Wednesday, April 28, 2010

沉默是金?

高盛因為銷售一項名為珠算盤(Abacus)的CDO, 被美國證監會檢控其銷售手法不當, 事件震動整條華爾街.

根據《華盛頓郵報》的報導, 對沖基金經理保爾森在2007年年初要求高盛替他組織一個Synthetic CDO, 這CDO下面是一籃子的住宅按揭債券(RMBS), 保爾森提議了123個名字. 高盛覺得如果要為這組合找到買家, 必須要有獨立的第三者參與, 它並且建議ACA. ACA是一所在按揭市場很有經驗的投資者. ACA最後在保爾森建議的123個名字中, 否決了68個, 最後雙方同意了90個名字. 引人質疑的是高盛從來沒有告訴ACA, 保爾森其實是想拋空這組合的.

事件發生後, 高盛提出抗辯, 其論點主要是下列幾點:-

1. 高盛在交易中最終是輸錢的. 雖然保爾森付了高盛1,500萬 (美元。下同)的佣金, 但高盛在整個項目中虧損了9,000萬;
2. 這項目只有兩個買家 –德國銀行IKB和基金經理ACA, 他們都是投資結構信貸產品經驗豐富的機構投資者;
3. ACA是項目的最大投資者. 雖然保爾森有份參與建設投資組合, 這CDO裡的證券,最終都是由ACA拍板的.
4. 高盛從來沒有告訴ACA保爾森會是這項目的買家, 而不是拋空者.

高盛的抗辯其實亦有很多以非斥非的誤點. 這件事情的關鍵只有一個, 就是銷售手法中的披露, 其他都是枝節而已.

首先, 高盛在交易中是輸是贏都是無關要旨, 如果輿論和監管機構仍然是沉迷在我輸你贏的零和遊戲概念, 那麼我們便是停留在穴居時代. 贏錢不會令這些交易變得不公平; 同樣, 輸錢亦不會令這些交易變得更道德.

事件另外一個惹人注目的地方是保爾森的參與. 2006年, 保爾森仍未因為沽空信貸而在金融風暴中賺大錢兼暴得大名, 他只是普通對沖基金經理一名而已, (如果索羅斯打電話給高盛, 高盛大概不會派一名VP去跟他接頭?) 今天, 說保爾森是神也好、是賊也好, 這些都是事後孔明. 此外, 保爾森選擇的證券RMBS是不是比其他的RMBS損失更慘重, 也很難說. 保爾森今天的名氣帶來太多想當然.

此外, 高盛亦不應該因為客戶身份而增減誠信程度. 高盛的機構客戶當然不是吳下亞蒙, IBK亦是行內有名的機構投資者, 分析團隊擁有一定的實力, 但這並不代表高盛就可以減少披露的責任.

邏輯上, 一門交易之所以能夠成立, 一定是有買家兼有賣家. 買股票時, 你不會問賣家是誰, 總不成如果李超人出貨, 就沒有人接貨吧? 這在股票市場廣為人接受的道理, 在信貸市場的場外交易, 成立不成立呢? 高盛沒有公開保爾森身份, 理由是基於客戶保密協議, 它沒有可能向ACA和盤托出保爾森的意向. 問題是怎樣的沉默才不是欺詐呢?


(於2010年4月28日刊登於信報)

Friday, April 23, 2010

“後高盛”年代投機策略

高盛因為涉嫌不正當推銷CDO而遭美國證監會檢控, 惹來一身騷. 消息傳出後, 股價即日下挫12%.

筆者深思熟慮之後, 研究出以下造淡倉的投資(投機?)方案:-

1. 拋空高盛股價, 以現時股價158美元為準, 我那美術拿A的小女兒的靈筆一揮, 算出止蝕位是175美元, 止賺位是130美元;
2. 沽出Call(認購期權), 行使價170美元, 買入Put(認沽期權), 行使價150美元. 目的是在高盛股價大挫的時候獲利. 並且利用沽出上線的Call的溢金來補助購買下線Put的費用.
目前市場顯示, 高盛期權的下線(做淡)的引伸波幅明顯比上線的引伸波幅為高; 150 Put的引伸波幅是37.41%, 170 Call的引伸波幅是34.59%. 顯示市場認為高盛股價再度下跌的風險仍高.
3. 買入其他投行, 例如:摩根大通、美國銀行美林的股票, 而同時沽空高盛. 這樣的Spread Trade既可減低大市波動的風險, 又可以利用高盛和其他投行業務的此消彼長來賺錢.
4. 在市場上大手買入垃圾債券級別的CDO, 因為如果美國證監會勝訴, 過往投資CDO損失的客戶有可能會大興官司, 甚至出現Class Action. 原本無價或賤價的CDO大有翻身的機會.
5. 大手買入保險公司和曾經大量投資CDO的機構投資者的股票, 他們過往是投資AAA CDO Tranche的主力, 一個不為意, 原來已經撥備的資產可以來個大翻身.

