Friday, December 23, 2011

辛亥革命一百週年的意義在哪?

2011年快近尾聲, 今年最火熱的歷史題材肯定是辛亥革命. 大陸的《財經》雜誌紀念雜誌出版13週年, 在10月下旬出了一本名為《未完成的轉型》的特刊, 內裡有余英時教授的一篇《回首辛亥革命, 重建價值觀念》文章, 分析晚清自十九世紀中葉由洋務運動掀以還的改革, 為什麼功敗垂成?

今天, 中國國運正臨三岔口; 是真正的大國崛起? 抑或是經濟實力的剎那亢奮? 端看我們怎樣把握目下. 盤旋在黃土地上的兩大片烏雲, 一是經濟改革可以獨立於政治改革嗎? 二是普世價值能否適用於中國呢? 雲過後可以是青天, 雲也可以是大風暴的前夕.

余教授以晚清為鏡,首先指出改革失敗是因為滿州權貴著緊大清多於著緊中國, 種種的改革只是局限於經濟和技術方面, 保守派貴族害怕滿州政權被漢人奪走, 政治改革變得遙不可及.

研究辛亥革命的背景, 國內近年有種說法, 認為清末改革派(包括主張君主立憲的)和革命派是在競跑. 前者廢科舉、改官制, 希望能夠給大眾多一個選擇, 趕在革命黨人的前面, 延續大清帝國的命脈. 余英時認為這說法根本不成立. 統治滿州的就是一個黨 – “滿州黨”, 這個黨絕對不能放棄權力!

余英時反對用暴力推翻另一個政權, 因為暴力革命以後, 一定是用暴力維持政權, 否則自己就要垮台. 辛亥革命不是靠暴力起家的. 滿清根本是一個自然解體的爛蘋果. 慈禧太后死後, 清皇朝再沒有權威了. 袁世凱當國, 接著來的軍閥割據, 政治上非常混亂. 但沒有強人控制底下, 國家倒孕育出以五四運動為代表的思想開放黃金時期. 國民黨一統天下之後, 整個國家的意識型態便愈來愈封閉.

談到普世價值, 余英時認為普世價值並不只是屬於西方的, 中國文化傳統內裡固然包含很多普世價值, 其它文化像印度, 也早有自由平等的思想. 我們需要做的是重建在現代化過程中, 中國文化傳統的現代價值.

余英時認為現代社會有公領域和私領域. 公領域必須有民主選舉和施法公正等價值標準. 私領域就是個人道德和人與人之間的關係. 儒家思想的應用在後者. 儒家本身不能直接變成實法, 只能是社會上一種文化力量, 用來處理人與人之間的關係. 西方靠宗教, 但中國(共產黨?)如果把儒、釋、道、黨和宗教都丟掉, 精神領域便是真空. 中國有沒有前途, 要看人民如何選擇和培養價值. 而價值觀必須是開放和能否被多數文明社會接受的. 要理解世界, 中國絕對不能固步自封, 以自己為中心. 中西文化絕對可以互相包容彼此的核心價值.

余英時是普林斯頓大學講座教授, 出身新亞書院的他, 立場向來反共. 今天能夠在大陸風行的雜誌上發表文章, 倒是令人感到愉快的.

我對歷史, 連皮毛也沾不上, 只是喜讀閒書. 1983年, 余英時在海外發表他研究陳寅恪學術精神和晚年心態的心得, 當中包括《陳寅恪論再生緣書後》等一系列文章, 創新地解釋陳寅恪詩文中的“古典”和“今情”, 在海外學術界引起很大迴響. 他認為陳晚年的詩文隱藏了一套獨特的暗碼, 並以此引證陳晚年遭遇之沉痛, 實非外人所能想像. 有反對者認為, 以余的反共背境, 這些都是“弘箭文章”. 余英時與陳寅恪素未謀面, 單憑文字去演繹陳寅恪晚年心境. 多年後, 據余教授稱, 陳寅恪曾托次女陳小彭轉告余: “作者知我”.

歷史學家陳寅恪(1890-1964), 被譽為是上世紀中國學識最淵博的學者, “教授中的教授”. 新中國成立後, 陳寅恪選擇留在大陸做學問, 堅持“自由之意識、獨立之精神”. 雖然決意不參加政治學習、不接受思想改造, 仍然長時間受共產黨禮待. 直到六十年化文革爆發, 受群眾活動打擊, 鬱鬱而終.

說解碼, 余英時教授的文章《回首辛亥革命》中, 整篇沒有提及共產黨三個字. 明眼人看, 談辛亥革命, 固是溯古, 但亦是究今.

(於2011年12月23日刊登於信報)

Friday, December 16, 2011

從798區看中國的野蠻生長

往北京公幹, 工餘到北京的798藝術村逛逛, 至今已經頗有一段日子沒有重遊舊地. 計程車司機說798現在已經變了質, 找不到好東西了. 抵埗後, 張眼四望, 遊人如鯽、畫廊林立, 好像比以前更熱鬧, 路邊的茶座生意也很興旺. 走進一些畫廊看, 有台灣人開的、有香港人開的, 作品種類五花八門, 最令我驚歎的是一些名不經傳的藝術家的作品, 叫價接近大師級的價錢, 倒真駭人, 小小的雕刻品都以人民幣十萬起計. 看來中國真是富起來了.

798藝術區位於北京朝陽區的東北角, 原為國營798電子廠所在地, 整個區面積60多萬平米. 大約十年前, 來自北京和附近的一批藝術家開始聚集在這區, 他們保留廠房的包蒙斯建築風格, 稍作修飾, 變成現今富有特色的文化地標.

798的發展也滲入了不少外國元素, 歐美、台灣、新加坡的藝術家都有在此開設畫廊. 今天的798有300多位藝術家在這裏居住、創作和展銷, 有具名氣的, 也有新進的. 根據顧客意見調查, 798仍有不少尚待改善的地方, 包括區內地圖解說不清楚、賣東西的地方比展示藝術品的地方多、推廣和服務配套如休息區不夠等.

今天的798, 商業氣氛很濃, 已經不再是我的那杯茶. 但從國民發展方面看, 藝術家生活改善, 消閒階級(即使是扮酷)增加, 都是好事. 一位畫廊老闆說:“如果東西賣不出去, 將價錢加倍便成”. 香港人喜歡取笑國內同胞暴發, 我相信這是一個過程, 沒有什麼大不了.

中國股市在尋底, 但藝術品拍賣價錢屢創新高. 且撇開“假拍”和 “拍假”不論, 有專家指出競投這類活動, 收藏家從競投過程中得出的樂趣, 絕不少於擁有藝術品本身.

過去一年, 比拍賣更火熱、更荒謬的藝術品投資活動是“份額化交易”. 2010年底, 國內興起藝術品證券化, 天津文交所首先推出藝術品“份額化交易”, 就是將藝術品分拆為若干份, 像股票般在交易所公開買賣, “份額化交易”很快便發展成為一種低門檻、高投機的活動.

在天津文交所上市的藝術品份額交易, 上市首日價格暴漲兩倍, 不到三個月, 便被炒到17倍. 被打壓之前, 各地文交所的總發行量接近20億人民幣. 繼天津文交所之後, 北京、泰山、鄭州及昆明等城市都相繼出現類似的文交所. 投資者並不是愚蠢的, 只是大家都得覺得自己不會是最後一個下車而已, 所以不介意參與這擊鼓傳花的遊戲.

國務院上月發佈整頓產權、文化藝術品和大宗商品遠期交易的《38號文》, 令到初生的市場面臨夭折的命運.

我們對大陸社會的急劇“走資”, 有陣子很難接受. 國內人常常掛在口邊的“野蠻生長”: 就是指很多事情不一定需要最完美的土壤, 才能孕育出健康的花卉. 在這亂衝亂撞之中, 也許國家已經走上開放的不歸路.

(於2011年12月16日刊登於信報)

Thursday, December 8, 2011

零的誘惑

管理顧問及投資銀行曾是不少MBA畢業生夢寐以求的工作, 但兩者的crossover, 想不到卻可以產生災難.

麥肯錫公司(McKinsey & Company)的前總裁古普塔(Rajat Gupta), 是美國商界的天之嬌子. 今年10月26日, 聯邦檢察院正式落案起訴古普塔參與對沖基金帆船集團(Galleon Group)的內幕交易, 此案會在明年10月開審. (有興趣的讀者可參考筆者2011年6月9 日的文章《塔米爾皇子》).

1948年出生於印度加爾各答的古普塔, 18歲雙親先後離世, 父親過身, 令古普塔更加清楚自己的目標, 他在印度高考全國排名15. 之後在印度理工學院(Indian Institutes of Technology)獲機械工程學士, 1973年在哈佛大學MBA畢業, 是Baker Scholar(成績位列頭5%). 大半生的事業建立在麥肯錫的他, 擁有閃亮的履歷. 除了麥肯錫之外, 他曾擔任董事或顧問的機構包括高盛、美國航空、寶潔公司、哈佛商科學院、清華大學、麻省理工商學院、蓋茨慈善基金等等.

古普塔和帆船集團的創辦人賈那納姆的相識, 始於上世紀90年代中期, 古普塔和幾位印度的商界領袖, 創辦印度商學院大學(Indian School of Business, ISB). 1999年古普塔在ISB籌款活動中認識賈那納姆, 之後往來漸密. 古普塔私人投資了1仟萬於帆船集團旗下的基金.

根據檢察官掌握的電話錄音, 古普塔任高盛董事期間, 畢菲德有意50億入股高盛, 和高盛曾經有意收購美聯銀行(Wachovia Bank)或美國國際集團(AIG), 古普塔知悉事情後, 都曾打電話給賈那納姆報訊.

官司誰勝誰負尚是未知之數, 古普塔最有力的辯證是, 控方沒有證據證明他個人在這些通話中獲得任何利益, 這些“市場評述”可以是友儕之間的閒談而已.

賈那納姆今年6月被定罪, 刑期11年, 是美國歷史上內幕交易刑期最長的, 聯邦調查局下重手的決心非常明顯.

古普塔給人的印象是謙虛和精明. 他是麥肯錫首位非美國本土出生和有色人種的總裁. 1994年, 45歲的古普塔獲選麥肯錫歷史上最年輕的總裁, 之後連任二屆總裁. 2003年, 按公司規定他退下來, 轉為高級合伙人, 2007年退休. 在他的領導下, 麥肯錫積極擴張, 在23個國家設立新辦事處, 顧問數目增加一倍. 但亦有人批評公司發展過速, 有點交友不慎, 聲名狼藉的安然(Enron), 便是古普塔主政年代麥肯錫的主要客戶.

很多人奇怪古普塔社會地位祟高身家豐厚(估計超過1億), 為什麼要冒大不諱? 《彭博雜誌》之前有一篇文章講過, 古普塔這些年來在上流社會春風得意, 但總覺得他賺的錢, 比起很多對沖基金經理少了很多個零, 論才智, 他絕不輸蝕. 零的誘惑, 一直在他心中揮之不去.

(於2011年12月8日刊登於信報)

Monday, December 5, 2011

鐘擺何時最正確?

『大政府,小市場』是全球大勢所趨,大家對無形之手,愈來愈沒有信心,政治鐘擺左傾,是民心所向。

政治和經濟潮流,像時裝,十年河東,十年河西。有陣是凱恩斯當道,有陣是海耶克;自列根在冷戰中打敗蘇聯這北極熊後,四分一世紀以來,資本主義被視為經濟發展的硬道理,金融海嘯喚醒了大家視貪婪為進步的迷信。

記者問我:「那一種制度最理想的?」每一種制度,在特定的環境和經濟周期,都有它的長處和短處,支持一種制度,就必須接受它的長處和短處。有人樂山,有人樂水,每個人心裏的那杯茶都不一樣,一人一票的民主的社會,何嘗不是以眾壓寡。

制度的好壞,固然沒有客觀的標準,社會對不同制度的看法,亦不是靜態的。絕對權力使人腐化,任何一種制度,佔據舞台太久,壞因子會擴大,再加上民心善變,時間一長,便會覺得別處的草比自家的綠,制度的過火和更替,是永恆不息的。

政治向左走,資本主義遭人詬病,投資銀行是資本主義的產品,是壞蘋果的代表。這個世界需不需要投行?世界沒有投行,大家絕對可以繼續生活。投行的傳統作用是作資金的橋樑,將擁有資金的人和機構,與需要資金的項目和公司,接連起來,某些投行發展成為一變相的對沖基金,是後話。

沒有投行的日子,證券交易所的成交量會下跌,新股上市沒有那麼熾熱;發展商和置業者因為融資渠道收窄,資金周轉慢,樓市沒有那麼興旺;中環走失了一大批打工皇帝,消費場所的生意比前失色,甲級寫字樓和豪宅的租金也大幅下滑,衍生工具包括權證和牛熊證,絕跡市場,香港的財經媒體,說不定消失一半,《翼的聯想》可能找不到地盤。

投行銷聲匿跡,好處還是真的不少,之前很多〝不務正業〞的工程和數理尖子,會重投科技懷抱,說不定,人類登陸火星的時間表會被推前10年;〝引伸波幅〞一詞消失於大氣電波,減少聲音污染;缺少槓桿的市場,資產價格升固然沒有升得那麼快,但跌也沒有跌得那麼急;民生方面,99%的受薪階級,不再因為那1%而恨得牙癢癢,社會終現和諧。

理想中,投行存在與否,是大家的選擇。凡事有失必有得,既要享受利益,便不可以對號入座地自封為受害者。

(於2011年12月5日刊登於明報)

Thursday, December 1, 2011

一進歐羅深似海

貨幣聯盟(包括聯繫匯率)和婚姻一樣,易進難退。

歐羅危機發展至今,歐羅解體已經由當初的不可思議,發展成為解決方法之一,我和歐洲朋友談起,彼邦近日一種頗流行的看法是:短期內,各成員國都會盡力維持歐羅現狀,避免進一步衝擊驚弓之鳥的市場。但中長期,歐羅區會分裂成為核心區和非核心區,前者以德國、荷蘭及芬蘭等經濟强國為主,成員國會進一步加强財政上的合作;後者則包括四小豬在內的經濟弱國,他們可能初期會得到一些來自核心區國家的有限度財政支持,但最終難逃脫離歐羅的命運,唯有利用自己貨幣貶值來重整理債務,走出經濟谷底。惹人關注的是,法國最終是屬前者抑或後者?

如果要退,大家都希望能夠有秩序地退,但這正是所有貨幣聯盟和固定匯率的死穴。任何貨幣制度的改變,事前都會引起很多猜測,再加上很多時候,政府會利用這機會,逼使包括自己國民和外國人在內的投資者撇賬(變相的債務重整),怨氣再加上投機活動,市場很容易變了骷髏地。
〝有秩序地退出〞的吊詭是,如果市場風平浪靜,又何用思變呢?任何一國政府要作出改變貨幣制度這樣重大的決定時,都是因為危在旦夕,從政治的角度看,政客只會顧慮選票,居安思危是永遠不會發生的。

希臘和意大利最近都由財金技術官僚接任總理職位,朝好方面看,技術官僚理應較少政客的陋習和包袱,能夠以事論事,當然除了技術和知識之外,要推行重大改革,魄力是同等重要,兩人是否達標,尚待考驗。

此外,有需要說明一下,歐羅區的17個成員國,在目前的貨幣制度下,是完全放棄自己的貨幣,以達到貨幣市場高度一致性。但從信貸風險和資本市場的角度看,成員國之間並沒有信貸掛鈎這回事,亦引證了德國一直以來,拒絕担保其他國家的債務,亦不支持歐洲央行這樣做。理論上,希臘可以繼續以歐羅作為流通貨幣,但它的債券仍然是垃圾債券,當然它會問:為什麼我仍要留在歐羅區?何不利用重新釐定匯率來為債務減值,推牌再起圈?

說貨幣聯盟,不能不提香港的聯繫匯率,中港兩地的財金官員,多次重申維持聯繫匯率的決心,其實也真是難為了眾高官,市場手段要因時制宜,那來永恒不變的信心,但為免引起不必要的猜疑,口吻只好像哄小孩子般!其實港幣掛鈎美元,基調是香港經濟周期接近美國,但隨着大陸經濟的火速發展,中港經濟通,這基調愈來愈和現實脫節,如果港元不掛鈎美元,又有什麼選擇呢?自由浮動?掛鈎人民幣?後者好像是大勢所趨。然而,今天人民幣仍然是一個政策主導不開放的貨幣,港元與它綑綁在一起,是否比掛鈎美元,更欠靈活?再者,北京的想法也許是:一者希望香港能夠作為人民幣國際化的橋頭堡和緩衝區;其次,國內要推行貨幣政策,也不用顧慮影響香港。總括一句,港元掛鈎人民幣的時機尚未成熟。

(於2011年12月1日刊登於信報)

Saturday, November 26, 2011

投資CDS成了“權宜”犧牲品

買保險的人最怕是保險公司倒閉, 其次是怕保險公司找碴子, 出事後不賠錢.


上月中,歐盟提供的援助希臘方案,條件包括希臘國債“剃頭”五成,換句話說,國債持有人要損失一半本金,但由於這次債務重整是投資者“自願”而非強制性接受,根據國際掉期與衍生工具協會(ISDA)的規定,並不構成信貸違約,且不論投資者的脖子已經在刀口上,不願還得願。但這先例一開,可能會對整個CDS市場,帶來重大影響;如果本金水瓜打狗,不見了一大截,尚不算違約,什麼才是違約呢?往後還會有人購買國債CDS來作保險嗎?

