Thursday, May 26, 2011

樓價下跌不就天下太平嗎?

“上樓”無門再次被聚焦為社會不穩定因素.

有些事情看似複雜, 其實很簡單. “無樓族”抱怨上不了車, 其實置業的慾望源自預期樓價上升, 如果大家看淡樓市, 90%的需求問題都會解決. 這道理, 大家心知肚明, 只是不想說出口, 市民、政府、地產商更不用說, 都不希望樓價下跌. 董健華下台除了腳痛之外, 更大原因是“八萬五”令全香港業主怨聲載道. 貪婪根本就是人性, “有樓族”與“無樓族”都是一樣.

建居屋、加差餉、限制境外人仕買樓, 程度上也許有異, 但最終都會令樓價下跌, 但大家希望看到的是樓價“受控”, 而不是下跌. 人都是自私的, 過了橋的人希望橋變得愈來愈窄, 不希想別人分享自己的既得利益.

香港樓市已經發展成為13億人的樓市, 豪宅屢創新高, 國內資金流入是主要誘因, 大家想控制樓價, 很自然便想到是限制國內人士在港置業. 媒體報導政府內部對這有三個憂慮:- 一. 是牴觸“基本法”; 二. 是自由市場; 三. 是公司交易難查.

這都是悖理. 所謂牴觸《基本法》云, 如果連“港人內地生子是否有居港權” 《基本法》都可以有“方便”的解釋, 是否限制內地人買樓是意願的問題, 不是方法的問題? 至於維護自由市場的原則, 不應該限制外地人買樓云云; 假設如果衝擊香港樓市的不是人民幣, 而是俄國盧布, 大家還會堅持自由市場的大原則嗎? 全世界大部份地方包括祖國北京都有限制外地人買樓的措施, 香港人特別寬容, 是“擦鞋”乎? 抑或根本就是不想樓價下跌? 至於公司交易難查, 是執行上的效率問題, 政府應該先定立場, 再論執行.

另一個控制樓價的建議是將物業市場分割, 豪宅歸豪宅, 居屋歸居屋, 這是一個理性的做法. 我個人的看法是, 長遠香港應該定位為全中國最貴的市場, 提供最昂貴的服務. 另方面, 由於政府富足, 我們有條件亦應該為社會創立一個安全網, 但要控制受惠者的數目, 不可以本末倒置, 將香港變為一福利城市. 回頭說, 大家如果覺得增加下層供應是不會衝擊上層的樓價, 就未免太過天真.

很多年前, 我認識的一位很成功的外匯交易員, 自己跑出來成立了一個地產基金, 他回首過往的盤房生涯時說:“還是地產市場容易炒!”. 人口組合、土地供應、建築成本、政府政策等等, 這些地產基本因素都是相對地穩定的, 不會朝夕反覆, 比起外匯容易看準得多. 近年我大部份時間花在融資業務上, 坦白說, 磚頭的透明度還是算高的. 只要解決資金鏈的問題, 比起投資什麼新能源更容易掌握.

當年自己棄工程加入投行主攻衍生工具, 對瞬息萬變的市場和複雜的金融工具充滿憧憬, 覺得很具挑戰性, 慢慢發覺複雜的賺錢方法, 通常都是笨的賺錢方法; 簡單而賺錢才是大智慧. 大家對地產趨之若鶩, 完全可以理解.

要控制樓價, 我們要誠實地面對問題, 不能一方面希望社會和諧, 另一方面又希望資產永遠升值, 大小通吃是不現實的.

