Thursday, January 27, 2011

真假人民幣債券

城中最政治正確兼熱賣的投資產品要算是離岸人民幣債券. 如果大家仔細分析這類人債的發行方法. 論發債體的身份, 交收貨幣和集資的資金是否回流大陸, 可以有很大分別, 我姑且分開三類來討論.

(1) 國內機構在海外集資人民幣, 資金之後回流大陸

2007年7月, 離岸人債出台時, 目標投資對象是散戶, 發行機構主要是一些大型國企例如銀行. 這些發債體都得到國家批准將集資的人民幣匯返國內使用. 散戶投資者是通過每日兌換最多2萬元的方法累積人民幣以認購這些債券.

(2) 海外機構利用市場不平衡套利

自從國家容許貿易結算用人民幣交收後, 海外的人民幣存量激增. 發展到今天投資者用公司身份 (例如BVI) 亦很容易將外幣兌換成人民幣, 由於離岸人民幣儲蓄利息接近零, 這些資金在追求人民幣升值的同時, 亦希望能提高利息收入, 因此對人民幣債券的需求非常熾熱.

投資者的需求故固然是與日俱增, 從發債公司的角度看, 對沖工具亦是非常重要, 離岸人民幣的流動資金到了某一水平之後, 銀行亦開始提供外匯利率掉期(Cross Currency Interest Rate Swap), 供一些需要美金卻又想利用人民幣低息環境的發債人發債, 俄羅斯的VTB銀行, 來香港發人民幣債券便是一例. 他們拿了人民幣之後, 會通過安排行提供的掉期將人民幣換回美金.

(3) ”合成” (Synthetic)人民幣債

之前兩種人民幣發行都是以人民幣作交收, 近日有很多用美金作交收的人民幣債券, 投資者在買債券和贖回債券時都是以美金結算. 坊間稱這些債券為”合成”人債, 美金交收的”合成”人債內裏的人民幣的價值又如何體現呢?

美金交收的人債, 名義面額及利率都是以人民幣為單位, 只不過是買入、贖回及派息時都是根據當日的人民幣匯率來兌換作美金, 如果人民幣升值, 投資者便可以多拿一點美金. 反之, 人民幣如果貶值, 得到的美金便會比預期的少 (從這個概念上看, 對以美金為本位的投資者來說, 人民幣債券並不保本). 發債公司又怎樣對沖人民幣風險呢? 這當中有兩種做法:-

3a. 如果發債公司的生意在國內, 例如近期在港發債的國內地產公司如恒大地產和瑞安等, 由於公司的收入是人民幣, 發債公司之後即使不進行對沖, 多付給投資者的美金支出都可以被國內的人民幣收入補償;

3b. 如果發債公司沒有人民幣收入, 要對沖風險, 可以通過不交收遠期合約(Non-deliverable Forward). 用美金買遠期人民幣, 將派息日和贖回日的匯率鎖定, 避免匯率風險. 但這樣做一般都是要付出代價的, 因為NDF市場反映了投資者對人民幣升值的預期, 遠期的人民幣價格肯定比現貨高. 發債公司買人民幣, 每年可能要多付大約2%, 將發人民幣債券省下來的利息開支一下子便花掉.

上面說的4種發債方法, 除了第一種之外, 都沒有人民幣跑回國內, 坊間有很多人不明所以, 往往將馮京作馬涼.

全城皆看好人民幣升值, 然而購買人民幣債券是否最好的選擇, 是一個值得硏究的課題. 我的基本論點是: 投資外匯和投資信貸應該分開處理, 下回再續.


(於2011年1月27日刊登於信報)

Thursday, January 20, 2011

Facebook的500個朋友

1月上旬的某一天, 我的私人銀行家打電話給我: 說有一重量級美國網絡公司批股, 問我有沒有興趣, 詳情現在不便公佈, 要晚些才告訴我. 當日市場傳來消息, 高盛替Facebook發行新股, 公司估值500億元(美元。下同). 隔天, 我的私人銀行家來電很婉轉地告訴我, 這項目限制甚多;禁售期長、手續費昂貴、更需要和安排行(即高盛)分紅, 可能對我不是“太合適”. 真相是我不是高盛的高端客戶!