金融海嘯以還,輿論報導所有信貨危機,都與CDS扯上關係。希臘初傳危機時,亦有傳聞炒家利用CDS做淡倉。其實,即使是在高峰期,希臘國債CDS的未平倉合約亦不過百億美元,比債券現貨市場少很多。

信貸作為一種資產類別, 在很多投資者眼中, 跟股票、外匯、黃金是有區別的. 他們視債券為一種穩健的投資工具, 先求保本再論增值. 因此債券一旦違約, 在他們心裡面造成的衝擊, 比股票跌十多個價位更甚. 亦是基於這原因, 很多人覺得手上沒有債券, 而又利用CDS造短倉是不道德的, 有點像用別人的生命來做賭注般, 但這想法始終是基於感情多於理智. 投資債券絕對可以是高風險、高回報的, 如果再加上槓桿, 便更厲害.

根據ISDA的數據, 2010年底, CDS的總未平倉合約面額不足300億美元(下同), 比2007年, 年底高峰期的620多億, 少了一半. CDS作為一種金融對沖和投機工具, 在監管壓力底下, 合約愈來愈標準化, 交易亦逐漸由場外交易, 轉為在交易所平台上進行, 這些都是正面的發展. 展望未來, CDS和債券市場仍然會產生一種互補作用.

根據六月份Deposit Trust and Clearing Corporation的記錄, 未平倉的希臘CDS合約大約在53億元之數. 相比近4,000億的希臘國債是微不足道. 有些人奇怪為什麼歐盟國家要為了這雞毛蒜皮的銀碼, 而扭曲CDS違約的定義. 一種說法是, 歐盟國家要面子, 不希望成員國的債券違約, 這當然是掩耳盜鈴. 我覺得更可信的是; 歐洲央行基本上不能夠直接購買已違約的債券. 如果債券一旦宣佈違約, 歐洲央行要施以援手, 只能夠由銀行出手, 而央行在背後支持.

金融海嘯之後, 全世界的中央銀行和監管機構modus operandi是“權宜”, 只要能夠解決燃眉之急, 原則早就拋諸腦後.



(於2011年11月26日刊登於信報)

Monday, November 21, 2011

華爾街的窮途

朋友C君,任職於總部在紐約的美國大行,他的老闆在同一機構服務超過30年,經歷過四次大型合併,卡片上公司字頭由MH轉為C,再轉為CM,最後變成了JC。老闆向跟隨他多年的心腹說,現在投行的經營環境,是他入行以來最暗淡的。

美國各地的反華爾街抗議活動已經進入第3週,發起者在社交網絡上策劃行動。上週六,示威者在紐約布魯克林大橋上阻礙交通,結果警察拘捕數百名示威者。

8月下旬,高盛CEO布蘭克費恩(Lloyd Blankfein),為了應付接踵而來的官司聘請私人刑事律師,事緣布蘭克費恩早時在參議院作供時,曾經說過:高盛並沒有和客戶對着幹,拋空美國地產市場。這供辭和後來國會發表的金融海嘯調查報告書大相逕庭。這份名為《華爾街與金融危機》建議刑事起訴包括高盛在內的一眾投行。

大家為什麼那麼痛恨銀行呢?2008年的量化寬鬆,如果真的可以令全球經濟復甦、股市重上金融海嘯前的價位,大部份人也許可以忘記和寬恕,再次視銀行家為幫助自己賺錢的伙伴。然而事情並沒有那麼美滿。

在最新一輪的恐慌中,歐洲銀行固是黃腫腳不消提,但是,美國銀行的資產負債表,總體來說,已經比兩年前壯大很多,一方面是合併增强倖存者的實力,更重要的是在量化寬鬆和政府保底下,銀行的短期資金成本是接近零。只要孳息率曲線(Yield Curve)有輕微的斜度,銀行便可以大玩借短放長的Gapping遊戲,賺個不亦樂乎。

過去兩年,各國政府雖然推出很多改革方案;譬如增加資本金、禁止自營炒賣、分拆私募基金、限制高管花紅等等。但是每一個建議,都遭到銀行的抵壘力爭。改革整體進展緩慢,政府和銀行大班之間的糾纏,有點像二次大戰時,美軍在太平洋的逐島苦戰。發展至今,銀行家反抗的空間已經愈來愈小。

我們也許可以在細節上辯論,對投行的攻擊,是否理性?但從大環境看,銀行在賺錢的時候,市場對人才需求殷切來做藉口,報答包括大班在內的高管,絕不手軟。但事情一旦壞了,出現系統性風險時,政府卻沒有選擇,一定要打救銀行。雖然,亦有相對健康的銀行(例如高盛)堅稱被打救是不自願的。

Too big to fail的解決方案就是become small。這些學識與智慧都是頂級的銀行家,為什麼不可以在一透明度高和風險牽連較少的平台上,繼續以自己的智慧去換取99%市民想像不到的高收入。

投行的訓練,是在合法的情況下,絞盡腦汁去爭取自身利益,在今天的環境,這不啻是恃小聰明,失大智慧。

(於2011年10月10日刊登於明報)

Friday, November 18, 2011

蓋世太保的夢魘

1939年9月1日,德國入侵波蘭,揭開第二次世界大戰的序幕。不足兩年,德國席捲了大部份的歐洲大陸,日耳曼民族驚人的動員能力,震驚世界。

歐羅危機已經由經濟層面擴散至政治範疇,希臘和意大利的總理都相繼落馬。不少希臘人對德國主導的歐盟施加於自己國家的經濟苦藥,心存忿恨,網民作弄德國總理默克爾,在國內的網站發放她穿上納粹軍服的偽造照片。

歐洲福利國家給人的印象是,人民好逸惡勞,假期長,薪金高,導致生產力下降。德國可能是唯一的例外,21世紀的首10年,德國是全世界生產力提升最快的工業國家。德國人在很久以前,就看出歐羅雖然對德國出口幫助很大; 然而,長遠還要靠提升自身的生產力。德國在提升生產力的方法不是減低福利,而是提高效率。一方面利用先進技術提升自動化減低生產成本,此外,勞資雙方亦能往大處想,工會支持資方控制工資,有人謔稱:德國的左派比其他歐洲國家的右派還要右。當然歸根究柢,還是民族性使然,德國人不尚空談,重結果。有一半笑話半真實的說法:美國人雖然工作時間長,但花在自來水機旁“吹水”的時間亦多; 德國人不來這一套, 所以可以早下班。

往後看, 歐羅區目前的困境的解決方法不出兩種:一是貨幣聯盟解體或半解體,例如分南北兩區,又或富裕國家與非富裕國家;二是由貨幣聯盟擴展到財政聯盟(Fiscal Union)。如果走後者這一條路,肯定德國的勢力會愈來愈大。雖然二次大戰結束超過半個世紀,但德國的壯大仍會喚醒很多人腦海中的納粹德國。

歐洲各國之間的恩怨情仇,源遠流長,有陣子像唇齒相依的夥伴,有陣子像同床異夢的怨偶。德國相對起二次大戰的另一戰敗國日本,更勇於接受他的歷史角色和承擔責任。他要求其他歐羅區的盟國要為自己的財政負責,才肯伸出援手,不過是推己及人而已,其他國家是否領情,倒很難說?說不定有些人會覺得,這是上一代的債,這一代還。




(於2011年11月18日刊登於信報)

Thursday, November 10, 2011

懂華語的美國大使

國語說得最好的美國駐華大使肯定不是駱家輝, 亦不是剛卸任的洪博培, 而是司徒雷登, (John Leighton Stuart , 1876-1962). 1946年國共內戰期間, 司徒雷登出任美國駐華大使. 1949年4月, 解放軍進入南京, 司徒雷登沒有像其他駐華大使(包括蘇聯在內)般, 跟隨國民政府南下廣州, 他一廂情願地希望能夠將二次大戰後的中國引向和平建設. 但政治現實是殘酷的, 他的努力並不為國共雙方的接受, 亦未能贏取華盛頓的信任.

司徒雷登出生中國杭州, 所以他的國語帶點杭州口音, 父母親是早期美南長老會的傳教士. 11歲返美, 畢業於紐約協和神學院. 1904年返中國傳教, 1908年任南京金陵神學院希臘文的教授. 1919年, 司徒雷登出任首位的燕京大學校長, 他領導燕京近四十年, 為這中國最著名的教會大學作出很大的貢獻.

司徒雷登視中國為半個家, 毛澤東在1949年8月16日發表一篇名為《別了。司徒雷登》的文章, 痛批司徒雷登是美國侵略政策落敗的象徵. 主席的咀咒令這位末代大使有家歸不得.

司徒雷登晚年子然一生, 主要是靠舊部傅涇波一家供養. 1962年9月, 司徒雷登在華盛頓一家教會醫院悄然去世, 終年82歲. 司徒雷登的遺願是將骨灰安放在燕京大學的舊校園. 事情兜兜轉轉, 差不多半個世紀之後, 2008年, 他的骨灰終於返抵中國, 安葬在杭州市郊. 但燕京大學早在1952年全國高校院系調整時, 被分拆歸入北京政法學院、北京大學和清華大學.

今年八月, 美國前商務部長駱家輝上任美國駐華大使, 作為首位華裔大使, 駱家輝和家人的活動都廣受傳媒關注, 大使的親民作風, 例如出差坐經濟倉、在快餐店用餐等等, 為他製造了很多“粉絲”.

炎黃子孫佔世界人口四份之一, 在世界舞台做出成績並不出奇. 華裔這帽子, 在昔日國難正深的年代, 對同胞來說特別窩心. 當然這情意結隨著中國崛起亦慢慢被淡化.

有些品德是具普世價值的, 例如謙卑、節儉. 駱家輝一家人的舉止是否有“做秀”成份倒不好說. 駱大使對『家輝旋風』 的反應是:“ 中國老百姓對我和家人, 甚至祖籍感興趣, 我感到很謙卑”. 那種不卑不亢的態度, 確是討人好感.

美國是一個移民國家, 沒有長遠的歷史, 卻成功製造了國民很強的向心性. “九一一”之後, 我往美國出差, 街上的汽車都掛著美國國旗. 駱家輝是美國人, 他效忠的是美國, 這點是不容置疑的. 至於換了一個黃臉孔大使是否就會改善中美關係, 倒很難說. 駱家輝的前身洪博培(Jon Huntsman), 普通話比駱大使靈光很多, 對中國文化的了解可能更深. 但大使可以做的, 還是走不出華盛頓國務院訂下的框框.

民望陷於谷底的奧巴馬還有兩年任期, 從賓夕凡利亞大道的政治寒暑表看, 美國外交國策尤其是對華政策, 應該是鷹派主導. 駱家輝要在這政治環境下另闢新徑, 並不容易.

(於2011年11月10日刊登於信報)

Monday, November 7, 2011

公投猛於虎?

對於政治,我是悲觀的。因為大部份時間,這遊戲都是小數人的野心駕馭著大多數人的無知。

2010年,香港立法會5位議員因政改方案而辭職,引發了變相的公投,自此改寫了民主派的政治光譜,民主派的元老司徒華,也因為這事,政治生涯上留下了一個重大的懸念。何物公投?威力如此猛烈。

歐債危機發展至今,作為禍源的希臘於上周一,總理帕潘德里歐(Papandreou)突然在衝線前的一刻,拋出“曲線”球,提出就歐元區援助希臘計劃,進行公投。這一着,嚇了大家一跳,歐盟即時宣布,暫停放款,一直是總理政敵的希臘財長維尼則羅斯(Venizelos)亦表達不滿,帕潘德里歐的內閣面臨崩潰。

其實,將一些具爭議性的議題,由一人一票的公投來決定,道理上是理直氣壯的,大家為什麼那麼害怕呢?是擔心群眾的眼光不夠雪亮?抑或認定人性都是自私的,尤其是身處困境中,想的都是自身的利益?

歐債問題發展至今,很多事後孔明都指出,將經濟發展和文化差異那麼大的國家,拼在一起,先天就是計時炸彈。前聯儲局主席格林斯潘近日也提出,南歐和北歐永遠不可以成為一共同體。

但不要忘記,歐盟的成立,締造了世界上最大的市場,龍頭國家德國,也因為馬克融入歐元後,免除了升值的危機,為德國的出口貿易,打了一針强心劑。德國人在享受那麼多年大市場和低匯率的好處後,卻“突然”驚覺要為拯救一些好逸惡勞的窮鄰居,付出代價!

市場是靠信心,金融海嘯給我們的教訓是,政府和市場淡友是在賭撲克,政府如果能夠言行一致,堅持下去,籌碼永遠比淡友多。真相並不重要,將地氈底下的垃圾,完完全全的丢人眼前,不一定是最妥當的方法。

歐債危機醞釀之初,如果歐盟國家眾領導人,能夠站在同一陣線,果斷地尋求的解決方法,情況很大機會受控。事實上,歐盟(包括希臘在內)的總體政府債務佔GDP的比例,大約是80%,遠比希臘的149%為低,歐盟是絕對有能力打救希臘;不幸政客們既要拿出立竿見影的經濟霹靂手段,又要哀婉地服侍民意這惡家婆,如今火頭愈弄愈大,大國如法國也變了池魚。

上周五,消息傳來希臘總理決定放棄公投,並且澄清公投從來不是他的目的,政府面對的困局是,沒有共識便要公投,現在共識有了(?),所以不需要公投。

經濟目的和政治考慮糾纏在一起時,後果往往不再在主事者掌握中。比起2008年金融海嘯,我對眼下金融體系的安全,是比前樂觀的,至少完全出人意料的金融災難,已經不多,但對地球村的政治生態,我卻是非常悲觀。


(於2011年11月7日刊登於明報)

Thursday, October 27, 2011

打救歐債靠CDO


閱報得悉歐洲金融穩定基金(Europe Financial Stabilization Fund, 簡稱EFSF)的操作形式, 終於恍然大悟, 拯救歐洲, 靠的原來是變相CDO.

EFSF獲17個歐盟成員國提供擔保(這種不用付錢的擔保, 香港俚語叫“賭白頭片”). 總擔保額開始時是4,400億(歐羅。下同), 後期增加至7,800億; 通過發債, 可以動用的資金超過2萬億. EFSF的做法是, 首先利用各成員國的擔保來發債, 然後用這些資金貸款予有問題的國家或銀行. 2010年5月成立以來, EFSF共發了三次債來融資, 資金用在扶助愛爾蘭和葡萄牙.

CDO被很多人視為代表貪婪和詐騙的金融財技, 它的兩個主要動作: 一是風險分層、二是利用槓桿提高收益(此外還有用相關系數去減低資產是理論風險). CDO的實際運作: 以房地產CDO為例, 首先就是銀行為置業者提供按揭, 這些按揭貸款被打包成按揭抵押債券(Mortgage Backed Securities , MBS), 這些MBS再被放進一資產池裡面, 資產池由分層發債來融資, 這些債務便是CDO (見附圖).

CDO和EFSF在風險分層和槓桿的應用上大同小異. 金融風暴發生之後, 很多人質疑投資CDO, 不知是投資了什麼? 如果現在購入EFSF的債券, 閣下能準確算出你的希臘國債的風險嗎?

工具本身無罪, 金融海嘯的禍首是資產泡沫, 尤其是美國房地產. 格林斯潘這個政治手腕一直被外界低估的美國前聯邦儲備局主席, 與政客合作跳“低息”探戈, 引發了這場曠世的金融禍害.

CDO也好、EFSF債券也好, 投資者買入這些結構投資產品, 很多時都是看評級. EFSF理所當然是AAA級(De javu!). 其實看評級, 不如看年份.

投資像品酒, 年份很重要. 2006/2007年是CDO一個很差的年份, 土壤不合理, 製造商粗製濫造, 暴發戶(貪息之徒)亂花錢. 2007年金融海嘯爆發前, 很多所謂AAA級的CDO,資產已經是壞透心的蘋果. 今天入市EFSF, 爭議的只是歐洲眾小豬國債撇賬, 應該是四成、抑或是六成而已? 這個年份用這個價位入市, 可能會多一份勝算.

最新消息傳來, EFSF的首腦在月底會訪問亞洲, 目的大概是向中日政府富戶尋求支持.