(於2011年5月26日刊登於信報)

Monday, May 23, 2011

亦債亦股的可換股債券

眼下的經濟環境是:利率會升未升,全球的流動資金仍然充裕,繼續尋找高增長的投資機會,亞洲新興市場包括中國的中長線經濟發展仍被看好,然而內地市場在中央指令下,銀行正收緊銀根。處於這大環境,不少高增長的企業,尤其是未上市融資渠道有限的私人企業,都開始考慮用可換股債券的形式來融資。

可換股債券是股票和債券的混合體,視乎票據的條款,有些像債券(例如高利率和高換股溢價),有些更像股票(例如零利率和低溢價)。從Payoff的角度,可換股債基本上是債券再加認購期權(Call Option),投資者除了可以獲得典形債券的定息收入之外,期權令投資者可以以特定的換股價,用以股代債的形式購買發債公司的股票。

在全球大約5仟億(美元,下同)的可換股債市場,亞洲發債體發行的佔伍佰多億。不論是投資者和發債體,美國都是全球最大的可換股債券市場。

在美國,過往有超過七成的可換股債是由對沖基金持有的,對沖基金投資可換債的策略也分幾種,但離不開將股票風險和信貸風險分割,有些基金會利用信貸掉期合約(CDS)對沖信貸風險,餘下來的股票期權,就通過在股票現貨市場對沖來賺錢。亦有專注信貸風險的基金,他們會用資產掉期(Asset Swap)購入已經分拆股票期權的可換股債,目的跟購買債券無異。

金融海嘯中,不少投資可換債的對沖基金,都蒙受重大損失,可換債先天流動性低,市場出現dislocation時,mark-to-market無門,再踫上有投資者要求斬倉套現,基金被迫禁止贖回(gating),甚至因此而倒閉。兩年之後的今天,對沖基金春風吹又生,但與前不同,很多基金是整體購入可換債而不是分拆信貸和股票風險和作對沖,部分原因亦是金融機構非常着緊對手風險(Counterparty Risk),牽涉多方的Asset Swap加上資本撥備,變得不太划算。

香港雖然是國際金融中心,在某些方面的產品和服務能力很强,例如新股上市,但是論投資者的深度和產品的廣度,我們比起美英,還是瞠乎其後,可換股債券基金在歐美,是對沖基金的其中一個主流,但在亞洲的規模卻很小,而且都是以方向性為主(換句話說是變相炒股票和買債券),很少是用對沖來賺錢。

投資可換股債跟投資其他金融產品一樣,要考慮到市場的周期,如果我們將市場周期分為四個階段:底、升、頂、降: 像09年的大熊市,市場在谷底,很多可換股債價格都接近或穿破了它的bond floor,換句話說股權是一文不值,這時候購入可換債,可純粹由信貸的角度去分析發債體的還款能力,以〝執平貨〞為目的,很多藍籌公司發的可換債,都值得吸納;當股市回暖,市場進入初期升市時,投資應該蒐集一些廉宜的價內期權,選擇發債體時,亦是以高增長的二三線公司為主;當市場慢慢出現超買甚至見頂時,投資應該傾向於短線,同時避開一些有機會出現信貸危機的發債體;最後當熊市重臨時,應該盡力購入波幅率,與現貨市場對沖來謀利(當然這策略必須有成熟和可以做淡的股票市場才能生效)。

總括而言,從融資的角度,可換股債券能夠幫助一些高增長的公司,籌集比較低成本的資金,另方面,從投資的角度,在成熟市場亦是一個可攻可守的投資工具。亞洲的可換股債券市埸,目前仍然是非常單向,表現很受股票市場影響,未來的發展空間仍然是很大。


(於2011年5月23日刊登於明報)

Thursday, May 19, 2011

〝84份之6〞的震撼



世界上最好的政治笑話都是來自計程車司機。有一次,我在新加坡〝打的〞,的士司機調侃地說:「我們新加坡地方小,人口不多,卻有三個總理。」他說的是總理李顯龍、國務資政(Senior Minister)吳作棟和內閣資政(Minister Mentor)李光耀,分別代表立國後的三代總理。

上週末(5月14日),李光耀和吳作棟宣布退出內閣,發言人稱這樣做是為李顯龍製造更多空間,引入新一代的思維。李和吳的退出,比早一周新加坡大選反對黨以高票數贏得破天荒多的議席,更出人意表。

