Monday, November 29, 2010

投資中國書畫新徑

我曾經有段時間收集過一點明式家具,後來還是決定上博物院觀賞算了.近年也多看了中國字畫,奈何膺品太多,荷包太乾,收藏家的夢,很早便醒了。

中國書畫拍賣進入億元時代,不過是近年的事,金融海嘯前,當代畫家如曾梵志等,備受海外收藏家追捧,價錢也炒得火熱。近一兩年,收藏家興趣偏向於古畫和近代畫家,如張大千、傅抱石等。2009和2010年迄今,拍賣價榜首的作品分別是吳彬(明)的《十八應真圖卷》–1.69億元(人民幣。下同)和黃庭堅(北宋)的《砥柱銘卷》–4.36億元(連佣金)。

美元疲弱,利息低企,引發全球資產升值,再加上通脹預期,中長線藝術品的價錢還是看俏的.內地近年冒出很多新的投資藝術品金融工具,其中包括藝術品信託計劃,文化產權交易,藝術品基金和藝術銀行。

內地銀行近年多次推出信託計劃,為收購藝術品融資,民生銀行是這方面的先驅,2007年推出《非凡理財–藝術品投資計劃1號》,最低投資金額為50萬元,兩年期,年息率是12.75%,總發行量是6,000萬元, 抵押品是中國近現代水墨作品10件和當代油畫6件,市場反應甚佳, 今年1月再推類似計劃。去年招商銀行和建設銀行也相繼發展類似基金。這些信託計劃基本上是貸款, 投資人享受固定收益而不是藝術品的升值。

產權交易就是將一件藝術品或一個作家的系列變作資產包,然後以權益分柝的形式在交易所上市和公開買賣。中國的主要城市如上海、北京、深圳, 天津和成都等都設有這類的文化產權交易所.著名的例子是徐悲鴻的一幅《五駿圖》被拆分為3,000萬股,以每股一元的面額在文化藝術品交易所掛牌公開買賣。

另一種投資藝術品的金融工具就是基金,藝術品基金在海外已有很多年歷史。早期較著名是英國鐡路養老基金,它是國際上第一隻藝術基金,成立於1974年,以基金資產的3%(相當於4,000萬英磅) 投資在藝術品上,投資周期25年,蘇富比〝免費〞作顧問,條件是買賣要通過蘇富比進行。1988年開始進入出售期,1999年全數售出,最終年化收益率是13.1%。基金走重分散風險,選購的藝術品除了熱門的印象派作品之外,還包括古代印刷品、大洋洲和非洲的土工藝品、中國的瓷器和字畫。基金回報雖然不是特別出色,然而運作嚴謹,控制風險得宜,是近代藝術基金的奠基者。

成功的藝術品基金和其他基金一樣,平台和配套很重要,當中包括託管,保險和定期估值,藝術品流通性低,估值是一個很大問題,其中一個方法是參考藝術品指數,國際比較具地位的藝術品相關價格指數包括Mei Moses Fine Art Index、Artprice Index、Skate’s Art Stocks Index 等等。

上面種種都是投資藝術品的門徑,近年隨着市場發展,亦出現一些中介機構,像藝術銀行(Art Bank),他們的經營目標一方面通過收購作品來支持年輕藝術家,另方面將這些作品租借給機構供擺設之用,加拿大和澳洲政府都有設有類似的藝術銀行,也有一些私人經營商業味比較重一點的中介行, 例如香港謝宏中先生創立的抱趣堂和北京世紀墻文化藝術中心。

藝術品是人類文化的精華,投資只是其中一個介面,投資有異於欣賞,前者重利, 要審時度勢, 後者倒可從心所欲。

(於2010年11月29日刊登於明報)

Wednesday, November 24, 2010

不一樣的金融中心

11月中旬在橫濱舉行的亞太經合組織(APEC)年會, 我們的曾特首和新加坡總理李顯龍都是講者, 我是台下聽眾. 曾特首講的是全球經濟形勢, 並且語重心長地說:“目下的市場非常吊詭, 是我參與管理金融業那麼多年來, 從未見過的.”(大意) 以三十多年的閱歷說這話, 特別具說服力. 演講之後, 特首因為趕著參觀廢物處理而提早離場.

李顯龍談的是亞太商機, 老生常談, 倒是當中提及人民幣升值未必對美國有利, 繞是公開的秘密. 他在發表演講之後參與座談會, 提及北韓在全球地緣政治的重要性, 北韓的一舉一動直接牽動俄羅斯、美國、中國及日本這幾個全球經濟和軍事大國的神經. 如何拆彈對北亞甚至全球的長遠政經發展都有重大影響. 處處表現他對國際形勢的掌握, 座談會主持人, 《時代週刊》的副主編開玩笑地說“也許新加坡可以擔當斡旋的角色.”