(於2011年10月27日刊登於信報)

Monday, October 24, 2011

全球經濟的臨界點

廣場酒店,是美國紐約市的地標,文藝復興的建築,坐落第五街中央公園的南端。1907年開業,幾番轉手,過去的業主包括希爾頓和特朗普(Donald Trump)。1985年9月,美國、日本、英國、法國和西德五個經濟强國的財長和央行行長,在廣場酒店秘密會晤,簽署了著名的《廣場協議》,聯手干預外滙市場,開始了美元長時間的貶值。

廣場協議之前五年,由於美國用加息來控制通脹,導致美元强勢,相對主要貿易對手國家的貨幣-日圓、馬克和英鎊,升值近五成,嚴重影響美國出口。《廣場協議》後,五國財相聯手拋售美元,由於市場充分預期政府出手,並沒有出現恐慌,不足三年,日圓兌美元升值了八成。1987年2月,七大工業國簽訂了《羅浮宮協議》,為美元貶值寫上句號。

10月初,華盛頓舊調重提,參議院通過懲罰中國壓低人民幣匯價,法案轉至眾議院討論。有意見認為,國會提出法案干預別國經濟政策是違憲。

中美關係是現今全球地緣政治最重要的一環,直接影響整個世界的經濟發展和穩定。

金融海嘯以來,外匯價格異常波動,匯價常被視為貿易戰的工具。持有美國國債作儲備的發展中國家,因為美元持續下跌,被迫用國家儲備去支持美國這金融風暴罪魁禍首的復甦。 另一方面,以美國為首的發達國家,卻認為中國這世界工廠,利用低匯率來扶植出口,這些道理很難說清楚,更何況政客們喜歡斷章取義,誇大煽情來爭取選票。

經濟全球化,已經是事實而不是理論。什麼代表美國經濟?是麥當勞、是蘋果電腦、甚至是荷里活影片、也是沃爾瑪、Best Buy和通用汽車。中國既代表一個龐大的消費市場,亦代表維持低消費品價格的廉價勞工成本,很難說是誰欠了誰、誰靠誰。

過去兩年的〝復甦〞,是無就業的復甦,所謂復甦,只是反映在資產價格而已,而且是房地產以外的金融資產。其實,股市價格升降只是表徵,真正惹人擔憂的,是發達國家的就業情況,日走下坡,貧富懸殊急劇擴大,有人甚至提出,唯一能夠重新編配財富和消滅低生產力過剩的方法,就是戰爭。

為人類的福祉,全球主要經濟的領導人,需要坐下來,規劃出一幅合作藍圖,匯價是起點,就像上世紀八十年代的《廣場協議》,不然保護主義加上激進的民粹,災難離我們並不遠。

世界現今面對的經濟危機是歷史性的,需要一些富魄力具信心的政治領導人。全球政府現時都處於弱勢,不獨是我們的曾特首,吊詭的是政府在經濟上的角色,卻愈來愈重要。

(於2011年10月24日刊登於明報)

Saturday, October 22, 2011

OWS香港第一

在銀行區示威, 香港人是先驅. 雷曼苦主用“嗓音”攻擊銀行, 比“佔領華爾街行動”(Occupy Wall Street)早兩年.

根據OWS網站的資料, 全球迄今有超過1,500次示威活動, 遍佈82個國家. 雖然, 像示威般的群眾活動不是我的那杯茶, 但我的立場是, 這個世界並不需要投行, 縱使這樣會令香港的報紙篇幅大減、窩輪廣告絕跡、甚至少幾個財經台、順嫂炒股可能沒有那麼“過癮”.

OWS事出必有因, 金融海嘯以來, 銀行家和資本家給人的印象是, 嘴嚷悔改心底不願. 面對這次全球大規模而又相對和平的民眾活動, 政府和資本家再不可以坐視不理.

美國是最全世界最接近成功的資本主義國家, 亦是現代投行的始作佣者. 一直以來, 美國有相對穩定的中產階級、大部份人相信人人平等、和自己有爭取上游的機會、國民傾慕英雄之餘對政府持批評態度、這種種均孕育了美國的祟商環境. 這次出現OWS行動, 反映民粹主義愈來愈進佔美國政治先譜.

反華爾街的主調之一是: 什麼收入才是合理? 什麼收入才是公平? 前者牽涉社會道德, 後者純粹是市場供求. 美國企業CEO和銀行大班的高薪, 其實並不是新聞, 招人詬病是近日大家覺得大部份人都在吃苦, 為什麼他們可以倖免.

兩年前的金融海嘯, 銀行業道德破產, 到今天仍未離開受罰廂. 政府出手打救銀行, 雖然避免了系統風險, 但銀行在量化寬鬆的低息環境, 利用孳息曲線『借短貸長』賺錢, 之後再給自己發花紅, 很多人覺得既不公平亦不合理.

銀行家高薪合理與否? 針對的應該是制度, 而不是煽情地在銀行家頭上加兩隻角. 投行生意對傳統商業銀行來說, 表面看是無本生利. 傳統的存貸業務要建分行, 請很多前線員工, 招納存款, 再找企業把錢貸出去. 比對起交易室, 一張三數個員工的交易枱, 一年賺的錢可能比整個區的分行還要多 (當然輸錢的不提). 此外, 企業融資業務一般不用沾資產表, 單是賺經紀費, 何樂而不為. 如果你是公司大老闆, 有人跑過來建議, 說你不用花分毫就可賺10元, 但那人要從10元中分8元, 相信大部份的生意人都會答應. 問題是所謂無本生利, 也許“本”不是資金, 而是銀行家的名聲、客戶資源和借貸成本…等等. 如何去準確計算成本, 從而定出公平的報酬, 需要在制度上著手.

銀行大班其實和高科技公司的CEO沒什麼分別, 都是超級進取型. 同一類人放在投行變了貪得無厭的魔鬼. 放在新興行業, 便成了造福人群的科技先鋒.

賺錢本身不是錯. 蘋果電腦就很賺錢. 但是銀行不是一家純粹的商業機構, 它有它的社會責任, 弄得不好, 甚至會觸發危機. 銀行某部份的存貸業務是包含社會責任的, 政府有理由為他們提供保證以減低資本成本. 國營的儲蓄銀行在發達和發展中國家比比皆是. 今天觀之, 歐洲不少銀行, 最終也許逃不開國有化的命運.

筆者相信將銀行分拆是大勢所趨. 聯儲局前主席沃爾克提出的改革方案, 基本上已經獲政府接受, 雖然, 不少銀行仍在技術層面上糾纏.




(於2011年10月22日刊登於信報)

Friday, October 14, 2011

且讓蘋果教主從雲端跑下凡間

蘋果教主離世,舉世哀慟。

大家祟拜服喬布斯, 視他為科技奇才。蘋果電腦創立於1976年,喬布斯的合作夥伴是公司的另一個史提夫。相比起喬布斯,史提夫・沃茲尼克(Steve Wozniak)才是技術專才。蘋果日後演變成為美國市值最大的上市公司,靠的是產品創新,喬布斯對消費者的喜好,有超人的洞悉力,再加上要他對對產品完美的追求,是蘋果晉身為全世界市值最高上市公司的關鍵。

形容喬布斯是天生的市場專家,比稱他為創新科技先鋒,更為恰當。Mac的畫像介面(Graphic User Interface, GUI)是源自Xerox的PARCS實驗室;iPod不過是一部賞心悅目的MP3而已;iPad亦不是全球首部平板電腦,然而,我朋友的太太是電腦盲,一直抗拒新科技,iPhone4推出後,丈夫送她一部,用後反應震撼,稱它為現代科技最為大的發明!

喬布斯心明蘋果電腦成功的關鍵不在乎技術, 而是在於(不單止是了解)帶領消費者的需要,1983年,他為蘋果找尋接班人,結果棄科技精英不用,外聘百事可樂的前總裁斯卡利(John Sculley),蘋果之後業務下滑,斯卡利連同董事局將喬布斯轟出蘋果,是後話。

歷史上很多發明,都改變了人類的生活習慣,遠至火藥,活版印刷術,近至電飯煲,冷氣機,甚至即食麵,這些發明家,有些已經烟沒人間,能夠憑藉自己的發明,賺得驚世財富是少數。喬布斯遠比這些前輩幸運。

有人批評喬布斯作為一個管理人,反覆無常,難以相處. 我過去的文章,曾經不止一次將高新技術的開拓者,比擬於近日成了過街老鼠的投資銀行家,他們基本上都是用創意來賺錢,對敵人毫不留情,喜愛競爭,但論民望。今天二者卻有天淵之別。 當我們把教主從雲端拉回地上,他令我最感動的,是面對死亡時稱它為生命中最大的發明,命運令他變得謙卑.

喬布斯逝世之後,CNN 24小時報導不斷,我在辦公室外望, 整天電視上都是喬布斯的面孔. 美國這資本主義大國的價值觀今天廣受世人挑戰,如果說美國現在需要英雄,喬布斯肯定是最佳人選。(CNN這家由珍芳達前夫泰廸端納創立的全天候新聞頻道,新聞報導一向是頗有立場的,經常隱晦地推銷美國價值觀。)

喬布斯一生,不用任何喧染,絕對是傳奇。亦肯定會名留青史,但成功和偉大仍然是有一綫之別的,喬布斯領導下的蘋果,締造了一個排眾難而出的商業成功故事,蘋果的股價已經回饋了喬布斯的努力。

偉大是寛恕、包容和犠牲. SOHO地產老闆潘石屹因為在微博上調侃iPhone應該賣一千元, 而被“果粉”追撃. 我甘冒大不諱說一句:『 商業上超級成功的喬布斯能否稱得上是偉大?不是絕對的。』

2005年, 教主在史丹福大學的一次演講中說:『生命有限, 不要為別人而活, 更不要活在別人設下的教條裡』. 諷刺的是, 蘋果產品賣個滿堂紅, 我們何嘗不是活在喬布斯的消費品教條裡.


(於2011年10月14日刊登於信報)

Friday, October 7, 2011

依法是香港人的驕傲

香港會不會很快多了50萬不懂中文的新移民,我看機會很微。

上週,就外傭能否申請居港權的司法覆核,法庭判政府敗訴,我心底為香港的法治鼓掌。案件關鍵是基本法第二十四條中「通常居住」的定議,法官林文瀚認為外傭符合「以安頓作為目的而自願留下」的條件,因此有權申請居港權。

當然,字面看,〝有權申請〞和〝成功獲批〞,仍然有大段距離,公民黨支持外傭,黨魁梁家傑為了安撫來勢洶洶的反對聲音,也只好搬出入境條例中的「四大條件」:1.在港有慣常居所;2.家庭主要成員居港;3.有合理收入維持家計;4.依法納稅;稱之為關卡,呼籲市民不要太過惶恐,為事情降溫。雖然,去年近8,000的居港權申請,成功率高達九成,誠然,他們的背景和外傭截然不同。

政府往下可以做和已經做了的,包括:提出上訴和暫緩處理外傭居港權申請,但暫時還未打出〝釋法〞牌。此外法官在判案時亦指出,入境處有權在外傭的入境條例上附加條件,阻止他們獲得居港權,這做法並不涉及歧視。林官這次的判決,是按普通法原則,解釋現行的基本法。且看政府未來如何拆彈。

法律不應淪為道德或多數意見的工具,這是文明社會的基礎。但是,法律並不是與普羅社會絕緣的,長遠看,群眾意見會改變社會契約,法律亦不是一成不變的。

數年前,看過一本大陸作者黄曉陽著的《廉政公署全傳》,書裏仔細描述香港廉政公署成立以來的多宗大案:包括葛柏和四大華探長貪污案、佳寧集團破產、聯交所主席下馬、廣南集團集體貪污、比較近期的有:謝霆鋒頂包案、周正毅落馬和舞影行動等等,國內出版資料卻出奇地詳盡。
結語中,作者說了下面的話:「寫這本書時,筆者有幾點感慨。感慨一:香港法律對於程序的執着……比如葛柏案,誰都估到他可能貪污了400多萬,但進入法律程序之後,被定案的僅2萬……感想二:香港人的正義感和責任心。無可否認,廉署所經辦案件,恐怕也並非件件完美無瑕……即使那一案件真的是被某種政治勢力或者財團勢力利用,那也不能忽略一個根本前提,人家也是在法律框架之中……即使有人別有用心,以法律作為武器打擊某種對立面,這也只能算是合理衝撞……。感慨之三:公正是社會最堅定的磐石,一個社會如果失去這些基石,以至於某部分實權人物為所欲為,將大家的社會財富據為己有,這個社會是可怕的。」

人家是這樣看我們,我們應該珍惜,優質社會沒有可能每分鐘都在追求經濟利益最大化,有人說外傭居港權官非是浪費公帑,我說慶幸我們負擔得起。

(於2011年10月7日刊登於信報)

Thursday, September 29, 2011

內房始終有價

內房股慘跌, 有個別股票的股價重回金融海嘯時的低位. 內房股為什麼突然變了地底泥? 中央打壓樓市已有一段時間, 銷售放緩也是意料中事. 最新的衝擊源自政府打壓近日備受關注的非銀行類貸款. 上一期的《南方週末》就專題報導高利貸和民間炒錢團的問題, 亦有消息指出政府要求信託公司提交以房地產作抵押的信託計劃資料.

基本因素, 中國中長期仍然是磚頭有價. 中國城市化只是走了少半, 特別是三四線城市, 居屋需求肯定會持續. 而這些城市居民的收入增長, 是完全可以應付縱使是今天的樓價.

基本因素明顯, 過去, 發展商的毛利輕易在百份之三十以上, 資金鏈鬆動時的遊戲玩法是: 張羅最多的資金、購買最大的土地, 順著大勢, 樓能夠賣的, 就讓資金滾動; 不可賣或賣遲了, 房價也會隨著日子而水漲船高.

政府開始打擊樓價時, 主要是限制供應, 明眼人都觀察到需求並沒有因而下降, 供不應求, 樓價上升的壓力只會愈弄愈緊張. 銀行關水喉, 地產商便通過其他融資渠道集資, 信託產品便是一普遍工具.

除了磚頭有價, 內地地產商經過多年摸索, 亦建立了他們的企業價值. 香港很多成功的地產商, 往內地開拓業務, 除了資金之外, 可能品牌和物業管理經驗具有優勢. 但論到施工效率和資金回報率的一環扣一環, 很多時候是落後於內地同業. 因此, 內地有些地產商的經營團隊更成了港商收購的目標. 內房公司整套營商系統的價值是不容置疑的.

過去十年, 內地地產公司如雨後春筍, 未來的整合是無可避免的.

回顧我們的自身經驗, 六七十年代的香港, 華資地產商開始進入市場, 在非貴重的地區(中環是英資的禁臠), 參與開發, 那時候地產公司的實力分佈沒有如今天般集中, 大有大做、小有小做. 幾十年後, 今天能夠有實力獨資參與競投政府貴重新地皮的, 可能單一隻手已經數完. 香港的地皮動輒數十億元, 財力少一點, 一旦對週期的掌握出了誤差, 便會很痛苦.

少年不知錢滋味的時候, 常常覺得靠地產致富是暴發; 入世漸深, 開始明白鄧書記的白猫黑猫論. 從宏觀的角度看, 國家由一窮二白、中央集權, 進展到國退民進, 地方政府之間良性競爭. 一個被屢試不爽的方案是地方政府出土地, 私人出資金合作發展民生項目, 共同締造財富.

(於2011年9月29日刊登於信報)

內房始終有價

內房股慘跌, 有個別股票的股價重回金融海嘯時的低位. 內房股為什麼突然變了地底泥? 中央打壓樓市已有一段時間, 銷售放緩也是意料中事. 最新的衝擊源自政府打壓近日備受關注的非銀行類貸款. 上一期的《南方週末》就專題報導高利貸和民間炒錢團的問題, 亦有消息指出政府要求信託公司提交以房地產作抵押的信託計劃資料.

基本因素, 中國中長期仍然是磚頭有價. 中國城市化只是走了少半, 特別是三四線城市, 居屋需求肯定會持續. 而這些城市居民的收入增長, 是完全可以應付縱使是今天的樓價.

基本因素明顯, 過去, 發展商的毛利輕易在百份之三十以上, 資金鏈鬆動時的遊戲玩法是: 張羅最多的資金、購買最大的土地, 順著大勢, 樓能夠賣的, 就讓資金滾動; 不可賣或賣遲了, 房價也會隨著日子而水漲船高.

政府開始打擊樓價時, 主要是限制供應, 明眼人都觀察到需求並沒有因而下降, 供不應求, 樓價上升的壓力只會愈弄愈緊張. 銀行關水喉, 地產商便通過其他融資渠道集資, 信託產品便是一普遍工具.

除了磚頭有價, 內地地產商經過多年摸索, 亦建立了他們的企業價值. 香港很多成功的地產商, 往內地開拓業務, 除了資金之外, 可能品牌和物業管理經驗具有優勢. 但論到施工效率和資金回報率的一環扣一環, 很多時候是落後於內地同業. 因此, 內地有些地產商的經營團隊更成了港商收購的目標. 內房公司整套營商系統的價值是不容置疑的.

過去十年, 內地地產公司如雨後春筍, 未來的整合是無可避免的.

回顧我們的自身經驗, 六七十年代的香港, 華資地產商開始進入市場, 在非貴重的地區(中環是英資的禁臠), 參與開發, 那時候地產公司的實力分佈沒有如今天般集中, 大有大做、小有小做. 幾十年後, 今天能夠有實力獨資參與競投政府貴重新地皮的, 可能單一隻手已經數完. 香港的地皮動輒數十億元, 財力少一點, 一旦對週期的掌握出了誤差, 便會很痛苦.

少年不知錢滋味的時候, 常常覺得靠地產致富是暴發; 入世漸深, 開始明白鄧書記的白猫黑猫論. 從宏觀的角度看, 國家由一窮二白、中央集權, 進展到國退民進, 地方政府之間良性競爭. 一個被屢試不爽的方案是地方政府出土地, 私人出資金合作發展民生項目, 共同締造財富.

(於2011年9月29日刊登於信報)

Sunday, September 25, 2011

Delta為何不是1 ?