5月7日的新加坡大選,人民行動黨的得票率創歷史新低,僅得60.14%,在野的工人黨贏得阿裕尼(Ajunied)團體選區(GRC)的5席, 再加上後港單議席選區的1席,在84席通過選舉產生的國會議席中爭得6席。

新加坡行的是代議政制,整個國家分為15個團體選區(Group Representation Constituency GRC)和12個單議席選區(Single Member Contituency, SMC),團體選區在整個大選中舉足輕重。所謂團體選區就是不同政黨派出由四至六位不等的競選人組成團隊,當中包括最少一位的巫裔或印度裔競選人,選民投票是投給整個團隊,而不是個人參選者,團體選區設計上有利於擁更多政治明星的大黨,而新加坡政府在劃分GRC時,有意無意間避免反對黨出現一區獨大的情況,人稱這為Gerrymandering。

投資講Exit,銀行貸款要弄清楚Takeout,政治舞台上, 上得台來就要接受下台的事實。李吳兩老退下火線是遲早的事,這些個人更替,在歷史的洪流上算不了什麼,一個國家的政治制度如何建立經得起時間考驗的更新機制,才是影響深遠。有人揣測人民行動黨引入新血之後,長遠來說, 有機會分拆為不同路線的政黨。

〝民主是眾魔鬼中的最輕〞-這是一普遍接受的真理,接受民主的同時,我們亦得接受選民是善變的,更不是理所當然地公平、理智和公義的。4月23日出版的《經濟學人》雜誌,以美國加州為例,詳細分析了一人一票的直接選舉, 導致加州財政癱瘓的因由。

一個擁有絕對優勢的執政黨如何自我完善是一個大問題,是新加坡的問題,也是中國的問題。台灣其實是一個常被輕視的例子。在中國人為主的社會中,迄今唯一成功的政治改革例子是台灣,過程曲折。蔣經國開黨禁在先,李登輝“表藍裏綠”,“無間道”在後,民進黨由地下黨演變成一有名有實執政黨選擇,和國民黨的互相交替,締造了中國人從未體驗過的民主政治。當中不涉及流血政變,亦沒有槍桿奪權,確是為中國人做出榜樣。

〝有人因為聽不到音樂聲,以為跳舞的人是發瘋的 -尼采〞。你可以不喜歡這支舞,但你不可以聽不到這音樂。


(於2011年5月19日刊登於信報)

Thursday, May 12, 2011

挾洋自重

先說一段大家也許都聽過的清史. 清道光帝生前育有九子, 長、二及三子皆幼殤, 四子奕詝(即後來的咸豐帝)為孝全皇后所出. 六子奕訢(即後來的恭親皇)為靜皇貴妃所生, 孝全皇后三十三歲就歸天, 奕詝和奕訢自小便由貴妃之首的靜皇貴妃撫養, 感情很好. 但二人年紀漸長, 身邊人包括二人的老師開始開立嗣而爭, 奕訢武功和思維都勝奕詝, 兩個同父異母的兄弟開始起心病, 皇后和貴妃始終身份不同, 奕詝最終贏得帝位. 1850年咸豐帝十九歲登位後, 一直將六弟置閒投散, 奕訢倒是趁機熟習洋務.

1860年, 第二次鴉片戰爭, 英法聯軍侵京, 咸豐帝被迫以狩獵為藉口, 逃奔熱河避暑山莊, 最後棄前嫌起用奕訢為欽差大臣與外國議和. 1861年, 咸豐駕崩, 未幾兩宮太后聯合奕訢發動辛酉政變, 處死以肅順為首的前朝顧命大臣. 奕訢得以再起是因為他懂得與洋人周旋, 高陽小說裡面說: 『還是老六懂洋務』.

* * *

總理溫家寶上月底訪問馬來西亞和印尼, 在吉隆坡中國使館工作人員和華人社區代表發表講話時稱: 內地有必要進行政治、經濟和司法改革, 以便與經濟增長保持平衡. 他還表示, 要鼓勵13億人口“獨立思考”. 他的言論在海外和國內都惹起一陣關注. 總理回國後高調接待老愛國吳康民, 再次表達他對改革的希冀. 中國領導人通過國外渠道散播消息, 這不是第一遭.

