Wednesday, August 26, 2009

真正的零和

市場很奇怪, 或然率告訴我們, 錢幣跌下來時, 公和字的可能性是一樣的. 然而, 大部份人對升市和跌市的反應, 卻是截然不同. 且以零和遊戲(Zero Sum Game)這一概念為例. 跌市時, 大家荷包受損, 很多人就會想到我輸了、必定人家贏, 自己的錢究竟跑進誰的口袋, 是銀行? 是對沖基金? 或是大鱷? 大市升過不停時, 又有沒有人想起自己贏的錢是從那裡來呢?

如果市場是一密封系統, 經濟沒有增長, 可供投資的工具不變, 投資者投放在市場的金額亦不變, 零和這概念是成立的. 比如說: 今天您的股票漲了價, 找到買家用新價購入, 他的錢必須是通過出售其他股票得來, 被沽售的股票, 價格便會下降.

然而, 現實中, 市場並不是一個密封系統, 企業隨著通脹或經濟發展, 賺錢能力會愈來愈強, 股值亦因此而增加. 另方面, 社會富庶, 投資者對金融產品的需求上升,股票自然升值, 因此股市的上落, 不一定代表財富轉移, 零和這概念並不成立.

在財務學上, 真正的零和, 是體現在金融產品的風險分配和定價上. 財務學上的無風險套利(Risk Non-Arbitrage)基本概念是; 市場沒有不用付出的收獲, 換句話說:

贏錢的金額 x贏錢的機會 = 輸錢的金額 x 輸錢的機會.

簡單的期權也好, 像Accumulator般的結構產品也好, 價錢都是通過這道理去厘定的, 以附圖為例, 等號的左邊代表贏錢的金額和機會率, 右邊代表輸錢的金額和機會率. 在沒有交易費用的情形下, 左邊和右邊是完全相等的.

很多結構產品的吸引力, 是在於投資者在大多數的情況底下, 贏取一些多於繩頭的小利. 當然, 如果出現一些意料之外的情況, 例如: 匯豐由$130跌至$30、澳元三個月內貶值40%、雷曼破產、長毛做特首…諸如此類, 投資者就會輸得很慘.

同樣道理, Accumulator讓投資者可以用低於市價的價錢去購入商品(可以是股票、外匯、債券…..). 至於這額外之『得』是來自什麼的『失』呢? 一如所有的“長倉”一樣, 商品價格下跌時, 是會虧本的. 投資者失的地方是, 產品價格一旦下跌, 可能被迫以倍數入貨. 再者, 產品開發商為了創造更多 更明顯 的『得』─ 一般來說, 也就是入貨價更低, 唯有製造更多的『失』, Accumulator很多時都在產品價格升到某個水平時, 有中止條款, 也就是買家贏錢有限 (但贏面很高)、輸錢無限(但輸面很低)!

這就是真正的零和, 市場交易永遠沒有免費午餐. 看得到的贏面和看不到的輸面, 永遠是對等的. 坊間不少評論員都『訝異』於Accumulator的毒性, 而忽略了錢幣的兩面.

我有些做股票衍生工具的老朋友告訴我, 這幾個月來生意突飛猛進, 過去曾經因為Accumulator輸錢的客戶, 很多都重投市場, 一些投資ELN的朋友, 也再次享受著上午落單, 下午被Call的快感. 一日之內穩袋20多厘的利息(雖然實際利息收入由於年期短, 可能未如“息率”那麼動聽).



(於2009年8月26日刊登於信報)

No comments:

Post a Comment