市場估計這次集資金額達15億元, 這尚未計高盛自資的4.5億元及再加上一俄國投資機構Digital Card Sky Technology的5,000萬(後者的主要成員都是高盛的前僱員).

500億元估值是否過高? 很難說. 網絡世界賣的是增長, 未經證實的消息 (Facebook的投資者都需要簽署保密協議): 公司2009年總收入(主要是廣告)是7.77億元, 淨利潤是2億元; 2010年首9個月的總收入是12億元, 淨利潤是3.55億元. 作價500億元, 不計來年增長, 市盈率超過100倍, 相對起來, Goggle現在的市盈率是25倍. 《華爾街日報》後來報導Facebook可能在今年將投資者擴大至500人以上, 這是否意味公司會在2012年上市呢?

這次批股完全反映美國是徹頭徹尾的資本主義國家. Facebook利用它的壟斷性地位主導市場. 作法另類, 為了避開美國證監會的披露要求, Facebook將投資者人數定在500人之內, 並且通過成立特別目的公司(SPV)代持. 高盛在處理這項目融資時, 亦貫徹投行“有風駛盡艃”的作用, 收費和分紅絕不手軟.

Facebook的對手Google在2004年上市時, 拒絕沿用一般的IPO定價方法, 而採用荷蘭式競投; 每一個競投人提出他心目中願意付出的最高價錢, 公司收集了這些投標價之後, 根據可以全數出讓股票從上而下決定最低的入圍價格為“清除價”. 以當初85元的定價作準, 中標的人如果將股票持有至今, 投資回報率是6.18倍.

我並不抗拒科技, 正如我不抗拒財技一樣. 成功的科技改變了我們的生活方式, 亦同時為創業者製造出天文數字的財富. 但我們不要被新科技的光環蒙蔽. 這些新科技的創業者, 性格上和地產商、投資銀行家沒有兩樣. 這些創業者除了智慧和眼光之外, 亦必具備嗜血的戰鬥心, 惟其如此才可在云云之競爭對手中勝出.

Facebook一方面以營造其社交網絡的獨立性和為弱小社群服務, 但另一方面創辦人朱克伯克(Zuckerberg)卻完全不介意他的股東是超級富豪俱樂部.

(於2011年1月20日刊登於信報)

Monday, January 17, 2011

發死人財的正面意義

信貸掉期合約(CDS)曾經被視為金融海嘯的罪魁禍首,中大前校長劉遵義就曾在公開場合批評CDS利用企業的痛苦來謀利是不道德的。

香港按揭證券公司幾年前研究過逆按揭,近日舊事重提,計劃在今年中推出。簡單來說:逆按揭是為已經供滿了樓的業主提供流動資金,整個產品可以分為兩個部分,一是業主將樓宇抵押給銀行,換回一筆現金,和一般按揭貸款不同:如果房價下跌,業主不用上身,而貸款的到期日便是業主離世之時;第二部分就是業主(貸款人)可以選擇將一筆過的現金轉為終身定期支付的年金(Annuity),這方面牽涉到精算學上的死亡率計算。提供逆按揭的銀行,經濟上,有點像發死人財,(貸款人愈短命,銀行便愈賺錢)但因為產品具抒緩長者財困的作用,並未惹來太多的道德爭議,

"賭命"的金融產品在歐美已經有頗長的歷史,保單貼現(Life Settlements)便是一例,購買人壽保險的人都知道,任何含儲蓄成分的人壽保險合約都會有現金值(Cash Value),這現金值一般是保險公司的最保守估值,不少投保人買了保單一段時間後,生活環境或財政狀況有變,對現金的需求比身後保障更迫切,如果有金融機構能夠提出比現金值更高的價錢收購這保單,保單持有人很多都會考慮。而金融機構買入這些保單之後,便會代投保人支付保單餘下來的保費,直至受保人離世。