作為國務院總理, 溫總一向以來都是以溫情父母官的面孔視人, 但是中國這一個發展迅速卻千瘡百孔的國家, 要管治又是談何容易. 為官者, 形象固然重要, 但歸根究底仍然是論成績. 北京耳語傳來, 政治局其他成員對溫總常常佔據道德高位, 但施政成績卻差強人意頗有意見. 政治鬥爭互相傾軌是稀鬆常事. 當年四川大地震, 溫總就曾經因為調派不到軍隊而急出淚來. 中南海明年換屆, 在中國這個權力代表一切的國度, 如何為退下來鋪路是頭等大事. 很多時候, 不為神功也為弟子, 關係到的不只是個人利益, 而是整個團隊、整個系統的前途. 溫總急於確立自己的歷史地位, 說得不好聽, 也是有點背城借一的意味.

《紅樓夢》書中形容: 賈家只有門口的兩只石獅子是清白的, 政治之黑暗又豈是我輩草民輕易看懂, 大家實在不用太熱心分配忠奸角色.

吳老是自家人, 馬來西亞也不是什麼世界強國, 溫總不是挾洋自重. 然而挾洋自重自古皆然, 當中並不存在道德批判, 祖國長時間積弱, 西方的文明和武功都比我們強, 利用洋器來改革中國是理所當然. 洋器可以是船炮、也可以是民主思潮.

晚清以來, 中國歷史中的重大事件莫不與外國勢力發行關係. 孫中山的辛亥革命固是以外國為基地, 二次大戰亦茁壯了中國的共產黨. 六四事件的其中一條導火線是趙紫陽在弋爾巴喬夫訪華之際, 接受電視記者訪問時, 溜了句:“我們所有重大決定都要請示小平同志”. 即使彈丸之地如香港, 李柱銘在白宮和克林頓會面, 何嘗不可以視為挾洋自重的迷你版.

(於2011年5月12日刊登於信報)

Monday, May 9, 2011

由霆鋒得奬說起

我是政治新聞的癮君子,但也喜歡追蹤娛樂頭條,有陣分不清那種新聞更具“水分”。

謝霆鋒小友榮獲香港電影金像奬最佳男主角,我心底下替他高興。我記得他的法拉利颷車意外頂包事件,我也記得他在電視節目上談及少年時代在加拿大生活,雙親交遊廣闊,家裏常常高朋滿座,有客人在父母不在場時,背後說他們的不是,少年人聽在心裏滿不是味道。我也記得早年的〝王鋒戀〞,他冷對旁人的閒話;當然更少不了近年的〝豔照門〞事件,他挺身護妻。

30歲出頭,經歷那麼多,加上自身性格反叛,得奬謝詞中帶出父子之間的愛恨交纏,當年市場盛傳父債子還,十六歲就加入娛樂圈,還未賺到第一桶金便急不及待買名車,是發洩乎?無怨不成父子,記憶中,四哥從未出席過兒子的頒獎禮。

人生如戲,戲如人生。當年他是輕狂小子,卻常在銀幕上扮陽光男孩;現在他被指為好男人,卻又在銀幕上扮變態,果然夠分裂。個人經歷像劇本一樣,據霆鋒身邊的人說:他日常行為似足父親,一舉一動都帶點舞台劇的誇張。

這邊廂謝霆鋒得獎,那邊廂被蕭若元稱為「自差利卓別靈以來最偉大的諧星」的周星馳,大舉投資內地院線,大家都覺得中國電影商機無限,在荷里活,圏外人以私募形式集資,投資電影製,所謂Slate Financing,行之有時,近一兩年我也曾審閱過不少投資電影的計劃書,察覺到愈來愈多投資興趣朝發行和經營影院的方向走。在內地一線城市,電影票價絕不比香港低,內地消費者進電影院,不單是看電影,並且是享受整個環境和過程,花錢亦比較豪爽。再加上近年地產熾熱,電影院帶來的人流,有助商場興旺,有地產商看到這雙贏機會,參與經營院線,天津萬達便是成功例子。

近年港星赴內地〝挖真銀〞蔚然成風,霆鋒北上着力發展自己的電影事業,成績有目共睹,雙親欣慰之餘,是否別有滋味在心頭?

