Friday, August 28, 2009

對沖基金百足之蟲

消息傳來, 今年第二季度投資在對沖基金的新資金達1,425億美元, 扣除約425億美元的贖回, 淨流入額仍高達1仟億美元. 此外, 早些時候, 美國最大退休基金 – 加州公務員退休計劃(CALPERS), 高峰期管理超過2仟億美元資產 , 宣佈會提高它在對沖基金和私募基金的比重.

去年全球近七仟隻對沖基金中, 有20%倒閉(今年的未算). 大部份倒閉的都是規模比較小的基金. 在這次上世紀三十年代以來最大的環球金融風暴中, 很多對沖基金都倒下去. 然而, 一雞死一雞鳴, 仍然有不少投資者相信追逐“亞發”(Alpha), 我相信對沖基金未來還有很風光的日子.

對沖基金因為透明度低, 濛濛的面紗底下, 惹來很多人對它誤解. 回顧歷史, 風暴之後, 往往是對沖基金表現最好的日子. 十年前, 亞洲金融風暴、俄國政府破產, 為對沖基金行業帶來很大的震盪. 發起人中包括兩個諾貝爾獎得獎人的LTCM亦在此役中倒下. 然而, 整個對沖基金行業在往後的兩三年表現卻是歷史高峰.

然而, 投資者對對沖基金熱情不減, 並不代表他們沒有從災難中吸取教訓, 一方面, 很多投資者對風險管理的要求越來越嚴緊. 另方面, 利益分配上, 投資者要求基金經理和投資者的利益更加捆綁在一起. 過往那種向基金經理傾斜的條款, 和部份基金經理每年按Mark-to-market分花紅, 投資者未來實收多少(要退出才可兌現)就聽天由命的做法, 是很難再被投資者接受.

由對沖基金衍生出來的“對沖基金組合基金”Fund of Hedged Fund (FOHF), 其作用是替投資者篩選表現出色的基金, 調查基金經理的信譽和公司運行, 和利用不同對沖基金的特色來分化風險, 這些工作都是非常重要的.

但自從去年爆發馬多夫(Madoff)超級騙局, 很多投資者過往都是通過FOHF來投資馬多夫基金的, 馬多夫倒閉, 不少投資者(尤其是歐洲的投資者)對FOHF聞虎色變. 收費昂貴加上提供的增值不明顯, 是FOHF過往遭人詬病的地方. 很多人就此斷定FOHF已經不合時宜. 然而, 我覺得就是因為對沖基金透明度低, 分散風險和盡責調查的重要性更是明顯, 未來, FOHF仍會起很大作用. 當然除了分化風險之外, 他們是不是比對沖基金經理更懂市場操作, 是一個很大的疑問. 我有些朋友擁有數十年的炒賣經驗, 然而為了這小小的“五球、十球美金”, 卻要忍受FOHF派來的黃毛小子問三道四, 被氣煞了.

這次的環球金融風暴, 雖然對沖基金這行業受打擊很大, 政府卻沒有施以援手. 相對起 LTCM倒閉時, 時任聯儲局局長的格林斯潘認為系統風險太大, 既安排銀行作白武士, 並且大刀闊斧減息救市. 批評格老做法的人覺得這是美國經濟泡沫的先兆. LTCM出事時, 它的槓桿比率是20多倍. 十年之後, 沒有吸取教訓的投資銀行, 有些槓桿比率達到50倍, 俱往矣!

單論社會責任, 今次的風暴, 自負盈虧的對沖基金相對起“Too Big to Fail”的銀行, 可能背負的罪孽沒有那麼重!



(於2009年8月28日刊登於明報)

Wednesday, August 26, 2009

真正的零和

市場很奇怪, 或然率告訴我們, 錢幣跌下來時, 公和字的可能性是一樣的. 然而, 大部份人對升市和跌市的反應, 卻是截然不同. 且以零和遊戲(Zero Sum Game)這一概念為例. 跌市時, 大家荷包受損, 很多人就會想到我輸了、必定人家贏, 自己的錢究竟跑進誰的口袋, 是銀行? 是對沖基金? 或是大鱷? 大市升過不停時, 又有沒有人想起自己贏的錢是從那裡來呢?

如果市場是一密封系統, 經濟沒有增長, 可供投資的工具不變, 投資者投放在市場的金額亦不變, 零和這概念是成立的. 比如說: 今天您的股票漲了價, 找到買家用新價購入, 他的錢必須是通過出售其他股票得來, 被沽售的股票, 價格便會下降.