Delta德爾塔,是希臘文的D,數學上一般用來表示變數的變化,在衍生術語中,Delta代表衍生工具價格與掛鈎資產(Underlying Asset)價格變化的比例,亦可視之為衍生工具和現貨之間的對沖比率。Delta是1,代表衍生產品和現貨的對沖比率固定在一,沒有期權風險。期貨(Forward)、交易所買賣基金(ETF)、指數套利(Index Arbitrage)和總收益互換(Total Return Swap)都屬於Delta 1產品。

大行再爆交易醜聞,瑞銀一名32歲的交易員涉嫌違規交易,導致銀行損失23億美元,惹來各方嘩然,大股東之一的新加坡主權基金(GIC)並且傳召瑞銀的主席瑞銀的總裁解釋。

多年交易室工作經驗告訴我,要鉅細無遺地明白每一個交易員當下的盤和風險,是沒有可能的。早年,資訊科技沒有那麼發達,Management by Walking有可能是最好風險管理方法;多些在交易室內走動,和不同的交易員聊天,感覺一下他們的精神狀態和受壓力程度,是重要的訊息來源。這是為什麼很多交易室主管即使晉身高管後,仍然堅持在交易枱保留一位置。

IT是炒房的血管,當年DBS的老闆招聘我籌建衍生工具部門,第一件工作便是選擇電腦系統,然而,銀行過了那麼多個年頭、市場出現過那麼多次的波浪、每個高管口裡都嚷着風險管理,再加上科技愈來愈先進,為什麼仍然有漏網之魚呢?

近年投行出事都在低風險部門. Delta One是股票衍生工具部門中,風險相對低的產品隊伍,主要任務是分拆客盤的風險,然後用最簡單的方法將風險轉嫁到市場上。舉例說,銀行出售ETF給客戶後,便會在市場上購入期指合約來平倉,簡單俐落。今次瑞銀出事,和2009年法興(SocGen)交易員違規交易,令銀行損失49億歐元,彌天大禍都發生在Delta One部門,確實令局外人丈八金剛。

值得一提的是今天的瑞銀(UBS),是1998年Union Bank of Switzerland 和Swiss Bank Corp(SBC)兩大瑞士銀行合併的產品。SBC當年是衍生工具行業的領頭大行之一,部分風險管理技術,源自1992年收購位於芝加哥的衍生工具交易商O’Connor Partners,後者的創辦人O’Connor兄弟, 是芝加哥期權交易場(CBOE)的發起人,

銀行闖禍,事件牽涉衍生工具,有人很自然將出錯和產品複雜性連在一起,其實,當年神奇小子Nick Leeson一手弄垮百年老店霸菱,工具亦是簡單不過的期貨合約而已。大家常常有個錯覺以為複雜的事情便代表高風險,其實如果一個產品設計複雜,銀行的風險管理部門即使願意放行,量亦不會做得很多。有陣子更會將大部份的帳面利潤,撥作儲備,數學模型出錯,一點也不稀奇,但很少會出現駭人的虧損。

(於2011年9月25日刊登於明報)

Thursday, September 22, 2011

匯豐裁員 – Where is the Spin?

銀行裁員, 做法有很多種, 一是不動聲色, 人家問起便說是自然流失, 又或是業務變更令職位變得冗贅, 堅決否認有任何大規模裁員計劃. 二是大鑼大鼓, 打正銳意革新的招牌, 以勵精圖治的姿態, 廣告街坊. 什麼時候? 用什麼手法? 端乎整個銀行界大氣候、股價高低、又或上層是否有人事變動. 匯豐在此時此地, 選擇了後者.

傳統智慧認為銀行瘦身是好事, 減低成本, 運作更加靈活. 但這次匯豐裁員, 市場的反應只是中性. 在全歐美大行都嚷著瘦身之際, 匯豐的決定只是順應大勢而已, 談不上排眾而出.

銀行宣佈, 未來三年,全球裁員三萬多人, 作為“金鵝”的香港也未能倖免, 估計會減少3,000多名員工, 是各地區之最. 兩年前的金融海嘯, 有股票分析員因為匯豐股價暴跌而流淚, 今天, 香港人對匯豐這次瘦身的反應, 是憤慨多於傷感.

其實大家也不用太過感情用事, 銀行是大機構, 匯豐更是大大機構. 大機構裡, 每個人都只是機器內的一顆螺絲, 有其特定的崗位, 發揮特定的功能, 向特定的人負責. 即使貴為總裁, 亦要向股東和投資者的代理人-如基金經理和股票分析員等交代. 新總裁上場, 更要給人予人新氣象.

現今的環境, 銀行大班也許是繼明星和政客之後, 最需要公關服務的 – 在數月前才堅稱, 香港是業務發展的基石, 今天卻因為裁員惹來滿城非議, 犯得著嗎? 有人認為匯豐今次高調裁員, 是為討好機構投資者, 香港市民的反應, 相比之下, 重要性是微不足道的.

銀行宣佈裁員之後, 勞工團體第一時間挺身而出, 仗義執言, 既發公開信、又要求和本地管理層見面, 真是難為亞太區的王主席. 其實瘦身, 目標不一定是本地員工. 聞說上任匯豐總裁紀勤將總部遷回香港時, 一闊三大, 連帶很多以做PowerPoint為生的Business Manager也一併帶來, 這些不事(直接)生產, 卻享受expat福利的老外, 才是機構的多餘脂肪. 再者, 削職分三年進行, 從過往經驗看, 虎頭蛇尾的例子多著呢!

論實力和業務覆蓋, 匯豐絕對是全球大行, 但它在香港的地位, 已經從英治時代的半央行, 慢慢變成為眾多的商業銀行之一, 近年股價甚至落後於左鄰渣打銀行.

說地位特殊, 今天的香港, 中銀才是真正超然. 以大家爭得頭崩額裂的人民幣離岸市場為例, 中銀是香港唯一的離岸人民幣清算行, 提供人民幣頭寸, 地位特殊也帶來豐厚的經濟利益. 昔日匯豐大班是英皇御准香港賽馬會的當然董事, 御准不用的香港賽馬會, 何時會委任中銀行長進董事局任董事呢?

(於2011年9月22日刊登於信報)

Thursday, September 15, 2011

我的『辛亥』書緣

我書架上有一本書皮剥落的舊書, 是1978年由文藝書局出版的《陳烱明傳》註. 作者是康白石, 這本書是我的中國近代史啟蒙, 引發我對晚清民初歷史的興趣; 往後的高陽、黃仁宇, 余英時、唐德剛(按讀書年份列)已是後話. 購書的地點是已經消失多年的漢口道文藝書屋. 當初被作者康白石序中的一句話所吸引: “…..中國近代史中, 對孫中山『廣州蒙難事件』大肆宣傳. 但同時基於政治原因, 對陳烱明親歷『黃花崗起義』, 開拓閩、粵、桂革命基地, 及『孫陳分裂』真像, 均歪曲不提.”

我的中學日子, 正值七十年代, 在1967暴動和文革的陰影下, 避秦香港的長輩都有懼共心態. (有段日子, 我唸的天主教學校, 雙十節會派青天白日滿地紅旗). 日常接觸到的歷史書, 立場都是非左即右. 一邊是共匪, 另一邊是蔣逆, 成皇敗寇, 建國建黨過程中, 政治立場淘盡了多少英雄.

今年是辛亥革命一百週年, 有關民國成立的文化活動鋪天蓋地. 單單是上個週末, 我自己便碰上兩事. 一是週五在灣仔會展和朋友茶聚時, 碰上“辛亥革命百週年聚餐”, 衣香鬢影, 很奇怪為什麼避談政治的香港名流, 近日對辛亥革命忽然產生很大興趣. 貴賓們酒酣耳熱時, 談的會是什麼呢? 孫文學說? 民主立憲? 抑或誰是下任特首? 第二件事情是, 週末往商務書局打書釘, 當眼處放了一整桌的晚清民國史書, 連帶香港這買辦城市在革命中所起的作用, 都成了專家的研究對象 這些社團和出版活動, 很明顯都是得到內地和香港官方的大力支持, 絕對政治正確. 辛亥革命的流行程度直追Lady Gaga, 成了城中熱賣.

讀史, 大多數人都希望求真, 我的讀史癖並不是奢望通過文字去了解現場真相, 只是對人性存著好奇而已. 與其說:歷史在重覆, 更貼切的是人性的不變. 論客觀, 人是有感情的動物, 很難相信任何一個作者下筆之際, 心裡完全沒有立場. 史學大儒陳寅恪, 論史以微觀著, 我想其中一個好處, 是能夠避開綱領先行, 流於主觀.

國民黨和共產黨發展初期, 引進了不少俄國革命的手段, 其中包括篡寫歷史和對宣傳機器的絕對控制. 中國近代史便在這非黑即白的環境中變得模糊.


註: 《陳烱明傳》, 康白石, 文藝書屋, 1978. 康白石是僑居美國康州(Connecticut)的高宗魯教授的筆名, 來自台灣的高教授後來說:『….在美國飄零的歲月中, 這(用筆名)也是一件不得已之事….』, 黨政折人, 盡在不言中.

(於2011年9月15日刊登於信報)

Monday, September 12, 2011

新聞自由,誰來埋單?

全世界大部份商營機構經營的模式都是:向客戶出售服務及產品,然後換取報酬 - 傳媒和評級機構卻是例外。

亞洲電視的榮總,因為管理層干預製作而“劈炮”。捍衛新聞自由之聲此起彼落,我灌下三杯冰水,坐下來仔細的想一想,新聞自由的價值在哪?又應如何捍衛呢?

新聞自由絕對是文明社會不可缺少的質素,而新聞自由的得益者(a.k.a.顧客)是社會大眾,但是社會大眾包括你和我,願意為新聞自由掏荷包和改變閱讀習慣嗎?從最自由的報紙不一定是最賣紙的報紙可以看到,在一般的日子,讀者對明星的婚外情,名人的走光照更感興趣。如果新聞自由的經濟存在,不可以靠群眾支持,而要由老闆貼錢,有了這種從屬關係,又如何能談自由呢?
當然,在一些文明國家,社會大眾和老闆都接受新聞自由是最基本的社會公約,踐踏不得,老闆即使明知故犯,亦只能暗地裡做,一旦被人揭發,便只得認錯,早前,梅鐸的新聞集團鬧下的竊聽風雲便是一例。

容我天馬行空,如果新聞自由有價,政府應該用納稅人的錢,成立一新聞自由基金,和一有公信力的評審委員會,每年,評審會替所有佔據公眾頻道的傳媒評分,並按評分高低分發現金資助。當然這樣一來,也可能惹來我們可愛的徐大炮有的放矢,認為狗不應該咬餵他的手,收政府的錢不應該拆政府的台,但其實錢是納稅人的錢,不是特首或保皇黨的。

信貸評級行業的生態又如何?2008年金融海嘯起,大家開始質疑評級機構的價值和操守。評級機構的主要經濟來源,是來自被評級的公司(國家除外),但使用評級機構服務的,卻是投資者,後者享受產品而不付錢,卻由需要推銷自己的機構付錢;像傳媒般,這種經濟從屬關係,令評級機構的獨立性變得懸疑。

有人提議評級機構的服務應該由投資者來負擔,但這樣一來便會製造出有能力付錢和沒有能力付,兩種不同階級的投資者,導致市場訊息不對稱,有人視之為不公。

評級機構即使在飽歷風霜之後,它的產品仍然直接影響企業或國家的借貸成本(美國是唯一的例外),但和動輒因為經營不善而倒閉的傳媒機構不同,寡頭壟斷的評級行業,經營利潤高達35-40%,無寶不落的股神畢菲特便持有標普12.5%股份。

執筆時,政府宣佈委任政務官出身、沒有傳媒經驗的鄧忍光為廣播處長兼港台台長,港台前線員工毫不吝嗇地表達不滿。要捍衞新聞自由,光靠傳媒機構員工爭取,並不足夠,作為受益人的你和我,必需要有付出和承擔,讓政府和廣告商感受到新聞自由的重要,投票和轉台都是方法之一。


(於2011年9月12日刊登於明報)

Thursday, September 1, 2011

李光耀在中國的遺憾

信報林先生在他的專欄裏連續五天談到新加坡立國總理李光耀和他的新加坡,我認同林先生大部分的看法,但也想就自己的個人經歷作一點補充。

我在新加坡工作和生活了八年,加拿大以外,這是我僑居最久的地方,我的兩個孩子都在新加坡出生,我在當地也結識了很多好朋友,曾經工作過的星展銀行是有政府背景的金融業龍頭,客戶包括不少新加坡國企,道聽塗說不少當地政經圈的蜚短流長。

林先生推許李光耀為國際“知華派”的翹楚。李光耀之懂中國,大概是"知不知者為知也"。九十年代初期,新加坡大舉投資蘇州工業園,鎩羽而歸,唸法律出身的李光耀,以為可以利用合約綑綁中國地方官員,計算錯誤。蘇州工業園,開始時新加坡資金是大股東,後來雙方合作出了問題,工業園的租務一直未達標,後期外方甚至發現在合資工業園的另一角,當地政府建立相似的工業園,以更便宜的租金招租,事情在新加坡股東出讓股份,放棄大股東地位後,才出現轉機,蘇州工業園今天是一很成熟和賺錢的項目。總理後來也說了句(大意):「我以為自己是中國人,其實我不是。」李光耀承認他的誤區,將自己提升至更高的層次。

新加坡立國歷史短,人稀地更少,獨立以來,國家操縱主要的經濟活動,企業對外投資更要配合國家政策。一直以來新加坡的資金應該是朝西看(往印度走),抑或是朝東看(往中國大陸跑),兩種策略各有支持者。李光耀是親華派,前總理吳作棟態度就比較中立。

李光耀治國是切頭切尾的現實主義者,由早期的抗共到後期的親華,都是受利益指使遠多於血緣。共產黨曾經是李光耀策劃新加坡獨立時的政治合作夥伴,李光耀在的回憶錄也屢次提及共產黨人組織群眾的能力,視他們為政治上一個可怕對手。我相信懼共甚至是仇共,在李光耀的思想中已經植根多年,到了今天李光耀堅持美軍駐軍東南亞,目的是要平衡中國的崛起。這點其實和我們的華叔早年和共產黨交手的經驗很相似:愈了解愈害怕。

大部分的真相都不是美麗的。李光耀的優生學社會觀和高壓政治手段,都不是很多人(包括筆者)的那杯茶,然而單論成效,這些政策和手段卻為新加坡這蕞爾小國締造了高效率的政府。國內很多官員都非常傾慕新加坡這個既獨權卻又經濟上超成功的華人社會,然而中國版圖大,地方經濟發展參差,Singapore Inc那一套治國如營商的管理辦法,不一定可以照單全收。

(於2011年9月1日刊登於信報)

Thursday, August 25, 2011

誰又甘作鱷魚的點心?

週末看了電影《竊聽風雲2》, 感覺上是新不如舊, 可能是題材涉及本業, 我的評賞角度比較挑剔.

電影情節環繞大戶造市, 什麼“搭棚”、“貨源歸邊”都是行內熟悉的事物, 亦引發一點感想.

核心問題是市場是否對所有投資者公平? 我心底的答案是否定的. 全球主要的股票市場, 參與者都以機構投資者為主, A股市場許是唯一的例外. 由是之故, 各國的監管機構一般都很著意保障小股民的利益.

論市場觸覺、資金實力和信息技術, 小股民相比大戶都是在打讓賽, 但坦白說, 股民介意嗎? 不論你是往澳門拉角子老虎機, 抑或投注(皇家不再的)香港賽馬, 擺明車馬, 派彩都是偏幫做莊的. 博彩的人不介意, 不是他們心存做善事或幫助政府扶貧, 而是他們相信即使天秤不是對稱的, 作為弱勢的一方, 我仍然比其他同邊的弱者優勝或幸運. 我給莊家吃沒相干, 只要我能夠吃其他人就成.

股票市場大力推廣公平和透明度, 其實何者為公平呢? 現今坊間鬧得火熱的黑池交易, 就是兩家機構投資者不通過交易所掛牌, 私下議價成交. 交易所的立場是, 這樣的成交如果不公開, 將損害其他投資者的權益. 但從參與黑池交易的機構投資者立場看, 如果其他渠道可以拿到更好的價錢, 為什麼我要犧牲經濟利益去滿足別人的知情權呢?

電影中亦屢次提到洋大鱷與土大鱷之爭, 有點流於民粹. 鱷魚只分有能力與沒有能力, 研究他們的血統和良心? 是自作多情.

鱷魚的能力自然亦跟它本身的大小和水池的深度有關. 在香港這個池塘, 證券交易已經有過百年的歷史, 究竟是洋大鱷抑或土大鱷, 為股民帶來更多福利? 實在很難說.

外國券商開發產品和市場的能力, 的確是提高了香港作為國際金融中心, 尤其是融資市場的地位, 亦把更多的產品提供予本地包括散戶的投資者. 小股民選擇多了, 可能進行投資活動時的樂趣會增加, 但不一定代表荷包便豐厚了. 證券商為客戶提供新產品, 當然是有利可圖, 但投資不一定是零和遊戲, 證券商贏錢, 並不代表股民一定要貼錢.

洋劵商開發新產品的能力比本地證劵商優勝, 是財力問題, 與智慧無關, 關鍵是規模效應. 舉例說, 如果開發一個新產品或系統需要一仟萬美元, 本地行卻只有一仟個客戶, 比起國際大行有一萬個, 甚至十萬個客戶, 成本自然高很多. 又比如新股上市, 國際投行長年累月養了一大批分析員和營銷隊伍, 有能力捱過生意的寒冬, 才能迎接遲來的春天.

我是支持監管當局鋤強扶弱的, 縱使在天秤上“做手腳”, 以保障小投資者. 然而, 散戶戰勝市場並不常見, 更令人唏噓的是, 贏錢的散戶, 靠的往往是跟風而不是眼光.