香港培育出不少財金界精英, 港府官員作為技術官僚, 金融市場知識是世界頂級的. 以任總為例, 傳媒揶揄他後知後覺, 其實是有點不公平, 至於這頂級人才值多少人工是題外話. 我們財金官員談論經濟事項時亦顯得充滿信心, 曾特首也不例外.

十多年前, 當時任財政司的曾特首、任總再加上財經事務局長許仕仁, 站在鏡頭前意氣風發地宣佈香港政府已成功打敗大鱷, 記憶猶新(當然, 俄羅斯債券市場在那週末的突然發難, 才是對沖基金鳴金收兵的主要原因).

金融業是香港經濟的骨幹, 香港人亦很著緊全球金融中心的排名, 當中少不免涉及香港和新加坡的角力. 其實, 香港和新加坡是蘋果與橙, 不能比較. 在一國兩制之下, 香港可以享受高度自治, 我們可以討論特區的文娛康樂, 甚至議會政事, 然而國防外交卻不容我們置喙. 新加坡作為一個獨立國家, 除了發展經濟之外, 尚可以在國際舞台扮演一定角色. 角色締造了眼界, 不能說是官員的能力問題, 香港人亦永遠不會有野心去擔當國際政治舞台上的蘇秦.

談香港、談新加坡, 當然不能不談上海. 九七之前, 香港的財金官員出席國際會議時, 都不經意地會和中國官員平起平坐. 九七之後, 特區繼承中國官場文化, 排名漫浪不得, 大家亦逐漸謹慎起來. 屠光紹, 上海市市委兼副市長, 主管金融工作, 在市領導中排名……第九, 其工作大約就相等於我們的曾俊華司長. 歲月如梭, 五十年、一百年瞬眼即逝, 一個地方政府財金官員的命運, 已經清楚寫在牆上.

(於2010年11月24日刊登於信報)

Thursday, November 18, 2010

集資難與易 時間是東風

2009年年初,我脫離職業銀行家生涯,和朋友嘗試合組對沖基金,投資可換股債券和高息債券。那時正值金融海嘯的谷底,很多公司債券都被拋售到不合理的低價,甚具投資價值。我以為憑藉過往的交易員履歷和資本市場發債的經驗,集資應該不是問題,結果是差强人意,雖然推薦的債券和可換股債券,價格在半年之內翻了一番, 但那時候,大部分投資者驚魂甫定,願意投入基金的投資者不多,拿到的錢大部分都是Managed Account,就是說客戶授權基金經理作投資,但資產仍然留在客戶的戶口;經濟上,基金經理仍然可享受分紅,但對新設立的基金來說,最重要的兩點:建立業績紀錄和獨立基金平台便付之闕如。

說亞洲人有錢;那陣子的感覺郤是集資難,難在以有限的Rolodex去追求無限的資金。 近日IPO再次掀開熱潮,坊間報導常常聚焦於散戶超額認購多少倍和凍結資金多少,其實私人公司上市一般是把公司四分一的股權(以上市後計算)賣給外界投資者,而這些股權(集資額)當中,慣例是九成以配售的形式賣給機構投資者,只有餘下的一成是供散戶認購註。公司上市的成功與否,散戶的支持只是過錦上添花和造勢而已。

機構投資者的支持既是上市成敗的關鍵,近年投行為了保險,常常引入主要投資者(Anchor Investor), 城中富豪和主權基金都是主要對象,引入有頭有面的投資者,既可增聲勢,復減低對一般基金經理的依賴,路演也沒那麼辛苦,想起我早年跑Road Show時, 常常為了一張小小的買單,竟要跑到蘇格蘭老遠的城市推銷。

美國人發明了投資銀行這門生意,機關算盡。所謂包銷(Underwriting),其實是軟包銷(Soft Underwriting),銷而不包。魔鬼在細節中,銀行在簽真正的包銷合約時,通常是在路演後儲足了機構投資者的買單,行內人說 “the book is covered”之後。如果價錢談不攏,又或買盤不足,銀行或客戶都可以單方面拉倒。

