Friday, April 27, 2012

求生與理性的角力

我們合伙人公司倫敦辦事處有員工70人左右, 人數不多但卻包含了12個國籍. 我跟一位東歐同事談起歐洲的近況, 他非常悲觀, 覺得歐洲大陸有機會戰火重燃.

歐洲區內的經濟問題已經演變為政治危機, 法國和荷蘭都出現極右勢力抬頭. 吊詭的是, 荷蘭其實是一很開放的社會, 有機會參觀過阿姆斯特丹紅燈區的讀者都會同意. 然而, 愈包容的社會, 愈容易滋生激進主義.

我們坐在冷氣開放的酒樓貴賓房中享受鮑參翅肚, 看在電視螢光幕上出現希臘群眾為反對政府的緊縮政策而爆發的街頭衝突, 很難明白一個40出頭的工人, 為什麼要上街? 他剛剛失掉工作了接近20年的差事, 這是他人生的第一份亦是唯一的一份工作. 更恐怖的是, 他知道自己永遠沒有能力再找到第二份工作. 你能怪他們上街嗎? 歐豬國以外的民意, 大都傾向於“大花筒”, 要為自己的出錯負責, 然而所謂量入為出、開源節流, 牽涉到個人溫飽時, 都是很遙遠的事.

民主絕對是眾魔鬼之中的最輕, 然而要避免陷入民粹的深淵, 國民教育和經濟安全網都很重要. 歐洲民眾對生活質素下降而又看不到隧道的盡頭感到絕望, 政客為了爭取票數, 左的變得愈左、右得變得愈右, 理性都掉到左右夾縫中. 如果群眾的眼光不是雪亮的, 要維持一個理性的社會, 又可以靠什麼呢?

1933年納粹黨通過民選, 贏得國會44%的席位, 成為德國的第一大黨, 德國總統興登堡委任希特勒為總理. 納粹黨的原名是“德國國家社會主義公民黨”, 名字不帶侵略性, 納粹黨上台與當時德國的經濟有千絲萬縷的關係. 德國在第一次世界大戰戰敗後, 巨額的賠款導致國家經濟蕭條, 左翼領導的工人暴動此起彼落 . 希特勒領導的納粹黨承諾振興經濟、製造就業. 1934年, 興登堡過世, 希特勒開始抓緊權力, , 並且大力鎮壓了當時國會的第二大黨 – 共產黨, 餘下的都是歷史….



(於2012年4月27日刊登於信報)

Monday, April 23, 2012

香港的淪陷?

那天約了朋友在IFC一餐廳茶敘,午飯的人流剛散,侍應將半邊地方圍起來打掃,鄰桌來了一名衣著光鮮的年輕女白領,看樣子也在等人,未幾有一西裝筆挺的中年男子坐下來,兩人開始用滲雜英文、普通話和粵語談工作,看來兩人應該是同事,女士的白話帶點口音,應該是原籍大陸,男的向女的就一些有關推銷產品事情教路,過了一陣子,另一名三十出頭的年輕人步入餐廳,先跟他們打招呼,並且為遲到道歉,小伙子衣著smart casual,英語對白,聽口音應該是ABC。


我的朋友遲到,閒着無聊,加上距離近,鄰桌談的,我都聽得很清楚,都是有關新興市場投資策略的pitching,過往我自己說過很多遍,也聽過很多遍,可能當天我衣著隨便,他們高談濶論也不大為意,先到的兩人應該是投行的Hedge Fund Sales,男的是女的上司,工作是向對沖基金推銷產品,晚來的年輕傢伙,應該是對沖基金經理,亦是他們的客戶。

容我穿鑿附會,男的是香港人,在這行頭工作應該有十多年,現在是一個coverage team的頭目。女的入行未久,大概仍是〝亞蘇〞(Associate)吧,內地出生,放洋留學,拿長春藤學位,擁有目下投行見習生的熱門履歷。對沖基金的總部在外國,因為覬覦中國的投資機會,所以在香港設立分公司,順帶從總部掉派黃皮膚的員工進駐香港;但這外黃內白的移民第二代,雖然精明能幹,但對中國的了解,大概止於唐人街而已。

事情令我聯想到,今天大家關注的外勞入侵,其實在金融圈,早就發生,但這現象對香港是福不是禍。

香港人長時間作為中西橋樑的經驗,今天仍然是有價的,縱使祖國的新生代精英,普遍都具燙金學歷,再加上文化上的零距離和工作狠勁,跑大陸生意,自然是不作他選,這些都是看得到的表象。但是,香港的文明卻在細節中,也不單是排隊這些生活小節,我每一次坐車從皇崗口岸過關時,接觸兩地海關官員後的感覺,香港海關員工的禮貌,讓我覺得回家的感覺真好。

我們常常很着緊香港金融中心的地位,先不說金融,任何一個具活力的城市,都需要吸收移民,他們為城市提供勞動力和消費力,紐約如是,倫敦如是,上海如是,香港又豈能獨異呢?

