Wednesday, December 30, 2009

2009年 – 自私戰勝公義的一年

我總覺得“年終大事回顧”這事情帶點滑稽. 秋收冬藏是溫帶氣候農業社會的習俗. 在商業社會或是赤道城市(例如我曾經居住過四季如夏的新加坡), 十二月的最後一天, 除了是人為的會計年度終結之外, 其實沒有其他的經濟意義. 一年大事回顧可以在4月1日、10月31日、甚至是其他的日子發生. 然而不能免俗的我, 也忍不住寫一點我對2009年的感想.

看恒生指數、看美元匯價、再看假期間市面上的消費情況, 相信今年在市場上賺到錢的人還是不少的. 過去12個月的驚濤駭浪, 很快便被人拋諸腦後了, 可見市場和人心的過山車是何等短暫.

撇開投資收益不談, 2009年在我心目中並不是歡愉的一年, 我發覺社會在受傷時, 表露出的盡是自私和貪婪. 無論是個人投資者、機構、甚至是政府, 在追求自保的過程中, 手段都是粗暴、甚至是骯髒的.

這次金融危機的罪魁禍首, 表徵是長時間的利息低企, 導致整個金融系統的槓桿遠遠超越危險線. 深層的說法是: 禍源人性的貪婪 – 大家在享受市場興旺帶來的快感時, 忘記了亢奮的代價.

更令人噁心的是, 事情砸了, 每個人都爭取做受害者, 搶奪道德的高位, 但一方面又完全不放棄爭取自身利益.

且讓我們簡單回顧一下, 在經濟範疇中不同角色在2009年的表現. 先看商業機構, 金融危機導致信貸收縮、房地產泡沫爆破、消費力急劇下挫, 不少企業都成了殃及池魚的受害者. 但企業主腦怎樣自保呢? 我認識不少廠家朋友告訴我, 一些往來十多年的客戶, 因為自己生意出現困難, 便在訂單上找渣子, 弄藉口退貨或取消訂單, 多年建立的關係都毀於一旦. 回頭看美國經濟, 最新統計數字顯示, 美國經濟增長從谷底反彈, 但失業率卻維持在雙位數. 很明顯企業復甦的一個主要原動力是利用裁員來減低成本的, 自救的方法就是將痛苦轉嫁給其他人.

銀行又如何呢? 大部份的銀行領導層, 被指責是這次禍害的罪魁禍首時, 口說萬分抱歉, 心底裡卻沒有半絲悔意, 他們覺得這次全軍盡沒, 是時不予我, 成王敗寇, 只好歎句霸王氣短, 並不覺得虧欠了誰的. 市況一旦掉頭, 銀行在法律容許底下, 仍然是一如過往般掌握每一個機會去賺錢.

政府是國家的領導, 在危機中的表現又如何呢? 伯南克因為救市有功, 被《時代週刊》選為2009年風雲人物. 但美國政府的救市手段, 縱使是沒有選擇中的選擇, 很多學者都認為會為美國經濟埋下計時炸彈. 但在大部份人民追求短線利益時(縱使講的是相反的一套), 真相重要嗎?

民主社會中的政客, 關心的是選票. 他們為了宣洩選民的怨氣, 很多時都大講嘩眾取寵的言論. 奧巴馬如是, 在有自由沒有民主的香港亦如是, 雷曼事件的政治含金量, 是基於投資者的數目, 議員參與力度, 何嘗不是因選票攸關.

科學是辯證的, 但政治推銷的卻是絕對的真理, 縱使指鹿為馬, 亦在所不計.

企業、銀行、政黨都是利益集團, 他們的存在是建基於爭取利益, 他們的自私做法尚且說得過去, 然而卑微的小市民表現又如何呢?

小投資者對於財富的損蝕反應又是怎樣的呢? 一般來說, 我們的反應, 先是驚恐, 然後是拒絕接受. 到了市場強力反彈時, 我們又很害怕上不了車, 贏錢時, 貪婪是理所當然的, 輸錢時, 卻是諉過於人.

股票和物業市場也許已經收復大部份的失地, 但我仍然希望2009年不會重複. 因為2009年是暴露了人性黑暗面的一年.

後記: 執筆時在倫敦公幹, 英航的機倉服務員正在蘊釀大罷工, 媒體報導其中的一個原因是機倉長不願意從監管的崗位放下身段去招呼乘客. 根據報導, 這是英航獨有的員工的福利, 競爭對手維珍航空並沒有這種優惠. 當然所謂媒體, 其中立性有陣子是惹人懷疑的). 公司正面對歷年來最大的虧損, 服務員卻在擔心用不用捧餐! 此事令我想到, 說什麼社會公義, 貼身的飯碗比什麼都重要. 當我們思考社會改革時, 忽略了人性的自私, 一就是蒙著眼扮聖者, 是偽善, 不然就是無知.

(於2009年12月30日刊登於信報)

Wednesday, December 23, 2009

改革金融業的下下策

跑了一轉倫敦, 城中人都在談政府對銀行員工花紅徵收額外的稅項問題. 財相達林(Alistair Darling)一方面成了普羅選民的達令, 一方面成了投行員工心底裡的魔鬼

其實整件事是政府、銀行股東和員工的三方角力.

我一直覺得政府過份干預銀行的日常運作, 長遠會產生反效果. 然而, 銀行在今次政府主導的量化寬鬆政策底下, 憑著銀根鬆裕賺得非常利潤, 政府要分一杯羹, 道理上並不為過, (英國政府亦實在窮得可以). 看來徵稅是已經沒有回頭路的了, 眼下的問題是: 這些錢應該是由股東付, 抑或是由員工付?

發展下去一個可能性是: 在這個現買現賣的社會, 薪酬始終是受控於供求關係, 有能力替機構賺錢的員工, 一定會用腳來找尋最嫩綠的草原. 銀行要留住生財工具,會為這些少數人加大稅前奬金,以保障這些驕子的收入,但佔眾數的一般員工,銀行就會順水推舟,將稅項的負擔轉嫁到他們身上, 整體來說造成更大的收入差距.

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針對如何改革環球金融體系, 尤其是銀行運作方面, 已經發表的意見, 粗略總括如下:-

1. 將銀行分拆, 重走投資銀行和商業銀行分業經營的舊路; (有興趣的讀者, 可參閱我早前的文章 “Keep it Small, Stupid”)
2. 重新釐定資本充足率計算方法. 增加高風險業務的資本成本;
3. 將衍生工具由場內交易轉到公開市場. 在大程度上要執行這個方針, 空間是有的, 但不是百份之百的衍生工具都適合或可以放在場外交易市場中. 一些比較複雜和牽涉客戶資料的交易, 可能仍是在場內進行比較方便. 至於投資銀行投訴利潤被侵蝕, 那是廢話;
4. 防止商業機構追求短期利益, 而影響到長期的穩定(至於什麼是長期、什麼是短期, 誰也說得不太清楚);
5. 限制員工薪俸, 將僱員的薪金訂上上限和花紅分年派發, 再加上與銀行股價掛鉤, 目的是將員工的利益和銀行股東、甚至社會的利益相連接. 防止個別員工因為貪婪而作出有損社會的交易.

上列五項意見, 以效用和合理性為序.

從員工薪酬下手, 是下下策. 且以我親經歷過的, 去證明事情的吊詭: 事例一, 我有個朋友服務高盛,去年公司缺水兼外界羣情洶湧,公司發的花紅,有一大部份是股票,今天「金人」的股票從谷底反彈四倍,真是放錢入你袋.: 事例二, 雷曼倒閉是這次風暴的標誌.但雷曼其實是最早提出分年發放花紅的投行. 十多年前, 我幾乎接受了雷曼的一份聘書, 但當時我財迷心竅,看見這樣的條件,當然是敬謝不敏.

以”憎人富貴”的出發點去尋求金融改革,很難修成正果.

(於2009年12月23日刊登於信報)

Friday, December 18, 2009

高校長的肚皮

高錕在發明了光纖的43年之後得到諾貝爾物理學獎, 作為前度中文大學校長(1987-1996年)並曾在香港受教育(雖然只是短短幾年的高中), 他的獲獎應該可以算是最接近香港人的諾貝爾獎.

高錕是第八位華裔血統的諾貝爾科學獎得獎人. 或許是大國窮民心態作祟, 中國人對於華裔這字眼特別敏感. 客觀地看, 孕育這些偉大科學成就, 都是在外國土壤. 血脈佔的功勞有多大? 惹人商榷. 更大的影響可能是華裔家庭 - 尤其是新移民, 都非常著重下一代教育.

我有一位好朋友, 是死硬派的物理學家, 他覺得單從理論物理的角度看, 高錕的成就不足以贏取諾貝爾物理學獎(嚴格來說, 諾貝爾獎表揚的是理論, 而不是應用). 普羅的看法是, 楊振寧和李政道在1957年憑《弱相互作用中的宇稱不守恒質疑》論文得獎, 是實至名歸的理論突破. 後來的華裔科學獎得獎者, 突破性都比楊李遜色. 這當中有些是環境使然; 找到一個好研究題材, 運氣和可發展空間都很重要.

我對物理學的認知是大一程度, 容我置喙的地方實在不多. 這裡想談的是高校長的風骨與氣量.

古語云人生有三不朽: 『立德、立功、立言』. 光纖帶出影響無垠弗界的互聯網世界, 論立功, 高錕對人類的貢獻是沒有人會懷疑的, 作為一個大學校長, 他留下的身影又是怎樣?

十月份的《明報月刊》有一輯高錕特寫, 提及他任中文大學校長時的幾椿舊事, 並且請來一些曾經與他共事的人談對高錕的印象, 更有意思的是, 當中包括當年反建制派的學生. 當年高錕因為出任港事顧問, 遭反對派學生在中大開放日上台搶『咪』, 事件弄得大家都很尷尬. 事後, 校長對學生採取包容態度不予追究, 在當時甚至引來一些學校管理層的反對; 然而, 高校長仍是堅持下去.

錦上添花是後話, 今天仍然有人認為高錕是弱勢校長 (扯遠一點, 在今天商業社會, 大學校長的主要職責可能是為大學籌款).

我常常覺得當權者跟庶民的鬥爭是不能單從一個公平的角度看的. 您覺得在慳電膽事件上, 傳媒對曾特首公平嗎? 您覺得在擲蕉事件上, 社民連對立法會公平嗎? 更何況是熱情有餘而理性不足的激進學生, 很多事情是要用包容和諒解的態度. 老校長的風骨, 我不知道有否影響到學生日後的待人處世.

余英時憶老師錢穆時, 用了一句“不費江河萬古流”, 知識份子除了為社會製造有益的利器之外, 立德不就是這些點滴的身教嗎?

電視旁述說:“在一個平凡的屋裡面, 他是一個最幸福的人”, 對於腦力退化的校長, 這可能已經是上天給他最大的獎項. 作為一個平凡的香港人, (亦不是中大畢業生), 我謹在此遙祝高校長健康快樂.

(於2009年12月18日刊登於明報)

Wednesday, December 16, 2009

沒面孔的CEO

世事虛實參半, 二者亦互為影響. 年紀輕的時候, 心裡面很看不起吹牛皮那一套, 覺得做人之本在於務實. 年紀漸長, 慢慢認識到很多事務需要“虛”來帶動的, 看人、看事、看自己都變得更加寬容.

美國文化推崇英雄,商界裡也出現過很多形像鮮明突出的企業領袖, 雖然當中有些最終從雲端裡跌下來, 今次金融風暴中的AIG前大班 Hank Greenberg便是其一, 再遠些的例子包括英隆 (Enron)的Jeff Skilling, 但是, 也有一些企業領袖, 一直御風而行, 個人出落直接影嚮公司的股價,蘋果電腦的Steve Jobs便是其中的佼佼者.

早前《經濟學人》有篇文章, 叫《沒面目的CEO》, 說的是資本主義面對自上世紀30年代大衰退以來最黑暗的日子, 連帶一些企業領導人都盡量低調. 這現象對公司的股值不一定是好消息. 市場上的投資者也好、政治圈裡的選民也好, 如有選擇都偏好接受一些容易消化的訊息。在公司管治上, 一個具風采的領導人, 往往能夠帶給追隨者們信心和希望, 尤其是在艱難的時期.

CEO的名聲, 很多時都會影響到公司的品牌. 品牌的價值,是虛,也是實. 在企業併購活動中, 被收購方如果出現溢價, 賣家很多都會以商譽(Goodwill)入賬. 近年,有市場研究嘗試將一些像可口可樂般成功的品牌定價. 這些品牌的估值平均接近市值的30%.

The Marketing Society是一家英國市場研究機構,在過去五十年,每年都公佈它對世界名牌的估值,它剛公佈了過去五十年的十大品牌價值(見附表)


資料來源:- http://www.brandfinance.com/docs/50_golden_brands_by_brand_value.asp

有趣的是, 有關品牌的價值,不一定與CEO有關.十大品牌中,除了微軟和蘋果電腦之外,很多人都唸不出其它公司CEO的名字.

管理學,其實沒有絶對的真理,無為而治與强勢領導都可以為企業和股東創利,當然,如果長江沒有李超人,恒基沒有四叔,八卦周刊和小股民茶餘飯後,便少了很多“吹水”資料.


(於2009年12月16日刊登於信報)

Wednesday, December 9, 2009

綠色和平可以挽救恐龍嗎?

如果綠色團體在侏羅紀世紀已經存在於這地球上, 恐龍會不會絕種呢?

我是一個心有餘而紀律不足的環保支持者. 我覺得環保帶給人類最大的好處是令我們謙虛, 讓我們察覺到人類是地球的過客, 而不是擁有者. 我們沒有權利去摧毀這個寄居的地方. 從另一個角度看, 正正是因為我們謙虛, 我們應該接受我們智慧的局限性, 普世認為是對的, 不一定是絕對的真理, 我們更不應該覺得命運是操縱在我們手裡.

我是少數在交易室工作多年, 但對風水完全沒有認識兼不大為意的交易員. 我想: 如果命運是一個圈, 我們存在在這圈裡, 渺小的我用種種的方法去突破命運上的枷鎖; 又或增強自己的福緣, 這些動作會不會其實都是命運的一部份, 我們根本從未離開過這個圈, 就像孫行者從來沒有走出如來佛的五指山一樣.

同樣道理, 試圖去拯救這世界上所有的生物, 是狂妄的想法, 即使沒有人類的存在, 自然界也會汰弱留強. 物競天擇的結果, 是有些生物會進化、有些生物會消失. 人為了要滿足自己無窮的物質慾望, 而濫用自然界的資源, 是折福的. 但我們也沒有能力去改變自然界的演化.

人類減少碳排放的根本目的, 是希望我們的種族可以永遠繁衍下去(威尼斯或馬爾代夫是否被水淹沒只是枝節), 這是很原始、很自私, 但也是可以完全理解的慾望. 自保(或私心)往往是進化的最大原動力.

* * *

月球探索器傳來消息, 月球的南極和北極可能有大量好像水的液體, 推翻過往說法. 人類對自然的探索, 無窮無盡, 追求知識之餘, 也為自身的命運尋源. 聞說宇宙有千億個像銀河系般的星系, 銀河系中亦有千億個像太陽般的行星. 且不用說人類, 地球、太陽系, 甚至整個銀河系的存在, 在自然界中, 不過是瞬息間的事而已.


生有時, 死有時, 一個過於以人類為中心的環保主義, 誤區是以為人類可以影響甚至控制萬物生死的時間表. 真正的環保, 中心思想應該是共享, 做到天人合一, 但這會不會是太玄和太違反人性呢?

超過一百個國家元首, 這週在哥本哈根出席世界氣候會議, 這些道義與政治利益交錯的高峰會, 成效最終還得看大國支持與否. 這個世界其實不缺乏胸懷大志、敢當煉石補青天的英雄, 我們缺乏的是真正悲天憫人的君子.


(於2009年12月9日刊登於信報)

Friday, December 4, 2009

中國資本市場需要危機

我是一個盲目的樂觀者, 多年來, 都在找機會參與中國國內的資本市場, 即使碰了那麼多的釘子, 仍是抱著一個屢敗屢戰的精神.

金融風暴之後, 歐美發達國家的經濟受創, 更顯得中國這一崛起巨龍的勢頭. 然而, 我覺得中國資本市場要真正地成長, 需要的是危機.

中國資本市場, 其實具備很多客觀的有利發展因素. 論量, 絕對是與經濟規模成正比的, 不信可以參考IFR國內的Deal List; 論人才, 近年“海歸”挾著鑲金學歷, 大批投入祖國的人力市場; 論營商環境, 國內客戶對中介人的角色亦是接受的,(比諸海峽另一邊,台灣老板們對付中介費用就非常抗拒).

但是, 中國資本市場的特色是, 拿大項目主要還是靠關係, 而這些關係亦被行業的領導者所壟斷. 以上市為例, 由於整個上市制度, 基本上仍是輪籌制, 投行提供的真正增值並不明顯. 和西方投行相比, 國內投行在編排投資故事和訂價策略方面是明顯地遜色(您可以挑戰西方投行的誠信度, 例如他們的所謂Soft Underwriting, 但您不能不認可他們包裝和推銷能力. 美國本土IPO的7%的上市費用是高得有道理的). 但當差不多每個IPO都可以在上市後達到40倍PE時, 這些功夫不都是多餘的嗎?

中國投行的收費, 其實一點也不便宜, 客戶尤其是國企客戶, 決定將項目給誰, 以妥當為第一考慮; 換句話說, 假若出了亂子, 如果保薦人是一線行, 也比較容易交待, 如果投行有國家背景, 國企客戶就更樂得賣個人情.

資產管理行業亦是,以散戶為對象的公募基金, 能夠一下子發過百億金額, 絕對是世界之冠. 靠AUM賺錢的基金經理, 只要股市暢旺, 是Alpha, 抑或是Beta, 又有誰理會呢? 比諸海外基金經理, 國內同儕年紀一般比較輕, 市場歷史短, 基金經理經歷過的風浪自然有限.

太容易賺的錢、太過受保護的環境, 中國的資本市場要直正成長, 還真是不容易!

金融風暴之後, 另外一個現象是國進民退, 大規模的項目, 只有背景雄厚的公司才能沾手. 中央政府採取寬鬆貨幣政策, 銀行為了達到貸款目標而又避免風險, 都是追著一些最不需要的大戶來放款. 以賣地為例, 今年破紀錄的拍賣價, 很多都是由有國家背景的地產公司舉牌.

中國的經濟很辛苦從黨天下的局面轉變過來, 創造出不少成功民營企業. 但風暴一來, 發覺一切還是得靠國家, 有人說, 中國全國的權力和財產, 其實都在不出幾百人的手中, 其他都是代理人. 國進民退有可能令情況更惡化, 於國家不一定是好事.

中英談判時, 香港前途未卜, 明報月刊有一期的封面是畫了一個包裹, 外面貼了“小心輕放”的標籤, 喻意著香港這塊寶地碰撞不得, 我看後感受很深. 中國的金融市場制度是否也是彈指即破呢?

(於2009年12月4日刊登於明報)

Wednesday, December 2, 2009

左右逢源的金融中心 - 廸拜

成就一個金融中心, 可以是地緣、可以是人和、可以是時機、也可以是左右逢源!

Al Shaibani是廸拜主權基金(Investment Corporation of Dubai, ICD)的CEO, 廸拜出事之後, 他現在已晉身成為廸拜酋長Mohammed bin Rashid al-Maktoum的首席幕僚. 當年, 他邀請我擔任新成立的ICD的投資官(CIO), 因為家庭原因和留戀中國市場, 我終於都是放棄赴中東工作.

當時我問他“究竟廸拜賣的是什麼呢?”, 他說:“廸拜賣的是左右逢源!”

回教國家裡其實派系繁多, 內部鬥爭經年累月. 全球超過15億的回教徒中, 接近九成是遜尼教派(Sunni), 其餘是什葉教派(Shi’a), 兩個教派的分歧主要是穆罕默德的繼承人問題. 伊朗是少數什葉派教徒為主的國家之一, 和遜尼教的沙地一直有宿怨. 阿聯酋和沙地是兄弟邦, 廸拜卻在政策上採取中立, 廸拜是伊朗資金進出的一個主要渠道. 有報導指, 如果這次阿布扎比出手相救, 可能會要求廸拜和伊朗疏遠.

阿拉伯半島原來有九個酋長國, 都受英國保護. 1971年, 英國勢力撤出阿拉伯半島, 巴林和卡塔爾決定成立自己的國家, 阿布扎比和廸拜則牽頭成立阿聯酋, 邀請餘下的五個酋長國加入. 根據憲法, 阿布扎比的酋長是阿聯酋的當然總統, 而廸拜酋長則為首相. 資源上, 阿布扎比得天獨厚, 佔阿聯酋能源輸出的九成. 廸拜本身天然資源甚少, 之所以能夠佔一重要席位, 靠的是它吸引中東甚至全球資金的能力. 要達到這目的, 政治上一定要左右逢源, 甚至沒有立場.

進出廸拜多次, 這地方給我印象最深的不是街道上的名貴轎車、不是棕櫚島別墅、不是船帆酒店、不是比上海還要多的建築高架、更不是那永遠不知道它有多高的全球第一的摩天大廈; 而是擁擠在機場的南亞裔外佣, 和酒店裡的美艷俄羅斯女郎. 這些都充分表現出, 這個不單止用人家的錢, 也是用人家的人去建立的現代城市特色.

對大部分西方人而言, 世俗的廸拜, 相對回教保守主義國家, 是有一定吸引力的. 我有一次從沙地的利雅德(Riyadh)開會後折返廸拜, 踏入廸拜境內, 感受到那西方文明所帶來的方便和舒適, 是人工也好、是天然也好, 也不再計較.

廸拜 : 一個在東方與西方、保守與開放, 現代與古老的夾縫中開創的城市.


(於2009年12月2日刊登於信報)

Thursday, November 26, 2009

Keep it Small, Stupid (KISS)

如何解決 Too big to fail, 小學生的答案亦是最正確的答案是Keep it small.

1999年, 克林頓政府通過Gramm-Leach-Bliley Act. 自此, 美國大衰退以來實施60多年, 規管投資銀行和商業銀行業務分業經營的Glass-Steagall Act名存實亡. 上世紀30年代, 美國經濟大衰退引致近 5,000家銀行倒閉, 羅斯福總統為救市, 一方面創立聯邦儲蓄保險機構(Federal Deposit Insurance Corporation FDIC), 另一方面訂立了被稱為《1933年銀行Act》的Glass-Steagall Act. 根據這Act, 商業銀行從證券業務中獲取的利潤不可以超過整體的10%, 比例之低令商業銀行無法有效率地經營投行業務, 只有選擇放棄一途. 到了1998年, 花旗銀行和Travelers Group 的合併如箭在弦, 美國政府最終容許商業銀行經營投行業務, 雖然《1933年銀行Act》沒有被正式撤銷, 但已經是名存實亡.

90年代初期, 我任職美資銀行交易室時, 交易活動是用商業銀行的名義在銀行同業市場進行(其中一個原因是商業銀行股本大, 容易拿到交易對手的信貸額). 但產品銷售同事, 掛的都是投行品牌. 那是Glass Steagall Act仍在實施的年代. 到後期, 很多商業銀行都開始用自己的品牌做投行業務.

今天, 整個金融業受到社會壓力要進行改革, 但奧巴馬內閣裡面的經濟主腦, 包括財長蓋特納和首席顧問森馬斯, 和華爾街亦有千絲萬縷的關係, 心態上亦傾向於自由主義. 迄今, 華府仍然抗拒分拆銀行業務. 唯一一士諤諤的反對聲音, 是來自前聯儲局主席沃爾克(Paul Volcker).

投行業務一般來說可以分為交易(Trading), 銷售(Sales), 企業融資和併購(Corporate Finance), 這三方面業務亦是互為影響的. 龐大的坐盤能力和銷售團隊是爭取融資項目的重要優勢.

諷刺的是, 傳統正宗的投資銀行, 例如羅富齊父子(Rothschild)和瑞德(Lazard)(它的上任領導人, 華爾街傳奇人物Bruce Wasserstein剛在9月離世). 業務是中介性質, 並沒有自營買賣, 風險其實高不到那裡. 但自從投行和商業銀行業務合併之後, 高風險的交易活動便愈做愈大.

上世紀九十年代, 銀行股東和投資者開始追求更高的回報, 其中一個指標就是股本回報率(Return on Equity, ROE). 在風平浪靜的日子, 要增加ROE自然是利用人家的錢(OPM)去製造槓桿. 傳統的技倆包括借短(錢)放長(錢), 複雜一點是用資產證券化去減低自己的資產, 從而提高ROE. 眾投行都樂此不疲玩這遊戲….這些都是歷史.

最具震撼性的投行倒閉, 當然是有超過個半世紀歷史的雷曼兄弟, 其實十一年前,建基香港的投行百富勤, 在亞洲貨幣風潮中倒下, 亦是當年的頭條. 導致這些投行倒閉的, 並不是傳統的中介人業務, 而是自營坐盤, 而致命的都是信貸風險(所以我常常覺得, 信貸風險是眾市場風險中最被人忽略的一種).

由於環球政府注資銀行, 銀行的穩定性再不是小眾的事, 銀行的利益相關者包括政府(普羅市民的代理人)、股東、高管和員工. 要將不同的利益完全劃上等號是椽木求魚, 我們應該接受貪婪是人性的一部份, 政府的角色是在公平的大原則底下, 建立適當的制度. 銀行營運模式裡面, 哪種模式吃香, 哪種不吃香, 有點像時裝趨勢, 此起彼落, 循環不息. 在眼下這環境, 要求銀行分業經營, 從社會整體利益看, 並不為過.