然而, 現實中, 市場並不是一個密封系統, 企業隨著通脹或經濟發展, 賺錢能力會愈來愈強, 股值亦因此而增加. 另方面, 社會富庶, 投資者對金融產品的需求上升,股票自然升值, 因此股市的上落, 不一定代表財富轉移, 零和這概念並不成立.

在財務學上, 真正的零和, 是體現在金融產品的風險分配和定價上. 財務學上的無風險套利(Risk Non-Arbitrage)基本概念是; 市場沒有不用付出的收獲, 換句話說:

贏錢的金額 x贏錢的機會 = 輸錢的金額 x 輸錢的機會.

簡單的期權也好, 像Accumulator般的結構產品也好, 價錢都是通過這道理去厘定的, 以附圖為例, 等號的左邊代表贏錢的金額和機會率, 右邊代表輸錢的金額和機會率. 在沒有交易費用的情形下, 左邊和右邊是完全相等的.

很多結構產品的吸引力, 是在於投資者在大多數的情況底下, 贏取一些多於繩頭的小利. 當然, 如果出現一些意料之外的情況, 例如: 匯豐由$130跌至$30、澳元三個月內貶值40%、雷曼破產、長毛做特首…諸如此類, 投資者就會輸得很慘.

同樣道理, Accumulator讓投資者可以用低於市價的價錢去購入商品(可以是股票、外匯、債券…..). 至於這額外之『得』是來自什麼的『失』呢? 一如所有的“長倉”一樣, 商品價格下跌時, 是會虧本的. 投資者失的地方是, 產品價格一旦下跌, 可能被迫以倍數入貨. 再者, 產品開發商為了創造更多 更明顯 的『得』─ 一般來說, 也就是入貨價更低, 唯有製造更多的『失』, Accumulator很多時都在產品價格升到某個水平時, 有中止條款, 也就是買家贏錢有限 (但贏面很高)、輸錢無限(但輸面很低)!

這就是真正的零和, 市場交易永遠沒有免費午餐. 看得到的贏面和看不到的輸面, 永遠是對等的. 坊間不少評論員都『訝異』於Accumulator的毒性, 而忽略了錢幣的兩面.

我有些做股票衍生工具的老朋友告訴我, 這幾個月來生意突飛猛進, 過去曾經因為Accumulator輸錢的客戶, 很多都重投市場, 一些投資ELN的朋友, 也再次享受著上午落單, 下午被Call的快感. 一日之內穩袋20多厘的利息(雖然實際利息收入由於年期短, 可能未如“息率”那麼動聽).



(於2009年8月26日刊登於信報)

Wednesday, August 19, 2009

投行的亞發男

高盛上季賺大錢, 員工年終花紅有望 : 另方面, 包括花旗銀行在內的跨國投行, 為了平息關鍵員工對年終花紅像霧又像花的憂慮, 將他們的底薪加倍. 最新消息傳來, 花旗集團底下, 一個主管商品業務的主管, 今年總薪酬可能高達一億美元. 今年六月底, 奧巴馬委任向以善於處理熱山芋見稱的律師范伯格(Kenneth Feinberg), 負責監管那些曾接受政府資助商業和金融機構的高管薪酬, 范伯格一再重申他不是無牙老虎, 且看這回他又如何拆招.

投行始終是人的行業, 保留人材是生意持續發展的基本條件, 在過往旺市時, 不少員工(包括公司總裁)都用跡近要脅的手法去爭取“只應天上有”的花紅. 當年, 做小頭目的我, 常常像壞的唱片機一樣, 向下屬一次又一次的曉以大義說什麼“非洲有人比您聰明十倍、努力百倍, 賺的卻是您薪金的千份之一”, 言之鑿鑿, 聽者藐藐. 市場定律還比我的“八股”來得有效.

縱使薪金今天被很多人批評為不道德的高, 衍生工具交易員過往曾經是很多人夢寐以求的工作.交易室生涯給人一種在刀邊上賺生活的感覺. 因為站在賺錢的前線, 人很容易感覺自己很重要. 自我膨脹, 變成老外所說的 Prima Donna是也. Prima Donna是意大利文首席女優的意思, 是給予歌劇團中的女主角尊號. 後來被借用來形容涯岸自高、不可理諭、喜怒無常性格的人.

過份自信, 可能是缺乏安全感的潛意識補償, 但是話分兩頭, 沒有一定的自信心, 亦很難在這行業立足. 很多時候, 在山雨欲來的環境下, 開了一個盤, 靠的不是分析, 而是自信, 甚至是盲目的自信. 交易員面對的壓力, 很罕有是源自遇到需要很高智力去解決的問題, 更常見的是面對市場的瞬息萬變時, 價格上落令每個參予者都變得謙虛甚至沮喪, 工作上的挫敗感很重.

