Friday, July 22, 2011

“絕對升值”的不絕對性

外匯市場瞬息萬變, 炒賣者, 朝長夕短, 永遠有人做長盤, 亦有人做短盤, 眼下唯一的例外可能是人民幣.

十四年前亞洲金融風暴前夕, 全世界最大的外匯盤是泰銖. 自1984年泰銖用一籃子貨幣(大約八成是美元, 其餘的是日圓和馬克, 加上少量的英銬)和美元掛鉤之後, 泰銖兌美元的13年的總上落不超過百份之十. 而泰銖的利率卻長期比美元利率高出3至4厘, 很多對沖盤便應運而生. 舉例說, 做盤者, 首先會借美元買入泰銖, 賺取息差, 外匯風險則利用做短日圓和馬克來對沖, 大約每100美元等量的泰銖, 要出售12美元等量的日圓和8美元的馬克. 這遊戲持續很多年. 在1997年亞洲金融風暴之前, 泰銖成為全世界最多長盤的貨幣.

香港的離岸人民幣存款, 今天已超越5,000億, 估計萬億之數指日可待. 但是, 這個世界沒有一隻永遠升值的貨幣, 包括人民幣. 居安思危, 如果這萬億人民幣, 都是因為為升值而來, 到了有天市場突然來個睛天霹靂急掉頭, 結果會是怎樣呢?

用顯淺常理推斷, 如果人民幣不再升值, 可以出現兩種情況:- 一是大家覺得人民幣自始進入貶值期, 那當然是先走為快; 你能想像以萬億計的人民幣一下子流失於市場嗎? 二是, (比較沒有那麼災難性的)大家覺得人民幣往後沒有一定的方向, 可能是在一區域徘徊, 結果是熱錢會等候時機才慢慢退出.

憧憬人民幣升值帶來很多商機, 但匯價與股票和債券價格不同, 匯率的高低很難定好壞, 日圓高企對日本是好壞, 端看什麼時候? 視乎什麼專家? 意見可能大不同. 但一個長期被市場視為低估或高估的貨幣, 肯定對東主國的金融市場帶來壓力, 除非該國家的市場是封閉的, 例如中國. 結論是: 只要人民幣的身份仍然是“無限期升值”, 國家就很難完全開放匯率市場.

香港是中國經濟開放的馬前卒, 離岸人民幣市場是人民幣國際化的試金石. 但如果人民幣轉勢,產生暴洪, 只要國家的匯率市場仍然是封閉的, 國內市場是有險可守, 但香港就可能因為離岸市場一下子消失而付出代價.

位高自然勢危, 黑天鵝是常理, 而不是異數.

後記 : 文章寫好之後, 選了一個很拗口的標題, 以凸顯火熱的離岸人民幣市場背後的吊詭.






(於2011年7月22日刊登於信報)

Monday, July 18, 2011

點心債券市場的吊詭

現今全球最多人談論的新興債券市場, 非點心債(離岸人民幣債券)莫屬. 自從2007年6月中國國家開發銀行發行第一隻點心債之後(發行量是人民幣50億元). 5月底為止, 已經有超過60隻債券出台(合成人債不計), 總發行量接近美金200億元.

200億美金是一個怎樣的概念呢? 美國的30年的標準國債(T 4 3/8 % 05/14/41), 總發行量是290億美元, 贏得萬千關注的點心債券, 總發行量連一隻美國債券也比不上, 又是否名大於實呢?

憧憬人民幣升值是點心債市場的主要動力, 大量想藉外匯套利的資金苦無出路, 點心債的出現不啻是久旱逢甘露, 熾熱的需求令發債的利率下降, 發債體自然把握機會燒熱灶.

除了資金兩家有求之外, 傳統智慧認為要建立健全的債券市場, 必須具備下列一手及二手市場的條件:-
1. 健全的法律和會計準則;
2. 標準孳息曲線(Benchmark Curve);
3. 有效率的一手市場的發行制度;
4. 信貸評級;
5. 稅務優惠;
6. 清算基制;
7. 供對沖用的衍生工具;

這種種條件在點心債券市場都獨付闕如.

我在香港和新加坡兩地的債券市場都曾工作過, 亦親眼目睹兩地政府努力催生本土債券市場, 提供了很多實質的輔助, 結果都是事倍功半. 兩地銀行長時間資金充裕, 貸款利率偏低, 債券的需求自然萎縮. 在香港, 港元和美金掛鉤, 投資者都圖美元的選擇多而對港元債券興趣不大. 沒有供和求的主角登場, 其他的鑼鼓喇叭都是徒然.

作為一個離岸債券市場, 點心債券的出台, 有三個特點是歷史上其他債券市場很罕見的:-
1. 龐大的經濟規模和增長作後盾;
2. 外匯管制衍生了離岸存款市場, 之後才產生債券市場;
3. 市場發展過程, 隨處見政府有形之手, 人民幣國際化是大勢, 沒有北京政府的支持, 便沒有離岸儲水池, 沒有儲水池, 便沒有點心債券.

市場像對未來兩三年的人民幣升值預期堅信不疑, 點心債券是否可以藉此機遇由虛轉實, 讀者且拭目觀之!