(於2009年11月26日刊登於信報)

Friday, November 20, 2009

資政 vs. 特首

我上週出席亞太經合組織年會(APEC), 會上那種Telfon般的政治正確演講, 其實無甚看頭, 然而湊巧香港的曾特首和東道主新加坡的退役和現任政治領袖 – 李光耀、李顯龍和幾位部長都有發表演講, 令我聯想到兩地的政治土壤.

李光耀的演講, 內容包括中國經濟發展潛力, 而印度則因為社會制度, 發展會比中國慢很多; 美國應該維持在亞太區的勢力, 不然會失去世界領導地位; 美元繼續積弱對全世界都會帶來災害…., 這些都是李資政一貫的立場, 舊調而已. 但從李資政的口中娓娓道來, 仍是很具信服力的(唸數學的李顯龍, 明顯口才遜於唸法律的父親).

同一日, 我們的曾特首也發表了演講, 其中談到弱勢美元為亞洲新興市場帶來的資產泡沫問題, 更引用十年前亞洲金融風暴的例子 – 日本利用低息來刺激經濟, 結果弄巧反拙, 造成大量熱錢湧入亞洲的新興市場國家. 日元後來轉勢, 結果鬧出亞洲貨幣風暴. 曾任財政司的曾特首, 引用資料駕輕就熟, 而且話亦說到骨眼處, 然而作為台下的聽眾, 總是覺得曾特首的表達方法, 高傲中帶點輕蔑, 天生性格如此, 實在難以深究.

新加坡奉行的是徹頭徹尾的精英主義, 我們有理由相信李資政是優生學的信徒, 400萬人的Gene Pool實在負擔不起浪費半個人材. 新加坡政府的策略是用盡方法去蒐羅和扶植精英, 收納在政府裡面. 這批明日的國家棟樑一旦進入Singapore Inc., 只要操守不出亂子, 下半生的職業生涯已經是穩如泰山.

任何政策, 執行上難免出錯, 在缺乏有力的反對黨底下, 人民行動黨用鍥而不捨的方法去推行精英政策. 立國44年, 李顯龍已經是第3任的總理, 政府栽培之下的新生一代政治家, 已慢慢在舞台上佔有重要地位. 上台演講的新加坡國會議員都是很壓得場的(給我印象尤深的是“走向未來”論壇的其中一位講者Dr. Balakrishnan).

將香港和新加坡直接比較, 是有點不公平. 雖然新加坡和香港都是前英國殖民地, 但新加坡是獨立國家, 其立國亦是經過了一些很嚴峻的考驗得回來. 在新加坡電視上, 不時都可以看到當年李光耀含咽宣佈新加坡脫離馬來聯邦時的舊片段, 提醒國民立國得來不易. 這些都是香港沒有亦永遠不會有的練歷. 李光耀早年擔任律師時曾經用過Harry這一洋名, 這些陳年久遠的事已經很少人提及. 但這些很微妙的改變正正反映了領導人務實和因應時勢的作風. 好的政治人才在任何時候、任何環境都是一將難求的. 香港如何栽培和吸引有能力的年青人去加入管治團隊, 是政制長遠發展的一個關鍵. 不幸, 我們有很多false starts, 殖民地年代的香港從來不是一個推動和鼓吹政治才能的地方. 作為一個特區, 回歸祖國之後,這情況仍然是沒有改變的. 這個結如何解, 實在是費煞思量.

精英主義不是我那杯茶, 但有陣子, 政策的方針是否正確固然重要, 可用屢敗屢戰的精神去執行, 很多時把曲的也弄直.


(於2009年11月20日刊登於明報)

Wednesday, November 18, 2009

偽善與無知

跑了一趟新加坡, 參加亞太經合組織年會(APEC), 其中一個午餐演講者是匯豐控股主席葛霖(Stephen Green), 演講中提到銀行的社會責任.

金融機構因為“貪婪”導致倒閉, 引來很大的社會震盪, 亦引起不少人反思, 銀行究竟在社會上扮演什麼角色?

商業機構存在的目的當然是為股東謀取最大經濟利益, 說得難聽一點就是唯利是圖. 在這框架底下, 任何條件都是可以談的. 如果政府說銀行每年要種多少棵樹、又或是要捐多少錢給孤兒院, 又或是一定要減員工薪金, 方可繼續經營下去, 銀行為了保存賺錢機會, 都會順從; 但如果說服務社會是銀行的首要目的, 那就與商業機構存在的目的背道而馳了. 以服務社會為首要目的, 那是屬於聯合國、紅十字會、東華三院和香港賽馬會的事情, 政府實不應向銀行徵收利得稅.

我看過一部卡通片,由於年代久遠, 已經忘記了名字. 片中的主角是一隻會變形的怪獸, 在平常日子, 它是一隻很溫馴, 像小狗般人見人愛的寵物. 但是, 它有一個穴位, 如果被人誤觸, 它就會變成一隻能喫人的怪獸.

銀行家在風和日麗的日子, 可以是一個很慷慨的慈善家, 為社會大眾做出很多貢獻、參與很多有意義的社會活動. 但在生死關頭, 他們的首要任務是在經濟上求生存, 這是他們的社會角色, 不應該受到道德批判. 銀行大班說為股東創富和做一個有責任的社會公民是完全沒有衝突的. 這說法在99.9%的日子裡是成立的. 然而, 如果政府和大眾以為這是他們的天職, 那就大錯特錯, 對銀行也是不公平的.

所謂發財立品, 很多時是因為立品之後可以換來更大的發財空間. 即使是已經上岸的全球首富蓋茨,現在管理全世界最大的私人慈善基金, 但如果明天微軟出事, 危在旦夕, 他會不會為了去非洲探訪貧民而不開董事會呢?

在那0.1%的日子裡, 銀行的首要任務是保障股東而不是社會的利益. 大部份人都不願意面對這不美麗的真相, 不過是自欺欺人而已. 圈內人說這樣的話是偽善, 而圈外人相信這樣的話則是無知.

理性的社會應該容許每一個人和每一所機構扮演不同的角色, 亦只有在這樣的制度底下, 才能發揮群體社會的潛能. 硬要每一個人濟世為懷, 我們還要士農工商來幹嘛?

政府經一事, 長一智, 從金融海嘯中吸取教訓去規範銀行是理所當然的, 但正確的做法應是改變遊戲規則, 包括重訂資本充足率和將銀行分拆, 將高風險的投行業務和關係民生的商業銀行分割, 給予他們與風險對稱的賺錢空間, 令銀行能夠真正發揮市場潤滑劑的作用. 什麼“社會責任”和“重長線不重短線”等等, 都是口惠而已.

當然, 假如您是全世界最大銀行的大班時, 為股東也好、為自己的權力也好, 您會甘心效力的公司被政府分拆嗎? 還是多講日行一善來得比較容易.


(於2009年11月18日刊登於信報)

Wednesday, November 11, 2009

錯配

人生的一個尷尬是願意買的與想賣的不相配.

Thomas是很多年前, 我在CIBC Financial Products工作時招聘的一個外匯結構工具交易員, 亦是俗稱『冶艷交易員』(Exotic Trader), 負責一些複雜外匯衍生工具的開價和風險控制. 法國名校畢業, 長相像Q版尤伯連納, 上班不穿襪子, 雖然身處新加坡, 性生活比南宮夫人信箱精彩百倍.對複雜的風險管理和數學模型, 他懂但興趣不大; 反之對方向性的低買高賣, 卻非常著迷. 銀行想買的, 和他所想賣的技能是典型的錯配. CIBC FP揠旗息鼓之後, 他輾轉替Gen Re FP和AIG FP工作.

* * * *


年來, 手底下也招聘過不少的大學畢業生, 對於這批“世界是屬於他們的”未來主人翁, 心底裡是有份憐惜的. 自己懂的和能夠講的, 我都很願意和他們分享, 然而, 現實中能夠找到一份真正適合自己的工作, 談何容易!


要找到一份理想工作, 當然不是靠兒時多寫幾篇《我的志願》便成. 成長的時候, 我們都受學校和家庭所灌輸的價值觀影響, 尤其是中國人那種比較封閉的社會, 價值觀和晉身階的選擇, 都非常狹窄, 造成很多性格被扭曲的個案. 家庭或社會加諸每個人身上的期望, 遏抑了不少人的真性情. 吊詭的是, 一些具小聰明(或者是懂得考試技巧)的學生, 即使所學的與性格相左, 他們都能利用比較優勝的學習能力, 拿到一些大眾推祟的學歷, 結果是他們的真性情更被埋沒, 福耶? 禍耶?


看過不少例子, 有些人花了大半輩子在一門專業上, 才發現所做的, 縱使在別人眼中是做得出色, 其實不是志趣所在. 較幸運的, 一是專業上累積了一定的財富、二是家底厚, 在經濟環境許可下, 抽身投進另一個圈子裡. 暮然回首, 可能他們贏得了半生的安逸, 但在不惑之年才找到真正的春天, 難免有點迷途已晚的感覺.

* * * *

性格決定命運是一用句濫了的話. 真相是, 人的性格是天生不可改變的, 然而, 怎樣投放進社會, 表現出來的言和行, 卻往往受後天的教育和自我完善所影響. 路還是自己走出來的, 先天和後天是互為影響的.


那天湊興, 跟家裡小孩參加皮紋測試. 得出來的結果, 我是“炫炫駝鳥”(帶點光芒卻本性害羞!). 皮紋學(Dermatoglyphics)是以統計學為基礎, 利用掌紋或腳紋去歸納和分析性格. 學說源自美國, 近年轉入亞洲, 在台灣比較風行, 特別是用在探索孩童的真性情. 從另一個角度看, 亦是教育望子成龍的父母親, 去接受每一個人包括自己子女的不完美, 不要硬要發揮他們沒有的優點.


(於2009年11月11日刊登於信報)

Friday, November 6, 2009

京奧開幕禮Encore?

12月5日開幕的東亞運動會是本年度香港的民康盛事. 據報道, 港府會耗資4仟萬元舉辦一個張藝謀式的開幕禮. 4仟萬元以香港的財力來說, 實在是稀鬆平常. 然而, 張藝謀式的開幕禮是不是推銷香港或表達香港價值觀的最佳方法呢?

由北京奧運, 到剛在山東閉幕的全運會, 到香港主辦的東亞運動會, 大場面的開幕活動已變了像酒席中的雞絲翅般, 且不管味道如何, 形式至上, 不可或缺. 這些將電腦映畫用人肉長城來演繹的盛典, 在北京奧運第一次看是驚艷; 後來者, 一是珠玉在前, 很難做的比京奧更出色. 此外, 是否大小場合也要用上這樣的花招呢?

早些時候, 在電視上看到在北韓舉行的運動會, 那用人肉拼湊出來的百合圖, 千變萬化、色彩繽紛, 實在令人歎為觀止. 未幾, 我在電視上觀看美國的一個清談節目, 節目中加插了由十多個Domino Plaza(一所美國意大利薄餅連鎖店)的員工組成的人體骨牌. 他們一個接一個倒下去, 笨拙中帶點詼諧, 亦逗得觀眾樂不可支. 兩個截然不同的制度, 兩個意識型態南轅北轍的國家, 兩種不同娛樂方法和觀眾反應, 誰更優勝呢?

我心裡面常常有一個很陰暗的想法, 只有在極權社會, 個人的體能才會被國家徵用, 並且發揮得淋漓盡致. 我到西安參觀兵馬佣時就有這種感受, 我觀看全運會開幕禮時亦有同樣的感覺.

很多人批評香港被內地化, 這中間其實是帶點大香港主義, 覺得香港的東西總比祖國先進. 再加上一些孤臣孽子的遺老心態, 這些都是要不得的. 然而, 較諸祖國的大, 香港要賣的是巧, 香港的文化輸出應該是品味、精緻和前衛. 我們是蕞爾小島, 賣的當然不是規模.

取同和存異對祖國和香港是互利之所在. 中國不需要多一個上海, 北京亦不用多一個模擬京奧的東亞運動會開幕禮.

我的一位老外高球球友曾經告訴我, 中國的高爾夫球會會所內的水晶燈之數目, 是全球之冠. 莞爾一笑之後, 我亦禁不住有點靦腆.


(於2009年11月6日刊登於明報)

Wednesday, November 4, 2009

完美的包袱

諾貝爾和平獎其實是一個很爛的獎, 連“接緊吻的麻甩佬”基辛格及巴解領袖阿拉法亦曾得獎, 大家實在不用太過上心. 然而, 身為美國第一位的黑人總統(註), 奧巴馬上任未夠一年便得到如斯的恭維, 到底是有點出人意表, 但對奧巴馬而言, 這獎極有可能是一個完美的包袱.

奧巴馬是歷史上第四位獲得和平獎的美國總統. 在任時獲獎的包括老羅斯福(其實他一點也不老, 當選總統時才四十三歲)和威爾遜, 再加上離任後獲獎的花生總統卡特.



奧巴馬獲獎惹人質疑的其中一個原因, 是真正的和平需要時間去證明. 至於, 奧巴馬是否真的締造和平, 現在肯定是言之過早. 和平獎過去是嘉許一些已經做出來的成績, 縱使這些成績很多都具爭議性, 今次評選委員會決定將這獎轉化成一種鼓勵, 是否已經有點脫離軍火商阿佛。諾貝爾的原意呢?

九月下旬, 奧巴馬上任半年, 民望由67%的接受率下跌至50%, 是戰後總統經歷過最慘烈的(所以我們的曾特首視民望如浮雲是正確的). 但在歐洲, 奧巴馬仍然是一個很受歡迎的美國總統. 諾貝爾獎的挪威評選委員, 不多不少受歐洲主流風氣影響, 視奧巴馬為振興西方政治的救星.

奧巴馬作為一個政黨領袖, 支持和反對的聲音都不缺. 論個人魅力, 大部份人都接受奧巴馬是一個智商甚高、口若懸河的政治家, 卻很少人明白他心裡面真正想的是什麼. 從他崛起的道路來看, 奧巴馬很懂亦很著緊民意, 頒他一個不單止是美國而是全人類都推祟的獎項, 奧巴馬的民意負擔變得百上加斤, 令到他更難做出一些痛苦但正確的決定.

作為一個締造歷史的政治奇葩, 奧巴馬喜怒可能不形於色, 但心裡的壓力一定不輕. 見諸他在阿富汗戰爭增兵與否的兩難局面, 和在推行醫療改革所作的妥協, 奧巴馬是很想贏得所有人的接受. 現在, 再添上和平獎的冠冕, 奧巴馬在面對國外尤其是歐洲勢力, 和如何報答人們對他的期許, 會否令他政治上更舉步為艱呢? 和平獎評選委員會諸公的美意可能會弄巧反拙的.

(註) 奧巴馬的所謂黑人總統, 嚴格來說只是半個黑人總統, 因為他的母親是白人. 然而, 約定俗成, 按黑奴時代“一滴血”的界定方法, 只要血液裡有一滴是非洲裔黑人的血, 那人就會被稱為黑人. “一滴血”是種族主義者為了防範黑白混血兒“沾污”了白人的優良血統而設下的.


(於2009年11月4日刊登於信報)

Wednesday, October 28, 2009

投行的印第安夏天

10月, 北美州天氣乍涼還暖, 當地人叫這小陽春為印第安人的夏天. 名字的來源, 有兩種說法:- 一是帶侮辱性的 - 印第安人的夏天就是不可靠的夏天; 另一種說法是, 這時份是往日印第安人收割玉米的時節, 所以叫做印第安人的夏天.

美國投行摩根大通和高盛, 在剛公佈的季度業績中,都傳捷訊. 投行賺大錢, 原因包括短期利率低企(方便開收息盤)、競爭對手減少、和儲備回撥(不良資產復甦).

早前,和一位訪港英國大行全球市場部第一把手聊天,他認為眼前的銀行盈利,只是印第安人夏天而已, 跟着來的會是漫長的寒冬.

銀行盈利前景暗淡 , 關鍵是新的資本計算方法. 各國央行現已積極研究如何重新釐定銀行的資本充足率. 辦法包括把二級資本的作用減低甚至取消, 以及不同業務有不同的資本要求. 主調是, 所有帶風險的生意, 往下去,成本都會大幅增加, 過去用大量槓桿賺錢的日子將一去不復. 一些需要運用大量資產表的業務, 例如信貸衍生工具, 將受到打壓. 反觀, 一些過去被很多投行認為是大而無當的傳統生意, 例如股票經紀業務, 有機會再次成為寵兒.

猶記得, 衍生工具當紅時, 不少原來有參與經營現貨股票買賣的投行, 都銳意把資源放在利潤比較豐厚的結構性產品上, 因為現貨業務(包括上市, 研究和銷售)需要有一定的規模,才能保持競爭力,還談不上賺錢呢 ! 而維持一個全球銷售隊伍, 在無刁的日子裡, 是老闆心絞痛的根源.

當然, 銀行一向以羊群心態見稱, 哪種業務吃香, 哪種業務不,像潮汐般, 有漲時亦有退時. 銀行作為一個中介人, 在現今發達社會,角色是無可替代的. 長遠看, 投行會否一 蹶不振, 受考驗的不單是銀行本身, 更是資本主義. 銀行對社會影嚮過大,引致道德風險, 出了亂子之後, 納稅人無選擇地要施以援手, 這已經是脫離了資本主義自由市場的假定, 努力抗拒政府干預的銀行家,又將如何自圓其說呢?

投行賺了大錢, 很多評論都針對投行會不會年終時又發放破紀錄的花紅. 重新釐定那些被公認收入與付出不相稱的高管花紅,以平衡(包括政府在內)股東和員工的利益,是順應民情 的. 雖然真相是, 收入大部分時間是由供求關係決定的, 員工的付出與能力只是其次. 銀行賺錢難,出手自然沒有那麼闊綽,花紅也就不再是一個議題. 反過來說, 機構賺大錢, 如果員工不能享其成, 就像當年祖國銀行,手管億計資產的交易員,可能拿的只是數千塊的月薪,長遠來說對機構和職員本身,都不是一件好事(筆者也曾親身目睹一些受不住誘惑而引致的個人甚至家庭悲劇).

大眾和傳媒都很奇怪, 一方面我們重覆又重覆宣揚管理層及股東不要太過著眼短期利潤, 但每當銀行公佈季度業績, 觀眾卻反應激烈. 人性和所謂經濟道德標準, 實在有太大的差距.


(於2009年10月28日刊登於信報)

Friday, October 23, 2009

人、政績、名聲

政治人物本身和他所締造的功業, 其實可以有不同的組合:-

1. 好人做好事;
2. 好人做壞事;
3. 壞人做好事;
4. 壞人做壞事.

1和4都是粵語片的橋段, 亦是大眾認知上最為容易接受的. 然而, 歷史往往在2和3之間徘徊, 春秋之筆, 又應如何下呢?

菲律賓前總統科拉桑8月初離世, 享年76歲. 擁有華裔血統的科拉桑, 生於富裕家庭, 她由廚房走入政壇是一個偶然. 1983年, 她的丈夫菲律賓反對黨領袖阿奎諾, 回國計劃挑戰馬可斯政權, 甫下飛機便遭槍手暗殺, 事件轟動世界. 科拉桑之後領導人民力量, 1986年成功地用非暴力手段, 驅逐了統治菲律賓二十多年的馬可斯政權. 科拉桑當選當年《時代週刊》的年度風雲人物. 然而, 她挾著極高民望, 上台後卻一直無法擺脫軍隊和恐怖份子的挾持. 1992年下台, 任內的政績客氣地說是差強人意, 不客氣地說是管治無能. 《亞洲週刊》早前紀念科拉桑的文章, 用的標題是“恍如春夢”. 然而, 她的離世卻引起菲律賓全國人民對她的緬懷和哀悼. 科拉桑一直站在道德的高位, 卻在建立一個有效政府上流產, 這樣的“好人做壞事”的政治人物, 中外政壇上都不缺乏.

我們的前特首董先生亦可以算是上面分類中的第2類. 作為一個愛國愛港的香港人, 董先生即使民望最低潮的時候, 亦沒有人懷疑他的愛國情操和建立一個大有作為政府的目標. 但董先生任內的政績卻….唉!

回歸之後, 英國人留下來的是一顆表面風光內裡卻遭蟲蛀的明珠. 再加上很多外在和突發的因素, 例如沙士事件, 都令香港的經濟雪上加霜. 群眾將這些災難和董先生政府的屢次出錯綑綁在一起, 董先生的腳自然痛起來. 然而, 論事, 不應以政廢人, 亦不應以人廢政. 我曾經不只一次對朋友說, 如果有朝一日, 我同時收到董先生和曾特首的飯約, 我一定會選擇赴董先生的約. 曾特首的行政經驗和能力, 四年前是急香港之所需, 然而作為一個飯桌上的話伴, 我個人卻另有取捨. 當然, 董、曾兩位先生的請柬迄今仍是連樓梯聲也沒有!

儒家傳統文化, 將修身和治國連在一起, 其實一個真正以民為本的社會, 政治家不過是工具, 在特定的時間, 發揮特定的角色. 人民將政治家的個人操守和政績劃一等號, 願望往往落空.

我相信歷史最終會給董先生一個遠高於2005年間的評價.

(於2009年10月23日刊登於明報)

Wednesday, October 21, 2009

九如坊憶舊

信報尋根, 惹來一點風波, 謹以下文搏舊友一桀.

已是很多年前的事,如果以腰圍計,應該是五個尺碼之前的事了。

那陣,我剛畢業從外國返港,找尋生命中的第一份正職. 因為性好寫文章,雖然唸的是工程和商管,卻被報屁股上一份職位廣告所吸引,應徵當時自己也未聽過的《財經日報》股票分析員空缺,經過簡單的面試便被錄取,主持面試的是總編趙善真先生,趙君因為相馬了得,人稱馬生。

報館座落九如坊,聞說戰前是著名二奶街,吾生也晚,二奶未嘗見過,倒是很多年之後,李碧華的《胭脂扣》搬上銀幕,那仿昔日石塘咀的街景,倒和我所認識的九如坊有三分相似。報館佔地兩層,二樓是營業和採訪部,三樓是字房、翻譯和編輯部. 記憶中于品海先生就在翻譯部任職,大廈無甚可觀,典型戰後之唐樓,值得一提倒是,看更老叟是一位美髯翁。

上工第一天,整個採訪間只有一名記者,是張國偉君,再加上採訪主任趙國安先生,和督印兼寫手兼記者的黃揚烈先生,一張八版十六開的報紙,就靠上面幾位再加上永遠都不夠的廣告來填滿版位。過了幾天,採訪部的其他同事,外遊的左少珍小姐和甘偉明先生才出現,還有就是專職攝記的鬍鬚仔。(算起來,郭豔明是採訪部的開山鼻祖之一,是大大師姐輩了。)

論工作,勉強都可以說是學以致用,我的工程訓練用在收拾資料室,我的工商管理知識用在翻譯洋雜誌和寫股評,我的股評啟蒙老師是王達和蕭作利兩位先生。當然我那為賦新詩強說愁的少年浪漫,就更加毫不吝嗇地灑滿在我的方格文章上。

有一事情,今天我仍印象深刻。話說當年電腦排版尚未出現,報館有定期訂購海外漫畫版權,有陣子因為稿源或廣告短缺,版位出現了供過於求的情況,為免開天窗,便會將漫畫放大或縮小來填滿空位,巧妙之處,不遜於女媧煉石補青天。

我負責的稿件,分為財經和小品兩種,財經方面,如今憶起,大部分是拾人牙慧; 小品方面,倒偶有新意,寫得最久的框框,要算是《即食麵》/ 「即食」者,非精煮巧烹,僅供填肚之用也。名字是主筆許平先生起的。我的寫稿習慣是同時間縕釀數個題目,筆鋒在不同的原稿紙上左穿右插,總是僅僅趕在截稿之前完成,有陣過了死線,便會被字房領班十叔,用親切的市井語問候。

在報館工作的一個好處是,工作時間有彈性,一般來說是朝十一晚九,有陣子趕稿趕晚,會和大佬們去灣仔買醉,最常去的是象堡,很多時候都會踫上其他報館或電視台的著名傳媒人,新丁如我者倒有點像去看明星的感覺。

報館很快便來了很多新人,有些是暑期工,未幾再轉全職,有些是像我一樣慕虛榮而加入這第四國度的,他們當中有很多如今都已在傳媒領域各領風騷,像張劍虹、李慧玲、李德能……諸君。

《財經日報》後來被《明報》收購,報紙壽命短, 經濟更談不上是成功,但同事間有緣走在一起,正如馬生所說:挫折感是有的,但參予感更強。報館被收購之後,我們一群年青同事往貝澳露營,算是向那一段青蔥日子道別。

* * * * * * * * *

後記:
以六個月的全職再加上斷續二年多兼職的日子, 我與傳媒工作, 不過是擦身而過, 正是“泥上偶然留指爪, 鴻飛那復計東西”.

我想將這篇文章送給一個文章中沒有提及的舊友,多年後,我的工作在地球繞了一圈,最終又回到這片土生土長的地方,我和他都知道到對方的存在,郤選擇不拿掉門把手上的“請勿騷擾”牌子。


(於2009年10月21日刊登於信報)

Wednesday, October 14, 2009

鄉村和城市的分別

政治是眾人之事, 像國慶般的政治活動, 展示的對像自然是廣泛的群眾. 新中國雖然經過六十年的經營, 農村人口佔全國人口的比例, 已由開國時的90%,下降至今天不足一半. 但是不客氣地說, 整個民族(包括住在城市的中國人) 仍不時表現出很重的鄉愚心態.