話說回頭,市場永遠是正確的,投行能夠繼續經營上市生意,客戶仍然對上市趨之若騖,是各有所求,各取所需。銀行為了經營上市業務,既要維持一定的企業融資和銷售團隊,又要支持股票研究部門,維持與基金經理的關係,這些都是要錢的。在市場呆滯IPO死寂的時候,這些固定開支,有如刀割荷包,等到有機會賺錢時,又怎會留手呢?從客戶的角度,上市公司可以是一個很重要的集資平台,不單是在IPO的時候,更重要的是未來發新股、發債、收購等等。而由一私人公司轉身成為上市企業,跟機構投資者打關係,更好的故事也需要包裝,投資銀行便充當這關鍵角色。

經驗告訴我,集資難或不難,時間就是東風。大部分投資者都是羊群,趁勢遠比等候別人發現你的優點來得實際。

註 根據香港上市條例,如果IPO 熱賣,散戶超額認購超過100倍,便會觸發回撥機制,國際配售和IPO的比例由原來的90:10,變作50:50。


(於2010年11月18日刊登於信報)

Monday, November 15, 2010

生命的廚餘

廚餘是近日城中的熱門話題, 特首領導的香港官員在橫濱參加APEC年會之餘, 也趁機參觀當地的廚餘處理技術.

11月底舉行的<香港社企高峰會>, 我有份參與審閱參選的商業計劃書, 當中有關廚餘再造的也寫得不錯.

香港現在每天堆填近1萬公噸的廢料, 當中三成是食物渣滓, 3,000噸的廚餘, 體積相等於120部雙層巴士. 按政府現時處理每噸廢物成本800港元計算,單日的廚餘便要耗費高達240萬港元, 香港的廚餘, 三分之二來自家居, 三分之一則來自工商業. 跟所有回收工程一樣, 收集廚餘的方法和效率直接影響再造的成本. 未經處理的廚餘含水量高, 焚化很花能源.

祖國經濟未起步時, 街上很少垃圾, 因為勞動力的機會成本低, 在街頭拾荒也是謀生之道. 經濟起飛之後, 這舊調不彈已久. 尤其是在大城市, 反之富起來的中國, 交際應酬吃的飲的都是場面. 早幾年我在內地跑生意, 杯酒交錯, 酒酣耳熟之後, 乍看一下桌上吃剩的山珍海味, 價值輕易是以千元計! 當然以廚餘的角度看, 這些食物的熱能和蛋白質, 跟雞蛋和豆腐是沒有分別.

其實, 與其花那麼多時間、精力和金錢, 在下游處理我們奢華生活帶來的後遺症, 不如調節我們上游的生活方式, 穿衣服少換幾個季、吃得簡單一點、 開汽車馬力小一點.

接觸廚餘也令我聯想到人生的其他浪費. 禪學大師南懷瑾在浙江太湖之濱開辦了一所寄宿學校, 不少內地富豪爭先恐後安排孩子入讀, 貪圖的就是學校要求學生自己照顧自身的起居飲食, 例如飯後要自己收拾碗筷. 我很多朋友, 事業做得很成功, 給下一代的照顧遠超於充裕, 到頭來卻擔心這些含壠銀匙出生、萬千寵愛集一身的小朋友, 最終連熨衣服或弄個蛋炒飯也不懂. 如果父母的事業是沒有那麼成功, 家裏負擔不起傭人, 這些問題就不會存在.

當然, 供應派的經濟學者會認為消費促進經濟活動, 有助社會發展, 難道叫中國不推動汽車工業? 不建發電廠嗎? 我覺得這不單純是一個經濟的議題, 而是人生態度的選擇.

容我們謙虛, 鼓吹環保不是說人定勝天, 人類的終點, 誰曉得? 有朝磒石要撞向地球, 卑微的人類又可以做點什麼呢?

(於2010年11月15日刊登於明報)

Wednesday, November 10, 2010

用愛國心來辦銀行

上期《一瓢集》談金磚四國, 浮光掠影地談了一下對印度的印象. 今期且花點篇幅談我在另一塊磚頭 – 俄羅斯的一點經歷.

VTB (Vneshtorgbank)是俄羅斯第二大銀行、亦是唯一具規模的本土投資銀行. 2008年一批原來在德意志銀行負責俄羅斯業務的投資銀行和交易室高層轉投VTB; 今天, 它的投行業務在俄羅斯直接和其他環球大行競爭.

VTB的前身是外貿銀行, 上世紀末, 俄羅斯債務危機時, VTB是少數沒有破產的俄國大型銀行. 2002年, 外交官出身的新總裁Audrey Kustin上台, 銳意革新, 將VTB由國企迅速發展成為俄羅斯最進取和具全球視野的銀行. VTB在2007年上市, 當年集資80億美元, 是俄國有史以來第二大宗的IPO. 上市之後, 實力進一步加強, 銀行知名度亦因此而提高. VTB最大股東仍然是政府, 主席亦是俄羅斯的財政部長, 但在發展新業務方面, 卻毫不手軟.

