點心債券市場的吊詭

現今全球最多人談論的新興債券市場, 非點心債(離岸人民幣債券)莫屬. 自從2007年6月中國國家開發銀行發行第一隻點心債之後(發行量是人民幣50億元). 5月底為止, 已經有超過60隻債券出台(合成人債不計), 總發行量接近美金200億元.

200億美金是一個怎樣的概念呢? 美國的30年的標準國債(T 4 3/8 % 05/14/41), 總發行量是290億美元, 贏得萬千關注的點心債券, 總發行量連一隻美國債券也比不上, 又是否名大於實呢?

憧憬人民幣升值是點心債市場的主要動力, 大量想藉外匯套利的資金苦無出路, 點心債的出現不啻是久旱逢甘露, 熾熱的需求令發債的利率下降, 發債體自然把握機會燒熱灶.

除了資金兩家有求之外, 傳統智慧認為要建立健全的債券市場, 必須具備下列一手及二手市場的條件:-
1. 健全的法律和會計準則;
2. 標準孳息曲線(Benchmark Curve);
3. 有效率的一手市場的發行制度;
4. 信貸評級;
5. 稅務優惠;
6. 清算基制;
7. 供對沖用的衍生工具;

這種種條件在點心債券市場都獨付闕如.

我在香港和新加坡兩地的債券市場都曾工作過, 亦親眼目睹兩地政府努力催生本土債券市場, 提供了很多實質的輔助, 結果都是事倍功半. 兩地銀行長時間資金充裕, 貸款利率偏低, 債券的需求自然萎縮. 在香港, 港元和美金掛鉤, 投資者都圖美元的選擇多而對港元債券興趣不大. 沒有供和求的主角登場, 其他的鑼鼓喇叭都是徒然.

作為一個離岸債券市場, 點心債券的出台, 有三個特點是歷史上其他債券市場很罕見的:-
1. 龐大的經濟規模和增長作後盾;
2. 外匯管制衍生了離岸存款市場, 之後才產生債券市場;
3. 市場發展過程, 隨處見政府有形之手, 人民幣國際化是大勢, 沒有北京政府的支持, 便沒有離岸儲水池, 沒有儲水池, 便沒有點心債券.

市場像對未來兩三年的人民幣升值預期堅信不疑, 點心債券是否可以藉此機遇由虛轉實, 讀者且拭目觀之!

(於2011年7月18日刊登於明報)