共產黨由執政的一刻開始已經很明白, 治國靠的並不是城市知識分子的口, 而是鄉村農民的手和腳.

回顧歷史, 抗戰勝利後, 蔣介石領導的國民黨民望達到高峰, 但短短幾年就被共產黨奪去江山. 毛澤東勝利的一個主要原因, 是很早就看出中國是一個農業社會, 大部份的人口都是農民, 知識份子不過是臭老九. 要得天下, 就要得到農民的支持. 軍事上, 解放軍亦是採取鄉村包圍城市的策略.

* * *

堅持充當世界警察的美國, 就缺乏中國共產黨的這份睿智. 阿富汗戰爭已進入第八個年頭, 當很多讀者都看厭阿富汗戰爭的新聞時, 8月上旬, 新任的美軍統師麥基斯道(McChrystal)提出警告, 塔利班已在阿富汗取得上風. 接踵而來的阿富汗大選, 現任總統卡賽一如所料勝出連任. 但是因為塔利班控制地區杯葛選舉, 投票率超低. 最新消息傳來,負責監管選舉的聯合國監察團, 亦因執行上困難重重而產生內部不和, 更有成員辭職. 其實問題的癥結, 並不在於選舉結果和點票方法, 而是在於西方式的選舉究竟在阿富汗有什麼意義?

阿富汗人民主要是遊牧民族, 鄉間識字率低於百分之十, 部落首領擁有很大的權力. 西方一直希望能夠藉一人一票選舉, 選出一個中央集權的政府管治全國. 不過, 這種由上而下的管治制度, 並不為大部份阿富汗人所接受. 真正的阿富汗是由酋長所統治的部落組成的, 喀布爾政權, 在大部份阿富汗人眼中只是西方的傀儡.

民主本質是好的, 但是美國罔顧當地民情, 硬以西方的選舉制度去執行民主, 再加上政治利益的私心,往往將泥洞愈挖愈深, 美國人不明白鄉村和城市的分別. 中國政府就聰明得多.

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共產黨得中國政權之後, 非常重視控制絕大多數的人民的思想, 天安門就是舉行群眾活動一個最恰當的舞台. 今天閱兵的天安門亦是四十年前文革, 毛主席接見紅衛兵的地方. 坦白說, 年前征空英雄楊利偉訪港活動也好、60週年國慶閱兵也好, 都不是我心裡面的那杯茶. 不過, 往大局處看, 我這一票肯定是微不足道.

(觀國慶閱兵有感之二)

(於2009年10月14日刊登於信報)

Friday, October 9, 2009

愛錢≠愛賺錢

聖經上說: 富翁要做上帝的門徒, 比駱駝過針眼還要難.

超級富豪常被問及:“您喜歡錢嗎?”、“您已經有那麼多錢, 為什麼仍要拚呢?” 標準答案包括:“錢對我來說已經沒有什麼意義, 我現在著眼的是回饋社會, 好好地利用我的財富去幫助有需要的人…. ”話說一個城中富豪第二代, 自身亦做過數單石破天驚的生意, 累積了一筆普通人發夢也發不到的財富. 一天, 一位好朋友兼記者問他 : 『您喜歡錢嗎?』, 他很認真地想了數秒, 說: 『我喜歡』. 我們應該為這富豪第二代的坦白而鼓掌. 其實, 他真正喜歡的是賺錢.

建立富甲一方的企業, 需要的並不是對金錢的追求, 而是對賺錢過程的享受. 喜歡錢和喜歡賺錢是兩碼子的事. 大部份人, 包括在下都喜歡錢, 但是並不代表每個人願意窮一生的精力去賺錢.

人生有很多追求, 有些純粹是為了滿足自己、有些是希望得到別人的認可(例如社會地位). 如果能夠同時發展個人理想兼贏得掌聲, 那當然是最好不過. 但要贏得大眾的認可卻並不那麼容易. 每一個寫文章或從事藝術的人都希望自己的作品, 縱使不是傳世, 至少能獲得當代人的讚賞. 然而, 更多的時候是萬般心血付東流. 評價文學作品, 有千萬雙的眼睛, 就會有千萬個意見. 當中往往亦參雜了文人相輕. 相對起來, 財富卻有一個很客觀的指標, 每年雜誌的富豪榜排名, 一億就是一億, 不存在我的一億比您的一億馨香的問題.

再者, 較諸其他競爭, 金錢遊戲亦比較人道. 大部份的比賽, 風光盡歸金牌得主. 你知道網球壇全球排名第十的選手是誰嗎? 你會留意徵文比賽的優異獎得主嗎? 追求財富, 您可能拿不到頭獎, 但中間的安慰獎亦會給您帶來很多的歡愉和家人的溫飽. 人生苦短, 不是每一個人都願意為浪漫而付出代價的.

追求財富這遊戲, 其實比起其他很多的追求, 更客觀、更直接(因為創造就業和更有效率地分配資源), 甚至更有功於社會.

後記: 寫畢這篇文章, 心裡多了一份舒懷. 更為自己的小布爾喬克情操和市儈, 找到了一個阿Q式的解釋.

(於2009年10月9日刊登於明報)

Wednesday, October 7, 2009

觀國慶閱兵有感之一

有評論認為中國六十週年閱兵是向外國人展示實力, 我卻相信這次的表演, 觀眾是內地13億人民. 雖然, 中國的崛起已被國際所接受, 但中央仍面對很多內部的管治挑戰, 包括近日的連串種族衝突. 利用立國60年慶典的機會,振奮和團結人心和增強向心性, 是一個英明的做法.

觀閱兵, 熱血沸騰之餘, 亦令我聯想到什麼是國家.

* * * *

學生時代, 喜歡到漢口道文藝書屋“打書釘”, 偶遇一本薄薄小書叫《陳烱明傳》, 作者是康白石(註一) , 被書裡面的一句話所吸引 – “陳烱明, 一個被國民黨指為叛黨亂國、共產黨斥為封建反動…..”. 自此引起我對去古未遠的晚清和民國史的興趣. 題外話, 那年代的文星叢書, 開本之小和紙質之差, 都充滿國難當前的味道.

陳烱明(字競存, 1878-1933), 曾參加過黃花崗起義, 追隨孫中山推翻滿清, 討袁運動之後, 官至廣東省長. 如果我們接受軍閥是一個中性的字眼(註二), 競存先生應該算是民國初期, 眾多軍閥中名聲較好的一位. 先生因為操守清廉贏得不少時人的稱頌. 在歷史的洪流裡面, 他是一個失敗者, 他一方面抗拒孫中山先生所領導的北伐, 另一方面亦反對聯俄容共. 亦因此長時間受國共兩方的唾棄. 陳先生在失勢下野之後, 走居香港, 他離世的地方是香港跑馬地毓秀街的一幢洋房. 雖然曾經權傾一時、掌兵十萬, 但死後連殮葬費也需要親友幫忙. 國民黨大老吳敬恒的輓聯謂『一身外竟能無長物, 青史流傳, 足見英雄有價; 十年前所索悔過書, 黃泉送達, 定邀師弟如初.』, 說的是陳的清廉和與孫中山先生的交惡.

陳先生掌權時, 一個強烈的政治主張是聯省自治. 亦是因為這主張, 令他和急於北伐的國父決裂(註三). 從歷史洪流角度來看, 清帝國滅亡之後, 國民追求強大一統的慾望是不能抗拒的, 聯省自治這一概念, 縱使是有利於民生, 逆勢而行, 最終都是被淹沒.

* * * *

晚清積弱以來, 民族主義一直纏繞在受壓迫的中國人心底裡面. 辛亥革命的成功, 種族主義起了決定性的作用. 梁啟超曾經說過“中國人的觀念中過去只有朝廷, 沒有國家”. 長時間的外憂內患, 被遏抑的情感只能通過強國這概念來抒發. 然而, 民族主義的一個潛問題是把複雜的社會問題寄託在一個極度簡化的解決方案上.

(註一) 《陳烱明傳》文藝書屋出版1978年. 康白石是高宗魯教授的筆名. 書中很多資料都來自英美的外交文件, 亦可見治中國近代史之難.

(註二) 近人如黃仁宇和康德剛等歷史學家, 在沒有政治壓力的環境下(例如身處美國), 開始梳理史實, 提出一些比較客觀的論點, 例如:民國初成立時, 孫中山根本沒有能力挑戰袁世凱; 又例如:軍閥是晚清過渡到共和國的自然產物.

(註三) 亦有人批評陳烱明反對北伐是為著保存自己的軍事實力(陳的軍隊是當年孫中山的主要軍事力量), 不願將他辛苦經營的軍力白白獻給被時人謔稱為『孫大炮』的中山先生. 1922年6月16日, 陳烱明的下屬炮轟中山先生位於觀音山的大本營, 大部份的歷史書稱“觀音山事件”為叛變. 政客也好, 政治家也好, 都不可能是大觀園的石獅子, 是非正邪由誰來定呢?

(於2009年10月7日刊登於信報)

Wednesday, September 30, 2009

有怎樣的藥, 就有怎樣的湯

繼G20財長九月初在倫敦開會, 各國財長各自表述, 卻拿不出一個共識之後, 奧巴馬在雷曼兄弟倒閉一週年, 赴華爾街演講, 呼籲銀行和政府合作完成金融改革. 三月迄今, 道指已從谷底反彈接近一半, 但華府年初開出的金融改革支票, 卻仍未兌現. 一些比較簡單的建議, 例如管制高層花紅, 議案到了參議院之後, 何時表決, 仍是遙遙無期. 其他建議例如增加銀行資本比率、衍生產品由場內改為場外交易、擴大現有監管機構的權力及規模等等, 更是懸而未決.

美國要進行徹底的金融改革, 我的看法是難上加難. 問題的癥結在於美國的立國精神是創新、是開拓、是冒險, 人民推祟的是突破制度的英雄. 有怎樣的藥就有怎樣的湯. 金融業改革只是社會表層的問題, 美國立國文化才是根本.

監管銀行之難, 首先是銀行管理層權大. 金融風暴之前, 全世界的銀行董事局都是由管理層把持, 銀行的利益, 其實主要是高層管理的利益. 股東利益永遠鬥不過高層的花紅. 那年代的智慧是, 羊毛出在羊身上, 這些本質上是職業賭徒也好、是二手車經紀也好的投行專才, 如果能夠使銀行的利潤以幾何級數上升, 那麼多付他們幾個銅板, 又有什麼問題? 這邏輯在一般環境、一般時間都是成立的. 然而, 在這世紀大風暴中, 銀行的問題突然之間變成了政府的問題, 也就是全國人民的問題. 銀行在間接或直接地接受政府打救之後, 再也不可以理直氣壯地說: 我們是私人機構, 薪酬高低, 一個願打、一個願捱, 政府不應插手.

再者, 官商互通私款在資本主義掛帥的美國是現實. 華爾街和賓夕法尼亞大道的千絲萬縷關係, 從美國政治家和銀行高層的身份互換, 以及歷年來的政治獻金名單中, 均可見一斑. 政客又怎能對銀行界的聲音置若罔聞? 再加上是公務員其實天生就有一種迴避問題的心態, 監管聲音在民怨鋪天蓋地時當然要講, 但在經濟升溫之後, 這些燙手山芋還是不碰為妙. 奧巴馬上台以來的政治手段, 是重和氣多於重原則. 他會願意冒銀行家的大不韙, 去敲破後者的飯碗嗎?

相比起美國, 大西洋彼岸的歐洲, 社會主義色彩就濃厚得多. 法國年初時, 已大刀闊斧地管制了全國銀行高層人員的花紅, 目標包括一些未有接受政府援助的銀行. 荷蘭政府最近亦宣佈限制高管花紅不能超出底薪一倍, 大西洋兩岸政治生態的分別可見一斑. 雖然這些所謂管制, 看深一層, 有些只是應用在很少數人的身上(例如位列董事局成員的高層), 有些是舊調, 例如花紅分三年分發和之中有三份之一是股票, 比較具創意卻執行起來很考功夫的, 是銀行日後如果因為相關交易虧錢, 可以從員工身上進行“花紅回撥”.


在這一次的金融風暴中, “銀行大得不容倒閉”的道德風險, 突顯了銀行及政府之間的博奕. 一方面, 用納稅人的錢去拯救銀行, 有人認為是用民脂民膏去拯救資本家. 然而, 不拯救銀行, 任由整個經濟被拖垮, 納稅人的切膚之痛可能變得更痛. 玩撲克牌, 一般是籌碼多的佔優勢, (今次政府救市何嘗不是以大欺小, “買到你唔信”). 但是, 論金融改革, 喜歡賭“白頭片”的銀行家, 很有可能在籌碼疊疊的政府手底下, 取回一局.

(於2009年9月30日刊登於信報)

Wednesday, September 16, 2009

悼李東先生 – 一個不懂金融的銀行高級顧問

李東先生(原名方立功)堅持我稱他為“大哥”. 但論社會地位和功業, 他絕對是我的長輩.

那一年, 銀行的董事局引進了大哥作為銀行的高級顧問, 並重點安排我的部門配合先生發展中國的投行業務. 銀行甚至特意在中國成立一投資公司, 聘用先生任董事長, 專門開拓李先生愿景中的金融業務.

先生是五兄弟姊妹中的老大, 文革時期曾經是紅衛兵捍將, 更曾因為批評陳伯達而鋃鐺入獄. 當了20多年的兵, 粗獷豪邁之氣不減. 40歲下海經商, 一句外語不懂卻先後當上三菱公司的中國副總裁和新加坡淡馬鍚與香港長江集團的高級顧問 (李先生的一生功業, 詳見http://www.huainianlidong.com不贅).

先生雖然退伍多年, 但兵戎生涯帶來的豪邁之氣仍然不減, 做事大刀闊斧, 然而這等作風在看重公司管治的新加坡國有銀行框架中, 有陣好像將一個方木塞硬塞進圓洞裡面一樣. 不只一次, 大哥都點名要求我作為他與銀行斡旋的對口, 在錯綜複雜的辦公室政治中, 知遇之恩也給我帶來很大的壓力. 很多時候, 機構與個人之間的磨擦, 先生都要求我為他擺平.

去年, 我決心離開工作多年的銀行界, 其中一個計劃是引進中東的一個主權基金和國內國家級的金融機構合作, 李先生當中也做了點工作, 安排了高層的雙邊洽談, 未幾全球金融風暴爆發, 計劃也暫時告吹.

在中國經濟改革開放的洪流中, 想做和能夠做的事情很多, 真正做得成的只是九牛一毛. 我和先生相處的時間不算很長, 蒙他看得起, 有陣子他也漏一兩句心底話. 論國企改革, 先生曾歎說“天下莫非黨土”. 先生夕旦以家國為念, 然而了解愈深, 擔憂也愈多.

先生為兩岸三地的統一事業, 憑著自己獨特的身份和個人魅力, 做了大量的工作, 得到國家相關部門的高度讚賞. 另一方面, 他也曾經不只一次地提到雖然中國經濟發展蓬勃, 但國內仍然存在著很多隱憂, 地方民怨潛伏著很多危機. 證諸近年中國出現的社會問題, 先生肯定是有先見之明的.

我常常覺得當年真正懂中國的香港人, 應了一句因了解而分手, 大部份已經在回歸前後移民海外(另一小部份可能已經進了秦城監獄). 我自己卻算是帶著一絲羅曼蒂克的精神, 近年在內地跑生意, 對中國的國情只是懂一點皮毛, 先生的話很多時候都給我很大的啟發.

大哥抱恙之後, 在廣州、在海南島, 我也曾探訪過他, 談的都是生活瑣事, 不沾商務. 那個星期天, 心血來潮, 撥電找李想, 他含咽的告訴我『父親剛在中午離世』.

借用大嫂的話, 62歲而逝, 這是多麼年輕的終結. 人過世留下的所謂功業, 很多時, 只是鏡花水月的場面, 真正隽永常存的是朋友和後輩對他的懷緬.

我和大哥談不上是深交, 蒙他看得起, 也計劃過一些鴻圖大計. 大哥離開後, 每念故人, 心中感到一陣愴然, 既傷天人永隔, 亦慨中國經濟改革開放之曲折.


(於2009年9月16日刊登於信報)

Wednesday, September 9, 2009

用危機來管治

管理學上有所謂Management by Crisis. 在我的職業生涯中, 也曾遇到一些領導或拍擋, 每天花不少時間在找尋機構的危機, 這種救世主上身的領導作風, 在機構或團隊真正遇上困難的時候, 往往帶來很強的凝聚力, 產生激勵士氣的作用. 然而在太平盛世, 這作風便淪為庸人自擾, 甚至擾民. 這樣的領導人, 一般都帶有濃厚的英雄主義和獨裁色彩. 但配以合適的環境, 卻可發揮很大作用.

* * *

最近讀了一篇有關邱吉爾在二次世界大戰時領導英國人對抗納粹德國的文章. 我孩童年代, 二次世界大戰雖然已經結束二十多年, 但是有關當年盟軍如何戰勝軸心國的英勇事跡, 仍然屢被搬上螢幕, 正邪角色亦非常黑白分明. 歷史真相當然有異於電影劇本, 黑白之間有很大的灰色地帶. 邱吉爾被稱為英國上世紀最出色的首相, 領導英國人走出黑暗歲月, 靠的除了是無比堅毅甚至是漠視現實的信心之外, 同樣重要的是美國的參戰和蘇聯士兵的血(註).

邱吉爾是一個很具感染力的演講者, 他的名句 – “我們會在沙灘上、會在登陸的地方、會在田野裡、會在街道中、會在山丘上作戰, 我們不會的是投降.”, 非常感人. 戰時, 邱吉爾內閣的一項管治方針是不停地為群眾提供戰地和英雄故事. 然而, 英國軍隊長時間表現不濟, 往往令他感到恨鐵不成鋼. 到了大戰未期, 美蘇兩國明顯控制同盟國的主導權, 高傲的邱吉爾自然滿心不是味道. 還好, 邱吉爾個人聲譽勉強遮掩了英國國勢日衰的現實. 1945年, 邱吉爾在英國戰後第一次選舉中落敗, 黯然下台. 選民究竟是無情, 抑或理智地認清國家換了環境, 是時候換領袖?(邱吉爾在1951年再次領導保守黨執政, 這是後話.)

歷史上, 邱吉爾和毛澤東都是Management by Crisis的典型. 論功業, 可能毛澤東比邱吉爾更驚天動地; 但論名聲, 邱吉爾的英名倒沒有我們的毛主席那麼俱爭議性. 進一步推想, 中國的政治制度假如有幸能夠讓毛主席在解放之後, 功成身退, 國家便可以走少很多冤枉路, 毛主席的名聲也可永垂不朽.

* * *

政府也好、私人機構也好, 不同時間有不同的需要, 回歸十年, 香港仍處身過渡期, 下一屆特首選舉, 隱隱然已展開序幕. “商人治港”、“AO治港”, 之後香港需要的又是“什麼治港”呢? .

(註) 美國在1941年歐戰爆發之後兩年參戰, 是英國國祚的續命仙丹. 然而, 美國少爺兵在戰場上的表現, 比英軍好不了多少. 間接造成邱吉爾一直要將登陸諾曼第的時間推遲. 1943年7月, 英國和德國開戰接近4年, 美國亦已參戰近20個月, 英美盟軍其實只有8個師的軍隊在歐洲和德軍正面衝突, 而且都集中在意大利南部. 這些小規模的作戰, 盟軍的死亡人數不過是6,000人而已. 另一 方面, 在德國和蘇聯方面的東方戰線, 雙方參戰的人數超過400萬, 損失的生命超過50萬. 如果單以軍隊紀律和表現看, 二次世界大戰時軸心國的德國和日本軍隊, 其表現都遠遠比美國、英國和我們中國出色. 年青時候, 我們聽了很多盟軍以一敵十的英勇事迹. 真相是, 以寡敵眾的很多時候都是軸心國的軍隊,(歷史學者黃仁宇先生在不同著作裡都有提到這點).


(於2009年9月9日刊登於信報)

Wednesday, September 2, 2009

7.8易進難退

世間事, 很多都是易進難退. 婚姻如是、政府入股銀行如是、聯繫匯率亦如是.

瑞士政府去年花了60億瑞朗(約55億美元), 用可換股債券的形式入股瑞銀(UBS). 最近, 因為市場復蘇, 成功將手頭股份賣出, 賺了近10億美元. 全球經濟大衰退言猶在耳, 隨著股市升溫,不少人開始關注政府在金融業的大量股份. 如何退身, 這當中, 美國政府和歐洲的態度, 亦有很大的分別.

美國上任財長保爾森年初救市時, 堅持商業銀行要一致行動, 接受政府的注資. 注資不到一年, 美國金融股在新一輪的股市升勢之下, 強力反彈, 不少銀行都蠢蠢欲動, 考慮向市場公眾集資, 再回購政府的股份. 但是美國政府的態度是, 入股目的是為穩定市場, 並不是為了賺錢, 接受退股與否, 全看金融制度的整體穩健性. 相反, 歐洲和英國政府都曾經表示, 退出銀行股份是必然的, 問題只是價錢和時間. 各國政府這次臨危受命, 轉身成為銀行大股東, 對於倉促得來的股權應如何行使, 似乎還沒有一個定案.

香港聯繫匯率轉眼已經歷1/4個世紀, 當日的神來一招, 雖然為金融市場帶來穩定, 但香港亦賠上了用利率調節市場的自由, 帶來有段時間通脹為虐. 聯繫匯率應不應解體? 何時解體? 怎樣解體? 都是被廣泛辯論和揣測的課題. 最初人們擔心的是港元被投機者打壓, 蒙受貶值的壓力, 近年港元隨著人民幣升值, 轉成強勢貨幣. 記得幾年前, 港元在外圍市場受到買盤沖擊, 廔試7.75的下限. 聞說金管局諸公亦曾因為應否抵抗港元升值, 而產生激烈辯論. 結果是金管局2005年推出上下限制度, 美元上限亦由7.8 改至7.85, 重新界定政府維持港元聯繫匯率的定位. 近年, 人民幣在人行安排下, 逐步升值, 現今匯價早己超越港元, 討論聯繫港元匯率的焦點, 亦轉移到港元是否應該跟人民幣掛鉤. 然而, 坊間言論(包括出自在下的)都是靠估家者言. 我覺得決定權, 一不在香港這莞爾小島, 二只是在中南海極少數的人之手上.

很多新興國家在退出固定匯率制度時, 都會採用一些控制資本流通手段, 例如限度的外匯兌換來減少沖擊, 但香港是一個全面開放的經濟體, 要實施這樣的措施, 幾乎是不可能. 要退, 如果不是7.8, 那麼新的切入點又是什麼呢? 是一下完全解禁, 抑或逐步擴大交易寬度? 要找尋答案, 可能新上任的陳專員也要賠上一頭白髮. 最終可能仍是一句“事緩則圓”.


(於2009年9月2日刊登於信報)

Friday, August 28, 2009

對沖基金百足之蟲

消息傳來, 今年第二季度投資在對沖基金的新資金達1,425億美元, 扣除約425億美元的贖回, 淨流入額仍高達1仟億美元. 此外, 早些時候, 美國最大退休基金 – 加州公務員退休計劃(CALPERS), 高峰期管理超過2仟億美元資產 , 宣佈會提高它在對沖基金和私募基金的比重.

去年全球近七仟隻對沖基金中, 有20%倒閉(今年的未算). 大部份倒閉的都是規模比較小的基金. 在這次上世紀三十年代以來最大的環球金融風暴中, 很多對沖基金都倒下去. 然而, 一雞死一雞鳴, 仍然有不少投資者相信追逐“亞發”(Alpha), 我相信對沖基金未來還有很風光的日子.

對沖基金因為透明度低, 濛濛的面紗底下, 惹來很多人對它誤解. 回顧歷史, 風暴之後, 往往是對沖基金表現最好的日子. 十年前, 亞洲金融風暴、俄國政府破產, 為對沖基金行業帶來很大的震盪. 發起人中包括兩個諾貝爾獎得獎人的LTCM亦在此役中倒下. 然而, 整個對沖基金行業在往後的兩三年表現卻是歷史高峰.

然而, 投資者對對沖基金熱情不減, 並不代表他們沒有從災難中吸取教訓, 一方面, 很多投資者對風險管理的要求越來越嚴緊. 另方面, 利益分配上, 投資者要求基金經理和投資者的利益更加捆綁在一起. 過往那種向基金經理傾斜的條款, 和部份基金經理每年按Mark-to-market分花紅, 投資者未來實收多少(要退出才可兌現)就聽天由命的做法, 是很難再被投資者接受.

由對沖基金衍生出來的“對沖基金組合基金”Fund of Hedged Fund (FOHF), 其作用是替投資者篩選表現出色的基金, 調查基金經理的信譽和公司運行, 和利用不同對沖基金的特色來分化風險, 這些工作都是非常重要的.

但自從去年爆發馬多夫(Madoff)超級騙局, 很多投資者過往都是通過FOHF來投資馬多夫基金的, 馬多夫倒閉, 不少投資者(尤其是歐洲的投資者)對FOHF聞虎色變. 收費昂貴加上提供的增值不明顯, 是FOHF過往遭人詬病的地方. 很多人就此斷定FOHF已經不合時宜. 然而, 我覺得就是因為對沖基金透明度低, 分散風險和盡責調查的重要性更是明顯, 未來, FOHF仍會起很大作用. 當然除了分化風險之外, 他們是不是比對沖基金經理更懂市場操作, 是一個很大的疑問. 我有些朋友擁有數十年的炒賣經驗, 然而為了這小小的“五球、十球美金”, 卻要忍受FOHF派來的黃毛小子問三道四, 被氣煞了.