(於2011年8月25日刊登於信報)

Thursday, August 18, 2011

企業的生理鐘

7月下旬, 曾經叱吒一時的對沖基金經理索羅斯, 宣佈不再接受外界投資者, 轉為只管理家族資金. 真相可能沒有報導那麼轟動, 索羅斯的量子基金, 開業近四十載, 管理資金由當初的2百萬(美元。下同), 發展到今天的250億. 但這當中, 只有少過1億是客戶錢, 其他都是家族資產. 索羅斯近年的主力已經從投資轉為行善, 談政治多於論市場 . 從對沖基金的行業發展看 , 有人視索羅斯的退出為一個時代的終結 .

索羅斯的旗艦基金 - 量子基金 (Quantum Fund)屬於宏觀策略(Macro Strategy) ,是通過發掘一些經濟的大趨勢或市場價格的嚴重錯位來謀利的 . 1992 年衝擊英鎊便是看準英國通脹高企 , 英鎊很難抵擋貶值的壓力, 基金拋空英鎊賺了近億 . 宏觀策略的好處是投資工具流動性高 , 進退比較容易 . 早年對沖基金數目少 , 市場機會多 , 賺錢相對易 . 但這種靠眼光利用公開市場資訊作分析的策略要排眾而出, 並不容易. 打個比喻 , 全世界每一秒鐘, 有上萬人用不同的分析工具 , 研究日圓或美國國債息率的走勢 , 加上計算機技術愈來愈普及 , 研究成本愈來愈低, 很難說誰有 competitive advantage.

宏觀策略基金由九十年代初佔整個對沖基金行業資產過半, 下跌至今天不足四份之一. 一方面代表市場機會難求, 另方面也代表投資者已從昔日以超級富豪為主, 演變至今天大部份是機構投資者. 後者追求的不是大上大落的耀眼回報, 而是平穩卻又獨立於大市的回報. 今天, 基金單靠眼光已經不成; 風險管理、與客戶溝通、保留高質素員工等等, 已經跟管理一家大型上市公司沒有分別.

8 月中旬, 受癌症困擾多時的蘋果行政總裁喬布斯, 終於宣佈從首席執行官的位置退下來 , 沒有喬布斯的蘋果 , 會否繼續發展成為全球市值最大的企業 , 大家都很關心. 蘋果給人的印象是一個永遠長不大的孩子 , 其實公司內裡有一套嚴緊的運作方法 . 我的一些廠家朋友, 接了蘋果的訂單便如臨大敵 , 保密更是做到滴水不漏, 蘋果要求之高是行內出了名的.

我總是覺得風高浪急的金融業, 和瞬息萬變的高科技行業很相近 , 成功要素如勇於冒險和對不留活口的競爭態度, 也是共通的.

眾人皆愛傳奇 , 索羅斯的眼光和出擊準繩度像禿鷹. 喬布斯鬼主意層出不窮像壞孩子, 真相是人固不能逃避生老病死的生理鐘; 企業也好、基金也好, 都有長大的一天, 不會永遠停留在創業階段.

(於2011年8月18日刊登於信報)

Monday, August 15, 2011

美國仍然是最接近成功的資本主義

放了兩個星期假, 回來恒指暴跌2000點, 美國國債評級少了一條A, 真是山中一日,世上千年.

長途機上, 看了兩份雜誌, 一份是八月號的<明鏡月刊>, 另一份是七月上月份的<明鏡>上, 有篇文章名為"英美式政治革命為什麼能帶來長治久安? ", 作者是沁霈, (許是筆名吧!) 文中追溯 十七世紀初, 清教徒因為不滿英國的逼害, 乘坐五月花號, 來到北美, 他們繼承了清教徒的傳統 , 鼓勵勤奮和節儉. “……信奉加爾文主義的新教徒, 嚴格要求自己按照聖經原則生活, 基本都是愛思考、冷靜和節制的人. 他們突破傳統天主教教義的束縛, 尤其是把對工商業經營盈利活動, 給予了道德上的肯定. 他們認為天主教徒的聖潔生活, 不等於苦修的禁欲主義, 而是要按照各人的不同恩賜各盡所能. 勞動和勸勉, 不僅是世俗的責任, 更是對上帝應盡的天職……”. 作者認為: 相對起法俄式的革命, 美國的社會演進, 平和得多, 更沒有出現中國歷史上顛覆政權的運動.

<時代週刊>的文章名為“Why I’m Becoming an American”, 作者是Simon Winchester(西門.溫徹斯特), 西門出生英國, 牛津大學畢業, 早年任職記者, 1982年福島戰爭中曾被阿根廷政府拘禁, 做了三個月的階下囚. 80年代後期, 溫以自由撰稿人身份在香港工作, 並曾見証香港回歸. 西門現居紐約, 並在麻省擁有一農莊.

今年7月4日, 美國國慶日, 西門在美國最古老的戰船“憲法號”上, 宣誓入籍美國, 西門在Newsweek的文章中, 重提四十年前, 他在入讀牛津前, 用了一年Gap Year, 乘順風車在美國流浪三萬八千里, 花掉了18美元, 這經驗令西門相信, “有天我會和我路上遇到的溫馨坦誠朋友再次同途.”

10年後, 西門是一年輕記者, 在貝爾法斯特報導完北愛動亂後, 被派到華盛頓採訪水門醜聞, 見証了美國民主的偉大, “…國家元首的更換, 不流一滴血. 大不列顛和歐洲的歷史實在瞠乎其後……”
西門繼續說:“……之後我去了遠東, 並且在香港住了十12年, 昔日英帝國仍被尊崇, 我亦相信他的確為當地人帶來福祉. 香港回歸卻是一個轉捩點, 97之後, 我選擇移居紐約, 事業亦更上一層樓, 我開始明白到, 我其實完全不介意與皇室、教會、上議院等級世襲身份等等告別.”

“在入籍過程中, 我要通過聯邦移民官的面試, 資料上記錄我曾經獲得OBE勳章, 移民官問我: “你願意放棄這勳銜嗎?” 我想了一想, 並且記憶起當天我90高齡的母親, 在白金漢宮見證女皇將勳章穿在我的衣襟上, 那是何等值得驕傲的一天! 但我沒有多想, 便告訴那官員: “我願意.””

衡量一個國家偉大與否, 可以從對手的角度看, 也可以從國民的角度看. 作為一個國家, 在國際政治舞台上, 是美國的伙伴也好, 對手也好, 如果盲目相信常以國際警察自居的美國的道德高位, 是幼稚的. 美國的衰落並不源自金融風暴, 評級下降更是插曲而已, 美國的衰落始自冷戰結束後, 它在政治、經濟、軍事上的獨大, 後來的小布殊中東黷武, 更是美國道德破產的開始. 但從國民的角度看, 美國是世界上最接近成功的資本主義國家, 大部分國民勤勞守法, 經濟上給予大眾機會, 對外來文化有一份尊重和好奇, 凡此種種, 都值得其他人羨慕.

網上常常看到綠卡抽獎的宣傳, 到有天中國國籍也是抽獎獎品時, 中國才是真正崛起.

(於2011年8月15日刊登於明報)

Monday, August 8, 2011

比金融風暴更迫切的問題:政府如何劫富濟貧

市場波動,全球股市經歷了金融海嘯以來最大的跌幅。股災歸股災,論市場;我們現在經歷的絕對不是2009年全球市場崩潰的翻版,全球經濟也許有機會進入漫長的滯脹期,但絕對不是melt-down;然而,從政治和社會的角度看,全世界不論是發達國家抑或是發展中國家,卻面對一個更迫切更艱巨的問題:貧富差距的急劇擴闊。

暑假還未正式過去,七月梢以來,全球已經是多事之秋,中東茉莉花革命繼續延續;奧巴馬政府和美國國會在政治上劍拔弩張,最終弄至國債破天荒被降級;挪威這世界上少數稱得上是君子國的國家,出現右翼極端的冷血殺手,奪去76條人命;接踵而來,英國發生近年旱見的街頭暴亂,滋事者是社會上長期處於弱勢的非裔移民。

這一切都和〝如何分享社會財富〞有關,中東的油錢操控在少數專制階層手中,科技將年輕人的憤怒帶上街,並且轉化為反政府力量;奧巴馬政府與國會在債務問題上的爭拗,源自把持國會的共和黨人,要求奧巴馬作出減稅和減開支的承諾,避免美國變作福利社會;奧斯陸屠夫想帶出的訊息是:回教徒蠶食白人主流社會;英國的種族衝突,表徵亦是經濟(雖然另有說法認為事件是年青人無意識的渲洩。)

當世界充滿希望、經濟欣欣向榮的時候,大家都不介意與別人分享經濟成果,然而當前景一旦變得渺茫,大家就很着意自己的飯碗會不會被人搶走。

兩年前各國政府的量化寛鬆,帶來的是資產增值,能夠動用便宜錢的主要是銀行和一些大企業,利用槓桿,賺個不亦樂乎,但小市民小企業既要應付通脹,又要面對若斷若續的資金鏈,謀生愈來愈難。

挪威血腥事件帶出另一個啟示就是:北歐斯堪的納維亞三國(丹麥、挪威、瑞典),一方面是高福利社會,另方面種族都是比較單純和統一。研究顯示種族組合愈單一,人民的分享意識便愈強。美國種族結構複雜,是典型的種族大融爐,分享意識亦相對地弱,大家都選擇自求多福,比起歐洲國家,較少要求政府擔當財富從新分配的角色。

兩年前的金融海嘯,導致政壇也風高浪急,政客人頭此起彼落,昔日的英國財相白高敦,處理危機手法,開始時曾經贏得時人稱許,終於等到入主唐寧街了,未滿一屆便下台;現任的首相卡梅倫,財政學是傳統的保守派,上任不久便大刀濶斧削減開支,相比其他國家印鈔票救國,被輿論視為清流,但近看英國發生的暴動和之前希臘人民對政府緊縮褲頭的反應,節流是否長治久安之法,亦惹人商榷。

就算是香港:一個資本主義早就深入民心,人民普遍有懼共情意結,相信羅賓漢是搶掠者多於俠盜的地區,社會上要求重新分配財富的聲音也愈來愈多。現實地看,在一人一票的政制下,富翁永遠是屬於少數,政府要贏得選票,關鍵是如何有技巧地劫富濟貧,單派六千大洋,看來並不足夠。


(於2011年8月18日刊登於信報)

Friday, July 22, 2011

“絕對升值”的不絕對性

外匯市場瞬息萬變, 炒賣者, 朝長夕短, 永遠有人做長盤, 亦有人做短盤, 眼下唯一的例外可能是人民幣.

十四年前亞洲金融風暴前夕, 全世界最大的外匯盤是泰銖. 自1984年泰銖用一籃子貨幣(大約八成是美元, 其餘的是日圓和馬克, 加上少量的英銬)和美元掛鉤之後, 泰銖兌美元的13年的總上落不超過百份之十. 而泰銖的利率卻長期比美元利率高出3至4厘, 很多對沖盤便應運而生. 舉例說, 做盤者, 首先會借美元買入泰銖, 賺取息差, 外匯風險則利用做短日圓和馬克來對沖, 大約每100美元等量的泰銖, 要出售12美元等量的日圓和8美元的馬克. 這遊戲持續很多年. 在1997年亞洲金融風暴之前, 泰銖成為全世界最多長盤的貨幣.

香港的離岸人民幣存款, 今天已超越5,000億, 估計萬億之數指日可待. 但是, 這個世界沒有一隻永遠升值的貨幣, 包括人民幣. 居安思危, 如果這萬億人民幣, 都是因為為升值而來, 到了有天市場突然來個睛天霹靂急掉頭, 結果會是怎樣呢?

用顯淺常理推斷, 如果人民幣不再升值, 可以出現兩種情況:- 一是大家覺得人民幣自始進入貶值期, 那當然是先走為快; 你能想像以萬億計的人民幣一下子流失於市場嗎? 二是, (比較沒有那麼災難性的)大家覺得人民幣往後沒有一定的方向, 可能是在一區域徘徊, 結果是熱錢會等候時機才慢慢退出.

憧憬人民幣升值帶來很多商機, 但匯價與股票和債券價格不同, 匯率的高低很難定好壞, 日圓高企對日本是好壞, 端看什麼時候? 視乎什麼專家? 意見可能大不同. 但一個長期被市場視為低估或高估的貨幣, 肯定對東主國的金融市場帶來壓力, 除非該國家的市場是封閉的, 例如中國. 結論是: 只要人民幣的身份仍然是“無限期升值”, 國家就很難完全開放匯率市場.

香港是中國經濟開放的馬前卒, 離岸人民幣市場是人民幣國際化的試金石. 但如果人民幣轉勢,產生暴洪, 只要國家的匯率市場仍然是封閉的, 國內市場是有險可守, 但香港就可能因為離岸市場一下子消失而付出代價.

位高自然勢危, 黑天鵝是常理, 而不是異數.

後記 : 文章寫好之後, 選了一個很拗口的標題, 以凸顯火熱的離岸人民幣市場背後的吊詭.






(於2011年7月22日刊登於信報)

Monday, July 18, 2011

點心債券市場的吊詭

現今全球最多人談論的新興債券市場, 非點心債(離岸人民幣債券)莫屬. 自從2007年6月中國國家開發銀行發行第一隻點心債之後(發行量是人民幣50億元). 5月底為止, 已經有超過60隻債券出台(合成人債不計), 總發行量接近美金200億元.

200億美金是一個怎樣的概念呢? 美國的30年的標準國債(T 4 3/8 % 05/14/41), 總發行量是290億美元, 贏得萬千關注的點心債券, 總發行量連一隻美國債券也比不上, 又是否名大於實呢?

憧憬人民幣升值是點心債市場的主要動力, 大量想藉外匯套利的資金苦無出路, 點心債的出現不啻是久旱逢甘露, 熾熱的需求令發債的利率下降, 發債體自然把握機會燒熱灶.

除了資金兩家有求之外, 傳統智慧認為要建立健全的債券市場, 必須具備下列一手及二手市場的條件:-
1. 健全的法律和會計準則;
2. 標準孳息曲線(Benchmark Curve);
3. 有效率的一手市場的發行制度;
4. 信貸評級;
5. 稅務優惠;
6. 清算基制;
7. 供對沖用的衍生工具;

這種種條件在點心債券市場都獨付闕如.

我在香港和新加坡兩地的債券市場都曾工作過, 亦親眼目睹兩地政府努力催生本土債券市場, 提供了很多實質的輔助, 結果都是事倍功半. 兩地銀行長時間資金充裕, 貸款利率偏低, 債券的需求自然萎縮. 在香港, 港元和美金掛鉤, 投資者都圖美元的選擇多而對港元債券興趣不大. 沒有供和求的主角登場, 其他的鑼鼓喇叭都是徒然.

作為一個離岸債券市場, 點心債券的出台, 有三個特點是歷史上其他債券市場很罕見的:-
1. 龐大的經濟規模和增長作後盾;
2. 外匯管制衍生了離岸存款市場, 之後才產生債券市場;
3. 市場發展過程, 隨處見政府有形之手, 人民幣國際化是大勢, 沒有北京政府的支持, 便沒有離岸儲水池, 沒有儲水池, 便沒有點心債券.

市場像對未來兩三年的人民幣升值預期堅信不疑, 點心債券是否可以藉此機遇由虛轉實, 讀者且拭目觀之!

(於2011年7月18日刊登於明報)

Friday, July 15, 2011

國家崛起, 人民跪下

台上的講者正在侃侃而談中國的崛起, 炎黃子孫的國度現在擁有全世界最大的外匯儲備, 首位是日本; 依現在的勢頭, 不到2050年, 中國會是全世界最多外匯儲備的國家. 台下的我, 在回憶一篇剛讀過的國內文章.

上週出席在新加坡舉行的一個主權基金資產管理的研討會, 中國的經濟勢力是討論的熱點. 24小時前, 我身在成都機場候機室, 在雜誌上看到一篇談中國第一乞丐村 – 甘肅省岷縣的報導.

過去一大段日子, 岷縣居民的主業是討飯, 高峰期全縣過千人行乞. 村支書記也承認“村裡第一批富起來的人是討要的”. 報導的主線是當地的一個小官下崗後, 生活困難, 一家老少於是遷往大城市行乞賺錢, 我這一個對國情一知半解的人感到震撼的是, 在當事人口中, 在交通燈路口向停下來的車索取零錢, 是以勞力換取生活的手段, 與人格貴賤扯不上關係. 有陣子, 他們甚至會向其他家庭『租借』孩子來行乞, 跟安利傳銷的經營手法沒有什麼大分別. 當財富的慾望打敗人的尊嚴, 討飯不過是工作而已. 後來的發展是事主一家衣錦還鄉, 做起小生意來, 生活倒也樂也融融. 如今縣裡環境改善, 政府也進行“禁討教育”, 但城中仍然隨處可見“別跪了, 站起來”的標語.

早些時候, 內地傳媒大篇幅報導我們的曾特首往外國公幹時, 花錢之少迹近寒酸. 因為香港公務員有一套行之已久的守則, 香港人覺得這是理所當然的. 反之, 內地談生意喜歡包房, 今天, 在一線城市的五星級酒店和頂級餐廳, 包房絕不便宜, 而且愈來愈有“為貴而貴”的趨勢. 好像價錢一定要定得高, 才顯身份, 至於提供的服務和食品是否物有所值? 已經沒有人理會.

我雖然是土生土長於這一個公認為美食之都的香港, 但認識我的人都知道我是一個不懂飲食文化、重量多於重質的食物焚化爐. 年來在國內出席商業酢酬無數, 酒酣耳熟之後, 很多時桌上仍然剩下不少山珍海錯, 心裡總有點不舒服的感覺. 近年, 有機會參加社企工作, 更明白到處理廚餘是何等的勞民傷財, 面對滿桌的美食, 頓生“既知結果, 又何必當初”之慨!

