交易員和高層每天都在轉腦筋, 研究怎樣可以賺多一點carry : 保險公司給CDO的” 越頂級組別”(Super Senior Tranche) 票據作擔保人,是在賺carry; 不少機構投資者甘願承受流動性風險, 購買CDO貪那數十點子流動性溢價(Liquidity Premium)亦是在賺carry; 要說更加複雜的賺carry手法, 利用CDO作信貸對沖是其一, 亦是不少銀行今次的滑鐵盧.

早期的CDO设计, 投行如果單單是安排行, 左手買進房產抵押票據(Mortgage Backed Securities)或通過信貸風險掉期(Credit Default Swap)出售保障, 右手用CDO的形式將資產包賣出去, 中間其實是不用承擔風險的(見圖一).

問題是當這CDO產品發展到後期, 尤其是在單組別(Single Tranche)
CDO裡面(註一), 賣一塊錢的CDO可能買超過一塊錢的風險(見圖二), 而所謂的對沖比率(Hedge Ratio), 經過相關系數(Correlation)調較(註二), 已經加入很多主觀元素. 交易員為了多收取carry, 很多時候都會將相關系數訂低一點, 從而買進更多的MBS或類似的高息票據.

先是地產泡沫爆破, 按揭債券隨之江河暴瀉, 再之後有份參予按揭債券業務的銀行亦傳不穩, 貝爾司登被收購、雷曼兄弟破產, 市場進入恐慌. 更殺人措手不及的是風暴導致相關系數也迅速上升, 這一下子手頭上原來用作對沖兼賺Carry的房地產票據或CDS就出現過剩的情況,調整對沖比率之后要將風險賣掉, 卻又找不到買家, 銀行自然为找不到逃生门而叫苦連天.


(於2008年11月14日刊登於信報)

Wednesday, November 12, 2008

美國之死

這應該是同文張立先生的題材, 冒昧地借用一下.

这次的全球救市風雲, 縱使是(!)高盛出身的保爾森, 明顯地被英國的獨眼神相白高敦比下去. 美國的美金七仟億的救市行動, 被國會辯論的大尾巴弄得支離破碎, 三鼓而竭. 反之以英國為首的歐洲國家卻表現出驚人的決斷力, (但亦可以說成是缺乏Check and Balance), 普羅投資者對後者倒是收貨(註).

小布殊的八年亂政, 突顯了美國國力由盛至衰, 但我相信美國的衰落過程是漫長的. 奧巴馬上台, 可能為美國的國際地位帶來小陽春, 但無擋於長期的趨勢.

中國經濟起飛之後, ”可以說不”和”站起來”的書, 頻頻出現熱賣流行榜. 但扪心自問如果今天美利堅合眾國在地球上消失, 這世界會是怎麼的一個樣子!

我們常說老美雙重標準, 這無疑是事實. 911一條美國人命就比很多第三世界國家的人命值錢很多. 然而, 我們難道不是犯著同樣的錯嗎? 美國國勢強, 外間人難免既羨且妒. 加諸楊基佬身上的道德標準往往比別人高, 至少比自己高.

中國近代跟外國人打交道差不多有兩個世紀, 經驗是愛恨交纏. 八國聯軍入侵和割地賠款故是恨事, 然而西方文化的的確確半迫半推地將中國推向前, 上世紀初, 革命黨人中更不少是”海龜”先輩. 美國更不濟, 它所鼓吹的道德標準, 縱使滲了很多偽善的成份, 仍然是有禆益於推動大同. 至少, 眼下的替代品不多.

看美國大選、看兩黨辯論、看麥凱恩接受失敗並答謝支持者的演講; 如果政治是一齣肥皂劇, 至少人家把它弄成一齣劇本完整、富麗堂皇的肥皂劇.


註:- 市場有一說法, 保爾森因為個人擁有大量高盛股票, (雖然依法要放在一個他沒有投資決定權的信託基金內), 所以便使手段, 先滅貝爾登斯, 後殺雷曼兄弟. 我個人覺得他那個級數的人, 重名重權, 遠多於重利. 他對雷曼兄弟的前總裁富爾德, 看不順眼或有之, 私心要藉毀雷曼兄弟來增加自己的財富, 卻是有點想當然. 歷史由無數的偶然組成, 九月的那個週末, 美銀由洽購雷曼兄弟轉為買入美林、AIG在破產的邊緣擦身而過、 一百五十年歷史的雷曼兄弟卻被迫清盤, 不同人扮演的角色、思路和決定將是金融史上耐人尋味和重要的一頁.



(於2008年11月12日刊登於信報)

Thursday, November 6, 2008

IAS39的夢魘 – 平倉與否的另一面

紅色資本的龍頭企業, 因沾手外匯衍生工具而花掉半家公司的股本. 投資者嘩然, 管理層決定不立即平倉, 惹來坊間不少非議. 據報導, 祸起澳元貶值. 澳元兌美金由七月高位0.96回落至執筆時的0.60, 基本上將過去三年的累積升幅, 一個月內抹掉. 此非常之市場、非常之損失也. 用最粗略的算法(註一), 要製造一百七十多億港元(相等於二十億美金)的損蝕, 以最大跌幅0.36算, 相等於公司要持有一個超過三十億美元的外匯盤, 風險之大絕不少於一般中型銀行的隔夜外匯盤.

上市公司因參與衍生工具而蒙損, 歷史上屢見不鮮. 上世紀九十年代初, 美國的橙郡(Orange County)、德國金屬公司(Metallqesellschaft, 實為一巨型綜合企業)、寶潔公司(Procter and Gamble)、國家的五礦、韓國的銀行都是行內出名的例子(註二).