這次的環球金融風暴, 雖然對沖基金這行業受打擊很大, 政府卻沒有施以援手. 相對起 LTCM倒閉時, 時任聯儲局局長的格林斯潘認為系統風險太大, 既安排銀行作白武士, 並且大刀闊斧減息救市. 批評格老做法的人覺得這是美國經濟泡沫的先兆. LTCM出事時, 它的槓桿比率是20多倍. 十年之後, 沒有吸取教訓的投資銀行, 有些槓桿比率達到50倍, 俱往矣!

單論社會責任, 今次的風暴, 自負盈虧的對沖基金相對起“Too Big to Fail”的銀行, 可能背負的罪孽沒有那麼重!



(於2009年8月28日刊登於明報)

Wednesday, August 26, 2009

真正的零和

市場很奇怪, 或然率告訴我們, 錢幣跌下來時, 公和字的可能性是一樣的. 然而, 大部份人對升市和跌市的反應, 卻是截然不同. 且以零和遊戲(Zero Sum Game)這一概念為例. 跌市時, 大家荷包受損, 很多人就會想到我輸了、必定人家贏, 自己的錢究竟跑進誰的口袋, 是銀行? 是對沖基金? 或是大鱷? 大市升過不停時, 又有沒有人想起自己贏的錢是從那裡來呢?

如果市場是一密封系統, 經濟沒有增長, 可供投資的工具不變, 投資者投放在市場的金額亦不變, 零和這概念是成立的. 比如說: 今天您的股票漲了價, 找到買家用新價購入, 他的錢必須是通過出售其他股票得來, 被沽售的股票, 價格便會下降.

然而, 現實中, 市場並不是一個密封系統, 企業隨著通脹或經濟發展, 賺錢能力會愈來愈強, 股值亦因此而增加. 另方面, 社會富庶, 投資者對金融產品的需求上升,股票自然升值, 因此股市的上落, 不一定代表財富轉移, 零和這概念並不成立.

在財務學上, 真正的零和, 是體現在金融產品的風險分配和定價上. 財務學上的無風險套利(Risk Non-Arbitrage)基本概念是; 市場沒有不用付出的收獲, 換句話說:

贏錢的金額 x贏錢的機會 = 輸錢的金額 x 輸錢的機會.

簡單的期權也好, 像Accumulator般的結構產品也好, 價錢都是通過這道理去厘定的, 以附圖為例, 等號的左邊代表贏錢的金額和機會率, 右邊代表輸錢的金額和機會率. 在沒有交易費用的情形下, 左邊和右邊是完全相等的.

很多結構產品的吸引力, 是在於投資者在大多數的情況底下, 贏取一些多於繩頭的小利. 當然, 如果出現一些意料之外的情況, 例如: 匯豐由$130跌至$30、澳元三個月內貶值40%、雷曼破產、長毛做特首…諸如此類, 投資者就會輸得很慘.

同樣道理, Accumulator讓投資者可以用低於市價的價錢去購入商品(可以是股票、外匯、債券…..). 至於這額外之『得』是來自什麼的『失』呢? 一如所有的“長倉”一樣, 商品價格下跌時, 是會虧本的. 投資者失的地方是, 產品價格一旦下跌, 可能被迫以倍數入貨. 再者, 產品開發商為了創造更多 更明顯 的『得』─ 一般來說, 也就是入貨價更低, 唯有製造更多的『失』, Accumulator很多時都在產品價格升到某個水平時, 有中止條款, 也就是買家贏錢有限 (但贏面很高)、輸錢無限(但輸面很低)!

這就是真正的零和, 市場交易永遠沒有免費午餐. 看得到的贏面和看不到的輸面, 永遠是對等的. 坊間不少評論員都『訝異』於Accumulator的毒性, 而忽略了錢幣的兩面.

我有些做股票衍生工具的老朋友告訴我, 這幾個月來生意突飛猛進, 過去曾經因為Accumulator輸錢的客戶, 很多都重投市場, 一些投資ELN的朋友, 也再次享受著上午落單, 下午被Call的快感. 一日之內穩袋20多厘的利息(雖然實際利息收入由於年期短, 可能未如“息率”那麼動聽).



(於2009年8月26日刊登於信報)

Wednesday, August 19, 2009

投行的亞發男

高盛上季賺大錢, 員工年終花紅有望 : 另方面, 包括花旗銀行在內的跨國投行, 為了平息關鍵員工對年終花紅像霧又像花的憂慮, 將他們的底薪加倍. 最新消息傳來, 花旗集團底下, 一個主管商品業務的主管, 今年總薪酬可能高達一億美元. 今年六月底, 奧巴馬委任向以善於處理熱山芋見稱的律師范伯格(Kenneth Feinberg), 負責監管那些曾接受政府資助商業和金融機構的高管薪酬, 范伯格一再重申他不是無牙老虎, 且看這回他又如何拆招.

投行始終是人的行業, 保留人材是生意持續發展的基本條件, 在過往旺市時, 不少員工(包括公司總裁)都用跡近要脅的手法去爭取“只應天上有”的花紅. 當年, 做小頭目的我, 常常像壞的唱片機一樣, 向下屬一次又一次的曉以大義說什麼“非洲有人比您聰明十倍、努力百倍, 賺的卻是您薪金的千份之一”, 言之鑿鑿, 聽者藐藐. 市場定律還比我的“八股”來得有效.

縱使薪金今天被很多人批評為不道德的高, 衍生工具交易員過往曾經是很多人夢寐以求的工作.交易室生涯給人一種在刀邊上賺生活的感覺. 因為站在賺錢的前線, 人很容易感覺自己很重要. 自我膨脹, 變成老外所說的 Prima Donna是也. Prima Donna是意大利文首席女優的意思, 是給予歌劇團中的女主角尊號. 後來被借用來形容涯岸自高、不可理諭、喜怒無常性格的人.

過份自信, 可能是缺乏安全感的潛意識補償, 但是話分兩頭, 沒有一定的自信心, 亦很難在這行業立足. 很多時候, 在山雨欲來的環境下, 開了一個盤, 靠的不是分析, 而是自信, 甚至是盲目的自信. 交易員面對的壓力, 很罕有是源自遇到需要很高智力去解決的問題, 更常見的是面對市場的瞬息萬變時, 價格上落令每個參予者都變得謙虛甚至沮喪, 工作上的挫敗感很重.

自信有時亦是在辦公室政治的致勝工具. 投行機構內的政治不一定比其他行業多, 然而prima donna的數目一定不比其他行業少 (想像中, 文化藝術界差可比擬). 銀行頭目, 能夠從槍林彈雨中跑出來, 一定是自信“爆棚”的亞發男(Alpha Male). 昔日, 我在大機構為稻糧謀, 參加無數的會議, 多年積累的感受是, 真理未必越辯越明, 自尊的角力卻是越鬥越熾. 沒有自信(縱使是裝出來的), 即使掌握真理, 也不一定可以在群雄繞舌中排眾而出.


(於2009年8月19日刊登於信報)

Friday, August 14, 2009

散戶與投資產品的探戈

人民幣債券本是息匯雙贏的投資工具, 既可賺取比儲蓄戶口高的利率, 亦可享受因為人民幣升值所帶來的好處. 然而, 迷債風波之後, 銀行看到杯裡的茶葉碎, 都以為是蟑螂腿. 散戶申請投資產品比上警署報案還要麻煩. 有銀行甚至將人民幣債券的評級定為六級風險中的最高一級(證監會不知會不會指控這些銀行誤導!). 據聞因為申請手續繁複, 不少零售客戶因而卻步. 債券銷情未如預期般熾熱.

什麼是“債券”? 這問題在立法局迷債聆訊中, 連我們德高望重的任總被問及時, 也只能答一句“迷債不是債券, 是結構性投資工具”. 發問的議員亦因為覺得擊中要害, 而沾沾自喜.

什麼是債券? 任何有確定還款期的證券,其實都可以被稱為債券. 這當中派息與否? 是浮息抑或定息? 並不是重點所在. 債券本質上是投資者對發債體的貸款, 所有債券都有一定的信貸風險(美國政府都有可能破產), 信貸風險亦可以是五花八門. 結構性債券令債券的信貸風險透明度降低. 但基本上, 債券“賺的是利息, 輸的是本金”的本質並沒有改變. 迷債當然是債券.

至於, 銀行在售賣投資產品時, 有沒有準確解釋信貸風險, 過去、現在或將來都是一個挑戰, 筆者覺得誇大信貸風險, 不一定對投資者有利, 因為有機會令投資者在比較投資工具時作出錯誤選擇.

* * *

參與投資活動與否是個人選擇, 不是生活中的必需品. 香港交易所上市股票的總市值是本地GDP的10倍, 應該是世界城市中數一數二. 香港人的神經線亦時刻受著股市和樓市的牽引. 但是, 這個世界究竟需不需要CDO? 需不需要衍生工具? 需不需要債券? 需不需要股票? 答案可能都是否定的. 一個城市人民的快樂指數, 沒有必要和股市掛鉤.

一直以來, 香港小市民投資經驗豐富, 對市場的上落, 看法都很成熟. 香港的散戶投資者一向以“牌品高”見稱. 就算是因為羊群心態而上錯車, 弄得焦頭爛額, 但大多願賭服輸. 市場風雲再起時, 大家都樂於做一個快樂的健忘人.

這種散戶跟投資產品的“有緣則合、無緣則散”的茶舞關係, 可能暫時會告一段落. 在現今的政治風氣底下, 執行政策者太多是寧枉無縱. 豬流感可以是大瘟疫, 人民幣債券亦可以是頂級風險投資產品. 這樣說的和聽的雙方都皆大歡喜, 睡得安穩.

(於2009年8月14日刊登於明報)

Wednesday, August 12, 2009

黃毓民與佩林 – 百份之七的真理

上屆美國總統大選共和黨副總統參選人 - 佩林(Sarah Palin), 早前宣佈提早離任阿拉斯加州州長. 將我們豪邁不覊的黃議員和曾經是選美季軍化妝一絲不苟的佩林連在一起, 可能有點不倫不類. 其實他倆均代表政治的7%真理.

我不是佩林的“擁躉”(至於有否投社民連一票, 基於私穩權, 恕不表述),徐娘半老、風韻猶存的佩林是一個爭議性甚大的政治人物. 她的基礎支持者是中下收入的白人藍領, 擁護她的人, 愛她愛得要死. 但美國東西兩岸的優皮族和富豪, 卻視她為蛇蠍.佩林是中學籃球校隊的成員, 聞說場上作風以“鬆踭”見稱. 可見她絕對不是一個好惹的女人. 但她勇於面對女兒未婚產子和唐氏綜合症的幼子, 強悍之餘倒見性格, 是加分的表現. 很多人視她這次請辭為以退為進的手段, 是耶非耶,尚是言之過早.

翻查記錄, 上一次立法會選舉,社民三子在新界東、新界西和九龍西的得票票數, 佔香港總投票率的7%, 論“箍票”效率, 資源有限的社民連絕對是頂班. 社會上很多人也許對黃毓民、梁國雄及陳偉業三君在議會上引發的生果亂墜情景, 抱有保留態度. 但『男人不壞、女人不愛』的政治同義詞是『政客不搗、選民不受』.

議會角力, 靠的不是一時衝動, 而是千般計算. 社民連在立法會的表現, 教曉我一個道理, 就是只要有7%的死硬支持者, 其餘的93%選票, 實是法力與我有何干? 民主的美麗、醜惡、可愛和胡鬧, 盡見於此.

當然共和黨的極右派跟社民連還是有很大分別, 社民連的幸或不幸, 是可見將來都做不成執政黨. 言論出位破格, 可以視之為求生手段, 畢竟很少人會審核毓民兄的影子內閣會是怎樣的模樣. 但共和黨是美國二個主要政黨之一, 有確實執政的機會, 佩林的一舉一動, 自然受盡政治對手(包括黨內和黨外)的挑剔.

世間事, 有得必有失, 買Accumulator都有輸錢的一天, 民主亦要付出代價. 社會上出現那麼多惹人爭議的政治人物, 在美國如是、在香港亦如是, 究竟是好是壞? 想法和票怎樣投, 在大家身上, 怪不得人.


(於2009年8月12日刊登於信報)

Wednesday, August 5, 2009

都是五斗米的問題

太陽底下無新事, 閱報讀到下面幾則有關公營機構薪俸的新聞:-


1. 國金一期頂層換了主人, 任專員解甲, 陳專員重拾舊歡. 底薪比上一任少了三成; 我們的大衙門既是監管機構, 亦是基金公司, 要說重要性, 當然是掛央行的招牌; 論薪酬, 則是以管理過萬億資產的基金經理為標準. 往下去是否可以繼續左右逢源? 金融風暴之後, 消息傳來, 有心人醞釀來個監管機構的大革新, 這已經是很多年的老調, 是否可以借這契機, 重新洗牌, 尚是未知之數.

2. 資產總值超過二仟億美元的全美國最大退休基金 - 加州公務員退休計劃(CALPERS), 年初換了首席投資官, 該職位的底薪加獎金是100萬美元『有找』; CALPERS上任首席投資官工作了兩年, 便轉入私營機構賺取數以倍計的薪酬.

3. 受金融海嘯拖累, 貝南奇身家縮水29% (弄得不好, 我們迷債苦主的投資表現可能比聯儲局局長優勝, 迷債苦主獲包底最少六成, 再攤分抵押品的最終剩餘價值), 貝老年薪不到20萬美元, 雖然薪金微薄兼投資失利, 但大家亦不用為貝老憂心, 出任重要的公務, 除了是服務社會, 獲得精神上滿足之外, 履歷表亦多了一個名貴的蓋章. 美國很多重要公職, 薪金都是與職權不相稱的, 貝南奇的年薪, 大概中環IFC的電梯裡面的人均收入, 就不止此數. 然而做過聯邦儲蓄局主席, 退職之後, 單是演講和出書已經可以過很不錯的日子(雖然, 貝老不一定有此心). 同樣, 聞說克林頓因為參選總統而負債累累, 但一旦退役, 轉為名嘴, 收入豐厚, 小小的負債又算是什麼呢.


4. 立法局傳召梁展文的案件, 愈弄愈大, 官商是否勾結、如何勾結, 眾皆期望有個水落石出.

我不覺得亦不相信現實中, 官和商可以老死不相往來. 政治說客(Lobbist)在美國是一正當行業, 只要擺明車馬, 絕對不用擔心警察半夜來敲門. 事實上,人脈和對政府運作的理解, 一直都是不少老闆想買的東西. 法律並沒有規定這些是非賣品, 重點是, 作為一個公務員, 為官時, 不可以身在曹營心在漢, 甚至每分鐘都為自己將來的出路盤算. 香港公務員的薪酬絕對算不上是可恥(雖然比起新加坡的高薪養廉還有一段距離). 然而, 用這樣的價錢去要求絕對的忠誠, 並不為過. 梁展文事件的關鍵不在於他退役後如何如何, 而是他在職時怎樣怎樣.

維持一個廉潔和有效率的公營機構, 另一方面又吸納人才, 並按表現和資歷給予適當的有形和無形的報酬, 是每一個政府面對的挑戰, 香港政府前半部算是做得不錯, 後半部卻屢見失誤(證諸副局長風雲).


(於2009年8月5日刊登於信報)

Friday, July 31, 2009

政經雜誌中的猫屎咖啡

世界上有一本經濟雜誌叫《 The Economist 》 --- 阿里路亞!!

微軟的蓋茨說他每期由首頁到最後一頁都不會放過. 甲骨文的創辦人艾利森(Larry Ellison)說“過去我花時間在思想, 現在我只讀《經濟學人》”. 已過世的港產鬼才黃霑先生自認數學考試抬蛋, 經濟一竅不通, 但卻是《經濟學人》的長期讀者. 《名利場》(Vanity Fair)雜誌早前登了一篇文章, 品評經濟雜誌, 說《時代雜誌》(Time)和《新聞週刊》(Newsweek)永遠做不成《經濟學人》. 他們用的比喻是前兩者是走群眾路線的星巴克咖啡, 後者卻是咖啡極品的印尼猫屎咖啡.

《經濟學人》於1843年創刊, ( 雜誌誕生時, Economism代表的是經濟自由主義), 主張小政府、保守理財和自由貿易. 一個半世紀以來, 這個立場從未改變過, 有人謔稱它為“認為世間所有難事都可以通過私有化、自由化和取消管制來解決”. 然而, 這本政治取態偏右、甚至不時有些反華文章的雜誌, 卻從不吹噓其中立,

雜誌聘用的作者都是不同行業的專家. 我看過他們一些招聘記者的廣告, 他們很看重應徵者行業內的知識. 文章怎樣寫, 《經濟學人》很有信心地說“這些我們可以教”. 雜誌另一個特點是它的編輯和記者都是『沒面目焦挺』. 據聞它的主編唯一一次在文章內署名, 是在離任時的告別篇.

《經濟學人》不單只是聲譽獨領風騷, 其商業成就亦遠冠同儕. 其讀者人數在過去十年間上升一倍, 達到130萬, 三份之二的升幅來自北美. 它的廣告收入增幅亦是高於競爭對手以倍數計.

樹大自然招風, 這本名氣和收入都獨領風騷的雜誌, 也不乏批評者. 而且很多時候更是來自同行, 尤其是在大西洋彼岸的美國. 下面是一些尖酸例子:-

· “《經濟學人》是上流社會的《讀者文摘》”
· “文風充滿牛津和劍橋口音, 聽得鄉巴佬的老美飄飄然”
· “用那麼少的編採人手去報導世界大事, 結果是大量的文抄公, 加上似是非的批評”

我雖然受的是殖民地教育, 但絕對算不上是精英, 對大英帝國完全沒有臍帶感情. 由於是啃政經新聞的癮君子, 故自學生時代開始, 看《經濟學人》已接近三十年了. 縱使有陣覺得英文用字生澀, 仍然不畏勞苦地追閱, 讀《經濟學人》所需的時間比其他雜誌長, 因為《經濟學人》的寫作風格, 是將最多的資料放在最少的空間裡面. 我特別喜歡閱讀的是每期刊登在最後的訃文, 蓋棺而不定論, 往往帶來很多看問題的新角度.

年紀漸長, 愈來愈不相信意見中立這一回事, 只要擺明車馬, 邏輯謹密, 立論偏激又何妨?


(於2009年7月31日刊登於明報)

Wednesday, July 29, 2009

死而不僵的資本主義

奧巴馬用口惠和全球最大的紙幣印刷機來救市, 後遺症是: 輕則令美國與過去是意識形態死敵的共產國家等量齊觀, 以後再也不可以站在道德高位來月旦人家制度不民主, 重則令美國的長遠信用破產. 許多人都就此認定美國的國力已走下坡, 甚至引伸為資本主義已死. 但從最近一輪美國金融機構的表現來看, 我們倒不能不佩服人家的開拓精神, 資本主義死而不僵.

美國金融市場傳來兩項消息, 令我感到他們的獨立思想是有其優越性的. 第一項消息是投資銀行高盛剛公佈了有史以來次佳的季度盈利, 已經成功申請脫離政府救市基金(TALF)的高盛, 2009年首季的盈利比起去年同期增長62%, 達到24億美元(下同). 總收入超過1,000億美元, 其中三份之一是來自固定收益、商品期貨及外匯交易(FICC), 擦新了該部門的紀錄. 能夠在漫天風雨底下, 逆市進行投機, 充份表現出其冒險家精神. (雖然銀行估值, 不同生意賺的錢是有不同的Multiplier, 通過服務客戶賺的錢, 例如經紀和資產管理業務等, 因為低風險和比較穩定, 其價值是比投機炒賣高, 不是每一塊賺回來的錢, 為公司帶來的增值都是一樣的. )

第二項消息是, 美國最大退休基金, 高峰期資產超過2,000億美元的加州公務員退休計劃(Calpers), 去年由於投資私募基金和對沖基金失利, 虧損達23%, 是基金成立以來最差. Calpers的長遠目標是年收益7.75%. 去年, 它的地產投資和私募基金卻分別虧了35%和31%. 然而, 在新的投資總監領導底下, Calpers仍然堅持增加投資對沖基金, 這種“從那裡跌倒, 我就從那裡站起來”的能耐, 少一分堅持和獨立思考都不成. 管理一個這麼龐大的政府基金, 其政治壓力不言而喻. 今年才上任的新投資總監廸亞(Joseph Dear), 在克林頓時代曾在華府工作過. 加入Calpers之前, 是管理華盛頓州的公共退休基金, 在他領導下, 華盛頓州退休基金將四份之一的資金投放在私募基金上, 是全美公共退休基金之冠. 新官上場, 廸亞就很坦白說『這份工作一半是政客、一半是基金經理. 後者比前者有趣得多.』. 雖然去年私募基金表現甚差, 面對種種外界壓力, 廸亞仍是死硬地支持私募基金. 他相信長遠來說, 私募基金會跑贏股票市場三個百份點 - 對退休基金來說是一個很重大的分別.

猶記年初時, 市場漫天風雨, 全球各主要經濟體的政府, 包括美國、英國、歐洲、日本和中國的口徑都是很一致的, 就是保守. 大部份的金融機構在這種氣氛底下, 都是採取不求有功、但求生存的策略. 日本銀行的羊群心態是出了名的, 歐洲和英國的銀行始終受政府影響較美國深. 至於中國雖然是全球擁有最多外匯的國家, 國家投資機構像中投般, 面對的政治和民粹主義壓力卻是非常沉重. 很多時候, 作投資決定都要考慮政治因素. 反觀美國的金融機構卻能貫徹西部牛仔的精神, 敢於冒險和創新.

論美國國力, 近年來, 紐約的國際金融中心地位已逐漸被倫敦取代, 一方面, 美國龐大的國內市場使它可以不依賴國外生意. 另方面, 911之後的種種反恐措施, 直接或間為很多海外金融機構增添麻煩. 2002年, 因為安然(Enron)和環球通訊(Worldcom)等大公司, 遭高管詐騙而倒閉, 美國國會通過《沙賓法案》(Sarbanes-Oxley), 對上市公司董事和會計師的監管採取雷厲風行手段, 有反對該法案者認為, 法案令美國金融業在國際間的競爭力大大下降. 面對種種障礙, 以移民立國的美利堅合眾國, 卻一直能維持它吸納新思維的能力. 再加上, 民風支持冒險家, 失敗的人亦不會被社會取笑. 論開拓精神, 美國仍是全球的領導者.

全球股市強力反彈, 對於金融危機, 不少股民都樂於做一個善忘的投資者. 對資本主義的咒詛, 我們是否很快也把它拋諸腦後.


(於2009年7月29日刊登於信報)

Wednesday, July 22, 2009

事情就是這樣的 (That’s the way it is…)

美國電視殿堂級主播克朗凱特(Walter Cronkite), 上週五去世, 享年九十二歲. 克朗凱特任職美國哥倫比亞廣播公司(CBS)主播, 超過二十年(1962-1981), 形象親民. 在上世紀未有YouTube的年代, 克朗凱特的晚間新聞, 是大部份美國中產家庭接觸世界的窗戶. 1968年克朗凱特在訪問南越之後, 回來發表了對美國參戰的悲觀評論, 當時的美國總統詹森很清楚知道, 他失去了克朗凱特的一票, 也就是失去了無數美國人的手中的票. 克朗凱特每天晚上在電視機中都以一句『That’s the way it is』來謝幕, 其權威性, 可謂前無古人、後無來者.

米蘇利州出生的克朗凱特早年鍾情於文字傳媒. 大學未畢業就進入報館工作. 1936年在肯薩斯市一間電台任播音員, 未幾加入美聯社. 二次大戰時, 成為美國最著名戰地記者之一. 1950年他受聘於CBS, 開展他輝煌的電視生涯. 克朗凱特的面孔並不上鏡, 談吐幾乎接近木訥, 卻贏得千萬觀眾的信任. 但他的那個年代, 在他離世前已經終結.

時代的巨輪誰也阻擋不了, 大眾的消費和閱讀興趣, 都反映在傳媒的興衰史上. 洋洋數千字的評論文章, 試問現今還有哪張大報可以負擔得起? 有說, 影像會慢慢取代文字, 成為傳播新聞的媒體, 我實在不知道哪一種方法更為優勝. 文字留給讀者很多想像空間, 影像卻將事實纖毫畢現地呈現在觀眾眼前 (雖然這些事實都是經過剪裁的).

克朗凱特是名牌、信報也是名牌. 品牌的價值, 真是沒有話說, 早前看過一篇談傳媒的文章, 提到為什麼 <美國時代週刊> (Time)和<新聞週刊> (Newsweek) 永遠做不成<經濟學人> (The Economist). 作者用的比喻是前二者是走群眾路線的星巴克咖啡, 後者卻是咖啡極品印尼貓屎咖啡 (Kobi Luwak).

信報三十六週年, 江湖地位顯赫. 報紙年前股權易手之後, 秉承新舊股東的共識, 編採依舊精彩, 只是內容變得多元化 ; 網站 , 談天室 , 研究部, 英文頭條, 生活雜誌等等令人目不暇給 .