中國人的生命和尊嚴, 究竟值多少錢? (還記得毒奶事件嗎?) 中國的外匯儲備那麼多, 如果尊嚴和生命可以用錢買得到, 我們又何必吝嗇? 但中國的社會問題, 不單是貧與富的問題, 也是國民對道德尊嚴的體會. 衣食足然後知榮辱, 何者為“足”, 往往視乎國民質素而定.

(於2011年7月15日刊登於信報)

Thursday, July 7, 2011

權與慾

自然界裡, 傳宗接代是生物存在的最大目的, 物競天擇, 如何將最美麗最強壯的因子延續下去, 關係到整個品種的興衰. 以靈長類為例, 族群的領袖往往是最強壯的, 亦是最粗暴的.

國際貨幣基金會(IMF)前總裁卡恩(Dominique Strauss-Kahn)被控性侵犯酒店服務員一案, 因為原告背景充滿疑點及起訴程序出現錯漏, 卡恩在上週五獲撤銷軟禁.

名人性史是坊間暢銷書的熱門題材. 統計學上, 權力和進取心又的確和性的供與求, 有千絲萬縷的關係, (仿賈平凸體)XXXXXXX下省五十字, 再寫下去就會被平機會投訴.

法國人對政治領袖有婚外情, 一般都持比較開放態度. 相比之下, 新教徒立國的美利堅合眾國就保守得多. 早些時候, 就有美國國會議員因為在網上誤傳“露底”照而被迫辭職! 反之, 法國人對總統的情婦甚至私生子女已是見怪不怪. 最廣為人知的例子是戰後任期最長的前總統密特朗(Francois Mitterand 1916-1996), 他去世後, 太太、情婦和私生女一起出席他的喪禮, 成了傳媒焦點. 現任法國總統薩科齊離婚再娶, 夫人是美得令人動心的前模特兒卡拉•布吕尼(Carla Bruni), 卡拉就曾公開表示一夫一妻制不合時宜.

什麼是情、什麼是性, 男女雙方的感覺是南轅北轍(結論是男人像狗多一點!). 倪匡說過“戀愛是男女雙方為了達到性交之目的而產生的種種作態”. 男性和女性身體上最大的分別, 除了是性器官之外, 便是腦袋中追求性愛的部分, 男性的比女性大2.5倍. 睪丸酮(Testosterone)是直接影響性慾和免疫能力的荷爾蒙, 踏入青春期的少男, 身體會產生比青春期前多20至25倍的睪丸酮.

卡恩的官非在紐約曼哈頓區發生, 曼哈頓的檢查長是小萬斯(Cyrus R. Vance Jr),名門之後, 父親是卡特總統年代的國務卿. 小萬斯在2009年11月以大比數獲選檢察長, 上任後, 屢次將矛頭指向華爾街大行和金融權貴. 卡恩案之前, 他亦曾經高調傳召高盛作供, 解釋它在金融海嘯前的商業活動. 坊間覺得小萬斯的打虎行動, 哄動有餘, 縝密不足. 卡恩獲釋後, 有人批評小萬斯行事鲁莽, 但亦有人替他作辯, 警察在出事後五小時, 在飛機上拘捕卡恩, 是防止法國籍的卡恩拒絕引渡, 不在美國上庭(前事之鑑是名電影導演波蘭斯基).

(於2011年7月7日刊登於信報)

Friday, July 1, 2011

私募基金如何在中國紮根

上週不務正業, 談中國著名私募基金經理王功權的私奔, 倒惹來一些迴響. 今期轉調談一下近年發展得火熱的內地私募基金.

首先需要正名. 國內報章很多時提及的私募基金是陽光私募基金, 陽光私募基金是基金公司與信託公司合作發行的證券投資計劃, 投資上市公司的股票(亦即是二手市場). 以信託形式發行, 需要向監管機構備案, 亦有第三方銀行託管和定期的業績報告, 故稱為“陽光”基金, 以有別於黑箱作業的私人炒股集團. 海外一般人所說的私募基金(Private Equities), 是投資在一級股權市場, 主要都是一些未上市的企業, 有固定投資年期, 以合夥人制度設立. 而合夥人又分為一般合夥人(General Partner)和有限合夥人(Limited Partner). 前者負責投資, 後者提供資金.

2009年是中國投資界的一個分水嶺, 海外的金融風暴導致人心惶惶, 中國政府4萬億入市、內地創業板和人民幣基金相應推出. 接下來, 國產私募基金發展神速, 尤其是人民幣基金. 資金充裕, 再加上創業板提供的退出機制, 令項目的估值愈搶愈高. 很多在香港做私募基金的朋友, 近日常常抱怨要和國內同業爭項目. 後者錢多兼盡責調查寬鬆, 香港那套海外標準蒙受很大壓力.

中國改革開放三十多年, 但合夥人制度卻是很晚才誕生的. 過往中國沿用的公司法例裹, 並沒有合夥人這概念. 所有企業都要有一自然人作公司法人代表, 承擔最終責任. 遲至1997年, 《中華人民共和國合夥企業法》才出台, 至於直接規管私募基金的《股權投資基金管理辦法》蘊釀多時, 近日才見眉目.

法規之外, 同樣重要的是投資者的認知. 內地的有限合夥人, 很多時都不安於“有限”, 很多都希望能夠在基金投資委員會佔一席位. 比較溫和的要求是“跟投”(Coinvestment) - 當其基金投資項目時, 他可以以自己的身份額外投資一份. 至於要求安排子女到私募基金投資的公司實習, 已經是很克己了.

有限合夥人的投資承諾, 曾經也惹人關注. 私募基金集資時, 要求投資者(有限合夥人)作出承擔, 但這些承擔在基金經理仍未找到理想項目之前, 只是承擔而已, 投資者並不需要將資金轉入基金戶口. 基金經理這樣做, 一方面亦是避免資金滯在戶口裡面, 沒有發揮“錢搵錢”作用, 會拉低整個基金的回報率, 直接影響基金經理的分紅.

金融海嘯發生後, 內地有些初成立的私募基金, 便很擔心一些民企老闆的有限投資者, 會否因為自己資金短缺而背約呢? 在國外, 這情況非常普遍, 很多LP的承諾無法兌現, 有些已經投了一半的LP, 甚至將股權於二手市場出售.

最後一點, 私募基金因為有固定投資年期, 入場和出場的時間變得很重要, 甚至比基金經理的能力, 更直接影響投資表現.

我認識很多企業老闆對私募基金是又愛又恨, 因為私募基金為了要投資達標, 需要在指定時間內要求企業上市或通過其他機制套現(Liquidity Event). 以七年期的基金為例, 投資期一般都是四至五年, 餘下的日子是收成. 換句話說, 如果基金經理在第四年才進入一個項目, 這個項目, 原則上三年之內便要套現, 壓力可謂不少. 但現實中, 每個企業成長的速度都不同, 很難說是不是一定可以在三至五年內上市.

銀行貸款也好、股票市場也好、私募基金也好, 這些都是資本供應和需求之間的橋樑. 私募基金近年雖然是一很耀眼的行業, 但觀乎內地企業的資金需求總量, 私募基金所佔的比重仍是微乎其微. 中國企業發展的外界資金來源, 仍然是以銀行貸款為主, 股票市場次之. 私募基金只是芸芸集資渠道之一. 和外國相比, 可以發展的空間仍然是很大的, 同樣有發展空間的, 是基金經理質素和投資者服從遊戲規則.

(於2011年7月1日刊登於信報)

Friday, June 24, 2011

私奔的基金經理

鼎暉投資基金管理公司是內地私募基金的先驅, 成立於2002年, 現在管理的資產規模達30多億美元, 前身是中國國際金融有限公司(“中金”)的直接投資部, 中金是中國最早開展直接投資業務的投資銀行. 2001年中國證監會公布禁止證券公司從事風險投資, 中金決定分柝直接投資部及投行業務. 鼎暉由管理團隊與新加坡政府投資公司(GIC)、蘇黎士投資集團(Capital Z)和中國經濟技術投資擔保公司共同發起成立. 我和鼎暉的董事長兼創始人吳尚志先生也有數飯局之緣.

5月15日23:55,內地的私募基金的明星、鼎暉的合伙人之一, 50歲的王功權, 在微博上發了一首創新歌詞 - 《私奔之歌》:“总是春心对风语,最恨人间累功名。谁见金银成山传万代?千古只贵一片情!朗月清空,星光伴我,往事如烟挥手行。痴情傲金,荣华若土,笑揖红尘舞长空”.

5月17日23:21, 王功權再在微博上留言:“各位亲友,各位同事,我放弃一切,和王琴私奔了。感谢大家多年的关怀和帮助,祝大家幸福!没法面对大家的期盼和信任,也没法和大家解释, 也不好意思,故不告而别。叩请宽恕!功权鞠躬 ”.

兩則微博在金融界和非金融界惹起廣泛迴響, 登上新浪微博的熱詞榜, 並且贏得54%的網友祝福.

每個人在愛情路上遇上什麼?開什麼花?結什麼果?很多時候都不是自己可以控制得到的. 成年人之間的兩情相悅又豈容外人置喙, 但是既云私奔, 卻在火熱的微博上發表浪漫美文, 又何私之有呢? 有香港傳媒人對王功權這舉動甚為傾倒, 既佩服王總的長袖善舞, 更欣賞他能夠在浪尖上瀟洒地抽身, 更為基金經理的文采叫好.

容我酸葡萄強扮客觀地分析這事件.

第一, 一個有家室沒有辦好離婚手續的丈夫, 和另外一個女人揚長而去, 是私奔, 亦是拋妻. 王功權後來在網絡上提到:“現在的妻子雖好, 但我怕她……..不管外間怎樣說, 自己享有基本人權, 並承擔道德批判”. 中國的婚姻法絕對不比外國保守, 離婚在大陸是一很普遍的事情, 辦好手續(分妥家產?), 不就乾淨俐落了嗎?

第二, 愛情的美麗是在兩雙眼睛之間, 大部份的愛情在外人看來都是肉麻的. 王總那麼高調, 是被丘比特的箭射昏了腦筋, 還是有點自戀呢?

第三, 投資講究, 二人出走, 又有什麼風險呢? 王功權的戀人, 36歲王琴據聞也是商場成功人物, 有說其家當並不比王總少. 私奔, 兩個人在經濟上又豈只是負擔得來. 我不知道這對鴛鴦現在落身何處, 但肯定生活質素和亡命有一大段距離. 頭等飛機、五星酒店是唾手可得.

第四, 大家不要被所謂“儒商”誤導, 寫文章是寫文章、做生意是做生意, 總不成生意厲害, 文章也要加分吧? (雖然我也是這個誤會的受益者. 有些讀者讀我的文章是因為我的投行背景, 然而老總知我; 我是那麼渴望文章能夠被登在副刊, 甚至是風月版的旁邊, 而不是與港股報價表為伍.) 世人論事往往將功和人混淆在一起. 《私奔之歌》寫得流暢, 但在互聯網上差不多水平的文章多的是, 能夠贏得如此多的眼球, 當然和王總的著名基金經理身份, 有莫大關係. 文章是文章, “做刁”是“做刁”, 文章的好壞, 不應該和商業成就掛鉤.

這篇文章針對傳媒和讀者的反應, 多於當事人. 王總我不認識, 網上報導, 他是一個感情豐富的有心人, 既支持出版詩集, 更積極參與公民活動, 例如支持到北京上訪的維權份子、幫助在京的外藉學生反對不合理收費和申請獎學金時遭歧視等. 下筆唐突之處, 還得請王先生多多包涵.


(於2011年6月24日刊登於信報)

Monday, June 20, 2011

讀書也勢利

早時到上海公幹,順道往位於福州路、號稱全上海最大書店的上海書城打書釘,七層的書店,擺放寛敞,進門當眼處單是談金融風暴的書便佔了一枱。想找歷史學家袁偉時談近代史的書,店員告訴我沒有入貨,之後再找一些啟功先生談書法的光碟,書店亦沒有寄賣。

自從很多年前,看懂了簡體字之後,出入內地書店己是出差之餘的慣性消閒活動,感覺上,內地書的包裝愈來愈佳, 書店的貨品亦愈來愈功利,近年投資氣氛旺盛,金融類新書更如雨後春筍。一些外國初版書,英文版我才剛剛聽聞,中文譯本已經出台。

香港書店喜歡建立自己的流行榜,新華書店也不例外,我留意到店內中國文學排行榜佔頭位的是《蔡康永的說話之道》,蔡先生主持的電視節目《康熙來了》我也曾觀賞過數集,說是台灣高收視節目,我倒沒有留下太深印象,說蔡先生口才便給,大概也是跟我們無綫電視台的陳總不相伯仲吧。蔡先生大作榮登〝文學〞榜之首, 我真是失覺。

早些時候, 有內地報導日本管理學大師大前研一在他的《低智商社會》提及他在中國旅行時, 多見按摩院少見書店. 中國人均每人讀書不足15分鐘, 是日本的幾十分之一, 結論是中國是低智商社會.
我喜歡讀閒書, 但是讀書的量與智商是否有關, 實在不敢妄下判斷. 之前看過一份有關各地網民上網習慣的調查, 內容指中國網民上網主要是消閒, 外國網民卻花更多時間在找資料. 國家發展快、壓力大, 人間種種不如意, 同胞上網舒展一下大腦, 我實不敢苛責.

新華書店是中共祖宗企業, 最先在延安起家, 書店的招牌是毛澤東的題字. 作為老牌國企, 我倒很有興趣知道它的經營狀況.

說到經營書店的商機, 亞馬遜是全球最成功的網上書店, 16年前創立之際, 正值世紀初的互聯網熱潮. 其商業模式是很多人模仿和研究的對象. 最近看了幾個網上B2C的商業計劃書, 發現一個成功的網上書店除了在線上吸引顧客之外, 如何在線下低成本高效率地將貨品送到顧客手中往往是賺不賺錢的關鍵, 行內人叫這作fufillment.

以台灣最大的網上書店“博客來”為例, 它的大股東是擁有7。11連鎖店的統一超商(2912 TT). 7。11的店點再加上網上的購書門戶, 令“博客來”穩執台灣網上書店的牛耳. 年初, 中國當當網(DANG US NYSE)上市製造了過百倍市盈率的傳奇, 雖然公司整體仍在虧蝕中, 繼人人(RENN US NYSE)、當當網和優酷(YOKU US NYSE)相繼締造夢幻市盈率, 有人擔憂另一波的科網泡沫正在醞釀中. 我的看法是互聯網在中國這個幅員廣闊、交通費相對昂貴、消費者時間成本偏低的市場, 已經不再是一概念, 而是經過認證的商業模式, 然而, 魔鬼在執行之中, 如何將顧客群衍化成利潤, 是成與敗的關鍵.

(於2011年6月20日刊登於明報)

Friday, June 17, 2011

我們忘記了什麼?

廣州增城爆發萬人騷亂, 在中國、在廣東, 外地民工與本地居民衝突已是屢見不鮮. 雖然官方傳媒盡力低調處理, 但一般相信中國每年發生的群體騷亂事件是數以萬計. 小販和拆遷是常見的導火線, 近年在前線處理這些問題的城管, 更成了眾矢之的.

城管是城市管理隊的簡稱, 14年前北京宣武區成立全國第一隊城市管理隊, 目的是把管理城市的各個部門執法隊伍集中起來. 不過, 城管和公安或武警等的紀律部隊不同, 城管屬於地方政府的系統. 在中央的體制裡, 並沒有一相配的垂直權力架構, 它的誕生從一開始便有點名不正、言不順. 亦有人批評, 城管擁有很多行政處罰權, 但沒有禦防它濫權的制度.

6月1日出版的國內週刊《南風窗》以“城管之痛”為封面主題. 文中提到『秩序美學』:“…….人類社會進入現代的階段後, 因為在心理上對於陌生、具有流動性的“異質”(人或物)感到不適, 便想通過建構一秩序來排斥、控制這些“異質”, 獲得一種對和自己有關的一切的確定性、掌握感的渴望”.

中國城市化的大勢頭銳不可當, 人擁有的權力愈大, 追求秩序的渴望就愈高. 革命固然不是請客吃飯, 13億人社會的經濟改革更少不免有Collateral Damage, 期望每一個人都能成為經濟發展的受惠者是不可能的, 但是, 如何為社會製造最大利益? 如何為弱勢社群建立一個安全網? 這都是為政者刻不容緩的使命.

城管的港版例子, 是香港人熟悉的小販管理隊, 如果問大家“你最不尊重的紀律部隊是誰?” 我相信小販管理隊排名應該極高(另一個是交通督導員). 他們管的事情在一般人眼中是“小”, 但感覺上擾民程度卻“高”. 這種直覺其實對執行紀律的前線人員並不公平, 城管也好、小販管理隊也好, 他們在被扭曲了的道德天秤上地位低微, 他們是政府的馬前卒、甚至是代罪羔羊, 作用是保障政府的經濟利益(小至保障小販牌照的經濟價值, 大至清理貴重土地, 供政府賣地之用).