因為出了那麼多次的亂子, 監管機構便開始要求企業加強對衍生產品的披露. IAS代表國際會計準則, IAS39的對沖會計(Hedge Accounting)準則, 是會計師和監管機構眼見衍生產品的應用日見普及. 重新厘定怎樣的衍生合約要以市價入帳, 怎樣的可以被豁免.

過去, 衍生合約如果被定性為對沖工具, 便可以不用市價, 而改用成本攤分(Cost Amortization)的方法和對沖工具一起入帳. 但在新準則中, 只有預先界定而風險又能準確吻合對沖對象的衍生工具, 才能用成本攤分入帳

IFAS39的精神是盡量使衍生合約以市價入帳, 藉此令企業的潛在虧損便無所遁形. 但這亦導致採用組合對沖(Portfolio Hedging)的企業, 要忍受市場價格波動帶來的帳面損蝕. 原因是對沖的對象以成本入帳, 對沖工具卻以市值入帳.

根據已公開的資料, 中信泰富由於投資澳洲鐵礦, 未來會有澳元的支出, 買入澳元作對沖, 方向是正確的. 但由一比一, 而發展至一比四, 五倍的對沖比率就難以令人接受. 管理層目前決定不平倉, 可以是對後市仍有期望, 亦可以是認為合約仍有對沖價值, 完全平倉, 不一定是最正確的作法.

輸錢皆因贏錢起, 可以想像在澳元升浪中, 公司至少在帳面上也賺過錢. 漸漸演變到拿下與業務不相稱的風險, 是貪嗔癡. 然而, 目下不平盤的決定, 撇除不值得鼓勵的僥倖心態, 是有其理性的一面.

註一: 這裡是單從匯率方向(Delta)的角度去計算風險, 引伸波幅(Vega)的風險, 因為沒有產品的詳細資料, 在此從略. 事實上, 澳元貶值, 故是輸錢的主因, 引縮波幅的急升, 中信泰富要平倉就要從市場回購歷史新高的波幅, 亦是Mark-to-Market損蝕的另一因素.

註二: 霸菱的倒閉是中後台監控出錯, 與衍生工具關係甚微. 神奇小子李森不過是炒燶期指而已, 與今天複雜的結構性產品是兩碼子的事.


(於2008年11月6日刊登於信報)

Wednesday, November 5, 2008

道德 + 風險 = 不知所云

坊間經常提及道德風險, 做了半輩子的金融業, 本來應該是見山復是山, 見水復是水, 然而我對道德風險這回事, 感覺仍是很迷惘.

道德應該是絕對的, 但是經濟活動裏面的道德標準, 有陣子卻像時裝一樣跟潮流. 十年前亞洲金融風暴, 以美國勢力為首的國際貨幣基金會(簡稱”國基會”), 由於手執救市資金, 在蒙難的亞洲諸中小龍國家中(南韓、菲律賓、印尼、泰國等), 以君臨的態度指劃各國改革, 當期時的聖經是 : 反貪污、開放市場和紧缩政府開支. (馬來西亞政府堅守閉關政策, 事後倒是受創比較輕的一個國家).

風暴最先是由泰銖貶值引發, 漫延至東南亞諸國, 印尼為拯救國內經濟危機, 最終接受國基會的貸款, 附帶條件是開放市場及採取保守貨幣政策. 有一張當時廣為流傳的相片是國基會的總裁金達素 (Michel Camdessus) 和印尼總統蘇哈圖的合照, 蘇哈圖代表國家坐在桌前簽字,金達斯繞著手, 站在蘇哈圖的背後, 用監督者的眼光俯視蘇哈圖在文件上簽字. 圖片見報後, 很多印尼人都覺得丟臉, 具往矣.

經濟上是沒有亦不應該有道德高位. 任何一種經濟理論都有時間和地域的局限性. 格林斯潘的低息政策如是, 美國過往的自由主義亦如是. 目下各個國家政府強勢入市. 早就將自由經濟拋諸腦後, 與共產黨過往的計劃經濟不分軒輊.

且讓凱撒的歸凱撒, 上帝的歸上帝. 市場的使命是有效率和公平地分配資源, 道德的責任是替弱勢社群建一個保護網. 止此而已, 太多的感情、太多的越俎代笣, 於世道無益,



(於2008年11月5日刊登於信報)

Thursday, October 30, 2008

雷曼兄弟的魑魅

所有人都不喜歡輸錢, 輸了錢之後不明所以就更加令人動氣. 如果連輸了多少也弄不清楚, 就怨恨更深. 雷曼兄弟破產, 牽一髮而震動整個金融市場. 迷你債券投資者是其中一類苦主, 我很多對沖基金經理, 因為將資產抵押在雷曼兄弟裡(以換取信貸做交易), 如今都被迫關閉, 跟其他債主一樣在排隊.

早時, 跟一位本地銀行的主席閒聊, 他向我訴苦說, 政府給他們很大的壓力, 要求銀行從散戶投資者手中贖回迷你債券, 現在正在委託核數師替產品估值. 看情況, 銀行很有可能會提供補貼. 目下最大的癥結是在沒有市場情況下, 如何給這些高結構性產品厘訂一個合理的價錢. 估價之難, 難在破了產的雷曼, 像魑魅般在整產品結構內無處不在.