查先生和林先生都是我在學年代的偶像 , 然而 , 舞台靈魂亦有謝幕時 , 在新的傳媒生態下 , 緬懷過往的風光和辦報手法是不合時宜的. “文人辦報”這些標籤, 愈來愈變得是小眾的玩賞. 以商品視之, 報紙的目標是推銷故事, 即使辦報人希望以文章濟世, 但如果讀者群永遠是那麼狹窄、甚至是萎縮, 又如何能伸張第四權的偉大使命呢?

我的銀行生涯中, 公司併購, 借殼上市等事情見得不少. 品牌亦可以是一個殼, 注入新資產之後, 是在原本的基礎上更上一層樓? 抑或是換藥又換湯, 鳳凰再生. 讀者如我, 熱切期待下回分解.

後記 : 談辦報, 豈容我這等門外漢有置喙的地方 ? 適逢信報報慶 , 湊巧又看到有關克朗凱特離世的消息 , 胡思亂想 , 希望老編和各路高人不要見笑 .


(於2009年7月22日刊登於信報)

Friday, July 17, 2009

如果MJ是一張債券

米高積遜(MJ)生前游走於黑白之間, 死後的財產亦是撲朔迷離, 成為傳媒追查的目標.

藝術是少數可以靠個人技能而賺取大量金錢的行業. 相比之下, 大企業的賺錢能力是來自整個團隊. 縱使是最高領導人, 在生產線上所起的實際作用也是微不足道的. 相反, 成名藝人即使當紅期已過, 但經典作品帶來的持續收入(例如版稅), 仍可以是很可觀的. 將這些未來收入資產證券化之, 是創新而又有理可依的做法. 用藝人的未來收入來發債, 並不是完全的新鮮事物. 1997年, 大衛·寶兒(David Bowie)就曾經作過類似的嘗試, 用他過往的唱片的版稅收入來做抵押品, 發行了一批總值5,500萬美元的債券.

如果米高積遜是一張債券, 他的價值, 像一般債券般, 取決於兩個因素, 一是年期、二是派息率與未來市場息率的差別.

先說年期, 米高積遜在五十歲的盛年突然離世, 扼殺了推出的新作品(不論是唱片、音樂動畫或演唱會)的可能性, 聞說計劃中的全球演唱會, 單是已賣光的倫敦50場演唱會門票, 已經會為他帶來上億美元的收入. 如果米高積遜多活十年, 這類型的賺錢活動很有機會可以重覆上演, 像滾石樂隊“環球之旅”般, 大賺特賺. 一般而言, 債券的票據息率如果是高於市場息率, 債券的市值便會出現溢價, 溢價債券, 年期越長, 價值便越高. 米高積遜英年早逝, 單從年期看, 是會令MJ債券價值下降的.

至於派息率, MJ債券相對於市場, 又應當怎樣計算呢? 米高積遜復出, 起初不少人對他的體能和受歡迎程度, 都有點存疑. 但是據看過米高積遜倫敦演唱會彩排的人說, 米高積遜的魅力不減當年, 不但會令昔日的樂迷今天的中生著迷, 甚至有機會吸納一批年輕的新“粉絲”, 掀起新一代的Moonwalk熱潮. 以此觀之, MJ債券的派息率絕對是高於市場.

綜合兩個因素, 米高積遜隕石式的離世, 從經濟角度看, 令債券的年期大幅縮短, 對債券的價值的影響是反面的. 但由於事件的震撼性帶來的熱賣, 卻又將派息率大幅地提升. 米高積遜去世後, 他的唱片在倫敦唱片店被搶購一空. 從這個角度觀之, 米高積遜的離世絕對令MJ債券升值.

雖然很多人視資產證券化為今次金融風暴的罪魁禍首, 但我死性不改, 始終認為資產證券化作為一個資金供應者和需求者之間的一個渠道, 對促進經濟運作, 絕對是功大於過.

每一個人的生命都是無價的, 您的如是、我的如是、米高積遜的亦是如是. 說米高積遜是一張債券, 只是遊戲文章, 為說經濟而說經濟而已, 讀者不要當真.

(於2009年7月17日刊登於明報)

Wednesday, July 15, 2009

是週期? 抑或是智慧? – 兼論真假Alpha

專業投資著重“表現歸因”(Performance Attribution), 不能說能捉老鼠的便是好貓. 基金經理有責任很清楚地向投資者交代賺(或蝕)錢的原因, 並且對當初應允投資者的策略貫徹始終.

這次金融風暴, 投資者對對沖基金的一個不滿, 就是很多對沖基金原先應允提供流動性 (舉例說: Macro Fund是, 投資在全球主要流通外匯債券或股票市場的, 基本上不存在要套現時離不了場的問題), 然而在風暴發生後, 不少投資者發現很多對沖基金, 因為垂涎美“息”, 購入不少低流動性的高息債券或可換股債, 投資者要拿錢走, 便遇上Gating(暫停贖回)的問題.

猶有甚者, 因為投資者不少資金都是通過Fund of Fund(FOF)來投資的, 目的一是利用FOF的專業知識和所作的盡職調查, 此外亦以此分化風險. 因為從FOF的角度來說, 當初他們之所以建立投資組合, 就是希望每個單獨的基金在組合裡面都扮演一個特定角色, 以分化不論是地理上或策略上的風險. 如果每個基金經理都是掛羊頭賣狗肉, 整個組合的風險控制便會崩潰.

* * *

因為工作關係, 近期和很多客戶在討論投資不良資產的方法, 和什麼樣的方法才是真正的“創富”, 製造Alpha; 什麼樣的方法是買賣大市週期, 靠Market Timing來賺錢, 賺取的是大市系統收益(Systematic Return), 亦即是Beta. 投資不良資產, 如果單是在市場低潮時買資產或債券, 買回來之後, 靜待市場復甦, 典型的“買+持”(Buy and Hold), 嚴格來說, 跟買指數基金沒有分別, 算不上是創造Alpha. 反過來說, 買了不良資產之後, 重組公司的不良資產, 體現公司潛在價值, 是真正的創造Alpha.

美國政府的救市基金TALF (Term Asset-Backed Securities Loan Facility), 是用納稅人的錢去補貼基金投資國內有抵押的短期債券市場; 私人基金投資在新發行的AAA有抵押債券, 政府會提供百份之九十的3年貸款, 並且與私人基金分擔餘下的百份之十的股本風險. 有那麼相宜的“孖展”條件, 不少美國國內的債券基金經理(如Pimco等)都趨之若鶩(美國政府這項優惠, 只有國內基金經理才有資格申請). 不少投行亦把握機會發起TALF基金, 在海外募資. 但收費卻像對沖基金般, 既收管理費, 再加分紅. 投資TALF基本是長揸不放(如果買的債券年期超過三年, 可能尾段也有做一些收局的功夫), 以一個那麼被動的投資策略, 去收取那麼高的收費, 是說不過去的.

* * *

那天在中央電視台聽到中國國家開發銀行主席陳元的一席話, 大意是每個國家的經濟處於不同的週期, 歐美先進國家是處於消費型, 中國尚在發展型, 不可以將歐美的一套照單全收地用在祖國經濟管理上. 陳老被認為是經濟上的保守派, 市場傳聞他當年和朱總理不太咬弦, (陳元的父親陳雲, 是前國家經濟一把手, 鳥籠經濟的創始人. 中共建國元老排名就在毛、劉、周、朱之後). 但這話倒是說到骨子裡.

同樣道理, 中國經濟在這次的金融風暴中, 表現遠比歐美出色, 是我們的經濟領導人做得比人家好嗎? 是我們的監管者做得比人家好嗎? 真相可能是中國因為發展落後, 很多消費型經濟引生出來的金融工具和問題, 尚未有機會在中國上場.

失敗來之時, 要待之以忍. 成功來之時, 亦要待之以淡. 希望中國領導人不要被這次金融危機的表像所迷惑.

附郵:-

多謝讀者回應上週《海星的呼喚》和對青海同仁小學的支持. 勵行會已經陸續收到善款, 現仍有未足之數, 讀者仍然可以上網
http://skyschool.shutterfly.com 或致電2716 8779安排捐款. 上週該網站曾因維修而短暫斷線, 謹此致歉.

(於2009年7月15日刊登於信報)

Wednesday, July 8, 2009

海星的呼喚

早些時候筆者和我家十二歲的小男孩去了一趟青海, 探訪當地藏族孤兒院。

我輩香港人對青藏高原游牧民族的認識﹐大概是來自林子祥的流行曲<成吉思汗>﹐但是“..風高草低見牛羊…”背後的社會問題﹐卻很少人會關注到。

青海是全中國第二貧窮的省分, 全省有15個國定貧困縣. 青海亦是一個少數民族集居的地方, 省內居住着回、藏、土、撒拉、蒙古等54個少數民族, 少數民族人口佔總人口的46%。五大宗教都有。青海省的管治架構包括一個地級市、一個地區和6個自治州。

未婚生育情況在藏民牧區比較普遍,歷史久遠,約定俗成, 這與他們的生活環境和生活習慣有很大關係。男女之間,兩情相悅,即可同居, 有的關係持久,有的僅是一夜情而已, 由此生育的兒女多由女方撫養. 牧區的天然環境嚴峻,生活條件差,致命的疾病及意外經常發生。每當這等悲劇發生後,孩子很多時候會成為無父無母的孤兒。 再加上有些單親母親,因改嫁或選擇一走了之, 造成很多兒童被遺棄。此等情況令人心酸。

在黃南藏族自治州同仁縣的一所小學,我們碰上了一班天真燦爛的學生, 校舍的一邊屋頂剛剛因為日久失修而下塌, 年青的老師和學生因為珍惜學習機會, 仍然堅持在課室的另一角上課, 官員帶領我們參觀時, 看到這情景, 非常着緊, 害怕弄出人命, 立令停課, 孩子們和老師不捨之情, 令人感動。 重建小學大約需款十萬人民幣, 有關同仁小學的圖片請參閱http://skyschool.shutterfly.com

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我老是覺得籌劃福利事業比管理商業機構難上十倍, 這當中牽涉到義工和捐贈者的善心和資源, 但善良的出發點不一定能夠成就美好的結果。如何增加效率和平衡有心人的熱情, 是很考功夫的。
藏區是政治敏感地帶, 中國政府一直小心提防以做善事為名推銷政治理念為實的外國團體, 外地人要幫助藏童, 一定要和當地政府建立良好關係。基督教勵行會在青海工作已有十二年之久, 很多海外國際慈善機構進進出出青海的同時, 勵行會的堅持和歷史, 帶給他們開展慈善工作時很大的方便。

青海省的玉樹藏族自治區, 是黃河和長江兩大水系的起源, 源綿千里,東流入海的黃河和長江水, 可能前身都是唐古拉山山上的一堆雪,億萬滴水珠一顆接一顆, 它們並不清楚自己身在何方和流往何處。每顆水珠都是履行上天給它既卑微又重大的任務已而。做善事也是一樣, 我們又怎能夠清楚知道哪一件事情、哪一家機構最值得我們去幫助?

上天有好生之德, 我相信每一個人心底裏都有一顆善心, 什麼時候發揮出來和做什麼事情, 就要看善緣, 我和勵行會結上了緣, 參與他們扶助藏童的活動, 跑了一趟青海也親眼目睹一些燃眉之急的情況,很想借這框框向讀者和有心人呼籲一下,希望大家能夠伸出援手, 幫助同仁小學的學生重建他們的校舍,令他們暑假之後可以繼續上學。捐款請登入上面的網址, 再接連勵行會的捐款表格, 表格內之<註評>請列明 “SKY SCHOOL” 。

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一場風暴之後, 無數海星被沖上沙灘, 小男孩為着救活海星, 小心翼翼地將一顆又顆的海星放回海裏, 大人取笑他; “Does it matter?”(你能救得活那麼多海星嗎?) , 他每次放回一顆海星之後便說: “This matters!”( 我救活了一顆), 一次又一次。

後記:-
李寧體育用品公司捐贈運動鞋予青海兒童福利院, 謹此致謝!





(於2009年7月8日刊登於信報)

Friday, July 3, 2009

虎口與猴腦

在內地雜誌上讀到兩則談商管之道的故事, 閱後感慨良多.

故事一 : 與虎賽跑

『一天, 一群獵人狩獵, 不料遇到一隻老虎, 老虎兩腹空空, 見到獵物, 張著血盆大口, 撲面而來. 獵人們見狀, 一個個本能地急忙轉身, 撥腿就跑. 誰不知那老虎緊追不放, 愈逼愈近. 這時, 跑在最後的一位獵人開始絕望了: “完了, 我怎麼能跑得過老虎呢?”想著想著, 他兩腿愈來愈沉重. 不一會兒, 只聽到一聲慘叫, 這位可憐的獵人便成了老虎的佳肴. 其他獵人則趁機擺脫了老虎的追逐. 回到家裡, 驚魂未定的獵人們暗自揣摸從虎口逃生的經驗和與虎賽跑的真諦, 左思右想, 先後眼睛一亮: 原來這與虎賽跑, 其實是在與同伴賽跑, 跑不過老虎沒關係, 只要跑贏同伴就行, 就能活下去.』

故事二 : 吃猴腦

『話說早年粵人以活猴之腦烹調大餐款待貴客, 飼群猴於籠中. 被捉之猴永不復返, 餘猴第六感判斷 :被捉即是赴死. 因此, 每次廚師欲捉猴, 眾猴奔突不止, 而一旦廚師抓住一隻垂死掙扎之猴, 其他猴子便會一哄而上, 撕咬那個倒霉蛋, 助廚師迅速降服之. 讓這次與己無關的劫難全由那廝承擔, 並慶幸自己逃過一劫. 如是者, 籠中猴與日遞減. 當然還會有新猴進來, 新猴傻, 未經生死歷練, 被捉的機率高. 最後常剩籠中的『老猴』愈來愈精、也愈來愈強, 個個成了“猴精”.』

兩個寓言, 作者都是借故事來闡釋在群體中的生存之道. 作者對這種求存之道並沒有很大的批判. 但我卻感受到一個醜惡的現實 : 就是中國人的自私, 更甚是那種心安理得, 落井下石.

在國內和香港, 以政治手段為題材的連續劇一直很受歡迎. 由開風氣先河的《雍正皇朝》, 以至年前無線的熱賣劇《金枝慾孽》, 都迷倒不少觀眾. 撇下劇集的娛樂性不談, 從社會角度看, 我們是否太輕易接受機構(不論是宮闈、朝廷抑或辦公室)政治先行的必然性.

在社會上工作了那麼多年, 如果說對政治視而不見, 那是幼稚而不是清高, 但如果事事以政治為考慮點, 並且接受那是致勝的唯一之道, 這實在是悲哀.

我們的角色應該是獵人, 對手是老虎, 而不是身邊的人.

(於2009年7月3日刊登於明報)

我的報業緣

我第一次加入報館工作是1983年, 剛唸完工程和工商管理, 投身文字傳媒純粹是滿足另一種的虛榮. 任職的是已經完成歷史任務的《財經日報》. 原先工作是寫股評, 後來因為經驗淺、水平低, 讀者反應非常一般. 幸好老總尚有半絲惜才, 替我開了兩個框框: 一是寫資料性金融文章; 另一個是隨筆. 我在報館全職做了六個月, 兼職做了年多, 報紙後來被查先生收歸了.

相隔了近四份一世紀的投行生涯, 2008年9月, 我開始定期替《信報》寫專欄, 內容海闊天空, 衍生工具和資本市場是我的老本行, 很多時用來作個引子.

二十多年前的香港, 不少報紙的出版仍然依賴『執字粒』. 有陣子, 自己交稿晚了, 會被字房領班因為要趕死線而親切地『問候』. 如今, 有了互聯網和中文文字軟件, 一切都變得那麼乾淨俐落, 連人與人之間的接觸也少了.

文字的傳送方法可能日新月異, 但理念和意義卻是永恆不變的.

信報三十六年, 我由讀者變身成為作者, 實在珍惜這份情緣. 自身的喜好, 不一定配合時代的巨輪, 但我殷切冀望信報的精神, 可以永遠繼續下去.


(於2009年7月3日刊登於信報)

Wednesday, July 1, 2009

股神飯局

香港八卦雜誌, 喜以女藝人出席富豪飯局的“價錢”, 評定女優們的身價.

中國基金經理趙丹陽去年以超過200萬美元(下同)的天價投得與股神畢菲特共進午餐的機會. 款項作慈善用途, 事情算是金融界的美事.

78歲的畢菲特, 今年在美國富豪排行榜上跨越蓋茨, 登上榜首. 老畢性格節儉, 迄今仍是住在三十多年前以美金3萬元購入的住所, 之前座駕亦不過是一輛2001年的林肯汽車(早些時候已被拍賣作慈善用途). 2006年更宣佈會將名下85%的巴郡股份捐給以蓋茨為首的慈善基金. 這些舉止都為他的神話添上光彩. 畢菲特亦一直以愛國長線投資者自居. 去年十月在華盛頓郵報的專欄上曾撰文呼籲美國人買美國貨.

然而, 股神的金漆招牌亦有蒙污的時候. 早前一本畢菲特的半官方自傳《滾雪球》(The Snowball), 作者愛麗斯‧舒德(Alice Schroeder)是前華爾街保險股分析員. 舒德和畢菲特相識逾十載, 老畢為這本書提供了不少一手的資料. 舒德花了五年時間才寫完此書. 此書出版以後, 賣個滿堂紅. 書中對於老畢個人生活上很多事情都描寫得很詳盡, 甚至毫不留情地道出畢菲特對家人和前妻冷漠的一面. 書中報導畢菲特早年的失婚經歷, 據聞惹得老畢不快. 過往, 巴郡在股東年會之後, 都會設晚宴招待投資者, 近年晚宴由舒德主持答問. 今年老畢決定不出席晚宴, 最後晚宴亦被迫取消.

畢菲特與現今聲名狼藉的衍生工具, 亦有過不少愛恨交纏的經歷. 1998年巴郡收購了通用再保(GenRe), 因為衍生工具不是畢菲特的那杯茶, 老畢花了四年時間和4億多美元, 關閉了通用再保下面的金融產品部(Financial Products). 如果故事就此終結, 股神的擇善固執的形象就能得以善終. 然而, 去年底, 市場卻爆出畢菲特出售了面額共達370億美元的遠期待沽股指期權, 巴郡的CDS溢價一度飆升至接近花旗銀行的水平. (期權的設計是: 只要標普指數在十五至二十年後, 不低於現今水平, 畢菲特便可以穩袋45億美元出售期權所得之溢價).

投資界只有人, 沒有神. 衍生工具能活人、也能殺人. 太多的帽子、太多的主義, 都是有違世道的.

今年6月24日, 趙丹陽與畢菲特在曼克頓的Smith and Wollensky牛扒連銷店共晉午餐. 席間趙丹陽向畢菲特請教有關商品、公司管治和政府入市的看法. 趙丹陽曾說過 : 他過去管理基金表現出色, 全賴多研究畢菲特的著作.

一直以來, 巴郡的股價和口碑都是美股之冠. 2000年避過互聯網泡沫更是為人所稱頌. 雖然, 巴郡本年季度業績錄得15億美元的虧損, 是近八年內的首次季度虧損. 主要原因是衍生工具交易失利和高位購入油股. 說畢菲特是人, 不是神. 但身為一個俗世的投資者, 畢菲特過往的記錄仍是值得稱頌的.

我素來性不近商管書籍, 唸MBA時覺得只是將一些explicit的道理化作implicit的理論而已. 與畢菲特的一席話是不是勝過讀萬年書, 端視聽者的修養. 我自己就沒有這份慧根(和錢包).


後記:-

今年股神飯局, 最終成交價是美金168萬, 比去年跌了25%. 買方身份現今仍被保密. 慈善拍賣的受益人是一個名為Glide的慈善基金, 畢菲特的前妻蘇珊曾在這基金任義工, 畢菲特受前妻啟發, 自2000年起, 便開始拍賣他的飯局, 善款用作扶助三藩市的貧民和露宿者.

股神飯局以三小時為上限, 老畢的飯局身價絕對將娛樂圈超級女星比下去.




(於2009年7月1日刊登於信報)

Wednesday, June 24, 2009

長線與短線之辯

道德主義泛濫, 其中一個似是而非的道理是“短線投資者是經濟活動中的蝗虫, 長線投資者為社會增值”.

且用以下的例子和讀者探討一下這個課題:-

下列圖表是一只股票的入場價和未來五年股價表現的三個案例. 在三個案例裡, 我們都假定現在的股價是$10, 而股價在五年之後的終極價都是$20. 三個案例的分別是中間股價的走勢.



第一個案例, 股價是穩步上揚. 股價每年都增值$2, 五年之後股價便翻了一倍. 第二個案例, 股價表現是後勁凌厲. 股價首四年都是微漲$1, 第五年卻暴升$6. 第三個案例, 股價出閘凌厲, 後勁卻乏善足陳. 股價在第一年便上升了$6, 以後每年卻只是增值$1.

看官, 根據以上案例, 請問您覺得最理想的投資策略是什麼呢? 答案是: 只有在第一個案例的情況之下, 亦即是股價在每年按固定的幅度上升, 我們才會長時間持有這只股票. 依案例二, 投資者應該等到第四年底才入市, 以爭取最高利潤. 其他時間, 應該把資金放在其他高增長的投資上. 同樣道理, 依案例三, 投資者亦應該在第二年底就將這只股票賣出, 餘下的四年時間, 將資金投在其他高增值的投資上.

這是小學生都懂得的投資常識.

把握時機是投資獲利的一個主要因素. 這當中不存在道德與不道德的問題. 短線投資者很多時損手, 一是交易費高昂、二是他們根本不懂自己在做什麼, 胡亂進出.

我初任交易員時, 『刃靈』房消息滿天飛, 有陣子定性不夠, 也會跟風開盤. 結果自然是輸多贏少. 投機失敗, 便無可奈何找『長線投資』來做下台階. 最終都是黯然的多.

輿論大多推祟長線投資者而貶低短線炒家. 畢菲特比諸索羅斯, 前者的道德位置, 好像比後者高很多 (雖然近年畢菲特炒賣衍生工具也損手不少). 其實褒長貶短的大義, 是希望投資者也好、企業領導人也好, 不要為短暫的光輝而犧牲長線利益, 這說法有一個假定: 長線和短線目標是互相排斥的, 而當中一個很重要的因素, 是制度.

所有遊戲, 上至玩波子棋, 下至編寫公司年報, 都需要規則. 量度公司表現, 依賴的就是一套制度. 制度一立, 就像倉頡造字泣鬼神般, 眾企業領導人自此逐“損益表利潤”而活. 制度下的成績表, 是賽狗場的電兔. 說商家唯利是圖, 就像說獵狗嗜血一樣, 是沒有意思的.

都說交易員醉生夢死都是為了Mark-to-market, 每天下午五時半做Mark-to-market, 五時十五分的經紀報價當然重要(用來計算盈虧). 報得不好, 像我的朋友十二少說, 當然要投訴, 甚至運用惡勢力去影響之.

長線短線之辯是沒有意思的. 有怎樣的制度, 就有怎樣的行為. 如果大家覺得長線重要, 我們十年才做一次Mark-to-market, 那便阿彌陀佛了.


(於2009年6月24日刊登於信報)

Friday, June 19, 2009

經濟原教主義勢不可擋

如果您對下面的問題仍感興趣, 您可能是屬於小眾的香港人.

選擇題 : 世紀風暴的成因是:-
a) 低息政策導致房地產泡沫;
b) 衍生工具;
c) 公司領導人和投資銀行家追求短線利潤和豐厚的薪金, 妄顧市場健康;
d) 銀行般的中介機構以為只要將風險打包、賣了出去, 便可以安枕無憂;
e) 評級機構, 利之所趨, 將收入凌駕在信譽之上;
f) 監管者無能;
g) 基金經理失職;
h) 社會風氣崇尚享樂主義, 用負債來支持消費和購買資產;
i) 不論熊市或牛市, 投資者都是盲目的;
j) 人性
k) 上述全部.

當恒指越升越有時, 也許越來越少人花時間去研究這場世紀經濟風暴的成因, 大家就當是一個短暫的惡夢好了(什麼風暴?). 然而, 市場也許收復(部份)失地, 經濟原教主義已經成了一度勢不可擋的新浪潮.

* * * *

這次風暴給我最大的不安(除了資產貶值外), 是市場走進了像法國大革命之後的黑暗時期, 民眾變得暴戾. 政府俯仰於民意的鐘擺, 完全放棄道德高位. 社會已經進入一個重術多於重道的年代, 而且, 極有可能是等待另一個泡沫的爆發.

眾皆追求社會公義, 公和義其實應該分開來討論.

公者『公平』, 何謂公平? 公平必須是對整個社會公平, 而不是對某小撮人公平, 更不應該受對象的年紀或學識影響. 打個比喻, 如果香港有一銀行因為要一刀切賠償給所有雷曼苦主而倒閉, 不幸有一個八十歲目不識丁的股民, 之前卻將畢生積蓄全投資在這家銀行的股票上, 此事對這小股民又是否公平呢?

再者, 即使我們願意將無形之手改造成羅賓漢, 刧富濟貧, 我們又如何去界定何者為富、何者為貧. 何況, 一輪風暴後, 不少『富』亦變了『貧』. 所以, 正義女神忒彌斯(Themis)只能蒙著眼.