自信有時亦是在辦公室政治的致勝工具. 投行機構內的政治不一定比其他行業多, 然而prima donna的數目一定不比其他行業少 (想像中, 文化藝術界差可比擬). 銀行頭目, 能夠從槍林彈雨中跑出來, 一定是自信“爆棚”的亞發男(Alpha Male). 昔日, 我在大機構為稻糧謀, 參加無數的會議, 多年積累的感受是, 真理未必越辯越明, 自尊的角力卻是越鬥越熾. 沒有自信(縱使是裝出來的), 即使掌握真理, 也不一定可以在群雄繞舌中排眾而出.


(於2009年8月19日刊登於信報)

Friday, August 14, 2009

散戶與投資產品的探戈

人民幣債券本是息匯雙贏的投資工具, 既可賺取比儲蓄戶口高的利率, 亦可享受因為人民幣升值所帶來的好處. 然而, 迷債風波之後, 銀行看到杯裡的茶葉碎, 都以為是蟑螂腿. 散戶申請投資產品比上警署報案還要麻煩. 有銀行甚至將人民幣債券的評級定為六級風險中的最高一級(證監會不知會不會指控這些銀行誤導!). 據聞因為申請手續繁複, 不少零售客戶因而卻步. 債券銷情未如預期般熾熱.

什麼是“債券”? 這問題在立法局迷債聆訊中, 連我們德高望重的任總被問及時, 也只能答一句“迷債不是債券, 是結構性投資工具”. 發問的議員亦因為覺得擊中要害, 而沾沾自喜.

什麼是債券? 任何有確定還款期的證券,其實都可以被稱為債券. 這當中派息與否? 是浮息抑或定息? 並不是重點所在. 債券本質上是投資者對發債體的貸款, 所有債券都有一定的信貸風險(美國政府都有可能破產), 信貸風險亦可以是五花八門. 結構性債券令債券的信貸風險透明度降低. 但基本上, 債券“賺的是利息, 輸的是本金”的本質並沒有改變. 迷債當然是債券.

至於, 銀行在售賣投資產品時, 有沒有準確解釋信貸風險, 過去、現在或將來都是一個挑戰, 筆者覺得誇大信貸風險, 不一定對投資者有利, 因為有機會令投資者在比較投資工具時作出錯誤選擇.

* * *

參與投資活動與否是個人選擇, 不是生活中的必需品. 香港交易所上市股票的總市值是本地GDP的10倍, 應該是世界城市中數一數二. 香港人的神經線亦時刻受著股市和樓市的牽引. 但是, 這個世界究竟需不需要CDO? 需不需要衍生工具? 需不需要債券? 需不需要股票? 答案可能都是否定的. 一個城市人民的快樂指數, 沒有必要和股市掛鉤.

一直以來, 香港小市民投資經驗豐富, 對市場的上落, 看法都很成熟. 香港的散戶投資者一向以“牌品高”見稱. 就算是因為羊群心態而上錯車, 弄得焦頭爛額, 但大多願賭服輸. 市場風雲再起時, 大家都樂於做一個快樂的健忘人.

這種散戶跟投資產品的“有緣則合、無緣則散”的茶舞關係, 可能暫時會告一段落. 在現今的政治風氣底下, 執行政策者太多是寧枉無縱. 豬流感可以是大瘟疫, 人民幣債券亦可以是頂級風險投資產品. 這樣說的和聽的雙方都皆大歡喜, 睡得安穩.

(於2009年8月14日刊登於明報)

Wednesday, August 12, 2009

黃毓民與佩林 – 百份之七的真理

上屆美國總統大選共和黨副總統參選人 - 佩林(Sarah Palin), 早前宣佈提早離任阿拉斯加州州長. 將我們豪邁不覊的黃議員和曾經是選美季軍化妝一絲不苟的佩林連在一起, 可能有點不倫不類. 其實他倆均代表政治的7%真理.

我不是佩林的“擁躉”(至於有否投社民連一票, 基於私穩權, 恕不表述),徐娘半老、風韻猶存的佩林是一個爭議性甚大的政治人物. 她的基礎支持者是中下收入的白人藍領, 擁護她的人, 愛她愛得要死. 但美國東西兩岸的優皮族和富豪, 卻視她為蛇蠍.佩林是中學籃球校隊的成員, 聞說場上作風以“鬆踭”見稱. 可見她絕對不是一個好惹的女人. 但她勇於面對女兒未婚產子和唐氏綜合症的幼子, 強悍之餘倒見性格, 是加分的表現. 很多人視她這次請辭為以退為進的手段, 是耶非耶,尚是言之過早.

