Monday, August 31, 2015

市場易評難估

銀行交易室有一個很普遍的習慣,每天早上由經濟師滙報和分析一下昨天收市後的環球市場,並且點題一下今天值得關注的消息(例如將會公佈的數據),然後負責不同市場的首席交易員("枱頭")會說一下自己負責市場的看法。聽了近三十多年的經濟分析,坦白說,是有點麻木了,畢竟太陽底下無新事,好壞因素都是重覆又重覆。

市況紛亂,很多客戶和朋友問我的看法,我很少在《圓方集》談股市,實在因為《蘋果日報》名家名嘴太多,又豈容我置喙!執筆時是星期二收市之後,港股微微收復100點,但從走勢看仍然是非常疲弱,大家最擔心的是全球股市弱勢會出現交叉感染。因為只要美國經濟持續復甦,歐洲經濟亦已經捱過最差的時候(包括希臘),中國經濟雖然無可置疑在走下坡,但只要全球環境整體向好,中國政府是絕對有能力控制場面的。

一般來說,看好美股的人仍是不少,自從中國和新興市場的經濟出現警號後,全球很多資金都選擇美國市場,所以便有美股高處未算高的說法。上週我跟幾個美國很有經驗的投資經理閒談,他們覺得美國加息的速度會比預期中慢、美國股市的“ 慢牛”情況仍可持續1218個月,這不是一個人的意見,這是幾位資深投資者給我的同樣訊息!但不出兩日,華爾街股市便出現七連跌。 

評論股市的難處, 在於同時間有多個因素互為影響,有利好的,有利淡的,要知道這些因素不難,要明白那個因素佔上風,卻很難說準。要真正捕捉市場先機,一就是要發掘一些別人未看到的因素,二就是在云云因素中找出誰更具影響,兩者都是說易行難。坊間的評論,評得頭頭是道多的是,測得準卻需要高度的功夫和運氣。下面,我撮集了目前市場好淡兩邊的消息供讀者參考:
 

利好消息
利壞消息
中央財力充裕,仍然會再次入市;
中央托市手法笨拙,令投資者對市場失去信心;
美國加息會比預期中慢,尤其是在人民幣貶值後,聯儲局會擔心美元獨强;
人民幣貶值,導致新興國家競相仿效,引發類似1998年的亞洲金融風暴;
油價低,令到美國消費者省了很多閒錢來消費,剌激經濟;
中國經濟放緩會導致全球商品價格下跌,製造通縮;
美國企業盈利和就業數據持續向穩;
高槓桿遊戲玩了那麼多年, 終有曲終人散的一日;
歐洲最差的時候應該已經過了,當初很多人擔心經濟疲弱會令很多極左或極右的政黨上台。但是除了希臘以外,葡萄牙、西班牙及意大利等國家,情況仍是可以的;
西歐湧入大量非法移民對經濟和政治造成壓力;
一路一帶的商機;
地區性的不穏定,包括:中東的伊斯蘭國極端組織,東海的中日韓關係,會擦槍走火;
科技包括互聯網.2改變整個生產架構,全球的生產力會再創新高。
科技股的超高股值會引發股災。
 

以上的每種因素,都各自成理,加在一起,究竟是牛是熊,真不好說。市場易評難估,但讀者無需氣餒,“眼光”往往是被人們誇大,真正能夠長時間賺錢的人,眼光好壞只是原因之一,更多的情況是進退有道,如何將手中的子彈產生最大的效應。

(2015831日刊登於蘋果日報)

Thursday, August 27, 2015

寫在波幅高懸在70%時

20124月哈佛大學的Eric Stafford和普林斯頓大學的Jakub Jurol合寫了一篇研究對沖基金回報率的文章.  重點是對沖基金的非系統性收入(alpha),主要結論是: (1) 股票對沖基金確實能夠提供(額外)的非系統性收益; (2) 另方面, 如果投資者選擇在固定日期(每月)出售等量的認沽期權(put option), 這策略的表現不會比沒有止蝕的股票對沖基金遜色. 

824日週一下午, 我坐在報價機前看到恒指狂瀉1,500, 眼睛盯住8月份行使價19,800的恒指認沽期權(put), 這期權還有五天便到期, 溢金仍高達200(每點值50). 再看它的引伸波幅(implied volatility)竟然超過70%, 恒指一般的實際波幅(realized volatility)是不超過20%, 實在按捺不住, 致電經紀下單.