我最近看了陳冠中的小說《盛世》. 作陳冠中的讀者, 可以追溯至少年時代扮“優皮”看《號外》雜誌. 陳冠中在香港、美國東岸、台北和北京都生活過, 月旦中國人社會, 論事精闢. 我喜歡《盛世》的前半部, 情節鋪陳引人入勝(中間有一小插曲描述雞尾酒會的人情冷暖, 確是似曾相識); 後半部似乎礙於野心過大, 太著跡推銷作者心中的治國鴻圖, 反而變得累贅. 小說描述金融海嘯後, 中國獨善其身, 締造了自己的盛世, 人人歡欣地在享受經濟起飛的果實時, 卻好像在記憶中少了點什麼.

顧問公司拜恩(Bain & Co)早前發表一份有關中國富豪的研究報告, 調查顯示接近一半的有錢人, 考慮過移民.

我們陶醉在中國的堀起之中, 又是否忘記了什麼呢?

(於2011年6月17日刊登於信報)

Thursday, June 9, 2011

塔米爾皇子

David躺在按摩床上跟我說:“ Raj的事情快啟動了, 我會替他在新加坡開設亞洲總部”. Raj在梵文中是皇子的意思, David口中的Raj是剛剛被定罪內幕交易的對沖基金Galleon的創辦人Raj Rajaratnam (拉。賈拉特南).

賈拉特南在1997年創舉Galleon基金(Galleon是中世紀西班牙艦隊用來運金的帆船), 高峰期管理資產超過70億美元, 福布斯(Forbes)估計他的身家超過13億美元.

賈拉特南2009年10月被捕, 官司上月底初判, 陪審團裁定Raj十四項罪名全部成立, 預料Raj會上訴. 美國聯邦調查局早在2007年已經設下的天羅地網, 總共竊聽了2,400多段的電話對話. 其他涉案的商界名人包括前麥健時顧問公司總裁兼高盛董事Rajat Gupta. 最終牽連有多大, 現在尚是未知之數. 初審結果宣判之後, 傳媒絕大部份都支持政府打大鱷,

2009年, 事件曝光時, 有報導指Raj之所以落網, 跟他支持塔米爾恐怖組織有關. 論點是政府一般不會花那麼大人力物力去調查商業犯罪. Raj曾經捐助超過500萬美元予塔米爾重建組織(Tamils Rehabilitation Organization TRO), 該組織是支援塔米爾游擊隊和政府武裝衝突中流離失所的斯里蘭卡難民. 2007年, 美國財政部因為TRO涉嫌資助恐怖活動, 而凍結TRO在美國的資產, 並且禁止美國國民和TRO進行交易. 事後, 斯里蘭卡政府重申, 經調查後證實Raj與恐怖活動沒有沾上關係.

David是我在銀行時一個很緊密的工作伙伴, 任職高位卻醉心炒賣, 2008年加入Galleon後, 除了 掌管新加坡總部外, 主要是負責建立一支宏觀市場策略的對沖基金(Macro Fund). 宏觀策略基金和Galleon藉以成名的長短股票基金(Long Short Equity)是分開運作的. 今次, Raj遭檢控是針對他的股票內幕交易, 與宏觀市場基金無關.

David與Raj是賓夕法尼亞大學沃頓商學院(Wharton School)工商管理碩士的同窗, 這些年來二人都一直保持聯絡. David有心加入Galleon時, 也問過我有沒有興趣; 然而我對市場炒賣已經有點意興闌珊, 很快亦被獵頭到另一家銀行.

在銀行坐盤, 始終和在對沖基金炒賣不同, 股票亦跟外匯市場分別很大. 前者很受小道消息影響. 今次Raj越線被抓, 熟悉他的人並沒有太大詫異. Raj自詡的鑲嵌式投資方法(Mosaic)是用盡方法在市場上搜集有關目標公司的任何零碎消息, 然後再鑲嵌成一個投資主題. 這種研究方法其實跟Raj的出身有很大關係. 在沃頓商學院(Wharton School)畢業後, 他加入了大通銀行(Chase Manhattan Bank)任貸款經理, 1985年改投以研究科技股著名的精品投行Needham & Co.當分析員. Needham要求每一個分析員都盡力搜集資料, 每一個線索都不可以放過, Raj在Needham平步青雲, 1987年當上研究部主管. 1991年, 34歲任總裁, 1992年在公司內部設立的新興股票基金, 是Galleon的前身, 未幾自立門戶. 要建立這種消息網絡不是一朝一夕的, 但在Raj的努力耕耘下, 性好競爭說話常帶四字詞的Raj給人印象是, 天下事盡在他股掌中.

David現今自立門戶, 重拾他快樂交易員的角色, Galleon的殞落只是他事業上的小插曲. 輿論永遠帶點趨炎附勢, 亦喜歡選擇是站在大衛的一方對抗哥利亞. 我對此事沒有太多的感觸, 曼克頓檢察官縱有政治動機, 亦不是新聞. 華爾街的內幕交易亦不見得就此絕跡. 事情再一次反映小股民在這個波濤洶湧消息不對稱的市場, 要短炒獲利是偶然多於必然.

(於2011年6月9日刊登於信報)

Tuesday, June 7, 2011

一湯碗和一茶匙之爭

離岸人民幣業務為香港金融市場帶來近年罕見的亢奮, 也帶旺了銀行的就業市場. 我有些做外匯和債務資本市場(DCM)的朋友, 都因為銀行擴充人民幣業務增聘人手而跳槽. 然而, 香呼呼的佛跳牆自然惹來各方覬覦. 最近, 新加坡政府宣佈要發展離岸人民幣業務, 據聞, 特區政府對此事反應甚大, 雙方都在中國財金官員耳邊各自表達, 甚至互相傾軋.

有人覺得香港政府不應該那麼小氣, 要獨攬全部人民幣離岸業務; 反過來說, 如果香港政府不爭取, 又會否被人批評為危機感不足呢? 要發展離岸人民幣業務, 香港有絕大的先天和後天優勢. 因為無水不成, 水是什麼呢? 水就是儲水池, 香港的人民幣業務之所以活躍起來, 是因為去年中央變相容許企業將資金換取人民幣. 投資者預期人民幣升值, 香港的儲水池便一下子暴漲. 由一年前不足100億元, 到今天已經超越5,000億元. 有了水之後, 資金找尋出路, 之後的點心債券市場已是後話.

如果要比較香港和新加坡發展人民幣業務的條件, 我們就要仔細分析不同產品的商機. 先說外匯. 新加坡外匯市場遠在十多年前, 在政府大力支持外資銀行在獅城開設交易室後, 外匯交易量早已超越香港, 但是外匯交易在人民幣業務中, 可供發展的空間很小. 因為北京政府不會輕易放棄外匯現貨(Spot)定價主導權, 為了防止炒作, 現貨市場出現多個中心, 也不一定是好事, 較大空間, 只是期貨期權等衍生產品而已.

至於債券市場. 香港的融資業務, 不論是股票或債券都比新加坡發達. 只要中國的經濟規模繼續擴展, 香港有地緣和信息優勢, 新加坡是很難追得上的. 近期一個很有趣的例子是房地產信託基金(REITs); 房託業務, 新加坡明顯做得比香港出色. 但第一隻人民幣房地產信託基金卻是在香港上市, 這反映融資機構明顯視香港為主要的離岸人民幣融資中心.

最後, 想討論一下離岸人民幣基金. 我的基金朋友剛剛從歐洲路演回來說: 人民幣基金已經靜靜地起革命, 很多歐美的基金經理都有意成立人民幣基金, 亦是因為產品供不應求導致“點心債券”銷情大熱. 基金行業是新加坡政府的扶植重點, 過往不論是硬條件, 例如稅務優惠, 抑或軟條件, 如居住環境、空氣、國際學校等等, 新加坡都贏香港一個馬鼻. 但近年亞洲新興市場的投資活動都聚焦在中國, 很多基金都將基地從新加坡轉移至香港. (另一個新興市場是印度, 新加坡是有地緣優勢的; 然而, 印度市場比較封閉和內向, 國內資金需求和供應相對平衡, 並沒有為海外投資者製造大量的參與機會).

星港兩地經年都為區內金融中心地位而角力, 新加坡要分人民幣離岸業務的一杯羹(香港想爭的是整碗), 成事與否還得看北京的意願. 從人民幣國際化的角度, 北京樂於看到超過一個海外城市發展人民幣離岸業務, 鑑於香港的優勢非常明顯. 北京可能覺得將整塊的生意分一小片予新加坡, 於大局無損, 亦可圖個保險, 兼做個順水人情. 如果沒有北京的首肯, 新加坡也不會自己舉手.

市場不是絕緣, 香港要獨攬人民幣業務是不切實際的. 市場的發展亦未必依隨特區甚至北京官員的主觀願望. 人民幣離岸市場未來的發展, 仍然是充滿變數: 升值何時了? 會不會廣泛地被接受為儲備貨幣? 離岸儲水池是否有回流機制? 這些都是重要契機.

香港和新加坡, 有相同、亦有絕大的不同. 新加坡是一國家, 香港是特區. 新加坡和中國的利益互換(中國近年積極發展與東盟國家的雙邊貿易, 早前新加坡與雲南亦正在磋商興建高鐵). 與特區和中央政府的互補, 是截然不同.

(於2011年6月7日刊登於明報)

Thursday, June 2, 2011

京官作特首又何妨?

特首之爭發展峰迴路轉, 繼“雙英會”之後, 又來一個“鐵三角”. 近日更加入了李姓、馮姓, 都是城中嚮鐺鐺的名字. 拾吳康民先生的牙慧, 我也來一篇怪論吧!

不久之前, 我代表香港財資公會參加由特首領軍的印度商務訪問團, 在機場候機時和團友閒聊, 座中包括將退休的政府高官和銀行界、地產界的高管, 話題扯到特首選舉. 大家都是觀眾, 沒有利益衝突, 我提出何不由京官當特首, 可能管治效率更高, 週邊各人都不以為然, 說這還算是一國兩制嗎? 視我為化外之民.

醬缸頭腦是建制派的死穴, 很多事情是值得去想的, 雖然最終可能仍是不可行. 香港政府現在最缺乏的是什麼? 是權威! 不論超級富豪抑或草根壓力團體, 都明白大事情上最終拍板人不在禮賓府. 要遊說, 近者會去西環; 有財力兼可以上達中南海的, 自然坐頭等飛機赴京.

香港現在正處於過渡期, 在這混亂的艱難日子, 我對香港能否選出一個成功的特首, 是心存悲觀的. 選民和傳媒的成熟程度、特首可以發揮的空間、北京擁有最終的決定權. 凡此種種都令特首這工作變為Mission Impossible.

彭定康之前的港英年代, 香港市民對政府的要求甚低, 能夠做到廉潔和公正, 草民已經銘感五內. 彭定康給香港社會打了一支迷幻針, 再加上普遍的懼共心理, 大家都理所當然地覺得要做起當家來.

回歸以來, 現實確是折人; 公務員系統的管治能力受到質疑、香港的經濟奇蹟其實是仰賴祖國提攜. 一國遠遠大於兩制….. 負面思想開始侵蝕我們的腦袋.

近年政府威信一浪低於一浪, 然而, 不少能人仍然為特首這吃力不討好的名位折腰. 但我著實懷疑香港七佰萬人中, 有誰能夠在這過渡時期, 成功駕馭不同的利益集團, 兼且贏得中南海的信任.

事過境未遷, 但港人大都認同董伯伯是一位有承擔、有理想的超勤力特首, 但結果卻落得腳痛下台. 繼商家治港、港官治港之後, 我們也許可以嘗試一下老共治港, 再不然, 放開心靈, 大家提早擁抱京官.

接受現實吧! 有怎樣的選民, 就有怎樣的領袖. 2047未到, 最懂審時度勢的香港人已經趕搭政治快車. 凡事朝北看, 再者港人特首的一個常遭人議論的死穴是“官商勾結”, 最好就是弄一個窮巴巴的省份地方官, 來個無為而治, 就天下太平!

(於2011年6月2日刊登於信報)

Thursday, May 26, 2011

樓價下跌不就天下太平嗎?

“上樓”無門再次被聚焦為社會不穩定因素.

有些事情看似複雜, 其實很簡單. “無樓族”抱怨上不了車, 其實置業的慾望源自預期樓價上升, 如果大家看淡樓市, 90%的需求問題都會解決. 這道理, 大家心知肚明, 只是不想說出口, 市民、政府、地產商更不用說, 都不希望樓價下跌. 董健華下台除了腳痛之外, 更大原因是“八萬五”令全香港業主怨聲載道. 貪婪根本就是人性, “有樓族”與“無樓族”都是一樣.

建居屋、加差餉、限制境外人仕買樓, 程度上也許有異, 但最終都會令樓價下跌, 但大家希望看到的是樓價“受控”, 而不是下跌. 人都是自私的, 過了橋的人希望橋變得愈來愈窄, 不希想別人分享自己的既得利益.

香港樓市已經發展成為13億人的樓市, 豪宅屢創新高, 國內資金流入是主要誘因, 大家想控制樓價, 很自然便想到是限制國內人士在港置業. 媒體報導政府內部對這有三個憂慮:- 一. 是牴觸“基本法”; 二. 是自由市場; 三. 是公司交易難查.

這都是悖理. 所謂牴觸《基本法》云, 如果連“港人內地生子是否有居港權” 《基本法》都可以有“方便”的解釋, 是否限制內地人買樓是意願的問題, 不是方法的問題? 至於維護自由市場的原則, 不應該限制外地人買樓云云; 假設如果衝擊香港樓市的不是人民幣, 而是俄國盧布, 大家還會堅持自由市場的大原則嗎? 全世界大部份地方包括祖國北京都有限制外地人買樓的措施, 香港人特別寬容, 是“擦鞋”乎? 抑或根本就是不想樓價下跌? 至於公司交易難查, 是執行上的效率問題, 政府應該先定立場, 再論執行.

另一個控制樓價的建議是將物業市場分割, 豪宅歸豪宅, 居屋歸居屋, 這是一個理性的做法. 我個人的看法是, 長遠香港應該定位為全中國最貴的市場, 提供最昂貴的服務. 另方面, 由於政府富足, 我們有條件亦應該為社會創立一個安全網, 但要控制受惠者的數目, 不可以本末倒置, 將香港變為一福利城市. 回頭說, 大家如果覺得增加下層供應是不會衝擊上層的樓價, 就未免太過天真.

很多年前, 我認識的一位很成功的外匯交易員, 自己跑出來成立了一個地產基金, 他回首過往的盤房生涯時說:“還是地產市場容易炒!”. 人口組合、土地供應、建築成本、政府政策等等, 這些地產基本因素都是相對地穩定的, 不會朝夕反覆, 比起外匯容易看準得多. 近年我大部份時間花在融資業務上, 坦白說, 磚頭的透明度還是算高的. 只要解決資金鏈的問題, 比起投資什麼新能源更容易掌握.

當年自己棄工程加入投行主攻衍生工具, 對瞬息萬變的市場和複雜的金融工具充滿憧憬, 覺得很具挑戰性, 慢慢發覺複雜的賺錢方法, 通常都是笨的賺錢方法; 簡單而賺錢才是大智慧. 大家對地產趨之若鶩, 完全可以理解.

要控制樓價, 我們要誠實地面對問題, 不能一方面希望社會和諧, 另一方面又希望資產永遠升值, 大小通吃是不現實的.