迷你債券一如其他的高息結構性票據般,主要由抵押品和期權兩個部份組成.抵押品的首要作用是為本金保值. 它可以是任何一種帶固定收益的投資工具;而期權的作用是, 投資者將出售期權的溢價轉化為利息, 從而提高產品的總收入. 附圖是一個典型的信貸掛鉤票據產品結構圖. 曾幾何時, 是每個信貸衍生設計產品人每天必劃的東西, 結構產品的包裝方法五花八門, 下面擇其重點分析一下可以出错的地方:-

魑魅1 雷曼兄弟可以是產品的直接經銷商, 這情況大多出現在機構或高端客戶上.

魑魅2 更多的時候, 由於雷曼兄弟在香港沒有自己的零售網絡, 他們主要是通過本地的銀行或證券行, 將產品賣給投資者. 而自己就擔當安排行和設計者的角色. 嚴格來說, 投資者是不用承擔安排行的破產風險, 因為資產都放在特別目的公司(SPV)裡面. 但是, 很多時候安排行都會兼任掉期的交易對手, 又或是抵押品的供應商, 因為後兩者是利錢之所在. 要求他們只擔任安排行的角色, 就等於叫尹志平對著小龍女不動心般難.

魑魅3 投資者通過期權或信貸掉期所出售的風險, 內裡可能牽涉到雷曼兄弟, 當中承担一篮子风险的First-to-default-basket是一種很流行的產品. 一般來說, 這風險應該不存在灰色地帶, 經銷商有能力亦應該將風險說得清楚, 投資者亦應明白這是提高利息收入的來源.

魑魅4 雷曼兄弟亦可以是期權或掉期的交易對手. 在今次的風暴裡, 即使投資者所認購的風險沒有出事, 由於交易對手破產, 投資的資產亦會被充公, 淪為債權人.

魑魅5… 抵押品一般都是高評級的票據(通常至少是AA), 為了提高利息收入, 很多安排行都用等評級的CDO級別來代替普通票據.

魑魅6 如果這些CDO是雷曼兄弟作為安排行, 雷曼兄弟破產亦都會令一切交易活動停止, 這些CDO的價錢就很難擬訂..

魑魅7 市場上的迷債產品, 有些甚至是和CDO²來做抵押品, 嗜其流動性溢價更高, (投資者因為產品欠流動性而獲得額外利息收入), CDO²簡單來說是取一籃子的CDO票據, 用CDO的手法再重新整合, 做出一個新的CDO, 雷曼兄弟的風險便更多機會出現. 有點像建築行業裡的二判情況, 投資者的深淵就更深。




經銷銀行要從散戶手中提早贖回迷債, 看來是大勢所趨, 亦是法與情中間的一個平衡. 然而, 大部份的本地銀行, 自身並沒有風控這類結構產品的能力, 硬要他們坐盤, 把產品從投資者手中買下來, 再等待另一邊雷曼清盤, 看看剩餘價值如何, 其實是勉其所難.

市場脫軌, 往往製造投資機會, 聞說有些投行已經覬覦這些二手的迷你債券. 但如果由投行促成這事, 難免惹人感到被人家“吃完再打包”的澀味. 環顧今天的市場, 實在需要有心有的力的第三方為市場提供流動性, 並且體驗這些產品的價值.


(於2008年10月30日刊登於信報)

Wednesday, October 29, 2008

「水」能覆舟 - 記蛋頭的一段日子

和一些對沖基金朋友閒聊間, 他們都認為金融風暴的下一波會是對沖基金倒閉,和倖存的基金擔心投資者套現而斬盤。 相當程度上,這已經發生,但由於對沖基金始終是大戶的遊戲,曝光率比較低。 談對沖基金倒閉,很自然想到十年前的LTCM。


我的投資銀行生涯中,有段日子是研究利用數量模式來進行投資,行內人稱這工作為Quant,我叫蛋頭。 十年前倒閉的長期資本管理(LTCM),亦是採用這類投資方法。

那陣,算是小組組長,手下五六員,當中不乏名校博士生,坦白說,自己的學歷和數學基礎訓練,和他們實在相差得遠。老板之所以委以重任。是希望借用我的實際市場經驗來平衡蛋頭的偏差,避免「只見樹木,不見森林」。

研究可以漫無邊際,由構思、假定、搜集數據,推算模式,調校變數,感覺是山中一日,世上千年。

蛋頭的長處是有竭而不捨的精神,(他們當中,有人花了三數年時間,來研究一個地球上或許不超過一百人明白的博士課題),但老板要的是真金白銀的利潤,而不是千百頁的電腦報告,上有老板壓力,下又要照顧蛋頭的弱小心靈;不捨歸不捨,很多時,我都要在不同的計劃中作取捨,心血遭腰割的蛋頭,心中當然不好過。

最終,我們亦給迫出數個看似可行的主意,下一步是做匯報推銷主意,最重要是申請資金開盤。連場報告之後,老板們聽我的洋涇濱英語亦聽得有點累,終於首肯,拍板之前一個永遠都會問的問題是,如果投資失敗,中途斬倉,市場的流動性(Liquidity)如何,交易費用若干。

要知,這些紙上談兵的主意,過得關的,都是看似十拿九穩,唯其低風險,其毛利必是以基點(千份之一)計,要賺取足夠的回報,投資額必定比普通交易大,市場的流動性,直接影嚮進出場的交易費,甚至可行性。

作為一個向稱市場中性的對沖基金LTCM,陰溝裏翻船,導火線眾說紛紜,一說是俄羅斯危機令歐洲國家債券差價(Spread)失控,原意是歐元一統市場之後,成員國的利率差距便會消失,無奈俄羅斯危機,令德國債券對其它國家的息差不跌反升;一說是基金拋空歐美股市的波幅,一說是美國國庫債券和按揭票據(Mortgage-Backed Securities )的差價大幅扯闊。