(於2011年7月18日刊登於明報)

Friday, July 15, 2011

國家崛起, 人民跪下

台上的講者正在侃侃而談中國的崛起, 炎黃子孫的國度現在擁有全世界最大的外匯儲備, 首位是日本; 依現在的勢頭, 不到2050年, 中國會是全世界最多外匯儲備的國家. 台下的我, 在回憶一篇剛讀過的國內文章.

上週出席在新加坡舉行的一個主權基金資產管理的研討會, 中國的經濟勢力是討論的熱點. 24小時前, 我身在成都機場候機室, 在雜誌上看到一篇談中國第一乞丐村 – 甘肅省岷縣的報導.

過去一大段日子, 岷縣居民的主業是討飯, 高峰期全縣過千人行乞. 村支書記也承認“村裡第一批富起來的人是討要的”. 報導的主線是當地的一個小官下崗後, 生活困難, 一家老少於是遷往大城市行乞賺錢, 我這一個對國情一知半解的人感到震撼的是, 在當事人口中, 在交通燈路口向停下來的車索取零錢, 是以勞力換取生活的手段, 與人格貴賤扯不上關係. 有陣子, 他們甚至會向其他家庭『租借』孩子來行乞, 跟安利傳銷的經營手法沒有什麼大分別. 當財富的慾望打敗人的尊嚴, 討飯不過是工作而已. 後來的發展是事主一家衣錦還鄉, 做起小生意來, 生活倒也樂也融融. 如今縣裡環境改善, 政府也進行“禁討教育”, 但城中仍然隨處可見“別跪了, 站起來”的標語.

早些時候, 內地傳媒大篇幅報導我們的曾特首往外國公幹時, 花錢之少迹近寒酸. 因為香港公務員有一套行之已久的守則, 香港人覺得這是理所當然的. 反之, 內地談生意喜歡包房, 今天, 在一線城市的五星級酒店和頂級餐廳, 包房絕不便宜, 而且愈來愈有“為貴而貴”的趨勢. 好像價錢一定要定得高, 才顯身份, 至於提供的服務和食品是否物有所值? 已經沒有人理會.

我雖然是土生土長於這一個公認為美食之都的香港, 但認識我的人都知道我是一個不懂飲食文化、重量多於重質的食物焚化爐. 年來在國內出席商業酢酬無數, 酒酣耳熟之後, 很多時桌上仍然剩下不少山珍海錯, 心裡總有點不舒服的感覺. 近年, 有機會參加社企工作, 更明白到處理廚餘是何等的勞民傷財, 面對滿桌的美食, 頓生“既知結果, 又何必當初”之慨!

中國人的生命和尊嚴, 究竟值多少錢? (還記得毒奶事件嗎?) 中國的外匯儲備那麼多, 如果尊嚴和生命可以用錢買得到, 我們又何必吝嗇? 但中國的社會問題, 不單是貧與富的問題, 也是國民對道德尊嚴的體會. 衣食足然後知榮辱, 何者為“足”, 往往視乎國民質素而定.

(於2011年7月15日刊登於信報)

Thursday, July 7, 2011

權與慾

自然界裡, 傳宗接代是生物存在的最大目的, 物競天擇, 如何將最美麗最強壯的因子延續下去, 關係到整個品種的興衰. 以靈長類為例, 族群的領袖往往是最強壯的, 亦是最粗暴的.

國際貨幣基金會(IMF)前總裁卡恩(Dominique Strauss-Kahn)被控性侵犯酒店服務員一案, 因為原告背景充滿疑點及起訴程序出現錯漏, 卡恩在上週五獲撤銷軟禁.

名人性史是坊間暢銷書的熱門題材. 統計學上, 權力和進取心又的確和性的供與求, 有千絲萬縷的關係, (仿賈平凸體)XXXXXXX下省五十字, 再寫下去就會被平機會投訴.

法國人對政治領袖有婚外情, 一般都持比較開放態度. 相比之下, 新教徒立國的美利堅合眾國就保守得多. 早些時候, 就有美國國會議員因為在網上誤傳“露底”照而被迫辭職! 反之, 法國人對總統的情婦甚至私生子女已是見怪不怪. 最廣為人知的例子是戰後任期最長的前總統密特朗(Francois Mitterand 1916-1996), 他去世後, 太太、情婦和私生女一起出席他的喪禮, 成了傳媒焦點. 現任法國總統薩科齊離婚再娶, 夫人是美得令人動心的前模特兒卡拉•布吕尼(Carla Bruni), 卡拉就曾公開表示一夫一妻制不合時宜.

什麼是情、什麼是性, 男女雙方的感覺是南轅北轍(結論是男人像狗多一點!). 倪匡說過“戀愛是男女雙方為了達到性交之目的而產生的種種作態”. 男性和女性身體上最大的分別, 除了是性器官之外, 便是腦袋中追求性愛的部分, 男性的比女性大2.5倍. 睪丸酮(Testosterone)是直接影響性慾和免疫能力的荷爾蒙, 踏入青春期的少男, 身體會產生比青春期前多20至25倍的睪丸酮.