期權應該買?  抑或是賣? 作為一個前衍生工具交易員, 我完全明白在大市波動時短了期權(波幅)的痛苦; 股價升時要買得更多、股價跌時要賣得更多, 這是一個辛苦的追逐.  但是如果你是在銀行坐盤的交易員, 每分每秒都留意市場狀況, 有機會做得到的.  但是業餘投資者要做這功夫, 便很困難.    

投資技巧因身份, 買賣期權的心態亦反映了散戶和專業機構投資者的不同. 作為散戶, 出售期權來賺取溢金, 非常普遍, 所有的ELN(Equities-linked Note)DCD(Dual Currency Deposit)Callable Notes都屬於這類.  出售認沽期權(sell put), 方向與長倉無異.  在大亂市時, 售一些近到期日而行使價又有相當安全系數的認沽期權, 是藉超賣賺錢方法之一.

正如上文提及的哈佛/普林斯頓研究, 出售波幅是大部份時間都會賺錢, 但由於這策略是賺粒糖但有機會輸間廠, 市況波動時, 選擇行使價要心中有數,  到期日也要選比較接近的, 減低變數.

但我不會說出售期權是每個人的一杯茶, 除了對期權的認識外, 亦與性格有關.  有人喜歡搭順風車, 我記得初入交易室時, 前輩告訴我:“這世界哪來那麼多buy low, sell high, 更多時間是buy high, sell higher!”我性格喜歡燒冷灶, 總是在超賣和超買之間找機會.

投資和人生一樣, 是沒有必勝之道, 重要的是找到一樣適合自己性格做的事情. 

 

(2015827日刊登於明報)

Monday, August 24, 2015

特朗普令不可能變為可能

美國總統大選現今仍在初選階段, 領先的候選人是一個曾經牽涉四宗破產案的地產商,他的名字叫當奴·特朗普(Donald Trump)。不要誤會,只有在香港或大陸社會, 地產商才會那麼受尊崇,在美國, 地產商的社會地位一向不高,特朗普曾經破產,東山再起的經歷帶給他的選票遠比他的地產商身份為多。

特朗普的崛起令不可能變為可能,他的出位言論包括指斥墨西哥移民為寄生蟲,令人担心會趕走關鍵的西班牙裔選票,早前輿論認為他不可能當選總統的原因,但經過八月初的共和黨十人大辯論,他風頭更盛,表現明顯比曾經視為大熱·布殊(Jeb Bush為佳。仍然有不少人相信共和黨大最終會拚棄特朗普, 但特朗普曾經揚言如果共和黨不支持他, 他會叧起爐灶以獨立候選人身份參選, 假若成事, 肯定會搶走共和黨保守派的票, 看來這次共和黨的中間派是進退維谷. 

那邊廂, 民主黨的當然參選人希拉里卻令必然變成不是必然,雖然希拉里一直領先民調,但勢頭卻越來越弱,尤其是被傳媒追擊手機洩密事件時,反應閃縮,再次惹起人家懷疑她的誠實。

布殊和希拉里同樣面對一個今次傳統參選人遇到難題,就是選民對政治世家的厭惡。"布殊"和"克林頓"纏繞美國政壇超過四分一世紀,今天美國社會貧富懸殊種族衝突越來越厲害,人心思變。

現年67歲的特朗普出身於紐約皇后區,父系是德國籍移民, 最先從事餐飲業, 到了他父親的一代開始進軍地產,原先在布魯克林區發展一些中小型項目,到了70年才由打進曼克頓. 特朗普的滑鐵爐慘敗是在大西洋城,1988年,他收購了大西洋城的著名泰姫陵賭場(Taj Mahal Casino,結果,他旗下的不同公司分別在1991,1992,2004和2009年申請破產保護令(Chapter 11),舌上永不落下風的特朗普認為申請破產只是商業手段,與名譽無關.