投資無必勝,重要的是撤兵有道,如果高估了市場的流動性,見獵心喜,將投資額增大到不合理的程度,一旦要斬盤,便翻身無日。

如今昔日的同僚早已各散東西,套張愛玲的話「隔了千多個日子,萬多里的路」,他們有回大學教書,有創業自任基金經理,有銀行內作交易員。

當初有緣聚在一起,故是利之所趨;無數個晚上,在「太陽」終端機前,吃丟不少擱凍了的比薩餅,當中的尋尋覓覓,千百度之後,很多時仍是空手而回,但那些理性的爭辯,功敗垂成的感覺,卻帶給我很多回憶。



後記:歷史往往誤導,用過往數據研究出來的投資方法,要真正論斷成敗,需要很長很長的時間,這已經是很多次年終花紅之後的事,投資銀行界中,是沒有長遠這回事。


(於2008年10月29日刊登於信報)

Thursday, October 23, 2008

衍生工具的國語

如果要競選衍生工具的國語, 法文必當選無疑.

初入行時服務美資行, 被派往倫敦取經, 交易室裡的衍生產品發展團隊中, 碰面的都是法國人. 我那時根本不知Ecole為何物(註一).

說的是九零年代初期, 華裔的理科生憑著較強的數理能力, 很多都參予了早期的衍生工具的開發. 那陣子, 美資投行遠遠比其他銀行進取. 今天, 大部份人都接受法資投行在衍生工具中是佔領先的地位, 尤其是牽涉到數學方面的難題, (閙得滿城風雨的信貸衍生工具, 比諸其他風險種類, 例如利率、外匯、股票等, 其數學含量並不算高).

都說中國人務實, 美國人現實, 歐洲人却有一種對美的追求(註二). 衍生產品在前兩者手中純粹是賺錢工具, 對理論的研究都是以實用為主, 點到即止. 然而法國人却將內裡的數學反來覆去, 研究得一清二楚. 這幾年法資行獨領風騷, 主要是他們作價進取, 尤其是將安全系數訂得低, 為顧客提供更好的價錢. 如果沒有尖端的理論根底, 產品日新月異, 風險就很難控制.

安全系數是什麼呢? 每一個結構產品, 根據對沖工具的市場價格和每家銀行的自家的計算模式, 都可以算出一個理論價值(Theoretical Value)出來, 這價值代表經或然率調整過後未來現金流的總值(Probability-adjusted NAV). 至於銀行願意將這理論價值, 用什麼的價錢買出或購回, 中間的溢價或折讓, 就要看銀行的能力和信心. 衍生工具初上場時, 奇貨可居, 買賣差價用行內話是“闊過彌敦道”. 未幾, 市場競爭激烈, 差價亦越來越窄, 亦即是說, 客人拿到的價錢越來越接近理論價格, 銀行的安全系數也越來越低.

膽大必需藝高, 盤古初開時, 衍生工具交易員最的大的挑戰, 是準確地計算NAV, 只要算得準, 再打個大折扣, 虧本的機會就很低. 第二代的衍生工具很多都是價格軌跡相關(Path Dependent)產品, 即是收益要視乎掛鉤產品在整個合約期內的價格軌跡, 而不單憑合約到期日的終極價. 這類產品的風險控制故然複雜得多, 很多法裔的交易員就憑藉較佳的動勢對沖(Dynamic Hedging)技術而跑出了頭.

說到安全系數, 我記得我的工程教授曾經說過, 最安全的設計就是全世界最昂貴的廢物. 的確一般的工程設計所針對的可能是伍拾年或一佰年一遇的災害, 如果要抵抗一仟年甚至一萬年一遇的天災, 成本會是天文數字. 很多投資者在今次的金融風暴中蒙創, 如果真是如大家所說, 這是百年一見的災害, 大家亦不用太過自怨自艾. 監管機構從痛苦中吸取教訓是應該的, 但要求建立出百份之一百的保護網, 羊毛的昂貴的成本還不是出在納稅人的羊身上.



(註一) 我有同事是Ecole Normale Superieure (ENS)的畢業生, 這學院出了名是研究一些費夷所思的學問. ENS是法國的高等教育學府, 建立於法國大革命期間. 它的教育理念是著重開發, 學制與一般法國公立大學反流. ENS的畢業生包括十二名的諾貝爾獎和九名費爾茲得獎的得主. 費爾茲得獎是數學界的頂級榮譽, 丘成桐教授是一九八二年的得獎人, 法國有史以來的獲獎者都是ENS的畢業生.

(註二) 我唸大學那年代, 中國留學生由於外語掌握能力介乎缺乏及平庸之間, 大部棄文從理.大一時, 數學的尖子班有很多黃面孔. 自己最後選擇棄數從工, 但聽同學說唸下去很多亞裔學生都轉班, 因為高級數學需要的不單是技術, 感情的投入和創作力都是很重要的.