卡恩的官非在紐約曼哈頓區發生, 曼哈頓的檢查長是小萬斯(Cyrus R. Vance Jr),名門之後, 父親是卡特總統年代的國務卿. 小萬斯在2009年11月以大比數獲選檢察長, 上任後, 屢次將矛頭指向華爾街大行和金融權貴. 卡恩案之前, 他亦曾經高調傳召高盛作供, 解釋它在金融海嘯前的商業活動. 坊間覺得小萬斯的打虎行動, 哄動有餘, 縝密不足. 卡恩獲釋後, 有人批評小萬斯行事鲁莽, 但亦有人替他作辯, 警察在出事後五小時, 在飛機上拘捕卡恩, 是防止法國籍的卡恩拒絕引渡, 不在美國上庭(前事之鑑是名電影導演波蘭斯基).

(於2011年7月7日刊登於信報)

Friday, July 1, 2011

私募基金如何在中國紮根

上週不務正業, 談中國著名私募基金經理王功權的私奔, 倒惹來一些迴響. 今期轉調談一下近年發展得火熱的內地私募基金.

首先需要正名. 國內報章很多時提及的私募基金是陽光私募基金, 陽光私募基金是基金公司與信託公司合作發行的證券投資計劃, 投資上市公司的股票(亦即是二手市場). 以信託形式發行, 需要向監管機構備案, 亦有第三方銀行託管和定期的業績報告, 故稱為“陽光”基金, 以有別於黑箱作業的私人炒股集團. 海外一般人所說的私募基金(Private Equities), 是投資在一級股權市場, 主要都是一些未上市的企業, 有固定投資年期, 以合夥人制度設立. 而合夥人又分為一般合夥人(General Partner)和有限合夥人(Limited Partner). 前者負責投資, 後者提供資金.

2009年是中國投資界的一個分水嶺, 海外的金融風暴導致人心惶惶, 中國政府4萬億入市、內地創業板和人民幣基金相應推出. 接下來, 國產私募基金發展神速, 尤其是人民幣基金. 資金充裕, 再加上創業板提供的退出機制, 令項目的估值愈搶愈高. 很多在香港做私募基金的朋友, 近日常常抱怨要和國內同業爭項目. 後者錢多兼盡責調查寬鬆, 香港那套海外標準蒙受很大壓力.

中國改革開放三十多年, 但合夥人制度卻是很晚才誕生的. 過往中國沿用的公司法例裹, 並沒有合夥人這概念. 所有企業都要有一自然人作公司法人代表, 承擔最終責任. 遲至1997年, 《中華人民共和國合夥企業法》才出台, 至於直接規管私募基金的《股權投資基金管理辦法》蘊釀多時, 近日才見眉目.

法規之外, 同樣重要的是投資者的認知. 內地的有限合夥人, 很多時都不安於“有限”, 很多都希望能夠在基金投資委員會佔一席位. 比較溫和的要求是“跟投”(Coinvestment) - 當其基金投資項目時, 他可以以自己的身份額外投資一份. 至於要求安排子女到私募基金投資的公司實習, 已經是很克己了.

有限合夥人的投資承諾, 曾經也惹人關注. 私募基金集資時, 要求投資者(有限合夥人)作出承擔, 但這些承擔在基金經理仍未找到理想項目之前, 只是承擔而已, 投資者並不需要將資金轉入基金戶口. 基金經理這樣做, 一方面亦是避免資金滯在戶口裡面, 沒有發揮“錢搵錢”作用, 會拉低整個基金的回報率, 直接影響基金經理的分紅.

金融海嘯發生後, 內地有些初成立的私募基金, 便很擔心一些民企老闆的有限投資者, 會否因為自己資金短缺而背約呢? 在國外, 這情況非常普遍, 很多LP的承諾無法兌現, 有些已經投了一半的LP, 甚至將股權於二手市場出售.

最後一點, 私募基金因為有固定投資年期, 入場和出場的時間變得很重要, 甚至比基金經理的能力, 更直接影響投資表現.

我認識很多企業老闆對私募基金是又愛又恨, 因為私募基金為了要投資達標, 需要在指定時間內要求企業上市或通過其他機制套現(Liquidity Event). 以七年期的基金為例, 投資期一般都是四至五年, 餘下的日子是收成. 換句話說, 如果基金經理在第四年才進入一個項目, 這個項目, 原則上三年之內便要套現, 壓力可謂不少. 但現實中, 每個企業成長的速度都不同, 很難說是不是一定可以在三至五年內上市.

銀行貸款也好、股票市場也好、私募基金也好, 這些都是資本供應和需求之間的橋樑. 私募基金近年雖然是一很耀眼的行業, 但觀乎內地企業的資金需求總量, 私募基金所佔的比重仍是微乎其微. 中國企業發展的外界資金來源, 仍然是以銀行貸款為主, 股票市場次之. 私募基金只是芸芸集資渠道之一. 和外國相比, 可以發展的空間仍然是很大的, 同樣有發展空間的, 是基金經理質素和投資者服從遊戲規則.

(於2011年7月1日刊登於信報)