特朗普是名乎其實的惹火人物,在網上查一下他牽涉他的訴訟,多不勝數,簡直可以撮集成書,即使是他的個人財富,亦有不少爭議,特朗普喜歡告訴人家他身家接近100億美元(下同),坊間估計這是具想像力的數字,特朗普也承認他的身家隨着市場和自我感覺而變動,今年7月,聯邦政府公佈參選人財務狀況時, 評定特朗普的淨資產僅僅超10過億。
                                                 

加入金融界時,有點看不起地產行業,覺得它技術含量,,靠的是資本運作和順應時勢,後來才學懂簡單就是美. 在新興市場,只要人口收入持續上升,城市化和土地升值是必然的,這當中政府的土地政策當然影響深遠,在香港, 政府長時間依賣地收入來維持稅率高福利. 早輩的地產大亨新鴻基地產創辦人郭德勝曾經說: 『地產商就像賣麵包般, 價高價低, 店裏一定要有麵粉,只要不缺麵包是不愁賣不出去的。』

 

 

(2015824日刊登於蘋果日報)

Monday, August 17, 2015

大陸創投不缺錢

上期《圓方集》討論美國矽谷的創投環境, 引用了新加坡著名創投人許文輝先生對亞洲和美國創投環境的比較, 許先生認為在亞洲資金池規模小、投資者態度謹慎, 亞洲創業者需要更關注收入和控制成本, 準備持久戰. 

在亞洲, 中國創投的活躍度遠遠超出其他國家, 主要原因當然是中國網民數量全球第一, 我因為在大陸創立了一個金融網站融資, 容我用第一身經驗分析一下,  中國互聯網創業的特色.

  1. 大陸的互聯網創業家今天是不愁錢的.  企業發展由創立到上市(亦有企業堅持作私人公司), 會經歷不同階段的融資, 一般可以分為最早的友儕支持(Friends and Family)、到天使投資者(Angels) 、到創投(Venture Capital) , 最後到私募基金(Private Equities).  近年, 大陸的熱錢愈來愈多, 而且傾好於前期項目.  VC錢多, 加上創業板估值高, 投資者退出有望, 更加添他們對start-up的熱心;  
  2. 線上線下甚至互聯網公司之間邊界愈來愈模糊, 舉例說, 網上“打的”服務是熱門行業, 阿里巴巴和騰訊都先後投了“快的打車”和 “滴滴打車”, 百度不甘落後也投了Uber.   BAT三家中國互聯網龍頭近年東征西伐, 入侵對方地盤, 自身的面目也開始變得模糊.  阿里巴巴和騰訊都擁有微銀行股份牌照, 阿里巴巴名下的阿里金融更是全方位在財經界插旗.  馬雲更弄了一個『菜鳥』來做物流, 跑進了地產圈, 其他的例子多不勝數;
  3.  這種接近野蠻生長的狀況不多不少和政府的開放態度有關.  李克強總理屢次提出金融創新, 導致很多原來在線下走擦邊球的生意都轉型網上經營, 希望政府網開一面, 例如早些時候有份引發A股股災的配資活動, 很多便是在線上以金融創新作為幌子, 當然, 股市暴跌之後, 中央的態度有變, 聞說李總理近日也受壓
  4. 國的大企業、民企也好、國企也好, 都有政府的影子.  阿里巴巴和騰訊之所以可以把網上業務規模做得那麼大, 是因為政府放心.  中央要推行什麼政策、或者要搜集什麼訊息, 他們都會配合.  改革開放三十年, 權力仍然走在財力之前, 所有大企業之所以存在, 是因為共產黨容許它存在.  互聯網企業看似是一個沒有入行障礙的行業, 但在中國,隱型之手無處不在
  5. 據說中關村現在每分鐘便產生一家新企業(五年前是每10分鐘一家), 中國的年輕精英對高新科技行業趨之若鶩, 這批創業者做事之勤和狠絕不比矽谷的差.  當然有人會批評中國的教育制度重背書不重思考, 很難會培養出一些真正具爆破力的創業家.  你可以說百度是抄Google、阿里巴巴是抄Amazon 、微博是抄Twitter, 然而這些企業的起點可能很卑微, 但是由於政府保護加上市場規模, 這些企業一旦起了帆、吃飽了風, 發動起來的速度是驚人的.

許先生說亞洲(中國)和美國創投環境不同, 我覺得從資金的量方面看, 分別已不大; 質方面, 例如整個生態圈包括知識產權、企業上市等配套, 美國還是比較優勝的.  論市場潛力, 中國的本土市場肯定比美國潛質更大.  但反過來說, 美國創業者著眼是全球而不是本土.  中國保護主義濃厚, 既帶給本土創業者多點空間, 但也影響他們的競爭力.  成功的企業著眼的是人性, 是超越國界的.  這視野高度, 中國的互聯網創業者仍然需要急起直追. 

 

(2015817日刊登於蘋果日報)