(於2008年10月23日刊登於信報)

Wednesday, October 22, 2008

杜魯多的中指- 也談Spin Doctor

立法會大選後, 特首的民望仍是像烏雲多於浮雲, 政治化妝師的實際作用, 再次惹人懷疑. 曾幾何時, Spin Doctor是城中的熱門話題,小布殊的前任寫手David Frum所著的白宫生涯回憶錄,經點提之後,聞說在Page One也賣斷市。

David Frum 是才子,耶魯大學歷史系畢業,後再取得哈佛大學法律學位,David的母親Barbara Frum(1937-1992)是加拿大傳媒風雲人物,曾任國家廣播電視台(CBC)的晚間新聞主播十年之久,通過電視螢幕走進無數加拿大人的客廳。

加國地大物博人稀,在國際政治舞台上扮演一個帶社會主義色彩的良心角色,典型的例子是,加拿大軍隊一直是最受歡迎的聯合國維持和平部隊兵源,(其實加拿大軍力甚差,加國年代久遠的巡洋艦,當年跟隨英美海軍征戰福克蘭,因為速度慢趕不上前線,更被人家取笑;之所以能夠仍然浮在水面,是年代久遠, 船身塗了很多層漆油的緣故) 。

加拿大不是超級大國,沾衣邊算得上是G7 之一,其出產的政治人物,真正在國際舞台上留名的,一是曾獲諾貝爾和平獎的前度總理皮雅遜 (Lester B. Pearson),另一個就是更廣為人知的就杜魯多 (Pierre Trudeau) 。

法裔的杜魯多(1919-2000)前後擔任加拿大總理達十六年之久,不論私生活和施政生涯,都多姿多采兼具爭議,私生活上他娶了一個比他年輕超過一半的前度內閣閣員的女兒 - 瑪嘉烈。辛克萊(Margaret Sinclair) ,最終以離婚收場,分居期間瑪嘉烈經常留連紐約的士高被狗仔隊拍下露毛照,與滾石樂手米積架的春風一度,更廣被報導。

政治上,杜魯多極力抗衡魁北克分離主義,1970年,武力爭取獨立的魁北克分離主義游擊隊,綁架了一名英國外交官和一名魁省省議員,杜魯多不惜啟動戰事緊急法令,開動軍隊進駐魁省,在不少法裔加拿大人眼中,杜魯多一夕之間變成十惡不赦的暴徒。另方面杜魯多推動一國雙語來保障法裔人的權益。又將憲法修改權從倫敦引渡返渥太華,並且建立人權公約。經濟政策上,杜魯多傾向於中央集權,他的國家能源政策,利用西部阿爾伯達省的賣油收益來津貼全國國民,導致阿省選民懷恨在心,多年之後的一次聯邦選舉,杜魯多所屬的自由黨,曾經出現在安大略省以西零議席的現象。

雖然在施政上惹來很多爭議,杜魯多憑藉他的個人風釆和明確的理念,曾經風靡舉國上下,甚至出現杜魯多狂潮(Trudeaumania) 。許是持才傲物,杜魯多從不把傳媒放在心上,有一次記者問的問題不遂杜魯多的心,杜魯多還以中指,這鏡頭自然成了晚間新聞的主菜。

杜魯多死後舉國哀慟,有評者說了一句很中肯的話:「杜魯多代表了很多加拿大人心中渴望能夠做到,卻永遠達不到的夢想。」一個對政治化妝嗤之以鼻的政治人物,卻得到這樣的身後評,衆心戰專家,能不氣洩乎!

理想和手段,根本是兩碼子的事,用手段來實現理想,可以說是英雄手段,但如果欠奉理想,單靠手段來贏取權力,終其量亦只是一個能吏,和政治家相去甚遠。

政績需要通過時間來沉澱,群眾對政治人物的認受程度,除了客觀的功利之外, 亦受政治領袖個人理想和風格影響。 至於千秋功過,更不是用霎時的民意調查來厘定。

曾先生視民望如浮雲, 是求仁得仁乎?



(於2008年10月22日刊登於信報)

Monday, October 20, 2008

法與情 : 迷你債券的困惑

電視上看到由民主黨主持的雷曼兄弟迷你債券苦主記者會的直播。 會上雖然泛濫著紅衛兵式的激情, 然而看到一些老人家哭訴半生積儲化為烏有, 能不動情乎? 座中有人要求北京傾售手上的美債, 以報國恨家仇; 有要求港府凍結雷曼兄弟在港的資產(基本上視破產法如無物); 亦有呼籲散戶齊心杯葛所有有份參予銷售債券的銀行, 意見紛陳。 被針對的, 由國家主席以至香港大小財金官員無一倖免。


保本的疑惑



投資虧損, 香港人一向是膽高量大。 香港人買股票, 願賭服輸, 即使血本無歸、亦很少會上街示威。雷曼兄弟的債券在批發市場是有價的, 一元面值在執筆時的現價大約是兩毛錢。 其下跌幅度比較一些投資銀行甚至AIG的股票都為輕。 為什麼這次投資者損手的反應那麼激動?



債券與股票在普羅大眾眼中的最大分別是;股票不保本,債券保,雖然債券保本是誤會多於事實, 嚴格來說, 除非將鈔票埋在地下, 太陽底下的投資是從來沒有保本一事。 兩房債券曾經是AAA的評級, 年前甚至有意見要用它來取代美國國債作為利率市場的基準(Benchmark),此情何在? 保本與否亦不單是看發債體。 菲律賓政府發行的披索債券可以說是完全保本的, 因為菲律賓政府有能力濫印披索, 但同一個發債體如果要發行美金債券, 它的評級僅在垃圾債券之上。