VTB投行部門主管Yuri Soloviev, 今年40歲, 2008年3月由德意志銀行轉投VTB. 之前主管德銀在俄羅斯和獨立聯(CIS)投行業務, 2008年曾被選為歐洲100名最有影響力的投資銀行家之一. 他跳槽之後, 從德銀挖走了過百名的舊下屬, 震動俄國金融界.

VTB的總部設在Lesnaya Street, 是莫斯科市內的一個舊區. 六層高的大樓毫不起眼, 保安有點像KGB. 基於歷史原因, 銀行的董事局和最高管理層的辦公室都在這幢大廈內. 反之, VTB的投行業務座落於在距離市中心比較遠的Federation Tower, 是一幢嶄新的摩天大樓. 兩幢建築物風格各異, 亦反映了銀行的新舊文化.

VTB在Federation Tower的投行辦公室


VTB在Lesnaya Street的總部


Yuri說, 組班離開德銀, 為的不是金錢, 只是希望國家能有一家像樣的投資銀行. 他和我討論亞洲發展大計時, 下下都提及要以俄國國內業務為中心、建立國外的銷售團隊的目的, 亦是配合國內的債券和股票市場的發展.

銀行轉型我親身經歷也不少. 由CIBC到同樣是有國家背景的DBS, 我都曾在管理層內參與改革. 湊巧的是兩家銀行都是聘請麥肯錫做顧問. 那架床疊屋、目不暇給的PowerPoint, 給我印象很深. 當然真相是: 很多時銀行管理層已經早有定案, 豐富的數據和嚴謹的邏輯都只是“搭棚”而已. VTB的轉型和我過往的經歷有一個很大的不同; CIBC要建立衍生工具業務也好、DBS要衝出新加坡也好, 原因(至少紙上如此)都是商業考慮, 說的是不改變則沒有生路. 而VTB轉型的原因卻是愛國.

俄羅斯立國以來, 長時間都是大規模或小規模、對外或對內在打仗. 俄羅斯人和喜歡跟外國人做生意的中國人相比, 給人的印象是高傲, 而且對外人充滿猜疑, 另方面, 他們很以自己的文化為傲, 辦銀行亦貫徹這態度.

(於2010年11月10日刊登於信報)

Wednesday, November 3, 2010

怎樣的磚頭才會變黃金?

金磚四國中, 我近年多次走訪俄羅斯和印度, 中國是本家, 不述. 巴西除了短炒里盧之外, 對這國家的了解就只限於『維多利亞秘密』的模特兒而已.

BRIC這名詞是十年前投行高盛的經濟師奧尼爾(Jim O’Neil)始創的, 這些創意詞,新聞意義往往遠大於實際意義. 近年, 墨西哥和南韓再加上印尼被視為金磚國的候任成員. 十年前, 高盛的經濟師估計到了2050年, 全世界最高生產總值的頭三位依次是中國、美國和印度. 印度和中國這兩個曾經互相開戰的東方古國鄰居同一時間崛起, 是歷史上一個很特別的機緣.

印度人口多, 眾所周知. 印度市集裡, 大白天常可以看到在破落待修的街道旁,幾個精壯的年輕人或站或蹲在談天說地, 事情令我聯想到, 不知是不是受宗教影響, 印度人對生活中種種的不如意事的忍受能力, 遠比其他民族高.

得益於年輕的人口, 很多經濟學家都預測印度的未來經濟增長率會高於中國. 這說法有其理據, 但亦有可商榷性. 年輕人口帶來高生產力, 但這些人口需要接受適當的教育和栽培, 否則便會成了社會的負累.

受傳統階級觀念影響, 印度的精英和庶民的學識和收入差異很大, 舉一個例, 除了資訊科技之外, 印度出產很多出色的醫生, 在英美很多醫院的高級顧問都是印籍人仕, 印度國內的藥劑業亦發展蓬勃. 然而, 印度嬰孩的死亡率卻是遠高於先進國家水平.

從商業角度看, 我對中國未來經濟發展的信心是遠高於其他金磚國的. 務實是中國人的長處亦是短處. 賺錢能夠改善生活, 大部份中國人都很專注, 食飯比民主更重要.

金磚四國中, 印度和巴西被視為是民主國家. 印度全國有300萬個通過選舉產生的席位, 多言好辯的政客為印度的民主舞台添了不少色彩, 但亦製造了多個權力中心, 地方政府很多時和中央唱反調. 加爾各答很多年前是印度一個主要的商貿中心, 但由於省議會被社會主義省政府把持, 營商環境愈弄愈差. 加爾各答近年已經不再是印度的主要商埠.