我的朋友李寧,多年前憑專才身分取得香港永久居留權,早前到美國和林書豪一起看籃球,林是99.9%的美國人,兩人出身背景,年齡都差都遠;如果香港這地方能夠讓不同背景的炎黃子孫在這發揮所長,這才是真正大都會。


(於2012年4月23日刊登於明報)

Friday, April 20, 2012

人民幣擴波幅增NDF對沖成本

人行上週宣佈擴大人民幣兌美元匯價每天波幅, 由中間價的+-0.5%增加至+-1%, 這是人民幣日趨浮動的一小步.


跟一些NDF(Non-Deliverable Forward)交易員談起這次的改動, 他們都不約而同認為擴大浮動波幅, 將會令NDF的對沖成本提高. 因為NDF是用官方中間價來平倉, 但對沖工具卻是市場現貨, 到期日時, 如果市場真正成交的現貨價和官方的中間價有落差, 利潤便會出現不明朗因素.

有觀察家認為擴大波幅是為人民幣下調製造空間. 技術性來說, 擴大波幅並不具方向性. 但由於這段日子外圍看淡人民幣, 國內人行擴大人民幣波幅之後, 人民幣造價亦隨之偏軟, 定價在波幅下限徘徊.

任何非完全自由浮動的貨幣都會衍生市場套戥活動, 人民幣的套戥, 主要有兩種: 一是離岸和在岸市場間的套戥; 二是現貨市場和遠期貨市場間的套戥. 前者主要是一些具備在岸和離岸平台的企業, 通過貿易的框架, 利用兩地市場的遠期差價來套利. 後者則利用現貨市場對沖遠期合約來牟利, 主要是在離岸市場活動.

外匯市場的主要產品包括現貨(Spot)、遠期合約(Forward)、掉期(Swap)和期權(Option). 前三者都是牽涉到兩種貨幣的交換, 相差只是時間和方向而己(見附圖).



不交收遠期合約(Non-Deliverable Forward, NDF), 衍生自遠期合約主要在場外市場交易, NDF和普通遠期合約的分別是, 前者是用美元來作交收, 平倉利潤計算方法是:-

利潤 = 金額 x (1 - 合約價 / 到期日官方中間價)


NDF因為不牽涉受管制的貨幣, 得以迴避當地政府監管. 早在上世紀90年代, 人民幣離岸市場尚未成型時, 海外已經出現活躍的人民幣NDF市場. 在云云亞洲新興NDF市場中, 人民幣以外, 韓圜也是比較活躍的一種.


傳媒很多時都以一年期的NDF(相對現貨)的溢價或折讓, 來推測未來人民幣走勢. 理論上, 外匯遠期合約的價格是純粹反映兩種貨幣之間的利息差距, 完成沒有預測未來匯率的功能, 當然理論假設市場是完美的, 參與者可以自由賣出或買入任何一種貨幣. 現實中, 在離岸人民幣市場誕生前, 要沽空或借入人民幣是非常困難的, 好友淡友要開盤, 唯有通過NDF市場, 形成NDF價格反映供求偏好.

外匯其實是云云金融產品中, 最“無厘頭”的一種, 舉例說, 你很難說美元兌日元今天的80和3年前的100, 有什麼基礎因素. 多年前, 我曾經參與數量程式交易, 做backtesting時, 常常都用匯價來做試驗品, 就是取其randomness.

人民幣擴大波幅, 朝自由浮動再走前一步, 很容易令大眾聯想到香港聯繫匯率的價值. 其實看匯率制度, 不可以抽離本土經濟特色. 香港和大陸的經濟體系有一個很大的分別: 中國是大陸型經濟, 以本土的經濟活動為主, 自主性較強, 說得不好聽, 關起門來打狗的能力較強; 反之, 香港是一個小島型經濟, 跨境貿易佔經濟組成的大部份, 本身經濟規模不足以獨立存在, 自主性較弱. 聯繫匯率過去在香港產生很大的正面作用, 是有客觀因素的.

海外炒賣人民幣, 像在香港參政般, 最終主導權一定在“京”. 作為“下靶”的對手, 活動空間總是似有還無.



(於2012年4月20刊登於信報)

Tuesday, April 10, 2012

高息的弔詭

內地資金持續緊張,年初以來,公司收到不少國內私募融資建議書,月息率高達3厘,以複息計算,折合年息42.5厘!