投資者對保本的認知,很大程度繫於銷售銀行的銷售手法及風險披露, 但這正是羅生門之所在, 除非有電話錄音或錄影, 不然就是公說公有理、婆說婆有理。 認識客戶(Know-your-client)是今日銀行前線工作人員的第一守則。 然而, 此事知易而行難, (不用說交數壓力) 事後孔明,要取寧枉毋縱, 我們也可以要求證監會硬性規定認購者的年齡上限, 又或者最低學識水平。 (但在股市暢旺之時, 長者和沒有文憑的投資者欲買產品無從, 大抵又會投訴被人家歧視!) 另一就是採用吸煙危害健康法, 在所有銷售文件中規定用最大的字體註明投資有機會血本無歸 再不, 證監會亦可以一刀切, 令所有零售結構性產品從此在市場絕跡 (歐美國家的監管取態, 一般就比香港保守很多) 但不要忘記香港作為全球窩輪市場的奇葩,一方面為投行帶來驚人的利潤, 聯交所、傳媒廣告亦是經濟受益者。



這次事件的苦主有很多種, 用一竹竿打一船人的手法去界定投資者、產品開發商和經銷商的責任,對多方面都不公平。 下面試就個人的一點專業知識去分析今次雷曼兄弟破產所招致的損失的來源。



風險的來源



零售客戶與雷曼兄弟般的投行發生的關係,主要是下面兩個情況:-



1. 雷曼兄弟是直接的交易對手,這當中又包括場內與場外兩種交易。



交易所上市的窩輪是典型場內交易產品,同樣, 投資者如果在場外市場購買了一些由雷曼發行的結構性票據, 不論掛鉤風險的輸贏, 都會因為雷曼兄弟不能履行合約而遭受損失。


















2. 迷你債券



迷你債券是今次爭拗的熱點, 一如其他的高息結構性票據般, 主要由兩個部份組成:-





  1. 抵押品(Collateral)


抵押品的首要作用是為本金保值. 它可以是任何一種帶固定收益的投資工具, 可以是CDO 甚至是CDO² 可以是兩房債券, 可以是美國債券, 可以是雷曼兄弟發行的私人債券, 甚至可以是任何一間銀行的定期存款。 設計產品時都要求有一定的借貸評級, 一般是AAAAA 購買抵押品的目的是『保本』, 但亦有安排行因為爭取高息, 採用一些流通性較低和信貸風險比較高的產品。





  1. 期權


結構票據一般是依賴投資者出售期權, 將溢價(premium)轉化為利息, 從而提高產品的總收入。 一旦投資者眼光欠準, 出售期權的結果可能是承接了一大批低於市價的股票, 又或換回一些破產公司的債券。



市場上的迷你債券,很多是依靠出售一籃子破產風險(Default Basket)的期權來賺取溢價。






從附圖中,可以看到迷你債券的參予者很多 經銷商、安排行、信託人、掉期或期權的交易商及抵押品的發行商。 值得注意的是,安排商在產品推出之後,除非是兼任產品裡掉期或期權的交易對手,又或是抵押品提供擔保,不然就是責任完成,跟投資者再沒有任何關係,即使安排商倒閉,投資者亦不會受影響。 此外,信託銀行的責任是監管交易依據招股書或發債章程進行, 另一方面亦確認資產留在SPV裡面和進行合適的估值,絕對是按章工作,要他們為雷曼兄弟破產帶來的損失負責,是不太公平的。





苦主的種類



今次因為雷曼兄弟破產而導致的虧損來源可以分為三方面:-



 交易對手風險(Counterparty Risk) 這當中包括場內和場外交易兩種情況。







  1. 由於雷曼兄弟是投資者的交易對手, 即使投資者投資股票或一籃子信貸風險贏錢,雷曼兄弟破產之後亦沒有能力將投資所獲的利潤轉予投資者。


  2. 一籃子信貸風險內包括雷曼兄弟, 由於投資者當初很明確地接受雷曼兄弟的破產風險以換取高息, 結果蒙受虧損, 其實是怨不得人, 至於中介人的推銷手法, 是另外一個大課題。


  3. 抵押品之中牽涉雷曼兄弟的風險, 這當中包括雷曼兄弟自己發行的債券或定期存款, 又或者是雷曼兄弟有份參與的CDO 抵押品的風險很多時候在交易過程中都被忽略, 一般零售銀行的前線工作人員是否理解產品的結構亦值得商榷。




筆者在海內外參與衍生工具市場差不多有二十年之久, 衍生產品從一個外星人的身份, 發展到萬千寵愛集一身的賺錢寵兒, 乃至被畢非特視為金融市場萬惡之首的洪水猛獸。 其實水能載舟、亦能覆舟。 作為一個參與市場的工具, 它的價值是應該被肯定的。 今次的金融危機,是百年一遇,損失者眾,與學歷和年紀沒有關係,前事作為後事之師,針對產品的合適性和銷售手法,重新定遊戲規則是合情合理的,但如果將事情的本末因由,通訴諸感情,忽略理智,對整個社會並無好處。



銀行是錢的行業,亦是人的行業。 如何善後,其實是法與情之間一個平衡。



(2008年10月刊登於經濟日報)

Friday, October 17, 2008

偉斯曼先生與甘先生

那邊廂, 美國國會山聽證大會上, 眾議院政府監督委員會主席偉斯曼(Henry Waxman)對前雷曼兄弟總裁富爾德大肆揶揄, 富爾德的糜爛生活更成為眾矢之的. 這邊廂, 民主黨新貴甘乃威領導雷曼苦主衝擊銀行和立法局, 誓要討回公道.

甘先生和偉克斯曼先生心中惦念的是小市民的福祉, 當然還有選票.