這些收構保單的金融機構,之後很多都會將這些資產打包,輾轉分銷給機構投資者或高端私人客戶。從投資人的角度,人總有升上天堂的一天,不異於變相的保本,不確定的只是年期而已,然而,如果受保人的壽命遠超於原先精算師的預算,每年支付的保費便會令投資者虧本,另外投資者亦要承擔保險公司的信貸風險。因為保險公司一旦倒閉,保金便會泡湯。

近年,貼現保單的投資表現只是一般;醫學發達添人壽,精算師亦被迫改變死亡率預期,導致保單貼現的市值下跌。此外,金融機構搜集保單時,為了省功夫,偏好於收集金額大的保單,這些保單的受保人一般都是經濟環境好,注重保健,陽壽自然比一般人長。

逆按揭也好,保單貼現也好,既是生者用自己的生命來做投資,亦有機會涉及下一代或遺產繼承人的經濟利益,事情會變得非常敏感和情緒化,機構在安排按揭或出售保單時,一般都會引入第三方例如律師輔導客戶。迄今為止,這些產品在香港的認受性尚待考驗,有人覺得中國文化重視福蔭後人,這些先花未來錢的,未必為大眾接受。

且不論產品風行與否,如果發死人財能夠幫助在生有需要的人,大家實在不用帶道德有色眼鏡看待。

(於2011年1月17日刊登於明報)

Wednesday, January 12, 2011

媒體是魔戒

市場再傳李超人洽購電視廣播有限公司(HKSE 511), 富豪加傳媒這組合, 往往帶給人無限遐想.

收購傳媒的商家有兩種: 一種快樂、另一種不快樂. 快樂的原因是因為他們想得到的是影響力, 明報的張老闆、星島的何老闆、本報的李老闆可能都屬於這類. 不快樂的原因, 是他們希望賺錢, 亞視歷年來的股東包括近日的蔡衍明便屬此類.

TVB在香港的媒體企業中算是異數, 市值高、業務穩定、賺錢能力強, 作為香港娛樂事業最最卓越的品牌. 它在免費的本土電視業務以外, 例如網站和海外收費衛星電視等, 都有很理想的增長. 但企業並不是沒有隱憂的. 邵先生年紀大, 方小姐這管家可能已經做得有點意興闌珊. 再加上特區政府快將推出數碼免費電視牌照, 大股東出讓股權並非事出無因.

這次市場傳出的新買家撲朔迷離, 有說是李嘉誠、有說是李澤楷, 這其實都只是舊聞重提而已. 去年9月, 恒基(HKSE 012)李兆基家族公開收購意願. 之後傳出李氏出價的90億元和方小姐堅持的105億元有段距離, 但是公司待價而沽已是鐵一般的事實.

李超人家族被擺上枱, 不禁令我想起當年; 1993年, 梅鐸的新聞集團收購了那時尚在和記黃埔名下由李澤楷一手創辦經營了三年的星空傳媒(Star TV). 當時, 星空衛視是唯一在大陸能夠“落地”(被公眾合法接收)的海外衛星電視, 有人相信這是與家族的政治影響力有關.

梅鐸在完成收購之後, 曾經說過下面一段話:“電子通訊明顯挑戰全球各地的極權政府…., 它令身在鐵幕內渴望吸收知訊的市民, 能夠跨過國營電視的頻道.” 梅鐸收購了Star TV之後, 北京政府很快亦收回落地權. Star TV只可以在酒店和少數政府機構才可以接收, 梅鐸在大陸的傳媒大計自始一沉不起. 在商言商, 梅鐸很快便改轅換轍, 努力表現出親北京的咀臉.

併購項目的挑戰, 是如何將一方的砒霜變成另一方的靈藥.

傳媒和政治是連體嬰, 傳媒和政治針對的都是眾人之事. 很多年前, 我曾參與過一項媒體企業的收購, 賣方是歷史悠久但業務停滯不前的企業, 大股東年事已高因為接棒無人, 有意出售, 我跟城中的一些富豪買家溝通過. 反應是價錢不是問題, 反正在香港經營傳媒能夠賺大錢的沒有幾家, 能夠擁有這金漆字號, 從好的方面想是臉上貼金, 壞的方面想卻可能是惹來滿身是非.