義者『道義』, 香港人均地區生產總值達三萬美元, 肯定是世界富裕地區(雖然貧富差距好像越來越明顯, 惹人擔心), 為弱勢社會建立安全網, 香港人有能力, 亦義不容辭. 這方面, 道義上我是支持最低工資, 雖然我不覺得這對『脫貧』有很大幫助. 對弱勢社群造成傷害, 有可能是自由市場的原罪. 一個發達社會要在維繫公平市場與保護弱勢社群之中取得平衡.

* * * *

歷史是不是重覆? 是每一個投資者都面對的問題. 史學家黎東方曾經提出一個“窮、變、通、久”的社會循環論 - 窮則變、變則通、通則久、久則窮. 我們目下這環境, 大概就是窮之後思變, 至於是否已經達到通的階段, 我看尚是長路漫漫. 過往, 多少人假“自由市場”之名而行惡, 如今牌坊已砸, 如何重組社會秩序是一大考驗.


(於2009年6月19日刊登於明報)

Wednesday, June 10, 2009

政府發債是半杯水

港府宣佈為助長香港債券市場, 未來10年發行淨額不超過1,000億港元的政府債券. 尊貴的議員為了一盡監管責任, 旋即邀請有關官員往立法會溝通溝通. 電視片段中看到議員發問, 摻雜了不少謬誤.

舉例說, 葉劉的陰謀論認為: 1. 政府是趁低息借便宜錢; 2. 發債是為飽受壓力的銀行帶來新的生意; 3. 利用發債在市場中吸納熱錢. 真相是這一仟億元債券不一定在明天就發行, 很可能當要完成發行一仟億元的債券時, 已經經歷過整個利率週期. 政府在眼下的財政可能亦不需要貪這小便宜. 此外, 在香港經營零售銀行的人都知道, 賣債券這生意是雞肋中的雞肋; 賣政府債券更可能是雞骨而已. 至於所謂吸納熱錢云, 用這麼一個少量的債券去吸納熱錢是一個效率很低的做法. 金管局的其它手法絕對比這優勝.

另邊廂, 涂謹申議員非常著緊政府會否利益輸送予擔任發行商的銀行, 誓要將公平競價這手段寫在法案裡面. 用競價來發行官債是歐美等先進經濟體系行之已久的做法. 未聞人家有需要將這運作方法硬梆梆地寫進法例裡. 涂議員的提議肯定是超英越美.

十年才發行一仟億港元, 客觀地看, 這次政府發債不過是香港發展債券市場漫漫長路上的一個再起步而已(2003年, 梁錦松年代的零售債券曾是另外一個試點).

債務資本市場是我的老本行, 且容我在此, 以在野之身說一點意見:-

· 全世界的債券市場都沒有可能單靠零售市場帶動(20多年前, 祖國政府“強制性”地要求人民購買國債是特殊的例子): 如何吸引機構投資者才是重點. 港幣因為掛鉤美元, 過往, 從外匯風險的角度看, 很多基金經理都擔心港元貶值, 寧願轉買美元債券, 兼且後者選擇遠比前者多. 如今, 在人民幣升值的憧憬下, 外匯風險可能都反過來想, 機構投資者對港元債券肯定較以往熱心.

· 從年期方面看, 政府可能以為捨難取易, 優先考慮發行比較短期的債券, 例如5年以下的. 我的看法是假設孳息曲線維持傾斜, 短期債券一則利率低, 二則也要和銀行定期存款和市場其他的短期債券競爭. 港府其實可以考慮發行一些年期比較長的, 以滿足像保險公司和退休基金等機構投資者的需要.

· 這次政府以非外匯基金的名義發債, 很多人心裡都會問, 相對起目前的市場產品, 政府債券又提供什麼新的機會呢? 這些問題在之前的立法會聆訊中, 好像還沒有一個明確的答案.

· 此外, 說到發債之後, 籌集得來的資金該怎麼應用. 政府目前的建議是交予金管局管理. 我覺得這是Short Changing發債帶來的機會. 政府發債得來的資金, 最低限度也應該用在發展香港自身的金融行業上, 例如扶助本地的資金管理公司, 更廣闊地看, 也許可以設立一個專門輔助中小企的私募基金, 而不是將資金拼合在金管局現在的投資組合裡面.

總體來說, 政府的主動是值得嘉許的. 發債可以是一半空的杯; 可以是一半滿的杯. 在風險有限的情況下, 也許我們應該給官員們多一些鼓勵.


(於2009年6月10日刊登於信報)

Thursday, June 4, 2009

奧巴馬的大棋

圍棋, 這一國玩被戲稱為木野狐, 意指天下不少棋士都被這木製棋盤迷倒. 古往今來, 天下棋癡無數, 聞說孫中山先生故居書房內, 除了文玩書籍外, 也放了一副圍棋, 大概是國父忙裡偷閒的一好. 自身愛圍棋, 受限於時間和天資, 棋力甚劣, 但觀棋中, 倒領悟出不少哲理.

奧巴馬初當選時, 我曾在文章內用“撲”這一圍棋手段來談過一些對新政府的愿景. “撲”是先犧牲自己的棋子, 來換取更大的利益. 南非前總統曼達拉上台後, 能夠摒棄與前白人政府的嫌隙, 化干戈造出“天虹”新政, 便是其中一例. 奧巴馬參選時, 著意淡化他作為美國第一位黑人總統的種族意義, 是聰明的做法.

自羅斯福總統年代, 美國政壇都視新政百日為一里程碑. 奧巴馬的上台百日的成績表, 輿論一般都是讚多彈少. 其實百日在四年的總統任期(尚未算上如果可以成功連任的日子), 只是開盤而已. 雖云好的開始是成功的一半, 以這百日去論斷奧巴馬的成敗, 尚屬過早.

很多政治評論員都將奧巴馬的成績表跟美國的經濟表現掛鉤, 但我覺得這卻不一定是奧巴馬心裡面的盤算. 且看奧巴馬上任百日的行止; 當眾人都在吵嚷一切要以經濟為先時, 奧巴馬將大部份的經濟決策權力和責任都下放在財長蓋特納身上, 是選賢以能也好、是避重就輕也好. 轉過頭來, 奧巴馬花了很多時間在國際政治舞台上穿梭. 既打中南美洲牌、又往中東尋求和回教國家建立新關係, 即使在內政上, 他也非常著緊醫療服務改革.

反觀經濟、救市方面, 其實政府能夠做的, 除了口術之外, 已是買少見少. 市場信心這回事, 證諸這幾星期的股市走勢, 說是飄忽也可以是很飄忽, 有識之仕如克魯明(Krugman), 老是在問“錢從哪裡來”, 但再問上一萬次, 政府其實也答不上. 信心像東風, 東風不與周郎便, 二喬只得在銅雀台上多耽一會兒. 但信心一來, 事情推動起來就可以御風而行. 被視為蓋特納民意分水嶺的政府救市計劃TALF(Term Asset-Back Securities Loan Facilities), 主意是政府出資包底和貸款, 支持私人機構投資有資產抵押的AAA級證券. 計劃去年十一月宣佈, 剛推出時, 金融機構的反應都是持觀望態度. 一直到了五月初, 反應才熱烈起來.

奧巴馬將精力投放在更俱發揮空間的國際舞台, 用他膚色轉化成的政治能量, 為美國的國際形象開拓一個新的局面, 是漂亮的一著. 奧巴馬由一個資歷甚淺的參議員, 短時間躍升至白宮主人, 其聰明和手段是不用置疑的. 能否挾這大時代成為一個偉大的總統, 往後仍要看他的氣魄和抱負. 奧巴馬是形象高手, 但如果單是著緊形象, 善泳者溺, 追求完美的民意, 往往是痴人捕影.


下圍棋, 尤其是在佈局階段, 懂得哪裡是大棋是非常重要的. 大棋者, 在十九路乘十九路的棋局中, 影響最深遠, 利益最大的地方是也, 下棋下在大棋處, 急之所急, 得先手、得天下.

奧巴馬心裡一定在盤算棋盤上哪一塊才是“大棋”, 經濟不一定是他的選擇.


(於2009年6月4日刊登於明報)

Wednesday, June 3, 2009

高盛 vs 政府

4月中旬, 高盛成功發行50億美元新股, 再加上首季盈利理想, 市場傳出公司會努力償還政府貸款, 擺脫“脫苦” (TARP)註基金的緊箍咒. 重獲自由的好處是在營運上不用背負太多的包袱, 高管的薪酬亦不用被外人過問. 但這動作難免給人『有事鍾無艷、無事夏迎春』的感覺.

在美國財經界, 有些人將高盛比喻為星球大戰中的黑暗勢力, 以顯示其政經勢力無處不在. 的確, 在華盛頓和紐約, 不論在私人或公共機構, 到處都可見到前高盛高管的身影.

認識不少在高盛工作的朋友, 過往也和不少前高盛員工共事, 名氣是一回事, 最終還得看個人能力. 高盛作為行業的龍頭, 確有它的成功之處. 它的一個企業文化特點是(尤其是在1999年上市前的合伙人制度中)極力淡化個人英雄主義. 唯其如此, 在一些主要決策上都突顯團隊精神. 在過往無數次的市場風暴中, 高盛都能夠很果斷地做出一些也許是很聰明, 但在辦公室政治中卻很難執行的決定. 例如在漫天風雨的市場環境下, 決定增加高風險的交易活動(高盛上季的盈利很多都是來自交易室的); 又例如在眾人都在迷戀信貸衍生工具的Carry遊戲時, 毅然容許其一個交易團隊做空房地產信貸市場. 大機構聰明人很多, 但每個人都有自己的生意, 直接關係到自己的年終花紅. 要以大局為重談何容易. 一是錢、另一是權, 都是投行精英的英雄塚.

以股價論, 高盛在這次世紀風暴中, 相對起其他投行,跑出又豈止一個身位. 然而, 每個機構都有他們的盲點, 精明如高盛亦不例外. 過往, 利之所趨是天職, 今天, 把握任何一個機會賺取最多的金錢, 在漫天民怨底下, 是具小聰明卻缺大智慧.

七仟億(美元下同)的“脫苦”基金是美國政府為挽救國內金融機構而設的. 據我的紐約朋友說, 原本高盛是不願向政府借錢的. 一佰億元, 說多不多, 像高盛那麼大的機構真的出現問題, 一佰億元可能真的濟不了事. 但前財長保爾森堅持一視同仁, 要高盛和其他銀行一樣讓政府注資.

自願不自願, 高盛和大摩最終都接受政府的條件, 美國銀行業亦短暫渡過一劫. 高盛得到的幫助, 並不單是資金. 加入TARP的同時, 高盛亦搖身一變, 成了商業銀行, 可以通過聯邦貼現窗張羅短期資金. 沒有這些因素, 市場是否接受高盛作為交易對手, 高盛能否利用便宜錢去開收息盤大賺特賺, 尚是未知之數.

5月份的《Euromoney》雜誌, 社評是“高盛 vs 政府”, 結語是不論政府是否容許高盛撤離“脫苦”基金, 在整個銀行界證明自己有獨立集資能力和完全不用靠政府補助之前, 高盛應該仍然接受大眾監管和限制高管薪酬. 《Euromoney》這行內的雜誌的存在, 是百份之百依賴投行生意, 說它是投行的寄生物並不為過. 這樣背景的傳媒尚且立論如此, 民情熾烈, 可見一斑. 高盛諸君為何視而不見?


註 TARP(Troubled Asset Relief Program)有問題資產援助計劃


(於2009年6月3日刊登於信報)

Thursday, May 28, 2009

基金行業的兩極化

美國著名互惠基金Vanguard Funds的創辦人伯格(John Bogle), 最近接受Financial Analyst Journal的訪問, 這位指數投資教父一方面表達他對今次金融風暴的看法; 另方面亦對基金經理甚至於整個基金行業提出很多批評.

未談伯格的意見前, 先要了解他的背景. 1951年普林斯頓大學畢業後, 伯格便加入基金行業. 1974年他創立Vanguard Funds基金; 在1975年創立全球第一只零售指數基金. 在他領導下, Vanguard曾經是世界第二大的互惠基金, 僅次於富達. 他現在已經退下基金管理戰線, 但仍是一個很活躍的金融時事評論員, 他談投資的書亦很暢銷.

伯格一直在鼓吹: 基金收費要便宜、不要過份追捧往績、不要盲目相信基金經理明星、投資要走長線、不應持有太多基金…. 凡此種種, 都和指數基金的特點, 不謀而合. 指數基金和傳統基金的分別是管理費低廉, 着重的是分散風險和市場代表性.

伯格認為, 隨著投資市場蓬勃發展, 基金經理作為投資代理人的角色越來越重要. 五十年前, 股票市場的交易百分之九十二是來自個人投資者, 機構投資者只佔百分之八. 今天, 市場上超過四分之三的股票是由機構投資者所擁有. 這些機構投資者, 很多都只是關注短期股票價格的上落, 而不是真誠地以一個公司股東的身份去衡量公司的長遠價值. 尤有甚者, 他們將自己的利益 - 資產管理規模和管理費收入, 凌駕在基金投資者利益之上.

伯格對互惠基金的另一個批評是 – 交易過頻. 他估計如今互惠基金的平均交易量是基金資產值的80%, 亦即是說平均擁有股票的持有期是十五個月, 伯格入行時, 平均股票的持有期是六年, 基金經理那麼短線, 自然不會花時間去硏究公司的企業管治.

基金經理和投資者的利益是否真的是南轅北轍, 投資者是否真是那麼長線, 抑或失敗的投機被迫變了長線的投資? 這些都是具爭議性的.

這次的金融風暴, 令很多投資者對基金經理的實際價值重新估量, 市場上很多基金經理都被質疑為搭大牛市的順風車. 事實上, 很多成功的互惠基金近年亦變了作一部推銷機器, 基金經理的價值惹人懷疑.

Insead發表過一份研究, 指出未來基金行業會趨向於兩極化. 基金的賣點就是收費便宜,模擬市場整體表現, 不然就是追求絕對收益(absolute return), 提供一些一般投資者接觸不到的市場或投資方法.

展望基金行業的未來; 信亞發(Alpha)註存在的, 就買透明度高、收費合理的對沖基金. 不相信亞發的, 就買指數基金或ETF好了.


註 非系統性市場收益(Non-systemic return)



(於2009年5月28日刊登於信報)

Wednesday, May 20, 2009

如何監管監管機構

如何監管監管機構是一個萬年青的問題. 我們任總頭上外匯基金咨詢委員會就老是被人家批評, 也實在難為了他! 在美國, 金融監管者和銀行的千絲萬縷關係, 近日亦屢被傳媒大做文章.

現任美國財長蓋特納, 前身是聯邦儲備局紐約分局局長, 和華爾街眾銀行大班交往甚密. 紐約時報早時將其社會人脈來個大追蹤. 其實, 作為監管者的紐約聯儲局和被監管的銀行, 中間就像隔了一度旋轉門般. 蓋特納早兩任的局長, 後來都當上投行高管, 接蓋特納任的是來自高盛的杜德利(William Dudley). 而前財長保爾森出手打救AIG(高盛是AIG信貸衍生合約的一個主要交易對手), 卻任由雷曼兄弟(高盛的競爭對手)破產, 信奉陰謀論的旁觀者, 自然覺得曾是高盛總裁的保爾森是借政府之手來保高盛, 打擊對手 (我個人並不盡認同這意見).

蓋特納不是出身銀行界, 他在克林頓年代任職財政部. 當時的財長, 後來做了花旗高級顧問的魯賓是他的伯樂之一. 紐約時報搜羅了蓋特納任紐約聯儲局長時的工作日程表, 顯露蓋特納經常出席銀行領導的約會. 特別是蓋特納和花旗集團前主席韋爾(Sanford Weill)亦甚多往來. 2007年8月, 花旗前總裁普林斯(Chuck Prince)下台, 韋爾積極推薦蓋特納接任總裁. 雖然這些接觸都是公開的, 根據蓋特納所言, 他當面拒絕了韋爾的提議. 在這“看得見的公正, 才有機會被稱為公正”的年代, 蓋特納過往的身影和一些支持銀行和投行的決定 - 例如2007年5月, 他仍在極力鼓吹銀行有足夠的股本去支持更多的衍生工具活動, 自然為他的清白蒙上陰影.

做監管當然不是修禪, 遠離群眾不一定是優點. 過往很多人都要求監管者和中央銀行家, 能夠做到政治中立的技術官僚(Apolitical Technocrat), 但在這資訊就是權力的社會中, 如果門庭羅雀, 又如何消息靈通, 典型例子莫如格林斯潘. 外貌像老學究的格林斯潘其實是華盛頓雞尾酒會的常客, 政治觸覺非常敏銳. 不然又怎能與不同年代、不同黨籍的總統相處得如魚得水.

高懸的明鏡如果是遠離群眾, 可能亦照不到災難的溫床. 如何在溝通和利益交換中取得平衡, 一字記之曰 : 難!


(於2009年5月20日刊登於信報)

Wednesday, May 13, 2009

從國產女星看香港金融中心的競爭力

嘉芙蓮丹露是我父執輩年代的法國首席性感女星, 是風騷在骨子裡的那一種. 章子怡, 有機會和她近距離真人接觸的評語是:“何艷之有?”. 3月份美國名利場雜誌(Vanity Fair)讀者投票選出全世界最美麗的女星. 嘉芙蓮丹露的得分和章子怡一樣, 分別得到百份之二的票數, 和近期紅得發紫的碧昂絲(Beyonce)得分一樣. 名模凱特摩絲(Kate Moss), 麥克法森(Elle MacPherson)及女星桂莉芙柏德露(Gwyneth Paltrow)得分都比她們低(見附表).

美麗無一定的標準是肯定的. 寫財經文章的我, 票怎樣投, 更是無關痛癢.

早些時候, 國家提出發展上海在2020年成為國際金融中心, 不少香港人都心頭一震. 香港與祖國大陸競爭力的較量是一個老說不清楚的濫話題. 但我們從微處著眼, 大概可以看到祖國的力量. 大陸女星由劉曉慶到陳沖到章子怡到湯唯, 且不論聲色藝, 單看她們力爭上游的毅力就令人驚嘆! 劉曉慶, 這一個現代版的慈禧太后由演藝界入商界, 即使是短暫的身陷囹圄, 身影過處都顯得霸氣非常. 陳沖這一位勇闖荷里活的前輩女星, 由不懂英文, 演變成美國口音朗朗上口, 下的苦功實在令人佩服. 比較貼市的章子怡, 現在更是中外都紅得發紫. 沙灘裡微波仙子的艷照風波, 縱然惹得一些民粹極端份子痛罵有辱國體, 事情也很快便平復下來(相比起早年趙薇穿著日本軍旗服裝, 己算是從輕發落). 湯唯在《色戒》豁出去的勇氣, 把我們的港產影帝梁朝偉也比下去.

* * *

香港的地位和崛起中或已經崛起的上海應該如何比較; 我的看法是, 從短期看, 兩地的法律、會計及市場開放程度, 仍有很大的差距. 再加上人民幣尚未流通, 香港的角色仍是不可代替的. 中期看, 中國是一個那麼大的市場, 是不是單靠一個金融中心就可以支援全國的商業活動呢? 美國除了紐約, 還有芝加哥的期貨交易所、波士頓的資產管理企業、矽谷的創業基金, 從未聽聞這些城市有身份危機. 當年朱總理的一句“上海是紐約、香港是多倫多”很是震撼人心, 很多港人都不禁自問何時我們已淪為“加燦”(我自己是拿加拿大護照的, 立此申報). 其實香港和珠三角的城市群, 如果能夠開放心靈、真心合作, 憑藉地緣和經濟規模, 本錢還是很深厚的. 長線看, 人民幣終有一天會自由兌換, 資本市場亦會越來越開放, 中央政府會不會將那一大塊肥肉, 獨賞前度殖民地的香港, 大家心裡應該有數. 香港始終是一個服務提供者, 而不是主浮沉的角色. 但如果這個城市的生活質素能夠持續上升, 甚至是國內公認的文化和文明的領導者, 是不是首席金融中心又有什麼要緊?

相對起祖國女星的“勤“和“韌”, 香港藝人在中西文化交流的土壤栽培下, 精粹在於“靈”和“巧”.

附表:- 3月份美國名利場雜誌(Vanity Fair)讀者投票選出全世界最美麗的女星的部份排名結果:-



(於2009年5月13日刊登於信報)

Thursday, May 7, 2009

另類雷曼苦主

銀行業變天, 人浮於事. 一下子, 坊間出現了不少退役i-bankers, 各人有各人的因緣. 有些是上岸做寓公、有些是改邪歸正、有些是放棄、有些做了作者.

寫財經文章要吸引讀者, 大眾想法是: 一是賣學歷; 二是賣行內經驗. 然而, 坦白講, 我自己最想賣的, 倒是文章裡頭的理念和文采. 當然很多時, 落花有意、流水無情. 作者想賣的不一定是讀者想買的.

那天逛書局, 看到很多講述金融風暴的書籍, 中外都有, 可見出版商的腦筋轉得確是很快. 吸引我注意的是『銀行有罪?』的一本小書, 作者KF是零售銀行的前線客戶服務經理(a.k.a. 銷售員). 作者名字不見經傳, 沒有鍍金的履歷、亦不是什麼董事總經理(彌敦道廣告牌跌下來壓死三個的那種). 然而, 文章卻很平實地道出很多前線職員的哀樂, 亦帶出這次金融風暴的另一種苦主; 這批小職員沒有拿百萬的年薪, 經手的亦不是過億元的項目, 只是亦步亦趨地追逐管理層下達的營業目標, 間中還要迎著笑臉招呼一些不可理喻的客人. 金融風暴爆發後, 昔日客戶反目成仇, 分行的前線員工還要面對不少語言暴力, 是整個生意流程裡面最可悲的一環.

『食得鹹魚抵得渴』, 付出和收獲當然有直接關係, 昔日風光(交數、花紅….諸如此類), 換來今天的煩惱(解釋、受責….諸如此類). 可憐當日得的少, 今天失的多. 出事之後, 誰當白狗、誰當黑狗, 輿論的風怎樣吹, 是術多於法.

銀行銷售手法是否不盡不實, 最終是誰的責任, 眼下監管機構仍在調查中, 且讓所羅門王的事歸所羅門王吧!

純粹從人情的角度看, 我希望大家能夠留點空間, 與人為善, 下次勇者無懼地走進銀行購買投資產品, 並且以無比的耐性完成那冗長的買賣手續, 且不要吝嗇送你的投資顧問一個微笑.

後記

文章諷人亦自諷.

我一直希望能夠對零售部門的舊同事, 表達一些關懷和敬意. 金融風暴爆發之後, 不少現役或退役銀行家,嘗試去為事情解碼(包括在下), 有些甚至換邊做了控方證人. 是迂腐也好, 是念舊也好, 我對知識份子因為環境而改變立場, 很不以為然. 心底裡看不起那些曾經在這行業賺取遠超於養妻活兒的薪水的打工皇帝, 轉頭來用充滿道德的口吻去『替天行道』.


(於2009年5月7日刊登於明報)

Wednesday, April 29, 2009

鶼鰈情深與相關系數

球壇名宿林尚義離世, 據報導, 『阿叔』的妻子前年去世之後, 便一直落落寡歡, 這次一個人在家裡過身, 是真人版的“魂歸離恨天”, 聞者心傷.

醫學上, 不少研究都證實感情深厚的配偶離世對鰥寡的一方, 會產生很大的打擊, 甚至引致後者早逝. 這現象對專門研究死亡率的精算師來講, 是一個很重要的課題. 同樣的課題轉移到金融學上, 便成了今天千夫所指的信貸衍生工具裡面. 一個近年廣受重用的基礎理論 - 聯結函數(Copula Function).

中國籍的李祥林(洋名大衛), 江蘇人, 南開大學經濟學碩士, 加拿大滑鐵盧大學統計學博士. 在2000年3月在定息學報(The Journal of Fixed Income)中發表一篇文章, 很優雅地用聯結函數“解決了”計算破產相關系數(Default Correlation)這難題. 在一個包含多個信貸組合中債務人(Multi-Obligors) - 例如CDO或迷債裡面的首先破產(First-to-Default)籃子 - 不同債務人之間的相關系數, 直接影響產品價格和對沖方法. 在Copula Function未被廣泛應用的年代, 有些投行借用公司股價來計算相關系數, 這樣做, 理論基礎明顯很弱, 而且, 不是每個債務人都是上市公司, 應用起來有很多限制. 同樣, 早期CDO開發過程中, 評級機構一般都以分化指數(Diversification Score)來控制風險, 即是說, CDO裡頭的債務人不可以過份集中在單一行業. 事後孔明, 這方法很笨, 但說不定可以在這次世紀金融風暴中減低損失.

配偶離世對未亡人的影響, 就像一個借貸組合裡面, 一家公司倒閉對另一家公司的影響. 大衛的文章, 重點首先是將不同公司之間的“破產”相關系數, 和他們“產生破產所需時間”(Time-to-Default)的相關系數連結在一起. 然後再用市場上公司的信貸曲線(主要是建立於CDS價錢)來算出“產生破產所需時間” 的相關系數(筆墨至此, 讀者看不累, 我也寫累了!).

李祥林是唸精算師出身的, 精算師在上世紀九十年代曾被評為相對收入高而壓力低的工作(但要成功完成那十張晉身註冊精算師的考試卷, 也是絕對不容易的. 我很多唸精算的朋友, 出道初期都是以準備考試度日). 大衛在1997年入銀行界, CIBC是他的第一個僱主, 是不是像很多PhD轉PsD(Poor, Smart and with a deep desire to get rich), 已是歷史.