我的娛樂圈新聞知識和觸覺絕對是九流,謝家父子的恩怨情仇,我只是道聽途說,家裏倒是有一位14歲的小男孩,和所有望子成龍的父母一樣,我對孩子的未來,總有一分希冀,不一定和富貴有關,更多的是做人的態度,然而孩子逐漸成長,有自己的DNA和性格,又豈能盡遂父親的心意。

(於2011年5月9日刊登於明報)

Friday, May 6, 2011

忘恩負義的選民

5月7日是新加坡大選, 我的電郵近日開始收到不少有關大選的笑話, 有些的確令人捧腹.

新加坡國會採用一院制, 任期5年, 國會解散前共有94名議員, 其中84席以地區直選方式產生,人民行動黨(PAP)佔82席, 另外2席分別為工人黨及民主聯盟所得.

獅城GDP去年增長14.5%, 是發達國家之冠. 備受爭議的賭場, 開業後旺丁旺財, 帶動旅遊業. 新加坡元是區內的強勢貨幣.

政府的經濟成績表那麼好, 但這一屆大選可能是新加坡政治發展的分水嶺, 很多人都估計執政黨有機會在今次大選中遭受立國以來最大的挫折. 當然, 涉及的是國會議席佔有率由97%下跌到88%而已. PAP在可見的將來仍然是新加坡唯一的執政黨, 亦是唯一的執政黨選擇.

國家愈來愈富, 但很多人覺得PAP卻愈來愈傲慢和脫離群眾, 所以很多人都願意投反叛票(Rebel Vote).

反對黨今年亦進步不少, 由過去集中攻擊執政黨領袖(亦往往導致反對黨人鎯鐺入獄), 轉為集中討論政府政策, 再加上招攬新星, 當中包括台灣出生, 11歲移民新加坡, 畢業於哈佛及牛津的羅德學者(Rhode Scholar)名律師陳碩茂(學歷在新加坡民眾眼中仍然是有價).

今次大選受關注的議題包括移民問題. 移民佔新加坡人口 - 由10年前的20%, 增至今天的36%. 有人將失業率、交通擠塞、國民意識下降通通歸咎於新移民. 此外, 貧富差距劇增, 新加坡GDP去年雙位數增長, 但家庭收入的中位數增長只是3.1%, 扣除去通脹後, 淨增長只有0.3%.

選情告急, 內閣咨政李光耀在一次訪問中, 用慣常的國父口吻訓諌選民, 不要對反對黨存有任何的幻想, 不然在未來5年都會活在懊悔中(“They have 5 years to live and repent”). 李光耀的兒子, 現任新加坡總理李顯龍的姿態就溫婉得多, 他承認政府施政確有偏差, 但會盡量矯正, 並懇求人民諒解. 老人家不懂得謝幕, 有陣子亦會令接棒人添煩添亂.

PAP的執政風格是精英主義、高薪養廉、重現實多於理想, 以成效論英雄, 它的確是帶領國家走過一條艱辛的路. 但過去的成功丹方是否可以永遠用下去. 經濟上, 新加坡政府是很靈活的, 但政治上如何收放疆繩, 更考功夫. 一個擁有絕對優勢的執政黨如何自我完善是一個大問題, 是新加坡的問題, 也是中國的問題.

我的朋友Fred是新加坡人, 移居香港已經13年, 在兩地的地產上賺了幾桶金, 他那天找我幫他在網上找尋投注新加坡大選結果的方法. 他想投“下盤”, 看好反對黨勝出. 我同他是“同邊”的.


(於2011年5月6日刊登於信報)