上面其實都是戲言而已, 如果讀者讀得津津有味, 好明顯, 大家仍然是著眼如何賺錢, 沒有在事件中汲取教訓了. 高盛事件的道德教訓就是, 有些錢我們是不應該賺的, 例如拋空手上沒有的股票. 另方面, 我們在場外交易時, 切記要中介銀行提供對手的身份, 例如: 如果我們購入CDO, 一定要問清楚賣方是否保爾森? 此外, 亦一定要銀行公開他們在交易中賺了多少錢, 如果CDO下面有50個發債體, 我們也要弄清楚中介銀行過去、現在和將來跟這些發債體的關係. 最終銀行願不願意做我們的生意是另一回事.

走筆至此, 不禁仰天長歎, 老編何時才將我的專欄從《經濟》版轉到《星期日生活》版或《筆陣》, 我對談道德的興趣遠比談市場高.


(於2010年4月23日刊登於明報)

Wednesday, April 21, 2010

青海來訊

青海舊友來電報平安, 令我聯想到生命的價值.

2008年人命損失最慘重的天災是哪一場呢? 很多人直覺說是四川汶川大地震, 官方公佈的死亡人數是7萬人. 但正確的答案是風暴納吉斯(Nargis)吹襲緬甸; 死亡人數接近14萬人, 財物損失超過美金100億元, 相等於緬甸年度國民生產總值的七成.

911事件的死亡人數約3,000人, 但卻掀起了全球的反恐活動, 令小布殊再度當選總統, 全球的政經形勢亦為之改觀. 有經濟學家戲謔稱: 因為反恐活動, 全球各地機場加強保安而所造成的時間損失, 遠超於911事件中失去的生命: 以全球每年人流量50億人次、平均延誤是3分鐘、而人均壽命是70歲計, 那麼每年在保安措施上所“浪費”的生命就有407條. 911的損失, 8年就歸本了.

生命的價值是很主觀的判斷, 受時間、地點和人物所影響. 因為美國依然是世界上唯一的霸權. 911的3,000條生命帶給全球影響最大. 汶川的7萬條生命, 隨著中國的崛起和富強, 廣泛被報導. 而緬甸人除了昂山素姬之外, 其他的生命, 誰也不在意.

青海上週發生7.1級大地震時, 我剛在國內公幹, 收到勵行會的秀美電郵, 告訴我在當地的工作人員一切安好, 算是放下心頭大石. 回港之後, 和在當地工作的Stanley 通電話, 理解到短期資源尚算不乏. 因為青海鄰近四川, 上次四川救災剩下來的物資很多都可以在今次救災中派上用場. 加上災區附近有機場設施, 利便運送物資. 反而來自內地的救援人員有些受高山症所影響, 體力出現問題.

去年7月, 讀者響應我在《海星的呼喚》一文中的呼籲, 捐助青海同仁小學的重建. 地震發生前的一星期, 剛收到學校電郵過來的新照片(見附圖), 在此再一次多謝大家的支持. Stanley亦告訴我學校在今次地震後, 完整無缺, 算是不幸中之大幸.

青海和玉樹都是很美麗的名字, 有機會到過當地的朋友亦一定會感受到當地扣人心弦的景色. 天然災害誰也控制不了, 但這些災害很多時都引發了人性裡面的好生之德. 慈善事業比起其他事業更加需要長遠計劃和堅持. 在當地的社工告訴我, 短期的問題雖然受控制, 但重建工作和為傷殘者提供康復服務都是需要持之以恆的. 勵行會在青海一直都有為殘疾兒童提供康復服務, 有興趣多了解勵行會運作的讀者, 可以聯絡勵行會的熱線電話2716-8863.

(於2010年4月21日刊登於信報)



Wednesday, April 14, 2010

你的公平? 我的公平?