算起來, 我和大衛也有一面之緣, 記憶所及, 1998年, 我在新加坡CIBC Financial Products任職交易主管, 紐約總部介紹一個新聘的Quant來打招呼. 李祥林為人很親切, 亦很有興趣在亞洲尋找發展機會. 大家交換了一下對加拿大生活的體驗, 我也簡單介紹了亞洲團隊的運作, 但對於怎樣配合他的工作, 也就不了了之了.

那陣子, 信貸衍生仍屬初生嬰兒, 做的是很簡單的單一債務人(Single Obligor)產品, 像CDO那樣的多方債務人產品, 仍未風行. 大衛也猜不到他後來會成了金融業的大紅人.

不到數年, 大衛輾轉轉職摩根大通(JP Morgan)及巴克萊銀行(Barclays). 2008年, 他加入了中金(CICC)主管風險管理部門. 很多傳媒曾經說大衛有機會問鼎諾貝爾獎, 我覺得這說法帶點水份. 大衛的理論的確引發了一個龐大的行業, 但即使時光倒流, 在泡沫未破的CDO市場高峰期, 大衛的理論是否可以和Black Scholes, Sharp或Markowitz相提並論, 其影響是否源遠流長、其理論是否受得起學者的挑戰, 仍是值得商榷的. 不要忘記, 投行領導念茲在茲的是年終花紅, 而不是諾貝爾獎. 他們對Copula的支持, 是基於實用多於理論, 大衛因為這次風暴而受責, 我覺得很無辜, 學術文章能夠造就億兆元計的行業, 已是千載難逢的機遇, 諾貝爾獎之說, 亦實在不用上心.

多倫多報章說:“統計學上存在一個說法 – 所有模型都是錯的. 但當中有些卻很有用”. 我覺得比較中肯的說法是, 沒有一個統計模型可以百份之百地描述這個世界, 問題是一個能夠準確地描述百份之六十事情的模型, 算是六十分的成功, 還是四十分的失敗, 裁決好像因時而異.


備註: 文章引用了2009年4月25日金融時報(Financial Times)的一些內容, 謹此申報. 此外, 為方便閱讀, 文中將Default譯為破產. 正確的說法, Default是違約, 由違約到破產, 可以是一條漫長的路.


(於2009年4月29日刊登於信報)

Wednesday, April 22, 2009

在倒後鏡裡找水晶球 - 閒說『黑天鵝』

Nassim Nicholas Taleb的《黑天鵝》一書近日大熱, 成為城中話題, 讓我也來湊一湊熱鬧.

什麼叫黑天鵝事件? 一是不可預測、二是影響大、三是事發之後很多人會盡力去解釋, 希望將其“或然”變成“果然”. 多數人讀《黑天鵝》的目的, 是想知道如何避免世紀金融危機? 我卻不這樣想, 這書的價值在於誠實地告訴大家, 像911或這次金融風暴般的事件是防不勝防的(所以讀者亦不用去追看這本書?!).

歷史就像我們在倒後鏡裡看到的風景,都是已經發生的. 嘗試去解釋這世界上發生的每一件事, 是人性、是對知識的追求、是社會進步的一種推動力. 但理解歸理解, 如果進一步希望通過重整社會秩序, 來杜絕黑天鵝事件再臨, 則殆矣! 亡羊補牢, 理所當然, 然而如果造牢的木材供應有限, 拆左補右之餘, 不過暴露出另外一個弱點, 很多年之後, 另一個黑天鵝事件又會殺我們一個措手不及, 更何況, 黑天鵝事件的種類和成因, 遠超出我們的想像.

不想鼓吹大家做駝鳥, 畢竟歷史是我們擁有的唯一真相, 前事當為後事之師. 監管機構當然亦要有所為, 甚至要有唐吉訶德的精神, 知不可為而為之, 但市場機關老是在變, 我不相信有監管制度可以一網打盡, 杜絕未來市場有可能出現的所有漏洞. 唯一不變的是人性. 但監管制度又如何杜絕貪婪呢? 何況貪婪有陣子亦成就了市場.

接受現實的不完美, 並不代表袒護既得利益者, 這次出事, 輿論批評美國政府, 依賴銀行家 和由銀行家轉職為政客的去籌措打救危機的方法, 不異於叫已經在垂死邊緣的病人給自己開藥方. 這說法不無道理. 開放新秩序, 是值得做亦應該去做; 但歷史上, 太多的例子, 革命不過是將利益由一小撮人的袋中轉移至另外一小撮人袋裡. 改變是需要的, 亦是順應民情. 但領導大家渡紅海的摩西, 除了給大家信心之外, 是不是也應該分析不同方案之利害.

我們在倒後鏡裡找水晶球的同時, 亦應接受生命的無常, 用理智去盡力去參與這遊戲, 是所謂『盡人事、應天命』.


(於2009年4月22日刊登於信報)

Wednesday, April 15, 2009

仍在努力學習的投資專家

一直都很抗拒在框框內談投資必殺技, 原因當然不是因為自己曾經披著“專家”的虎皮外衣, 混來不錯的一口飯 (高峰時, 時薪是五位數!), 真相是我仍在學習. 下面是學習過程中, 近日的幾點反思.

投資豈獨靠眼光

上帝很公平, 每一個人都有若干看中大市的配額, 畢菲特看對市場走勢的機會率, 其實與眾《信報》長期讀者估市的成功率相差不是太遠. 但是為什麼財富却頗有段距離?

投資學問中, 最大的誤會是, 以為自己能夠預測錢幣著地時那一面向上, 是成功的全部, 這不啻是痴人捕影, 現實中, 如何運用手中的子彈, 進退得宜 (行內人叫這做Money Management), 利用時間平均值將勝算由十份之六推至十份之七, 已經是非常成功的增值.

做一個誠實的悶蛋

投資生涯中,最知易行難的是誠實; 尤其是對自己誠實. 我們每開一個盤, 起初總是理由充足, 但是投資一旦失利, 很多人都不能面對現實,給自己找很多藉口. 不願意真心檢討當初的假設是否仍然有效. 很多初入交易室的見習生, 我都會鼓勵他們開盤時, 將原因和止蝕及套利位, 一併寫在紙上, 避免日後反悔.

上天眷顧勤力的人, 投資這活動是終生事業, 市場研究這功課, 要像刷牙、像上廁所, 常常做, 而不是像和夢中情人造愛, 高潮卻不持久. 投資活動不是神話, 是功課而已.

性格決定方法

投資理論像纖體一樣, 條條大路通羅馬. 投資方法五花八門, 有取短途、有尚長線、有仗技術分析、有依基礎研究, 不同方法適合不同性格的人, 眼明手快的自然多出多入, Spread Trade密食當三番; 生性懶惰而經得起風浪的, 自然會爭取機會開長線大盤. 年來, 我眼底下亦見過不少交易員炒賣生涯的起落, 能夠捱得過來, 尚有一口不錯的飯, 應該都是已經找到適合自己性格的投資法門.

同樣道理, 我們的血液流著“好友”的因子遠比“淡友”多, 固此大勢一旦逆轉, 受創是意料中事.

人性有缺憾、市場亦然

市場是否完善, 無形之手是否萬能? 如果答案是絕對肯定, 那看官又何必花時間來啃信報的文章?

過去幾年, 行為科學是投資理論的一個最熱門課題. 舉一個大家可能都聽過的例子, 假訂您有十塊錢, 羸多一塊錢和輸掉一塊錢的快感和苦楚是不對等的. 市場之所以不完善, 其中一個原因就是人性.

時勢造英雄

購買CDO跟投資紅酒有什麼共同點呢? 兩者都得看年份.

都說CDO是『砒霜』, 以債務作為抵押品的CDO而論, 2002 / 2003年的CDO是一個不錯的年份, 那陣子, 由於風險溢價高, 加上抵押品沒有那麼濫, 投資CDO是有不錯的回報的. 曹Sir說有知識不如趁勢. 眾生都在尋找英雄(投資如是、政治如是), 其實都是枉然.



(於2009年4月15日刊登於信報)

Thursday, April 9, 2009

白頭宮女話FP

AIG金融產品部(FP)惹來滿城風波, 且讓我也來白頭宮女說當年.

筆者在九十年代中期, 曾參與加拿大帝國銀行(“CIBC”)的金融產品部的亞洲創建工作. CIBC那陣是加拿大第二大銀行(李嘉誠先生私人和名下的基金曾經是它的最大外國股東), 加拿大銀行業務受惠於保護主義濃厚的國內市場, 盈利一向不錯, 雖然不時在海外投資和借貸業務上跌跤.

那年頭, CIBC有野心要擠進全球投行前列, 敢於走險的投行主管John Hunkin, 不知是具遠見抑或是爭出位, 提出“求變”這目標, 並且聘用麥堅時顧問做出一個報告, 認定衍生工具是市場未來的希望, 亦是這加拿大銀行躋身一級世界投行的唯一機會.

我是CIBC FP在亞洲業務的創立成員之一. 銀行在亞洲的名氣一般; 笑話一, CIBC在加拿大投行是用Wood Gundy作品牌, 以示商業銀行和投資銀行分家. 我有一次到印尼雅加達和客戶見面, 拿著Wood Gundy的名片, 接待處的姑娘還以為我是來自印度(Gandhi?)的木材公司(Wood?)來商議購買木材!!!. 公司品牌不夠嚮, 唯有用支票發功. CIBC FP招聘時的出手算是可觀, 在小圈子裡起過一陣震動(那時, 道德主義沒有今日般泛濫, 不然, 可能就出師不成). 結果也吸引了不少“重利多於重名”的投行高手過檔.

全球FP的發起人是美國來自雷曼兄弟的一批衍生工具部門高層. 領導人叫Mike Rulle, 人很溫文爾雅, 像大學教授多於一般權大氣粗的投行首腦. 新團隊、新作風, 更重要的是新人的薪酬遠比舊人高, (FP的領導人, 首兩年的包底花紅, 因為不比尋常, 需要在年報上公開, 更是多倫多報章商業版的頭條), 當然惹來不少舊人妒忌. 然而, 大勢所趨, 他們一時間亦沒話說.

CIBC FP獨立運作了四年, 光輝比剎那長了一些, 卻絕對不是永恆. 期間, CIBC FP也曾因為業績理想而得到董事局的肯定. Mike也被看高一線, 『升官』有望, 然而宮廷政治, 不是你死、就是我亡, Mike不知是因為婦人之仁, 抑或是手段欠高明, 錯失了像Allen Wheat在瑞信(Credit Suisse)那樣的奪權機會.

衍生工具的交易, 尤其是長年期的合約, 都是在刀口上過日子. 1998年俄羅斯債務危機、LTCM破產, 接踵而來, CIBC FP倫敦的股票衍生交易員, 因為短了很多長期波幅率, 而市場的波幅率卻越買越高, 輸得一塌胡塗. 多倫多的『西宮』便伺機奪權, 未幾, Mike在CIBC的仕途亦劃上句號.

創業有創業的樂趣, 基於先天因素, CIBC FP的生意只能循精品店(Boutique)的路線發展, 定位跟大行有別. 人數不多, 團隊精神更強, 同事中不乏腦筋靈活兼俱創意的, 業務亦做出了一定的成績. 亞洲金融風暴中, 我們交易檯的表現是整個FP全球之冠. 但是(自許)聰明人, 不多不少都帶點自我膨脹, 要說大家一團和氣倒也未必; 銀行是錙銖必較的生意, 不同隊伍之間的分賬、推銷和交易員之間的議價, 磨擦是少不免. 隔了大半個甲子, 昔日種種, 如今當然是盡付笑談中.

我加入這個磨拳擦掌、鬥志旺盛的隊伍未己, 有一次參加在百慕達舉行的全球董事總經理誓師兼腦震盪大會. 會上John在講台上大聲疾呼『變』是唯一出路. 那時尚未是商品專家的羅渣士(Jim Rogers)是客席講者之一. 賣的是曾任索羅斯『頭馬』的資歷, 演講內容早已還給他老人家, 只記得他娶了一個金髮美女做(第二任?)老婆. 老夫少妻, 駕電單車環遊世界, 羨煞旁人. 老詹現今定居新加坡, 大力吹捧中國是未來世界經濟的牛耳, 他的孩子一定要懂中文云云.

十年間, 人和事變得真是不少. 這個變可能與John當初預計的有很大的分別(註). 很多年之後, 重遊百慕達, 不變的是那綠草如茵的高爾夫球場, 和滿島擦得亮白的平房(聞說政府規定屋主要定期翻新外牆).


《也說FP二之二》


(註) John Hunkin後來在慘烈宮廷鬥爭中跑出, 坐上CEO的位置. 主政六年(1999年至2005年), 毀譽參半, 後期CIBC為了擺平Enron債券投資者的集體訴訟, 要賠上26.5億加元, 差不多是銀行股本的十份之一.

(於2009年4月9日刊登於信報)

Wednesday, April 1, 2009

成也FP、敗也FP

AIG派花紅惹起軒然巨波, 事源公司付了近二億美元獎金予金融產品部(Financial Products)的員工, 雖然這些是公司早前為了挽留關鍵員工, 而答允了的年終獎金, 但在這民怨充天的環境下, 自然惹來民眾、傳媒和政客的喝罵.

Financial Products( “FP”)在上世紀九十年代, 是投行中一個很流行的名詞. 它其實是衍生工具的別名, 美其名為金融產品, 目的是給它一個比較中性的名字, 不像衍生工具那麼既具侵略性又拒人千里.

銀行為什麼要在傳統的資金部以外成立FP這一個部門, 甚至是建立獨立的機構呢? 主要是銀行的早期傳統業務和新生的衍生業務, 無論在風險控制、中後台、電腦系統, 更重要是員工薪俸方面, 都有很大的分別. 同一個灶頭很難做出兩樣不同菜色, 廚房內有兩個主炊,摩擦自多.

FP其中一個非常成功的例子是瑞信金融產品(Credit Suisse Financial Products“CSFP”). 其主腦韋特(Allen Wheat),出身于美國信孚銀行(Bankers Trust). 九零年代初, 衍生工具市場尚在成長期, 信孚銀行是衍生工具市場的翹楚。瑞信垂涎衍生產品市場, 高薪將韋特和二十名信孚衍生工具部的要員挖角過檔瑞信一波. 瑞信除了給韋特豐厚的分紅之外, 更重要的是予他絕大的自主權, 中後台系統、監管、人事、財務上都獨立於銀行. 瑞信FP的模式很快被其他投資銀行甚至保險公司所抄襲.

因為業績做得成功, 韋特後來更升任瑞信投資銀行 – 瑞士信貸第一波士頓(Credit Suisse First Boston“瑞信一波”)的總裁。2001年互聯網泡沫爆破後, 瑞信一波因為牽涉入造市和新股上市回佣風波, 業務一落千丈. 韋特在瑞信一波的總裁地位亦被來自摩根士丹利, 以成本控制見稱於華爾街的麥克(John Mack)所取代, 代表著一個時代的終結.

AIG FP成立於1987年, 由權傾一時的前總裁Maurice Greenberg一手創立, 一向以經營偏門產品見稱. 其中一個成功之道是利用集團的頂級評級, 來爭取一些長年期的衍生工具合約. 要知合約的年期長, 只要能夠賺到一個基點(一萬份之一)的利率差額, 現金收益淨值(NPV)已經是很可觀. 此外, AIG FP利用它的先天優勢, 在稅務對沖上亦做得非常成功. 這次禍起蕭牆的CDO信貸掉期, 是因為AIG給CDO的發行商提供的超頂級評級系列(Super Senior Tranche)擔保, 這生意毛利不厚(初期只有十多個基點), 但量卻很大(通常佔CDO總發行量的七成). 在旺市時, 是無本生利的生意, 但亦只有AIG那樣的AAA公司才可以做到接近壟斷的市場地位.

再好的派對終有完結的一刻. AIG FP那看似長做長有的無本生意, 最後在兩處地方響起了喪鐘. 一是以地產按揭作抵押品的CDO價格隨著地產泡沫爆破而暴跌; 另方面, 2005年評級機關給AIG的AAA評級降為AA, AIG的信貸評級便開始每況愈下. AIG FP最先作CDO擔保時, 是不用付按金的, 但隨著CDO資產出現虧損和自身被降級, 便要拿現金來補倉. 這些現金需求動輒百億美元. 這次傳媒老是咬著AIG的公款為什麼會跑進其他交易對手(尤其是非美國銀行)戶口這個問題, 其實AIG FP是沒有選擇的, 不補倉, 便得因為違約而宣告破產, 造成比雷曼兄弟更大的災難, 亦有違政府入股的原意. 群眾以感情代替理智去看待這事情, AIG 只有啞巴吃黃連.

其實除了AIG FP之外, 另一家保險公司通用再保(Gen Re)亦曾建立Gen Re Financial Products, 業務範圍跟AIG FP 差不多. 1998年, 畢菲特的巴郡保險收購了通用再保, 衍生工具不是股神的那杯茶, 再加上收購之後Gen Re的衍生交易業務虧了大錢, 公認精明得離譜的畢菲特花了很多功夫, 仍未能為Gen Re FP找到一個出得起錢的買家, 最後只好以自然死亡的方法來為Gen Re FP劃上句號. 中間也花了四年的時間和四億多美元, 此事一直令畢菲特心有戚戚然.

衍生工具成為投行業務的主流, 轉瞬己二十年有餘, 今天銀行的資金部業務不多不少都和衍生產品有關(簡單如外匯的遠期合約(FX Forward)和利息掉期(Interest Rate Swap)等), 對大部份的客戶來說, 第一代的衍生工具其實已經無甚神秘性. 相對來說, 銀行買賣這些產品的盈利亦是很低.

衍生工具走入尋常百姓家之後, Financial Products的作用也逐漸褪色, 看來很快便會成為歷史名詞.


《也說FP之一》


(於2009年4月1日刊登於信報)

Wednesday, March 25, 2009

匯豐供股 - 資產負債表與收益表之爭

曾幾何時, 怡和、馬會和匯豐被認為是與殖民地政府鼎足而立的統治香港勢力, 俱往矣!

匯豐供股, 全城熱話. 供股與否, 其實是資產負債表(Balance Sheet)與收益表(Income Statement)兩個不同角度之爭.

從資產負債表的角度看, 西方監管機構對銀行資本充足率(Capital Adequacy Ratio)的要求是百份之八, 亦即是八塊錢做一百塊錢的生意(註一), 即使是香港比較嚴謹的監管要求, 銀行的資本充足率亦不過是百份之十二. 亦即是說, 十二塊錢可以做一百塊錢的生意.

信貸危機爆發後, 不少過往是AAA的資產, 一下子就貶值三至四成. 雖然銀行的資產除了有價證券之外, 一般的貸款是不需要以市價入帳, 但也要視乎客戶是否依時還錢, 如果一旦出現拖欠, 銀行便要撥備, 再拖下去便會淪為呆帳. 一百塊錢的資產, 在眼下這環境裡, 要打個九折, 又有什麼稀奇. 但資產打九折之後, 對很多銀行來說, 已經足夠埋葬所有的股東資本. 所以從資產負債表的角度, 供股絕對有機會是將『好錢投進壞錢裡去』(見附圖).

然而, 從收益表的角度看, 匯豐這家以『環球金融、地方智慧』作口號的大行, 它的商譽和客戶群的價值是無庸置疑的. 如果以未來賺錢能力來給公司定價, 二十八塊的匯豐可能是超值的. 資產估值的其中一個伎倆是用未來現金流的折現值(Discount Cash Flow), 來厘定資產的價值. 匯豐、花旗等環球金融機構, 只要能夠保住名聲和客戶. 以未來的收入來估值, 肯定是明珠有價. 散戶們的血肉長城, 大概亦是建築在這個信念上.

將兩件觀點合在一起看, 很明顯, 眼下政府要救市, 理論上只要將壞資產從銀行的資產負債表中剥離, 讓銀行利用未來的盈利去重新建立股本, 就天下太平. 然而, 政府縱使甘冒被人指摘用納稅人的錢去拯救貪婪銀行家的大不韙, 在這流動性欠奉的市場, 資產怎樣定價, 買賣雙方的看法亦有很大的分歧.

金融風暴剛爆發時, 美國很多銀行對市場仍然有憧憬, 要他們『賤賣』資產, 他們是不大願意. 這也是為什麼上任財長保爾森在購買壞資產具體方案上, 老是說不出一個所以然來, 市場信心亦因此變得越來越差.

美國銀行資產最壞的時刻是不是已經過去呢? 很難說. 花旗剛公佈上季業績, 表現比市場預期好, 美國企業領導人素喜大刀闊斧, 撇帳固是不手軟, 用資產重估來粉飾盈利, 也不會臉紅.

* * *

匯豐銀行成立於1865年, 中英剛打完第二次鴉片戰爭之後. 匯豐並不是英國在中國建立的第一家銀行(最早的是1845年在香港成立之麗如銀行(The Oriental Banking Corporation)). 十九世紀是英國人的世紀, 受惠於英國人在中國的勢力膨脹, 匯豐的業務也越做越大. 最先是靠匯兌生意建立領先地位, (比起其他外資行, 匯豐因為總行坐鎮香港和上海兩大都會(註二), 掌握市場情況和應變能力都比其他外國銀行優勝), 後來又參與貸款和發行債券, 單就安排中國第一筆為興建鐵路而發的債券, 匯豐就賺了35萬英鎊, 1886年匯豐香港總部的建造費只不過是30萬港元!

如果用帶階級感情的有色眼鏡看匯豐的歷史, 匯豐銀行絕對是喝中國勞動人民的奶水長大的. 5號仔不過是一個股票而已. 投資犯錯誰都會, 也不用將感情(或眼淚)都押上.



(註一) 這是一個非常粗略的算法, 因為銀行投資在一些OECD國家或AAA的債券, 資本要求率可以是零.

(註二) 匯豐建立初期是沒有總行的, 上海和香港各自有獨立管理團隊.



(於2009年3月25日刊登於信報)

Wednesday, March 18, 2009

假如…

假如匯豐不是一家那麼成功的零售銀行, 它可能不會在美國輸得那麼慘. 假如蘇格蘭皇家銀行不是堅持自己不是投行, 他們的資產可能不會爛得那麼厲害.

匯豐和蘇皇, 兩家英倫銀行業的龍頭, 前者的金剛不壞身神話隨著股價暴跌而被打破. 蘇皇, 這家2007年全球資產值最大的銀行(見附表), 在金融風暴中卻創下英國企業史上最大的虧損.

2003年, 匯豐成功收購了美國第二大消費者財務公司 – Household International (“HI”) (後改稱為匯豐融資), 當時的匯豐主席一度稱之為資產和資金的最美麗結合; 意指HI創造高息貸款能力和匯豐的存款基礎, 加起來便天衣無縫. 我有朋友是昔日匯豐資金部高層, 他告訴我HI在加入匯豐之後, 利用匯豐全球網絡, 到處張羅便宜的資金, 加速發展貸務.

都說匯豐給HI拖累, 百年老店也遭滑鐵盧. 然而, 反過來說, HI假如不是給匯豐收購, 它的資金成本便不會那麼低, 業務也不會擴展得那麼快, 信貸風險管理也會比較緊, 縱使遇上風暴, 可能垮得比較慢; 即使垮, 如果不是過往恃著大笨象的後台, 將生意做得那麼大, 對整個金融業的影響也不會那麼嚴重 (匯豐是第一家大銀行走出來為信貸業務撇帳的).

蘇皇在2000年收購國民西敏寺銀行(NatWest), 那時國民西敏寺銀行的資產是蘇皇的三倍, 蘇皇的惡意收購是典型的蛇吞象. 但蘇皇表現出無比的毅力和決心, 果斷地完成了收購和合併. 是次的成功, 不多不少令蘇皇在2007年收購荷蘭銀行(ABN Amro Bank)時, 雄心勃勃.

匯豐之於HI, 蘇皇之於荷銀, 可能都歎一句“多餘的一次收購”. 兩家英資大行都是由蘇格蘭人創立, 蘇格蘭銀行大班, 素以穩健和著眼長遠見稱. 二十年前, 匯豐收購英國米特蘭, 用了很大耐性去消化後者, 相比起美資銀行那種『有殺錯、無放過』的手段, 評論一般認為更能為銀行增值.

成王敗寇, 其實也沒有什麼道理可言, 果真要分析禍起何方, 一般用在投資銀行身上的批評, 並不適用於匯豐和蘇皇這兩家算不上是百份之一百投行的銀行. 兩家銀行的管理層身上, 也找不出華爾街高管那種刀仔鋸大樹, 贏了和股東分紅、輸了(也不用等)“十八年後又是一條好漢”的心態.

蘇皇過往一直標榜它不是一家投資銀行, 而是一家以定息產品作為主業的銀行. 定息產品包括貸款、債券、外匯和利率市場買賣等業務. 他們過往並沒有沾手股票和併購等傳統投行業務. 然而, 因為業務集中在信貸和利率市場, 要賺大錢就一定要將資產表弄大, 槓桿比率弄高. 蘇皇2007年資產全球排名第一, 盈利僅是第五, 反映出靠資產表賺錢是本大利少.

放貸業務其中一個比較賺錢的範疇是為併購活動提供短期資金, 行內稱為槓桿貸款(Leverage Finance). 過去二十年的低息環境令槓桿式收購如雨後春筍. 蘇皇投放在槓桿貸款業務在2007年的總資產是93億美元, 全球第一, 比次位的銀行多出一倍. 但這種高息高風險業務像流水般, 動則靈、不動則腐. 在CDO興旺的年代, 很多槓桿貸款都用CDO形式打包出售. 但渠道一旦堵塞, 一下子便血流成河. 2007年年底, 次按風暴衍生的信貸危機是蘇皇的死穴.