行業習性使然, 投資銀行領導人大都是傲慢兼剛愎自用, 有說富爾德的高傲性格是雷曼找尋白武士功敗垂成的原因之一. 身家依然豐厚的富爾德故然不得人心, 政客的表現又如何?

美國投行高管看似駭人的薪酬, 其實並不是新聞. 每年各大財經雜誌及報刊都大肆報導. 收入榜的排名, 亦是讀者茶餘飯後的八卦材料, 羨慕有之, 怨憤却未必. 聞說不少政客更用盡方法將子女安排進入投行工作, 視之為鯉躍龍門. 打落水狗並不難, 再加幾分驚訝表情就難免令人感到虛偽.

香港的迷債事件, 發展至今賠償問題仍是懸而未決, 下面幾點值得大家思考:-

1. 政府若果採用一刀切的賠償方法是否公平?
2. 當全世界絕大部份的投資者都蒙受重大虧損的時候(包括曾經購買雷曼兄弟的非迷你債券或股票的投資者), 要求保本是否公平? 亦是否對投資受損但與雷曼兄弟扯不上關係的香港納稅人公平?
3. 苦主的年齡(或學識)應否是賠償的考慮點. 弄得不好, 陳家強先生大可兼任社會福利局局長.

在漫天民怨底下、在政黨與傳媒先天性支持弱勢社群的高尚情操影響下, 支持政府並不容易. 然而立法局大樓簷上那蒙著眼的泰美斯女神(Themis), 仍是需要我們去呵護的.



(於2008年10月17日刊登於信報)

Thursday, October 16, 2008

CDO的成本

有件事情, 我老弄不明白; 製造隱形眼鏡是一半壟斷性行業, 首四家製造商的市場佔有率超過九成. 鏡片材料佔總成本百份之五左右, 但很少聽人投訴隱形眼鏡的成本低、利潤高!

金融風暴,銀行成了過街老鼠. 很多人覺得投行在資本市場擔任安排行(Arranger)的過程中, 謀取『暴利』是不道德. 槍口是瞄錯了方向.

首先市場不是一個零和遊戲, 有人贏錢, 並不代表有人輸錢.

再者, 說CDO利潤大, 安排行的收入一般大約是百份之二左右, 其實跟安排股票上市差不多, 投行之所以對CDO趨之若鶩, 主要是CDO的量可以做得很大, 動輒以十億(美元)計, 算起來, 收入就很豐厚. 且不論今次資產貶值, 又豈止那百份之二, 難道銀行將利潤退回投資者, 就天下太平嗎?

交易費高低在自由經濟體系內, 是供求的結果, 交易費高不一定代表產品壞, 而是某程度上反應了進入這個市場的門檻, 這當中牽涉到產品開發能力, 風險管理平臺,客戶群和銷售網絡。

其實過去幾年, 投行也面對不少挑戰, 其一就是客戶要求他們要同坐一條船, 今次的金融風暴, 投資銀行很早就淪為受害者, 原因是投行為了爭取項目而不得不將自己的資金押注在項目上, 這其實已遠離傳統投資銀行的仲介人角色. 這一役, 很多全球的大行, 在自營業務上都出現歷史性的虧損, 整個行業亦被迫改頭換面(甚至在市場上消失). 投行的專家、博士生還會少嗎? 如果明知這是砒霜, 為什麼仍要自服呢?

事情壞了; 投行是否有追遂利潤而妄顧市場健康?評級機構是否有因為爭取收入而妥協了應有的標準?投資者是否盲目相信評級?答案可能都是肯定的。但是該監管的是銀行的風控和銷售手法, 和投資者身份和能力, 而不是交易費的高低, 總不成將銀行變作公共事業, 既規定營利的上限,也給他們包底。


美國這次救市方案, 其中一個爭議的地方,就是高管的薪金, 雖然我曾經是既得利益者, 我絕對覺得, 投行大部份員工都是收入與付出不相稱. 每當下屬跟我『討論』骨頭(Bonus)的時候, 我都會提醒他們, 我敢打賭在埃塞俄比亞, 有上百的人, 智慧比他們高、工作時間比他們長, 整年所得卻未及他們工作一分鐘的報酬. 當然, 未幾他們都離我而去, 在另一塊大草原上, 享用其他投行為他們提供一份更豐盛的美宴. 事後, 感到挫敗之餘, 我也學懂接受人力市場的供求關係.

薪金高是制度使然, 投行的分紅制度令員工像擁有一個零溢金(Zero Premium)的認購期權(Call Option)般, 永遠朝攻方面看, 勝則可以得到可觀的分紅; 敗則修輯履歷表而已.

自己讀工程出身, 這些年來招聘和面試了不少念理科的尖子(慶幸出道早, 不然真的找不到工作). 以前說是科學救國, 現在懂得建橋造火箭的人, 都抓真錢去了.

在不違背社會公義下, 盡力去爭取自身利益, 說得不好, 是貪婪, 但這其實是人性(至少亞當史密斯如是說). 要調整的是制度, 而不是下下用道德枷鎖去扭曲人性.



《也說CDO二之二》


(2008年10月16日刊登於香港信報)

Wednesday, October 15, 2008

翼的聯想 – 兼且還CDO一個公道

百年一遇的金融危機, 在期權理論中叫”翼”.