媒體有陣子就像《魔戒三部曲》裡面佛拉多(Froda)擁有的那隻令人意亂神迷、又愛又恨的魔戒.

(於2011年1月12日刊登於信報)

Wednesday, January 5, 2011

張東蓀、戴晴、司徒華

新年假期間, 終於讀完了買了一段時間卻未有機會看的《在如來佛掌中 - 張東蓀和他的時代》, 作者戴晴.

張東蓀(1886-1973) 集學者、政治人物兼報人於一身, 是近代中國一位不可迴避卻被刻意遮蔽的人物.

張東蓀是前燕京大學哲學系教授, 亦曾擔任《時事新報》的主筆及中國民主同盟(簡稱“民盟”)的秘書長. 張很早便提出, 中國需要資本主義(亦同時引發他後來被指控為親美), 他認為, 中國由一個農業社會一下子走上社會主義的道路是沒有可能的. 這話是說在大半世紀前, 見諸今日中國的發展, 先生確是有先見之明!

張東蓀學人從政, 一直希望以獨立的良心製造出第三個政黨. 二次世界大戰後, 國共決裂, 張東蓀堅決反對參與蔣介石政府. 1948年底, 張東蓀作為傅作義的代表與中共談判, 促成了北京(前稱北平)和平解放. 他之後擔任第一屆的中央人民政府的委員. 共產黨當權之後, 他一直希望民盟能夠成為一獨立政黨, 而不是受共產黨領導. 這希望很快便幻滅了.

1951年, 張東蓀被指控向美國出賣國家機密, 被免去政府職務並被民盟開除. 他於文革中被捕, 後遭押禁於秦城監獄中直至病逝.

張東蓀的政治運程為何殞落? 一個未經證實的說法是: 1949年9月, 第一屆政協開會選舉中央人民政府主席, 576名代表投票, 毛澤東得票575, 少了的一票有傳是張東蓀的. 毛澤東對此事一直耿耿於懷.

《張》書的作者戴晴是前《光明日報》的記者, 她更顯赫的背景是中共十大元帥葉劍英的養女. 89民運, 戴晴因為支持學生被捕, 翌年1月獲釋. 戴晴在民運界中是一個備受爭議的人物. 因為出身關係, 她的意見據聞可以上達最高領導層. 在天安門事件中, 她不贊成學生到廣場絕食, 認為過激行為會引發動亂. 她雖然打著『首都知識界』的旗幟支持學生, 其政治取態很多時都不為激進派所接受.

戴晴花了8年時間寫了這一部書, 以張東蓀為主線, 從清末到文革, 當中除了談毛澤東和周恩來等中共領導人物外, 也談到知識份子如梁啟超、胡適、張君勵、費孝通及馮友蘭等. 書中最引人入勝的地方是見證知識份子在朝代的轉變中立身處世, (97對很多香港人亦可說是改朝換代. 往後的歷史會怎樣評價特區的知識份子和高官巨賈呢?)

元旦日, 司徒華先生離世, 各方表揚紛至, 撇開政治抽水不談, 在今天蓋棺論定華叔的功過, 是言之過早. 往後的評論肯定會針對兩點: 一是華叔對民主的堅持, 二是他在政治上的妥協, 他的歷史地位會是由前者抑或是後者主導呢?

儒家推祟的君子人格, 與一個要有權才有生命的政治家的品質往往背馳. 但普天下的選民都希望能夠在一個人身上找到兩種品質. 司徒華先生及每位曾經參與特區政治發展的香港人, 曾否在中國的改革中發揮鹽和光的作用. 相信要經過一段時間 (2047之後?), 我們才能從遠距離評價. 話雖如此, 其實功也好、過也好, 個人得失又何曾能夠逃出歷史發展的五指山.

(於2011年1月5日刊登於信報)