蘇皇其實已經是銀行界中以控制成本見稱, 蘇皇剛下台的行政總裁古德溫(Fred Goodwin)早期在銀行界的綽號是“Fred the Shred”- “省錢的佛德烈”. 古德溫是會計師出身, 在Touche Ross任清盤人, 因替國際商業信貸銀行(BCCI)清盤而進身銀行界, 平步青雲, 四十出頭已做到銀行總裁並被封爵. 花旗2007年出事後, CEO普林斯(Chuck Prince)11月丟職; 古德溫被傳媒視為有機會繼任普林斯的人選之一. 傳媒亂點鴛鴦, 將數名有機入圍的銀行大班比併在一起, 發現古德溫的年薪四百萬英鎊, 相比起華爾街大亨, 實在少得可憐.

今期《經濟學人》稱古德溫為“ 一個壞的銀行家和一聲名狼藉的人”, 事緣蘇皇和古德溫的分手協議中, 應允古德溫每年七十萬英鎊(約合一百萬美元)的退休金, 此事惹得英國納稅人震怒. 但古德澄的分手費相比塞恩(John Thain)由紐約交易所轉投美林時的美金伍仟萬年薪, 其實是小巫見大巫.

蘇皇錄得嚴重虧損之後, 古德溫雖然也飽受輿論壓力要下台, 但也拖了一段日子. 比起美資行領導人的迅速下台, 算是很夠人情味. 董事局刀下留人, 原因固是英美企業文化有別, 但不排除古德溫的『克己』薪金亦是考慮點之一. 2008年11月蘇皇同年第二次股東供股, 由於訂價比當時市價高, 小股東反應冷淡, 英國政府被迫包底. 股東願意供股的比率僅為0.24%! 聞說這0.24%是出自古德溫的荷包.


真正的因果關係, 有時並不像我們那麼想當然. 福禍相倚, 倒是不變的真理.


2007年全球銀行排名榜



資源來源: Euromoney


後記:- 蘇皇是我的舊東家之一, 服務時間不算長, 倒認識了一批談得來的朋友. 投行生涯亦習慣了分手時不帶走一片雲彩. 執筆時, 倫敦消息傳來, 我的一個掌管蘇皇全球信貸業務的半老朋友半舊上司剛離職, 他一手花很大的人力物力將蘇皇的定息業務做大. 昔日看之是功、今日看之是過. 投行的所謂功業, 很多都是建立在沙上.



(於2009年3月18日刊登於信報)

Wednesday, March 11, 2009

道啥歉!

『艷照門』事件,最近因為男主角出庭作供和“受害”女星接受傳媒訪問,再次登上報章頭條。事件發展至今,吊詭之處是最應該出來道歉的人,非但沒有站出來,並且繼續擔當道德劊子手,這些人是誰?是所有曾在網上觀看相片的網民 – 是你? 是我? 是他?

眾皆圍繞“女生”的真情表白有多真情而做文章,卻忘了我們看戲是沒有付錢的。受害女生,是為家庭也好、是為事業也好、是為向男生討回公道也好,向傳媒『交代』心中感受。我們除了寄予同情之外,又有什麼權利站在道德高位去批評別人假惺惺?

我同情並明白,青少年看到偶像形象破滅時所受的打擊,但坦白說,這次站出來擔當街坊保長的,大部份並不是青少年,而是心智成熟的成年人。最虛偽的是,一方面在網上看得津津有味,另方面又踴躍表達意見要政府努力緝兇。

娛樂公司包裝旗下女藝員,當然是無所不用其極,但至少沒有用守宮砂來交換觀眾的支持。“粉絲"或“粉絲"的家長大喊老襯,一是他們極度愚蠢,不然就是他們極度虛偽。如果“玉女"是一種社會責任,也許偶像和娱樂公司應該將“合約"寫得清楚一點,什麼時候簽約?什麼時候解約?總不成藝人嫁人生子之後,仍要背負玉女責任。

部份香港傳媒和讀者, 有偷窺的意慾,卻沒有包容的雅量。『艷照門』也好,章子怡日光浴事件也好,都反映了社會表面開放,內裡卻是非常鄉愚。

歐美明星(主動或被動)拍下露陰照,不知凡幾,稀聞因為走光而導致星途一蹶不振。例子之一是美國玉女歌星小甜甜布蘭妮(Britney Spears),走光之餘她曾因酗酒濫藥連孩子的撫養權也被法庭褫奪,近日再戰江湖,歌迷支持度卻從谷底直線上升。

事實上, 網上名人艷情『動作片』,名氣度和清晰度都不缺,希爾頓後人帕麗斯-希爾頓(Paris Hilton)的網上“四級"片段,清晰度令眾網民可以一嘗當婦科醫生之癮。然而,片段曝光之後,未聞希爾頓因此絕跡名利場,照舊嬉戲玩樂,兼拍廣告片賺零用錢。

純情玉女也許不應該有性行為,有性行為也不應該讓男友拍下艷照,男友不應該將雲雨情化作數碼檔案。然而,不論是男負女或女負男,他們都沒有辜負香港市民,該負責的是盜竊私隱的電腦維修店店員,該道歉的是看過艷照的香港人 ﹣亦即是大部份互聯網用家。

後記:
老編囑吾寫財經, 娛樂新聞不在範圍之內,之所以不吐不快者,只為覺得民智如果停留在見事起哄、炒股只記號碼、唸止蝕位像唸金剛經般,香港又怎能躋身於世界經濟之都呢?


(於2009年3月11日刊登於信報)

Wednesday, March 4, 2009

Bollywood與信貸衍生工具

自然界裡面, 有些植物, 為了繁衍後代會將自己寄生在其它植物的枝體上, 俗稱“接枝”.

以印度貧民窟作背景的電影《一百萬零一夜》, 在今屆奧斯卡頒獎禮中連奪八獎, 印度舉國興奮. 雖然嚴格來說, 只有奪得最佳配樂和最佳原創歌曲的是土生土長的印度人. 印度總理辛格讚揚電影班子令印度人引以自豪, 當地政府並且豁免了電影在新德里上映時的娛樂稅. 雖說荷里活是世界電影之都, 但其實以音樂片見稱的印度電影(Bollywood), 才是全球產片最多的國家. 不知道如果史畢堡參加新德里影展得獎, 美國舉國上下會不會同樣興奮?!

我工作和私交上都有很多南亞朋友, 特別是早年花很多時間開發信貸衍生業務, 很多同事和同行都是印度或巴基斯坦人. 尚記得, 有一次和幾間銀行代表開工作會議, 環顧會議桌四週, 我是唯一的炎黃子孫, 連安格魯撒克遜族也獨付闕如, 感覺頗震撼. 信貸衍生產品和其他衍生產品其中一個不同之處, 是它所牽涉到的法律條文甚多, 有陣文字功夫比數學更為重要. 受過高等教育的南亞裔人, 英文特別是書寫方面都非常了得.

其實比得奧斯卡獎更值得印度人驕傲的, 是他們在英國文學上的成就. 曼。布克獎(Man Booker Prize)今年慶祝成立四十週年, 這個在英語寫作界廣為人知的獎項, 每年頒給英聯邦內的最佳小說作家. 今年六名入圍者中有二位是印裔, 最終勝出的是三十三歲印度作家的雅廸喜(Aravind Adga). 他已經是第五位贏得這項比賽的印度作家. 之前的得獎者, 包括曾被伊朗宗教領袖科梅尼(Khomeini)點名追殺的魯西廸(Salman Rushdie).

英國人統治印度大陸二百多年, 留下的文化影響(或烙印), 遠比香港的為深. (比較中、印兩族對外來文化的接受和同化, 應該是個很有趣的研究課題). 我很多的印度朋友, 今天仍然情牽大英帝國, 對英國的感情是又愛又恨、又羨又妒.

香港亦有些人非常緬懷過去英國人的統治, 口裡不說, 心裡都覺得, 昔日文化、政治都比現今優勝. 坊間有一才子高人, 留學英倫, 文章字裡行間都隱約見到對日不落帝國餘暉的綣戀. 生而為中國人, 是一個不容選擇的現實. 中國人的基因縱有萬種缺憾, 我們都洗脫不去. 然而, 書讀多了、眼界高了, 人有陣難免對自己的出身和血源感到絲絲的憾意 (這純是理性反應, 不涉道德是非).

人生在世, 生下來就是一個殘局, 家庭如是、國家如是. 有人拒絕接受上天安排, 老想下別人的那局棋. 有人以主觀願望去取代客觀事實, 硬認定所有中國的東西都是最好的.

能夠誠實樂觀地去迎接命運賜予我們的棋局, 一點也不容易.



(於2009年3月4日刊登於信報)

Wednesday, February 25, 2009

由一萬元的字紙籮說起

前高盛銀行首席營運官, 暨前紐約證券交易所主席, 暨前美林證券行政總裁塞恩(John Thain), 聖誕前夕與新老闆美銀決裂, 丟冠而去.

二零零七年十二月, 塞恩由紐約證券交易所轉投美林, 不到一年, 在那個驚天動地的九月週末, 最後一刻從雷曼兄弟手中把美銀的聘禮搶過來, 成功令美銀收購美林, 那陣子投行風雨飄搖, 這一著確實為美林殺出一條血路. 塞恩的手段和決斷力備受當時輿論稱許.

電視近日頻頻出現銀行頭目出席議會聽證會的片段,(自身因為已經不在塵網中, 以旁觀者的心情看這鬧劇, 別有一番感受). 這些政治秀, 主角尚未出場, 結局早就寫好了, 主旨不離銀行首腦財迷心竅. 過往雖為股東賺錢, 但個人財富更是借勢以幾何級數般上升; 市場一旦逆轉, 嘴上認錯, 心底悔意卻是有限.

塞恩初進美林花了超過一百萬美元, 佈置新辦公室, 其中包括一個美金1,400元(折約值港幣一萬元多)的羊皮廢紙簍, 傳媒及眾『二五仔』為此大做文章.

個人財富超越某個數字, 已是象徵意義多於實際效用. 財富變成是權力, 亦是身份的象徵. 眾跨國投行領導(過往)所拿的是很多窮人一生也賺不到的年俸, 這些打工皇帝心底裡所追求的又是什麼呢? 一般物質的價錢, 以這些人的購買力, 他們根本上不了心.

塞恩如果不是重投水深火熱的銀行界, 而是自己當老闆或在其他行業打工, 他買的廢紙簍亦絕不會是廉價貨. 花美林的錢, 他心裡想的不一定是公帑私用, 更有可能是他覺得以自己的家當和地位, 這些配套都是理所當然的. 然而, 在各國政府注資救銀行這深淵尚未見底之際, 花上過百萬美元去替自己的辦公室裝修, 完全是政治弱智的表現. 再一次證明能夠賺錢的, 不一定代表有智慧. (塞恩事後宣佈會自掏荷包支付裝修費, 但那已經意義不大.)

* * *

早些時候往嘉木堂參觀明式傢俱, 看中一對黃花梨南官帽椅, 價錢却要七位數字. 在漫天風雨的市場氣氛底下, 動這樣的凡心也實是罪過, 雖然古董傢俱是我唯一算得上是喪志的玩物(註).

隔天, 為了籌備新辦公室, 往宜家傢俬添置一些文具雜物. 已經很多年沒有逛宜家, 店內有很多一雙一對的年輕男女在搜羅傢俱, 像熱戀亦像新婚, 臉上都洋溢著幸福. 宜家產品一直是小布爾喬亞所愛(記憶所及《號外》的方盈便是其中代表). 香港如是, 在我曾僑居的加拿大亦如是.

時光倒流二十年前, 我剛結婚兼移民, 在陌生的人力市場內找尋第一份工作, 置家後, 宜家傢俬店是兩口子常去的地方. 雖然手頭拮据, 但在浩瀚的陳列室內(加拿大的宜家地方比香港寬闊很多)打量尺寸和比較價錢, 倒是自得其樂. 很多年之後, 層板木的傢俬可能已經離我很遠了, 那溫馨青澀的奮鬥心亦慢慢化作是回憶的一部份.

黃花梨和層板木傢俬在不同時間, 帶給我的快樂, 其實都是一樣.

* * *

無入而不自得, 是人生一大境界. 黃花梨也好、層板木也好、羊皮廢紙簍也好、塑膠廢紙簍也好, 萬物皆見其趣, 是真修養也.

(註) 真正骨董級的明式傢俬, 據說現存完整的, 僅以萬件計. 以年代與作者皆不可考, (有别於其它收藏品), 能夠賣到那麼高的價錢, 不過是近二十多年的事.


(於2009年2月25日刊登於信報)

Wednesday, February 18, 2009

學識與『資』慧無關

政府以散戶投資者的年紀和學識來界定銀行『不正當銷售』手法是否成立. 人情上, 這做法也許說得過去. 但如果讀者用同樣的邏輯去認定學識和投資智慧有直接關連, 就大錯特錯. 試以筆者親身接觸的個案為例:-

例子一:-

很多年前,我在加拿大工作, 服務的機構是全國第二大銀行。 主管整個交易室衍生工具交易的上司, 每年都將花紅通通放到短期國库票據(T-Bill)上. 信貸和利率風險都接近零. 聽同事說, 他後來在多倫多以北的湖區建了座房子, 做姜太公去也. 金融風暴與他有何干?

例子二:-

我的一位新加坡朋友, 任职某歐資投行亞洲主管. 每年出花紅,都會買一幢房子, 付首期之後, 用租金來供按揭. 簡單、直接、典型、傳統, 取『磚頭』而棄噱頭. 但也要現金流充裕、沒有套現的壓力、可以承受市场風險.

例子三:-

我有一私人銀行家朋友, 他服務的機構是全球數一數二的投行, 客戶當中有些是自身公司的合伙人. 這機構的合伙人在行內一向被視為精英, 家當是以八位美金數字算. 或許是自負加自信, 他們投資的策略, 一般都捨易取難, 專投資一些刁鑽的產品或項目,但成績一般來說都是很一般, 還好他們因為對自己的事業前途充滿信心, 虧損只是玩遊戲的娛樂费而已.

這些人和事都告訴大家, 投資手法不一定和學識出身有關, (自以為)懂的不一定做, 做了不一定贏. 更重要的是若果單以成敗論英雄, 上天更是盲目地公平. 難怪有舊同事認為交易室裡, 最重要的生命是那尾風水金魚.


(於2009年2月18日刊登於信報)

Wednesday, February 11, 2009

追逐『亞發』

時維二千零二年時, 香港和新加坡兩地都開放對沖基金零售市場, 任職銀行也有意思發展這方面的生意, 自己和一眾同事花了不少時間和歐美的對沖基金開會, 研究他們的投資策略, 從而『揀蟋』. 那時滿腦子都是在找尋『亞發』- Alpha.

Alpha者, 金融學上, 超越整體市場(例如恒指)的非系統回報. 既要有非份之得, 自然要付出非一般的獎勵. 對沖基金的基本管理年費是資產值的百份之二, 真正的主菜卻在於分紅. 一般而言, 基金表現在某個基本回報率(例如貨幣市場利率)之上, 基金經理可以從利潤中提取百份之二十作為獎金, 亦是常聽到的2/20.

今次的金融風暴, 聞說可能導致全球三份之一以上的對沖基金倒閉, 投資者對對沖基金的失望, 一方面源自表現、另一方面源自偏袒基金經理的贖回條款. 這次風暴中, 不少的對沖基金因為市場缺乏流通性, 手下很多資產不能套現, 被迫以『避免對餘下投資者造成不公平的影響』為理由, 而暫停贖回或有限制地贖回, 行內人叫這做Gating. 從投資者的角度看, 輸了錢不止, 連拿回剩餘的資金也要被諸多阻撓, 那跟與黑社會打交道有什麼分別? (過往贏錢是過往的事!)

市場艱鉅, 不少基金經理主動或被動地考慮調低收費. 2/20變作1.5/15, 甚至是0/25. 也有投資者要求基金經理要將更多的個人資金投資在基金裡面, 將基金經理的利益跟投資者綑綁在一起. 論經營環境, 未來對沖基金將會面對更加大的監管壓力, 再加上借貸困難, 失去槓桿效應之後, 要達到超高回報的難度更高.

然而我對這行業仍是充滿信心的. 早時, 看過一份歐洲商管名校INSEAD報告, 說未來的基金行業會兩極化, 一就是收費低廉, 例如指數基金(香港盈富基金和ETF等)、另一方就是收費高但提供一般人缺乏渠道參與的投資遊戲, 如私募基金等, 後者都是標榜絕對收益(Absolute Return). 我同意這看法, 畢竟平白付百份之二的管理費去購買一些『大路』的股票基金, 不如花多一些錢去找尋一些自己沒有能力參與的投資工具, 最重要的是這些基金經理能否說服投資者, 他們擁有的投資或資訊優勢.

金融風暴證明, 絕對收益並不等同絕對正收益, 對沖基金亦不一定可以在大跌市中獨善其身. 但長遠看, 對沖基金在去蕪存菁之後, 再加上一些比較持平的條款, 往後仍是不乏支持者的.


註:- 開放者是附帶若干條件, 如保本要求、最低投資額和通過Fund of Fund的形式來分散風險, 功夫是做了不少, 卻最終零售市場的接受程度只是一般.

(於2009年2月11日刊登於信報)

Wednesday, February 4, 2009

從『國治媒體』到『媒體治國』

早些時候, 同文『香港脈搏』的余錦賢的一句“輿論失控、市民失格”, 確是擲地有聲. 且容我以一個市民和讀者的身份一抒己見.

今天, 寵壞了的香港市民遇上社會事件, 慣性地對號入座, 將自己放在“正確”和“真理”的一邊. 傳媒也很樂意推波助瀾, 將事情兩極化, 非黑臉即白臉. 但究竟是先有失格讀者, 抑或先有失控輿論? 說媒體是商品, 縱使不是合情, 也是合理合法的. 作為推銷員的眾傳媒老板, 為了迎合顧客需求, 『逢屍必艷、凡商必奸、遇案必訊』註般去製造社會亢奮, 我們有權斥責他們嗎?

台灣一項就社會不安情緒作的民意調查顯示, 民眾認為亂源排名第一是『立委員』、第二是『媒體』. 哀哉傳媒, 竟與政治家共棲於一渾水. 話說回頭, 我覺得中國的政治生態仍是有進步. 不論是香港議會的語言暴力、抑或台灣議會的拳腳交加, 都沒有反對黨人被拉進黑獄, 有包容就有進步, 誰說民主不用付出代價.

談到台灣傳媒霸道, 今期《明報月刊》, 陳若曦訪問國內雜誌《炎黃春秋》的八十五歲社長杜導正和編輯部, 《炎黃春秋》是大陸少數竭力維持異見空間的雜誌, 諸君回首昔日“國治媒體”的悲痛, 鑑古識今. 陳若曦說得好:“『國治』是一把懸在頭上的利刃”, 說到底『媒體治國』仍是比『國治媒體』優勝千倍. 但港人要惜福, 要用理性去告訴傳媒, 我們需要的是持平的報導, 向失控的輿論說不.

『躬自厚而薄責於人』, 我們就是社會, 不存在『我對, 社會錯』這悖論. 與其將責任推卸給別人, 我們應該把主動權拿回自己手中, 讓傳媒老板知道我們要的不是霎時的興奮, 而是雋永的睿智.


註:- 上世紀六十年代, 香港報業發展蓬勃, 有段日子小報萌生, 很多都以煽情來促銷, 有人謔稱縱是八十歲老嫗在街上心臟病發, 蒙主寵召, 也會被小報編輯冠以『艷屍倒卧街頭』.


(於2009年2月4日刊登於信報)

Saturday, January 24, 2009

翼的聯想 – 兼且還CDO一個公道

百年一遇的金融危機, 在期權理論中叫”.
在期權交易之中, 一個被廣泛應用的圖表是引伸波幅(Implied Volatility)和對沖值(Delta)(註1)的關係圖 (見圖一):-
波幅是計算期權(Option)價格的五個基本元素(年期、淨利率、行使價、現貨價和波幅)之一. 引伸(註2)波幅(Implied Volatility)原先是被簡略地假定為一恆數 其價值不會受年期和對沖值影響. 人們很快就發現這種假設不妥, 因為它低估了刀仔鋸大樹的吸引力. 換句話說, 由於投資者對價外期權有偏好, 溢價相對地高, 引伸波幅亦然. 超價外(Deep-out-of-the-money)及超價內(Deep-in-the-money)的期權, 行內人叫翼.


(圖一)


買翼的人
世界知名的對沖基金Citadel的創辦人Ken Griffin, 是金融界的蓋茨(Bill Gates), 他在哈佛念書時, 已經用大部份時間來炒賣可換股債券(Convertible Bond)和股票期權, 甚至花錢在宿舍內安裝私人天線以收取即時報價. Citadel成立於一九九零年, 是量化對沖基金的鼻祖, 高峰期管理資產超過二佰億美元, 其期權的交易量佔整個美國市場的十份之一. 去年, 這個對沖基金從期權市場上買下不少價外期權, 付出價錢是遠超過其理論價值, 令行家矚目. Griffin接受Risk Magazine(註3)訪問時, 表示不同的市場有著不同的需求, 這些價外期權剛巧彌補了Citadel的一些先天缺憾, 物超一般所值, 正所謂一個人的砒霜是另一個人的糖果.
且讓我們回顧一下, 一年多前, 在一篇提名為流動性與效用性”(Liquidity and Utility)的訪問中, Griffin發表的意見:-
“…..衍生產品的普及化及商品化的速度是令人驚訝的. 我最近看了一些很尖端的研究文章, 除了附有方程式之外, 其它都是中文…..”.
“…..我們在全球拓展業務時, 發覺單單把過往一些成熟市場的產品和交易手法搬到新興市場,其實是行不通的…...”
“…..Citadel的策略往往是進行一些表面看來是負面值的交易, 但這些交易卻會令整體資產組合升值…...”
…..很多人對目前市場的低波幅率感到驚奇, 我卻一些點都不意外, 我們現經歷著從未見過的經濟高增長, 我相信波幅會繼續維持在低水平…..”
“…..風險在地球的一角轉送到另外一角, 由一個資產類別伸到另外一個, 速度之快和影響之明顯, 是從未見過的. 過往的很多風險分散的方法和理論, 現在都淪為神話…..”
…..衍生工具的普及化令到投資者, 不論大小, 都有能力度身訂造產品來滿足自身的效用性(註4)…...”
Griffin一方面肯定衍生工具在減低風險所起的作用, 但另一方面, 他對幾何級數上升的交投量感到憂慮. …...由一個或數個交易對手破產而爆發的系統性風險, 會是異常巨大的, 尤其是在信貸衍生工具市場. 另外一個擔憂是金融機構的中後台的配件, 遠遠追不上前台交投量的增幅…...”
今次的風暴, 很大程度見證了Griffin智慧.
炸藥與藥引
眼下的世紀風暴, 毋疑是金融界的核爆. 分析因由, 可以從炸藥和藥引兩方面看. 炸藥當然是聯署局的低利率政策, 滋生了資產泡沫. 藥引就是衍生產品(尤其是信貸類)的低流通性和計算模式裡面低估了相關系數(Correlation).
流通性的問題, 很多人都討論過. 相關系數是什麼呢? 就是在一個資產裡面, 不同資產同時破產的可能性. 最高是一, 最低是零. 相關系數的重要性在那裡呢? 在資產證券化的過程, 相關系數越低, 銀行做出來的高信貸評級票據就越多, 相對地推銷就更容易.
衍生工具的一個重要價值, 是為不同的投資或投資者提供『各取需』的環境. 事實上,金融市場包含很多不同的小市場, 而每一個小市場的供求都有其特性. 舉一個簡單的例子, 債券的孳息率其實是反映不同的金融機構、投資者或貸款人對不同年期的供求關係. 同樣的道理應用在今次引發完美風暴的信貸市場, 千夫所指的CDO,便是將一些有信貸風險的資產, 加入相關系數(Correlation), 重組成為不同信用評級的票據, 供不同種類的投資者選擇. 就好像將牛奶加工成為芝士、忌廉、脫脂奶等等, 賣給不同的消費者. 一如《圖二》, 在證券化前, 一個BBB的投資組合可能只有BBB的投資者垂青; CDO包裝之後便可以賣給AAAA 以至垃圾債券等不同需求的買家. 從銷售角度來說是製造了很多不同的需要. 其經濟價值, 應該被肯定.

(圖二)

沒有炸藥本身, 藥引是引發不了什麼. 正如今次事件, 假若沒有房地產泡沫, 再難懂的金融工程手段、再缺乏透明度的資產打包, 也觸發不了什麼災難. 從一個從事投資行和衍生工具二十年的從業員角度看, 眼下的確是大時代, 衍生產品的應用和監管, 未來肯定會出現巨變, 但衍生工具將需求和供應結合的能力, 是不應該被抹煞的.
《也說CDO二之一》
註1 : 引伸者, 利用市場期權的成交價, 倒轉演算出來的波幅率.
註2 : 對沖值是用來量度期權相對相關股票價格的敏感度, 其價格徘徊於+10之間. 價內的期權, 對沖度大於0.5; 反之, 價外的期權對沖值小於0.5.
註3 : Risk Magazine是衍生行業的重量級雜誌

4 : 諷刺的是 Griffin堅持盡量將他的交易放在場內市場進行, 避開銀行與銀行之間的場外交易.
(於2008年10月15日刊登於信報)