大陸銀行業,利率仍未市場化,以現今人民銀行一年法定貸款利率指標6.56厘,和私募融資成本差了一大截。國內銀行的僵硬,為民間金融帶來很大空間。

民間金融的參與者,既包括不受央行監管的貸款人和企業,也包含一些正規金融機構,通過非正式產品來進行高利貸,這些產品比較〝陽光〞的,包括各種巧立名目的信託計劃和第三方理財產品。大陸非銀行類的直接或間接貸款機構還包括小額貸款公司、擔保公司、融資租賃公司、金融租賃公司、信託投資公司、農村和城市信用合作社、還有企業間通過銀行進行的委託貸款。

願意付超高利息的借款人,一般是年期短,迫切性高,但又拿不出穩妥的抵押品。另一方面,民間亦不乏〝好息〞之徒,供求兩旺之下,民間融資近年發展得很快。這些地下錢莊愈弄愈大,風險亦隨之而增,去年溫州和鄂爾多斯就曾發生牽連甚廣的走數風潮。此外,30歲出頭的浙江女富豪吳英以集資詐騙罪,去年被浙江高級人民法院被判處死刑,現在正等候中國最高法院覆核。吳英以高額利息向親友融資,根據起訴書指,吳英總共向11名新友集資7.7億人民幣。私人融資是否違法是灰色地帶,吳英所募集的資金用於正常營商活動還是個人揮霍,是判決的關鍵,吳案在社會引起很大迴響,當中有不少同情聲音,事件也突顯了規範民間融資的困局。

回頭說高息帶來的弔詭,利率的表達方法有很多種,當中,有不少是為毒藥披上糖衣,月息3厘,名義利率是年息36厘,跟用利疊利算出來的42.5厘有很大分別,Compounding固然是定息工具投資者必需要注要的魔鬼細節。

另一個分析投資定息工具時非常重要的概念是再投資風險(Reinvestment Risk)。再投資風險是什麼呢?比方你的投資年期是10年,回報目標是12厘,如果當中有部分資金7年後回籠,你是否有方法將這些資金再投資3年,並且達到原先的12厘目標?

投資者分析項目,很多時都喜歡用內部收益率(Internal Rate of Return,IRR),簡單來說,IRR就是使項目的剩現值(Net Present Value,NPV)轉化為零的貼現率,NPV就是投資額減去折現後的未來收入。

簡單就是美麗,能夠將複雜的現金流用一個簡單的數目來代表收益率,令投資金分析輕鬆不少,但如果現金流的進出時間分散很大,IRR便不是一個理想的指標。IRR假設資金可以在任何時間用同一利率貸出去和借回來,換句話說,孳息曲線是平的,這當然是和現實有距離,尤其是在高息投資時,早回來的資金很難再用高息放出去。其實,當利率接近40厘時,什麼是本?什麼是息?已變得很模糊。

(於2012年4月10日刊登於明報)

Thursday, April 5, 2012

打鱷三雄,如今安在?

時維1999年8月,由泰銖貶值引發的亞洲貨幣危機,已經延續了接近一年,包括香港在內的亞洲眾小龍,經濟都陷於水深火熱中。香港背負聯系匯率,對沖基金估計港府要維持匯率,唯一方法是加息,加息則必然導致股市下瀉,所以先做股市淡倉,再沽售港元,香港的金融市場,四面楚歌。


8月14日,周五,港府公佈動用外匯基金購買港股托市,時任財政司司長的曾蔭權、財經事務局局長許仕仁及金管局總裁任志剛,一起會見記者,堅決表達政府打大鱷的決心。

港府宣布入市後,不少經濟學者和金融圈內人,都持保留態度,前者擔心政府會壞了香港自由市場的名節,後者親身見證過對沖基金的威力,更擔心外匯基金的子彈不管用。

過了周末,8月17日,周一,全球金融市場出現劇變,俄羅斯宣佈盧布貶值和國債債務重整。之前,不少對沖基金因為好息持有大量俄債,俄債破產,令他們蒙受災難性的損失,被迫重整佈局。

在香港,接着兩同的官鱷大戰,港府透過華資經紀在期貨和現貨市場力托港股,終極戰在8月28日的期指結算日,港股成交量創790億新高,恒指當天收7829點,比政府入市前,升了近1200點,淡倉客鎩羽而歸。

打鱷三雄再次面對記者時,公佈港府動用1200億,購入了33支藍籌股,已經成功擊退索羅斯之流的金融黑手。

大家都慶幸香港的股市沒有成為大鱷的點心,但投資界中有不少人覺得政府這仗雖然贏得漂亮,其中亦有幸運因素,如果不是俄債令對沖基金損手,他們將火力集中在亞洲,歷史可能改寫。雖然,我個人相信最終政府永遠可以用行政手段,關起門來對抗外資,大鱷亦成了沙灘上的水母。

對沖基金後園失火,令香港逃過一劫。多年之後,已經貴為特首的曾蔭權仍然不時為這一役顧盼自豪,甚至發表〝其他國家要對抗犯境經濟勢力,還得向香港取經〞般的豪語。

還有不足三個月,曾特首便要遷出禮賓府,但〝着數門〞仍然陰魂不散;許仕仁進出官幃多次,最終落得〝自廉政公署成立以來被檢控的最高級前公務員〞的下場;任志剛從國金88樓退下來之後,早前做了唐英年競選特首的主要策劃人,現在成了敗軍之將。

三個香港金融史上關鍵性的人物,亞洲貨幣危機結束之後,仕途發展雖然各有不同,但都在建制中舉足輕重。此際,香港正在迎接禮賓府的新主人,三個人的榮辱又是否代表一個時代的終結呢?

人的際遇,如粵語流行曲所言 – 變幻原是永恆。



(於2012年4月5日刊登於信報)