Wednesday, July 15, 2009

是週期? 抑或是智慧? – 兼論真假Alpha

專業投資著重“表現歸因”(Performance Attribution), 不能說能捉老鼠的便是好貓. 基金經理有責任很清楚地向投資者交代賺(或蝕)錢的原因, 並且對當初應允投資者的策略貫徹始終.

這次金融風暴, 投資者對對沖基金的一個不滿, 就是很多對沖基金原先應允提供流動性 (舉例說: Macro Fund是, 投資在全球主要流通外匯債券或股票市場的, 基本上不存在要套現時離不了場的問題), 然而在風暴發生後, 不少投資者發現很多對沖基金, 因為垂涎美“息”, 購入不少低流動性的高息債券或可換股債, 投資者要拿錢走, 便遇上Gating(暫停贖回)的問題.

猶有甚者, 因為投資者不少資金都是通過Fund of Fund(FOF)來投資的, 目的一是利用FOF的專業知識和所作的盡職調查, 此外亦以此分化風險. 因為從FOF的角度來說, 當初他們之所以建立投資組合, 就是希望每個單獨的基金在組合裡面都扮演一個特定角色, 以分化不論是地理上或策略上的風險. 如果每個基金經理都是掛羊頭賣狗肉, 整個組合的風險控制便會崩潰.

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因為工作關係, 近期和很多客戶在討論投資不良資產的方法, 和什麼樣的方法才是真正的“創富”, 製造Alpha; 什麼樣的方法是買賣大市週期, 靠Market Timing來賺錢, 賺取的是大市系統收益(Systematic Return), 亦即是Beta. 投資不良資產, 如果單是在市場低潮時買資產或債券, 買回來之後, 靜待市場復甦, 典型的“買+持”(Buy and Hold), 嚴格來說, 跟買指數基金沒有分別, 算不上是創造Alpha. 反過來說, 買了不良資產之後, 重組公司的不良資產, 體現公司潛在價值, 是真正的創造Alpha.

美國政府的救市基金TALF (Term Asset-Backed Securities Loan Facility), 是用納稅人的錢去補貼基金投資國內有抵押的短期債券市場; 私人基金投資在新發行的AAA有抵押債券, 政府會提供百份之九十的3年貸款, 並且與私人基金分擔餘下的百份之十的股本風險. 有那麼相宜的“孖展”條件, 不少美國國內的債券基金經理(如Pimco等)都趨之若鶩(美國政府這項優惠, 只有國內基金經理才有資格申請). 不少投行亦把握機會發起TALF基金, 在海外募資. 但收費卻像對沖基金般, 既收管理費, 再加分紅. 投資TALF基本是長揸不放(如果買的債券年期超過三年, 可能尾段也有做一些收局的功夫), 以一個那麼被動的投資策略, 去收取那麼高的收費, 是說不過去的.

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那天在中央電視台聽到中國國家開發銀行主席陳元的一席話, 大意是每個國家的經濟處於不同的週期, 歐美先進國家是處於消費型, 中國尚在發展型, 不可以將歐美的一套照單全收地用在祖國經濟管理上. 陳老被認為是經濟上的保守派, 市場傳聞他當年和朱總理不太咬弦, (陳元的父親陳雲, 是前國家經濟一把手, 鳥籠經濟的創始人. 中共建國元老排名就在毛、劉、周、朱之後). 但這話倒是說到骨子裡.

同樣道理, 中國經濟在這次的金融風暴中, 表現遠比歐美出色, 是我們的經濟領導人做得比人家好嗎? 是我們的監管者做得比人家好嗎? 真相可能是中國因為發展落後, 很多消費型經濟引生出來的金融工具和問題, 尚未有機會在中國上場.

失敗來之時, 要待之以忍. 成功來之時, 亦要待之以淡. 希望中國領導人不要被這次金融危機的表像所迷惑.

附郵:-

多謝讀者回應上週《海星的呼喚》和對青海同仁小學的支持. 勵行會已經陸續收到善款, 現仍有未足之數, 讀者仍然可以上網
http://skyschool.shutterfly.com 或致電2716 8779安排捐款. 上週該網站曾因維修而短暫斷線, 謹此致歉.

(於2009年7月15日刊登於信報)

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