早前《經濟學人》有一篇談論公平意識與經濟發展關係的文章. 加拿大英屬哥倫比亞大學的學者在全球選擇了15個不同經濟發展程度的偏遠部族; 包括西伯利亞的狩獵部落、坦桑尼亞的遊牧民族及哥倫比亞的漁夫. 研究人員在部族裡抽選族民參加一連串的心理測試, 目標是量度他們的公平意識. 其中一個遊戲叫“獨裁者”, 遊戲有兩個參與者 – 甲和乙, 兩者並不知道對方是誰. 他們會被要求分享一筆錢, 但怎樣分配卻完全由甲決定. 當甲提出建議之後, 乙有權接受或拒絕; 假若乙拒絕, 遊戲便會立即終止, 甲和乙都得不到分文.

研究結果是愈富有和愈多與外界接觸的部族, 公平意識愈強. 愈貧窮和弧立的部族就愈服膺於森林定律, 公平意識亦愈弱. 另一個有趣的結論是:- 部落如果有宗教信仰, 他們的公平意識就愈強. 《經濟學人》因此引申認為, 由於公平意識有利於市場運作, 因此宗教與經濟發達是有直接關係的. 筆者自己沒有宗教信仰, 對這結論亦是半信半疑.

《Freakonomics》的續集《Superfreakonomics》一書中, 亦有提及類似的心理測試. 同樣是兩個互不相識的參與者甲和乙. 他們有機會去分享一筆金錢, 舉例說20元. 條件是: 甲需要向乙提出一個建議, 讓他分享20元中的一部份, 如果乙拒絕, 兩人都會空手而回. 純粹從乙的角度看, 任何的“賜予”都比什麼都沒有勝一籌. 所以理論上, 甲可以僅僅為乙提供一個象徵性的分紅, 比如說1元. 實驗結果是: 如果甲的建議低於3元, 乙一般都不會接受. 實際上, 甲的平均出價接近6元, 比一般經濟學家推想中為高(書中沒有提及參與者的背景和出身). 在這遊戲中, 甲和乙都只有一次作決定的機會, 如果甲的第一次建議被乙拒絕, 他就不會再有機會提新建議.

去年年初, 因為股價低迷, 很多上市公司大股東提出私有化. 但很多都不成功. 典型的例子是, 大股東說: “私有化可以多賺十塊錢, 現在分一塊錢給你, 我拿九塊.”大股東的理據是:- 如果我什麼都不做, 小股東就連一塊錢也拿不到.

私有化也好、分拆也好, 上市公司併購活動要獲得小股東的支持. 除了經濟考慮之外, 心理因素亦很重要. 股票市場上, 小股東的利益先天就要仰賴大股東的賜予; 很多時候, 小股東的最大殺傷力就是投反對票. 併購也好、私有化也好, 大股東要如願以償, 掌握小股東的心理很重要. 大股東可能是覺得九一是“公平”, 但在小股東心中可能覺得應該是六四, 我六你四.

(於2010年4月14日刊登於信報)

Friday, April 9, 2010

境內和境外對中國樓市看法的迥異

1997年, 泰銖貶值引發亞洲金融風暴, 國際貨幣基金組織(IMF)動用400億美元支持韓國、泰國和印尼等地的經濟. 但同時要求當地政府執行開放市場、取消津貼、提高利率等西方自由經濟配方來換取續命的貸款. 事後看, 經濟故是沉疴難返, 新措施更造成不少政治炸彈. 當時的印尼總統蘇哈圖在1998年, 因為國內通脹弄至民不聊生, 而被迫下台.

昔時, 我任職交易員, 主管的亞洲新興市場包括泰國、印尼、馬來西亞和韓國等國家. 這些國家在不同的階段都有些外匯和資本市場管制措施, 市場亦因此分裂為境內(Onshore)和離岸市場(Offshore). 每當重大經濟事件發生時, 這些境內和境外的投資者(或炒家)的看法, 很多時是南轅北轍的. 真相揭曉時, 有時是國內的意見跑出, 有陣子是國外的意見更準.

* * *

海外輿論對中國房地產泡沫之說, 甚囂塵上. 但見諸內地近日的賣地成績, 本地資金對房地產仍是勇往直前. 海外和國內的的看法明顯地大相逕庭.

在發展中國家, 地產業和銀行業由於先天上可以利用大量槓桿, 只要經濟持續增長, 他們的利錢便會特別豐厚, 這兩個行業亦成了經濟的指標. 地產是國家擁用最多而又容易套現的有形資源, 中國的房地產價格不單止影響民生, 亦和國家和地方財政息息相關. 因此, 國內外的政經觀察家都非常留意中國的房地產市場.