在期權交易之中, 一個被廣泛應用的圖表是引伸波幅(Implied Volatility)和對沖值(Delta)註1關係圖 (見圖一):-

波幅是計算期權(Option)價格的五個基本元素(年期、淨利率、行使價、現貨價和波幅)之一. 引伸註2波幅(Implied Volatility)原先是被簡略地假定為一恆數 – 其價值不會受年期和對沖值影響. 人們很快就發現這種假設不妥, 因為它低估了”刀仔鋸大樹”的吸引力. 換句話說, 由於投資者對價外期權有偏好, 溢價相對地高, 引伸波幅亦然. 超價外(Deep-out-of-the-money)及超價內(Deep-in-the-money)的期權, 行內人叫翼.

(圖一)



買翼的人

世界知名的對沖基金Citadel的創辦人Ken Griffin, 是金融界的蓋茨(Bill Gates), 他在哈佛念書時, 已經用大部份時間來炒賣可換股債券(Convertible Bond)和股票期權, 甚至花錢在宿舍內安裝私人天線以收取即時報價. Citadel成立於一九九零年, 是量化對沖基金的鼻祖, 高峰期管理資產超過二佰億美元, 其期權的交易量佔整個美國市場的十份之一. 去年, 這個對沖基金從期權市場上買下不少價外期權, 付出價錢是遠超過其”理論”價值, 令行家矚目. Griffin接受Risk Magazine註3訪問時, 表示不同的市場有著不同的需求, 這些價外期權剛巧彌補了Citadel的一些先天缺憾, 物超”一般”所值, 正所謂一個人的砒霜是另一個人的糖果.

且讓我們回顧一下, 一年多前, 在一篇提名為”流動性與效用性”(Liquidity and Utility)的訪問中, Griffin發表的意見:-

“…..衍生產品的普及化及商品化的速度是令人驚訝的. 我最近看了一些很尖端的研究文章, 除了附有方程式之外, 其它都是中文…..”.

“…..我們在全球拓展業務時, 發覺單單把過往一些成熟市場的產品和交易手法搬到新興市場,其實是行不通的…...”

“…..Citadel的策略往往是進行一些表面看來是負面值的交易, 但這些交易卻會令整體資產組合升值…...”

“…..很多人對目前市場的低波幅率感到驚奇, 我卻一些點都不意外, 我們現經歷著從未見過的經濟高增長, 我相信波幅會繼續維持在低水平…..”

“…..風險在地球的一角轉送到另外一角, 由一個資產類別伸展到另外一個, 速度之快和影響之明顯, 是從未見過的. 過往的很多風險分散的方法和理論, 現在都淪為神話…..”

“…..衍生工具的普及化令到投資者, 不論大小, 都有能力度身訂造產品來滿足自身的效用性註4 …...”

Griffin一方面肯定衍生工具在減低風險所起的作用, 但另一方面, 他對幾何級數上升的交投量感到憂慮. “…...由一個或數個交易對手破產而爆發的系統性風險, 會是異常巨大的, 尤其是在信貸衍生工具市場. 另外一個擔憂是金融機構的中後台的配件, 遠遠追不上前台交投量的增幅…...”

今次的風暴, 很大程度見證了Griffin的智慧.

炸藥與藥引

眼下的世紀風暴, 毋疑是金融界的核爆. 分析因由, 可以從炸藥和藥引兩方面看. 炸藥當然是聯署局的低利率政策, 滋生了資產泡沫. 藥引就是衍生產品(尤其是信貸類)的低流通性和計算模式裡面低估了相關系數(Correlation).

流通性的問題, 很多人都討論過. 相關系數是什麼呢? 就是在一個資產裡面, 不同資產同時破產的可能性. 最高是一, 最低是零. 相關系數的重要性在那裡呢? 在資產證券化的過程, 相關系數越低, 銀行做出來的高信貸評級票據就越多, 相對地推銷就更容易.

衍生工具的一個重要價值, 是為不同的投資或投資者提供『各取所需』的環境. 事實上,金融市場包含很多不同的小市場, 而每一個小市場的供求都有其特性. 舉一個簡單的例子, 債券的孳息率其實是反映不同的金融機構、投資者或貸款人對不同年期的供求關係. 同樣的道理應用在今次引發”完美”風暴的信貸市場上, 千夫所指的CDO,便是將一些有信貸風險的資產, 加入相關系數(Correlation), 重組成為不同信用評級的票據, 供不同種類的投資者選擇. 就好像將牛奶加工成為芝士、忌廉、脫脂奶等等, 賣給不同的消費者. 一如《圖二》, 在證券化前, 一個BBB的投資組合可能只有BBB的投資者垂青; 經CDO包裝之後便可以賣給AAA、A 以至垃圾債券等不同需求的買家. 從銷售角度來說是製造了很多不同的需要. 其經濟價值, 應該被肯定.


(圖二)


沒有炸藥本身, 藥引是引發不了什麼. 正如今次事件, 假若沒有房地產泡沫, 再難懂的金融工程手段、再缺乏透明度的資產打包, 也觸發不了什麼災難. 從一個從事投資行和衍生工具二十年的從業員角度看, 眼下的確是大時代, 衍生產品的應用和監管, 未來肯定會出現巨變, 但衍生工具將需求和供應結合的能力, 是不應該被抹煞的.


《也說CDO二之一》


註1 引伸者, 利用市場期權的成交價, 倒轉演算出來的波幅率.

註2‚ 對沖值是用來量度期權相對相關股票價格的敏感度, 其價格徘徊於+1至0之間. 價內的期權, 對沖度大於0.5; 反之, 價外的期權對沖值小於0.5.

註3 Risk Magazine是衍生行業的重量級雜誌

註4 諷刺的是 Griffin堅持盡量將他的交易放在場內市場進行, 避開銀行與銀行之間的場外交易.


(於2008年10月15日刊登於信報)