翻查記錄, 上一次立法會選舉,社民三子在新界東、新界西和九龍西的得票票數, 佔香港總投票率的7%, 論“箍票”效率, 資源有限的社民連絕對是頂班. 社會上很多人也許對黃毓民、梁國雄及陳偉業三君在議會上引發的生果亂墜情景, 抱有保留態度. 但『男人不壞、女人不愛』的政治同義詞是『政客不搗、選民不受』.

議會角力, 靠的不是一時衝動, 而是千般計算. 社民連在立法會的表現, 教曉我一個道理, 就是只要有7%的死硬支持者, 其餘的93%選票, 實是法力與我有何干? 民主的美麗、醜惡、可愛和胡鬧, 盡見於此.

當然共和黨的極右派跟社民連還是有很大分別, 社民連的幸或不幸, 是可見將來都做不成執政黨. 言論出位破格, 可以視之為求生手段, 畢竟很少人會審核毓民兄的影子內閣會是怎樣的模樣. 但共和黨是美國二個主要政黨之一, 有確實執政的機會, 佩林的一舉一動, 自然受盡政治對手(包括黨內和黨外)的挑剔.

世間事, 有得必有失, 買Accumulator都有輸錢的一天, 民主亦要付出代價. 社會上出現那麼多惹人爭議的政治人物, 在美國如是、在香港亦如是, 究竟是好是壞? 想法和票怎樣投, 在大家身上, 怪不得人.


(於2009年8月12日刊登於信報)

Wednesday, August 5, 2009

都是五斗米的問題

太陽底下無新事, 閱報讀到下面幾則有關公營機構薪俸的新聞:-


1. 國金一期頂層換了主人, 任專員解甲, 陳專員重拾舊歡. 底薪比上一任少了三成; 我們的大衙門既是監管機構, 亦是基金公司, 要說重要性, 當然是掛央行的招牌; 論薪酬, 則是以管理過萬億資產的基金經理為標準. 往下去是否可以繼續左右逢源? 金融風暴之後, 消息傳來, 有心人醞釀來個監管機構的大革新, 這已經是很多年的老調, 是否可以借這契機, 重新洗牌, 尚是未知之數.

2. 資產總值超過二仟億美元的全美國最大退休基金 - 加州公務員退休計劃(CALPERS), 年初換了首席投資官, 該職位的底薪加獎金是100萬美元『有找』; CALPERS上任首席投資官工作了兩年, 便轉入私營機構賺取數以倍計的薪酬.

3. 受金融海嘯拖累, 貝南奇身家縮水29% (弄得不好, 我們迷債苦主的投資表現可能比聯儲局局長優勝, 迷債苦主獲包底最少六成, 再攤分抵押品的最終剩餘價值), 貝老年薪不到20萬美元, 雖然薪金微薄兼投資失利, 但大家亦不用為貝老憂心, 出任重要的公務, 除了是服務社會, 獲得精神上滿足之外, 履歷表亦多了一個名貴的蓋章. 美國很多重要公職, 薪金都是與職權不相稱的, 貝南奇的年薪, 大概中環IFC的電梯裡面的人均收入, 就不止此數. 然而做過聯邦儲蓄局主席, 退職之後, 單是演講和出書已經可以過很不錯的日子(雖然, 貝老不一定有此心). 同樣, 聞說克林頓因為參選總統而負債累累, 但一旦退役, 轉為名嘴, 收入豐厚, 小小的負債又算是什麼呢.


4. 立法局傳召梁展文的案件, 愈弄愈大, 官商是否勾結、如何勾結, 眾皆期望有個水落石出.

我不覺得亦不相信現實中, 官和商可以老死不相往來. 政治說客(Lobbist)在美國是一正當行業, 只要擺明車馬, 絕對不用擔心警察半夜來敲門. 事實上,人脈和對政府運作的理解, 一直都是不少老闆想買的東西. 法律並沒有規定這些是非賣品, 重點是, 作為一個公務員, 為官時, 不可以身在曹營心在漢, 甚至每分鐘都為自己將來的出路盤算. 香港公務員的薪酬絕對算不上是可恥(雖然比起新加坡的高薪養廉還有一段距離). 然而, 用這樣的價錢去要求絕對的忠誠, 並不為過. 梁展文事件的關鍵不在於他退役後如何如何, 而是他在職時怎樣怎樣.

維持一個廉潔和有效率的公營機構, 另一方面又吸納人才, 並按表現和資歷給予適當的有形和無形的報酬, 是每一個政府面對的挑戰, 香港政府前半部算是做得不錯, 後半部卻屢見失誤(證諸副局長風雲).


(於2009年8月5日刊登於信報)