地產市道, 難不難分析呢? 我認識一位非常成功的交易員, 後來轉行成了地產基金經理, 他認為:相比起瞬息萬變的外匯市場, 地產市場的基礎因素, 例如人口、房屋供求、土地供應、建築成本和週期等, 都是相當穩定而又不難蒐集的數據, 做基礎分析其實不難. 要在地產市場發財, 門檻只是資金而已.

數據不難找, 但為什麼對中國房地產的看法, 境內和境外卻出現那麼大的分歧呢? 這是因為海外分析家大多重視數據, 國內的投資者卻更重看政治因素.

從數據看, 一線城市的投地成交價, 已經出現麵粉(土地成本)高於麵包(房價)的情況. 而一級樓價增幅之高, 更是遠遠超出家庭收入. 但從政治的角度看, 政府為安撫人心, 是不想和地產市道過不去的.

政治家最關心的是權力, 經濟只是手段而已. 北京一方面希望大部份人民有富起來的感覺, 另一方面希望基層的人們, 不要因為貧富懸殊而感到絕望. 共產黨的權力. 過往可能是來自人民對黨的信任和膜拜; 但今天肯定是來自荷包的滿足和對未來的希冀.

對一黨獨大的政權來說, 維持權力是最終目標, 經濟不過是手段而已. 境內的看法是: 中國的地產市道, 至少短期而言, 是政治市多於經濟市.


(於2010年4月9日刊登於明報)

Wednesday, April 7, 2010

澳門比香港富有?

澳門前特首何厚鏵一如所料地在剛閉幕的全國政協會議中當選政協副主席. 何厚鏵是今次增選政協副主席的唯一候選人, 他的得票率是: 2,057票贊成、19票反對、27票棄權, 10人沒有按表決投選. (我老是很好奇, 這種一面倒的投票, 誰會投反對票和棄權票呢? 他們的反對票是不是也在計算之中呢?)

澳門比香港遲一年回歸祖國, 何厚鏵當選政協副主席,是有先例可循,董健華離任特首後也是出任全國政協副主席.但是卸任特首『上位』國家領導人行列是否必然, 可能要等待我們的曾特首卸任之後, 才能下定論.

香港也好、澳門也好, 管理回歸後的特區都是很具挑戰性的. 雖然在董建華年代, 很多人認為何厚鏵的管治能力比董先生強, 然而兩地的經濟背景各異、起點不同、面對難題的複雜性懸殊, 更重要的是市民對特首的期望也有很大的分別, 這樣的比較可能不太公平.

* * *

二次大戰前, 珠江三角洲城市的經濟發展排名是省(廣州)、港、澳. 解放後, 香港經濟蓬勃發展, 香港長時間是龍頭. 但是如果以最新的人均生產總值計, 澳門是以接近4萬元美金, 超出香港和新加坡(見附表).

當然,人均生產總值只是數字遊戲而已. 論經濟, 澳門在國家中所佔的地位, 遠遠不及香港, 澳門近年經濟起飛, 有很多是來自內地的支持, 例如全國有49個城市開放往澳門的自由行. 反過來說, 澳門的政策亦很緊貼北京的口徑, 今年初澳門通過的基本法第23條便是一例, 何厚鏵的另一個大功,是分散賭權, 避免澳門出現另一個權力中心.


《表一 :全球各大城市人均生產總值排名》





資料來源 : CIA World Factbook
*2007資料
+2008資料

衣食足然後知榮辱, 但是衣食足之後, 正如馬斯洛(Maslow)的” 需求層次理論”所述, 人類便會追求自尊和體驗自我, 對民主的訴求,便是這種表現. 至於,要富足到甚麼程度, 追求民主才是對社會有益,有人說一碗飯已經足夠, 有人說世界競爭激烈. 我們永遠負擔不起一絲鬆懈.


香港比澳門富裕,香港人的政治訴求亦比澳門人多,有人會覺得這是過火. 我曾經在按電視遙控時, 『誤中』某收費電視台的新聞頻道, 正在直播澳門立法會的開會情況, 過程完全沒有針鋒相對, 枉論水果亂墜或身體碰撞. 那段直播剛巧是四姨太(梁安琪議員)在發言, 場面像小學生背書多過像議會議事. 這究竟是不是澳門人之福氣? 香港人在享受選擇之餘, 也許可以三思!





(於2010年4月7日刊登於信報)