金磚也好、石頭也好, 都是經濟學家的戲言而已. 金磚四國互相沒有政治盟約, 甚至偶有齟齬, 真正能夠令他們維繫在一起的也許就是對發達國家的抗衡. 就像上次在哥本哈根舉行的全球減排放會議中, 中國和印度就聯手推翻西方的議題.

怎樣的國家才算偉大呢? 國民生產總值只是眾多指標之一. 政府的廉潔度、貧富懸殊差距、環境、國民健康等等都是很重要的指標. 如果單論國力, 成吉思汗創立的蒙古應該是很偉大的. 如果論文化, 希臘應該是在前列. 論國民生產總值, 一百年前的阿根廷是全球的十大, 如今安在? 中國和印度給人家的印象是大市場、大生產力, 這足不足夠令磚頭變黃金呢?

經濟學家投注明日之星時, 走眼屢見不爽. 上世紀六十年代, 新加坡、菲律賓和印度因為是說英語為主的“民主社會”, 被西方視為亞洲的經濟新星. 結果跑出的是不那麼民主的新加坡!

(於2010年11月3日刊登於信報)

Monday, November 1, 2010

地產是否金融產品?

內地和香港的樓價飆升, 普羅大眾的住房問題備受關注.

最近和一內地資深金融界人仕談起上海豪宅的空置率超過一半, 他認為房地產和其他投資產品不同, 是有社會功能(為人民提供居所)的, 這些資源棄而不用, 淪為單純投資工具是不道德的浪費. 话出在一名整天财迷心窍的抓钱族口中,令我也不禁再一次反思这问题, 整理近日的所見所聞, 歸納了下面两點看法:-

1. 房地產在整體經濟中所扮演的角色? 房地產和其他金融資產究竟有什麼不同? 如果房地產和股票、黃金、債券沒有分別, 純粹是一投資工具, 我想沒有人會向政府投訴黃金價格升得太快, 又或是政府有責任打壓地產股的股價.

土地是一供應有限資源, 是属于國家的,國民是有權分享這資源, 分享的方法有很多種,有直接。有间接, 直接包括提供居所,间接包括享受政府賣地帶來的福利, 政府作为土地的代理人. 有義務照顧國民的住房需要, 但照顧究竟是提供居所? 抑或是令每個市民成為業主呢?

做業主不一定是普世價值, 跟地方經濟發展和民族性有很大的關係. 在歐洲, 超過一半的人口不是業主. 亞洲基本上仍是一發展中經濟, 房地產升值机会很大. 正是因為這種对升值的預期, 很多人對做業主都充滿憧憬. 但是,如果市場告訴大眾, 房價在未來十年都只跌不升, 你覺得人民還會抱怨負擔不起買樓嗎? 有人認為政府並沒有責任為每一個市民製造投資賺錢的機會.

2. 怎樣的房價對購買者、地產商和政府才算合理呢? 中国政府永遠都在抑壓投機和鼓勵上進之間走鋼線. 一方面政府不願看到太過熾熱的投機氣氛, 因為這會製造貧富懸殊和社會不安. 但借镜香港九七之後负資產的那一段陰暗日子, 政府明白到資產價格長期低企, 對投資氣氛和消費意欲都有壞的影響. 理想中, 樓價是可升, 但不要升得太厲害; 但在市場經濟中, 如果投資者知道某種資產肯定會升值, 而資金成本又接近零的時候, 購買者的追捧只會令價格愈升愈快.

大陸政府打壓樓價, 抑制需求一手硬, 增加供應一手軟: 抑制需求手法層出不窮, 例如開徵物業稅、提高首期門檻、禁貸三套房、行政限購等等. 而增加供應方面則像猶抱琵琶半遮面, 欲拒還迎. 靠抑壓高需求來打壓樓市, 結果是潛在購買力愈壓愈大.

打擊樓價也反映中央政府和地方政府的利益衝突; 中央追求政治穩定及社會和諧, 然而,地方政府一窮二白, 要發展經濟, 除了引進外資, 自己能夠交出來的資源, 不離土地和人. 什麼起橋、築路發展和教育等等的錢都是靠賣地而來. 樓價無市, 交不出功績, 就升官無望.

管治之難是在於既要抑制炒風, 但不能打擊人民改善生活的欲望. 就像控制澳门逸園里的電兔, 要讓狗隻看得到, 但卻咬不著. 否則人民又怎會心無旁騖的專心賺錢呢?

(於2010年11月1日刊登於明報)