(於2011年5月26日刊登於信報)

Monday, May 23, 2011

亦債亦股的可換股債券

眼下的經濟環境是:利率會升未升,全球的流動資金仍然充裕,繼續尋找高增長的投資機會,亞洲新興市場包括中國的中長線經濟發展仍被看好,然而內地市場在中央指令下,銀行正收緊銀根。處於這大環境,不少高增長的企業,尤其是未上市融資渠道有限的私人企業,都開始考慮用可換股債券的形式來融資。

可換股債券是股票和債券的混合體,視乎票據的條款,有些像債券(例如高利率和高換股溢價),有些更像股票(例如零利率和低溢價)。從Payoff的角度,可換股債基本上是債券再加認購期權(Call Option),投資者除了可以獲得典形債券的定息收入之外,期權令投資者可以以特定的換股價,用以股代債的形式購買發債公司的股票。

在全球大約5仟億(美元,下同)的可換股債市場,亞洲發債體發行的佔伍佰多億。不論是投資者和發債體,美國都是全球最大的可換股債券市場。

在美國,過往有超過七成的可換股債是由對沖基金持有的,對沖基金投資可換債的策略也分幾種,但離不開將股票風險和信貸風險分割,有些基金會利用信貸掉期合約(CDS)對沖信貸風險,餘下來的股票期權,就通過在股票現貨市場對沖來賺錢。亦有專注信貸風險的基金,他們會用資產掉期(Asset Swap)購入已經分拆股票期權的可換股債,目的跟購買債券無異。

金融海嘯中,不少投資可換債的對沖基金,都蒙受重大損失,可換債先天流動性低,市場出現dislocation時,mark-to-market無門,再踫上有投資者要求斬倉套現,基金被迫禁止贖回(gating),甚至因此而倒閉。兩年之後的今天,對沖基金春風吹又生,但與前不同,很多基金是整體購入可換債而不是分拆信貸和股票風險和作對沖,部分原因亦是金融機構非常着緊對手風險(Counterparty Risk),牽涉多方的Asset Swap加上資本撥備,變得不太划算。

香港雖然是國際金融中心,在某些方面的產品和服務能力很强,例如新股上市,但是論投資者的深度和產品的廣度,我們比起美英,還是瞠乎其後,可換股債券基金在歐美,是對沖基金的其中一個主流,但在亞洲的規模卻很小,而且都是以方向性為主(換句話說是變相炒股票和買債券),很少是用對沖來賺錢。

投資可換股債跟投資其他金融產品一樣,要考慮到市場的周期,如果我們將市場周期分為四個階段:底、升、頂、降: 像09年的大熊市,市場在谷底,很多可換股債價格都接近或穿破了它的bond floor,換句話說股權是一文不值,這時候購入可換債,可純粹由信貸的角度去分析發債體的還款能力,以〝執平貨〞為目的,很多藍籌公司發的可換債,都值得吸納;當股市回暖,市場進入初期升市時,投資應該蒐集一些廉宜的價內期權,選擇發債體時,亦是以高增長的二三線公司為主;當市場慢慢出現超買甚至見頂時,投資應該傾向於短線,同時避開一些有機會出現信貸危機的發債體;最後當熊市重臨時,應該盡力購入波幅率,與現貨市場對沖來謀利(當然這策略必須有成熟和可以做淡的股票市場才能生效)。

總括而言,從融資的角度,可換股債券能夠幫助一些高增長的公司,籌集比較低成本的資金,另方面,從投資的角度,在成熟市場亦是一個可攻可守的投資工具。亞洲的可換股債券市埸,目前仍然是非常單向,表現很受股票市場影響,未來的發展空間仍然是很大。


(於2011年5月23日刊登於明報)

Thursday, May 19, 2011

〝84份之6〞的震撼



世界上最好的政治笑話都是來自計程車司機。有一次,我在新加坡〝打的〞,的士司機調侃地說:「我們新加坡地方小,人口不多,卻有三個總理。」他說的是總理李顯龍、國務資政(Senior Minister)吳作棟和內閣資政(Minister Mentor)李光耀,分別代表立國後的三代總理。

上週末(5月14日),李光耀和吳作棟宣布退出內閣,發言人稱這樣做是為李顯龍製造更多空間,引入新一代的思維。李和吳的退出,比早一周新加坡大選反對黨以高票數贏得破天荒多的議席,更出人意表。

5月7日的新加坡大選,人民行動黨的得票率創歷史新低,僅得60.14%,在野的工人黨贏得阿裕尼(Ajunied)團體選區(GRC)的5席, 再加上後港單議席選區的1席,在84席通過選舉產生的國會議席中爭得6席。

新加坡行的是代議政制,整個國家分為15個團體選區(Group Representation Constituency GRC)和12個單議席選區(Single Member Contituency, SMC),團體選區在整個大選中舉足輕重。所謂團體選區就是不同政黨派出由四至六位不等的競選人組成團隊,當中包括最少一位的巫裔或印度裔競選人,選民投票是投給整個團隊,而不是個人參選者,團體選區設計上有利於擁更多政治明星的大黨,而新加坡政府在劃分GRC時,有意無意間避免反對黨出現一區獨大的情況,人稱這為Gerrymandering。

投資講Exit,銀行貸款要弄清楚Takeout,政治舞台上, 上得台來就要接受下台的事實。李吳兩老退下火線是遲早的事,這些個人更替,在歷史的洪流上算不了什麼,一個國家的政治制度如何建立經得起時間考驗的更新機制,才是影響深遠。有人揣測人民行動黨引入新血之後,長遠來說, 有機會分拆為不同路線的政黨。

〝民主是眾魔鬼中的最輕〞-這是一普遍接受的真理,接受民主的同時,我們亦得接受選民是善變的,更不是理所當然地公平、理智和公義的。4月23日出版的《經濟學人》雜誌,以美國加州為例,詳細分析了一人一票的直接選舉, 導致加州財政癱瘓的因由。

一個擁有絕對優勢的執政黨如何自我完善是一個大問題,是新加坡的問題,也是中國的問題。台灣其實是一個常被輕視的例子。在中國人為主的社會中,迄今唯一成功的政治改革例子是台灣,過程曲折。蔣經國開黨禁在先,李登輝“表藍裏綠”,“無間道”在後,民進黨由地下黨演變成一有名有實執政黨選擇,和國民黨的互相交替,締造了中國人從未體驗過的民主政治。當中不涉及流血政變,亦沒有槍桿奪權,確是為中國人做出榜樣。

〝有人因為聽不到音樂聲,以為跳舞的人是發瘋的 -尼采〞。你可以不喜歡這支舞,但你不可以聽不到這音樂。


(於2011年5月19日刊登於信報)

Thursday, May 12, 2011

挾洋自重

先說一段大家也許都聽過的清史. 清道光帝生前育有九子, 長、二及三子皆幼殤, 四子奕詝(即後來的咸豐帝)為孝全皇后所出. 六子奕訢(即後來的恭親皇)為靜皇貴妃所生, 孝全皇后三十三歲就歸天, 奕詝和奕訢自小便由貴妃之首的靜皇貴妃撫養, 感情很好. 但二人年紀漸長, 身邊人包括二人的老師開始開立嗣而爭, 奕訢武功和思維都勝奕詝, 兩個同父異母的兄弟開始起心病, 皇后和貴妃始終身份不同, 奕詝最終贏得帝位. 1850年咸豐帝十九歲登位後, 一直將六弟置閒投散, 奕訢倒是趁機熟習洋務.

1860年, 第二次鴉片戰爭, 英法聯軍侵京, 咸豐帝被迫以狩獵為藉口, 逃奔熱河避暑山莊, 最後棄前嫌起用奕訢為欽差大臣與外國議和. 1861年, 咸豐駕崩, 未幾兩宮太后聯合奕訢發動辛酉政變, 處死以肅順為首的前朝顧命大臣. 奕訢得以再起是因為他懂得與洋人周旋, 高陽小說裡面說: 『還是老六懂洋務』.

* * *

總理溫家寶上月底訪問馬來西亞和印尼, 在吉隆坡中國使館工作人員和華人社區代表發表講話時稱: 內地有必要進行政治、經濟和司法改革, 以便與經濟增長保持平衡. 他還表示, 要鼓勵13億人口“獨立思考”. 他的言論在海外和國內都惹起一陣關注. 總理回國後高調接待老愛國吳康民, 再次表達他對改革的希冀. 中國領導人通過國外渠道散播消息, 這不是第一遭.

作為國務院總理, 溫總一向以來都是以溫情父母官的面孔視人, 但是中國這一個發展迅速卻千瘡百孔的國家, 要管治又是談何容易. 為官者, 形象固然重要, 但歸根究底仍然是論成績. 北京耳語傳來, 政治局其他成員對溫總常常佔據道德高位, 但施政成績卻差強人意頗有意見. 政治鬥爭互相傾軌是稀鬆常事. 當年四川大地震, 溫總就曾經因為調派不到軍隊而急出淚來. 中南海明年換屆, 在中國這個權力代表一切的國度, 如何為退下來鋪路是頭等大事. 很多時候, 不為神功也為弟子, 關係到的不只是個人利益, 而是整個團隊、整個系統的前途. 溫總急於確立自己的歷史地位, 說得不好聽, 也是有點背城借一的意味.

《紅樓夢》書中形容: 賈家只有門口的兩只石獅子是清白的, 政治之黑暗又豈是我輩草民輕易看懂, 大家實在不用太熱心分配忠奸角色.

吳老是自家人, 馬來西亞也不是什麼世界強國, 溫總不是挾洋自重. 然而挾洋自重自古皆然, 當中並不存在道德批判, 祖國長時間積弱, 西方的文明和武功都比我們強, 利用洋器來改革中國是理所當然. 洋器可以是船炮、也可以是民主思潮.

晚清以來, 中國歷史中的重大事件莫不與外國勢力發行關係. 孫中山的辛亥革命固是以外國為基地, 二次大戰亦茁壯了中國的共產黨. 六四事件的其中一條導火線是趙紫陽在弋爾巴喬夫訪華之際, 接受電視記者訪問時, 溜了句:“我們所有重大決定都要請示小平同志”. 即使彈丸之地如香港, 李柱銘在白宮和克林頓會面, 何嘗不可以視為挾洋自重的迷你版.

(於2011年5月12日刊登於信報)

Monday, May 9, 2011

由霆鋒得奬說起

我是政治新聞的癮君子,但也喜歡追蹤娛樂頭條,有陣分不清那種新聞更具“水分”。

謝霆鋒小友榮獲香港電影金像奬最佳男主角,我心底下替他高興。我記得他的法拉利颷車意外頂包事件,我也記得他在電視節目上談及少年時代在加拿大生活,雙親交遊廣闊,家裏常常高朋滿座,有客人在父母不在場時,背後說他們的不是,少年人聽在心裏滿不是味道。我也記得早年的〝王鋒戀〞,他冷對旁人的閒話;當然更少不了近年的〝豔照門〞事件,他挺身護妻。

30歲出頭,經歷那麼多,加上自身性格反叛,得奬謝詞中帶出父子之間的愛恨交纏,當年市場盛傳父債子還,十六歲就加入娛樂圈,還未賺到第一桶金便急不及待買名車,是發洩乎?無怨不成父子,記憶中,四哥從未出席過兒子的頒獎禮。

人生如戲,戲如人生。當年他是輕狂小子,卻常在銀幕上扮陽光男孩;現在他被指為好男人,卻又在銀幕上扮變態,果然夠分裂。個人經歷像劇本一樣,據霆鋒身邊的人說:他日常行為似足父親,一舉一動都帶點舞台劇的誇張。

這邊廂謝霆鋒得獎,那邊廂被蕭若元稱為「自差利卓別靈以來最偉大的諧星」的周星馳,大舉投資內地院線,大家都覺得中國電影商機無限,在荷里活,圏外人以私募形式集資,投資電影製,所謂Slate Financing,行之有時,近一兩年我也曾審閱過不少投資電影的計劃書,察覺到愈來愈多投資興趣朝發行和經營影院的方向走。在內地一線城市,電影票價絕不比香港低,內地消費者進電影院,不單是看電影,並且是享受整個環境和過程,花錢亦比較豪爽。再加上近年地產熾熱,電影院帶來的人流,有助商場興旺,有地產商看到這雙贏機會,參與經營院線,天津萬達便是成功例子。

近年港星赴內地〝挖真銀〞蔚然成風,霆鋒北上着力發展自己的電影事業,成績有目共睹,雙親欣慰之餘,是否別有滋味在心頭?

我的娛樂圈新聞知識和觸覺絕對是九流,謝家父子的恩怨情仇,我只是道聽途說,家裏倒是有一位14歲的小男孩,和所有望子成龍的父母一樣,我對孩子的未來,總有一分希冀,不一定和富貴有關,更多的是做人的態度,然而孩子逐漸成長,有自己的DNA和性格,又豈能盡遂父親的心意。

(於2011年5月9日刊登於明報)

Friday, May 6, 2011

忘恩負義的選民

5月7日是新加坡大選, 我的電郵近日開始收到不少有關大選的笑話, 有些的確令人捧腹.

新加坡國會採用一院制, 任期5年, 國會解散前共有94名議員, 其中84席以地區直選方式產生,人民行動黨(PAP)佔82席, 另外2席分別為工人黨及民主聯盟所得.

獅城GDP去年增長14.5%, 是發達國家之冠. 備受爭議的賭場, 開業後旺丁旺財, 帶動旅遊業. 新加坡元是區內的強勢貨幣.

政府的經濟成績表那麼好, 但這一屆大選可能是新加坡政治發展的分水嶺, 很多人都估計執政黨有機會在今次大選中遭受立國以來最大的挫折. 當然, 涉及的是國會議席佔有率由97%下跌到88%而已. PAP在可見的將來仍然是新加坡唯一的執政黨, 亦是唯一的執政黨選擇.

國家愈來愈富, 但很多人覺得PAP卻愈來愈傲慢和脫離群眾, 所以很多人都願意投反叛票(Rebel Vote).

反對黨今年亦進步不少, 由過去集中攻擊執政黨領袖(亦往往導致反對黨人鎯鐺入獄), 轉為集中討論政府政策, 再加上招攬新星, 當中包括台灣出生, 11歲移民新加坡, 畢業於哈佛及牛津的羅德學者(Rhode Scholar)名律師陳碩茂(學歷在新加坡民眾眼中仍然是有價).

今次大選受關注的議題包括移民問題. 移民佔新加坡人口 - 由10年前的20%, 增至今天的36%. 有人將失業率、交通擠塞、國民意識下降通通歸咎於新移民. 此外, 貧富差距劇增, 新加坡GDP去年雙位數增長, 但家庭收入的中位數增長只是3.1%, 扣除去通脹後, 淨增長只有0.3%.

選情告急, 內閣咨政李光耀在一次訪問中, 用慣常的國父口吻訓諌選民, 不要對反對黨存有任何的幻想, 不然在未來5年都會活在懊悔中(“They have 5 years to live and repent”). 李光耀的兒子, 現任新加坡總理李顯龍的姿態就溫婉得多, 他承認政府施政確有偏差, 但會盡量矯正, 並懇求人民諒解. 老人家不懂得謝幕, 有陣子亦會令接棒人添煩添亂.

PAP的執政風格是精英主義、高薪養廉、重現實多於理想, 以成效論英雄, 它的確是帶領國家走過一條艱辛的路. 但過去的成功丹方是否可以永遠用下去. 經濟上, 新加坡政府是很靈活的, 但政治上如何收放疆繩, 更考功夫. 一個擁有絕對優勢的執政黨如何自我完善是一個大問題, 是新加坡的問題, 也是中國的問題.

我的朋友Fred是新加坡人, 移居香港已經13年, 在兩地的地產上賺了幾桶金, 他那天找我幫他在網上找尋投注新加坡大選結果的方法. 他想投“下盤”, 看好反對黨勝出. 我同他是“同邊”的.


(於2011年5月6日刊登於信報)

Thursday, April 28, 2011

眾人皆愛童話

英國威廉皇子本周大婚, 論哄動, 應該及不上他父母當年的世紀婚禮.

戴安娜皇妃逝世轉瞬已經14年, 她傳奇的殞落給我最大的感想,不是天妒紅顏,不是人生無常,而是眾人皆愛童話。

戴妃過身後, 不少觀眾視查理斯為『反派』,但沒有王子的襯托,一個身材高佻面貌姣好幼稚園教師的愛情故事,又有啥可觀呢? 牛頓街多的是。

從市民寫給戴安娜弔唁咭中,可以感受到大家覺得和戴安娜很接近。狗仔隊被千夫所指,戴安娜的兄長指傳媒手上沾有皇妃的血。那麼, 獻花的人,當中有幾多是小報讀者? 很想問她,「如果給妳重新選擇,妳仍會嫁給查理斯嗎?」讀者想像她的答案會是什麼呢?(猶記得,戴安娜在BBC的訪問中曾提到:她最初是抗拒和查理斯離婚的。)

不要弄錯,戴安娜.法蘭茜.史賓沙可不是生在平常百姓家,她父親是伯爵,他的外公是男爵, 她家族和皇室早有往來。這不是一個飛上枝頭作鳳凰的故事。

德蘭修女,比戴安娜遲了一周離開人世,一位死於心臟病,說是鞠躬盡瘁,並不為過。一位死於與攝記追逐中的交通意外,是悲劇加鬧劇,皇妃的最後晚餐是在麗斯餐廳,德蘭修女的最後晚餐不知又是什麼呢? 聞說兩人互相欣賞,會不會是美麗的誤會?

美麗並不代表偉大,觀乎世人對戴安娜和德蘭修女逝世的關注態度,美麗比偉大更具號召力。 “一入侯門深似海”,大概是世間半數媳婦的自歎?所謂遇人不淑,婚姻失敗云,旁觀者又是否太投入角色。

論社會功績,我覺得戴安娜並沒有付出很多,作為一個公眾人物,她不是明星,不是作家,不是探險家,不是運動家,卻是地球上最受矚目的人物之一,如果名氣是要付出代價的話,她付出的,並不過份。當然,反過來說,付出與結果,沒有必要成正比,且不論戴安娜付出多少,她的名氣的確幫助她所贊助的慈善事業不少。

如今英女皇被派演黃曼莉角色,將心比己,女皇又可以做點什麼呢? 角色是沒有選擇的,聞說皇夫亦不是什麼不二色的人,查理斯的智慧也許是後天迫出來多於先天, 其它皇室成員,醜聞亦不見得少,但我們何時聽過女皇抱怨過。反觀戴安娜,既選擇嫁入帝門,享受香車華宅美服之餘,又希望有留連的士高通宵達旦的自由。德蘭修女偉大,戴安娜不過是一個真實的人,我從來都不崇拜真實的人,因為,我的前後左右包括我自己,每天發生的,何嘗不是真人真事。』


後記: 文章當初是給自己投資的網站供稿. 皇妃的離世是引子, 想寫的是對人性的一點觀感. 我的互聯網夢早已灰飛煙滅, 文章倒能再見生天.

(於2011年4月28日刊登於信報)

Tuesday, April 26, 2011

對沖基金春風吹又生

兩年前的金融海嘯,市場流動性出現裂口,加上雷曼倒閉,拖累不少依賴投行作主要經紀(Prime Broker)的對沖基金,投資者和基金經理都人心惶惶,不少基金經此打擊後,便一沉不起。

事隔兩年,全球對沖基金的總資產,近日再創新高,打破2萬億大關(美元,下同)。美國很多大的機構投資者, 例如美國加州公務員退休基金(CalPERS),都公開表示會加碼投資對沖基金,市場人士估計,全球對沖基金的總資產會在5年內增加3倍。

兩年前,很多投資者對對沖基金不滿,基金表現尚是其次,更令人失望的是基金投資策略名不符實,很多曾經答允投資者提供流動性的基金,艱難時期都要〝關閂〞(Gating)。

此外,對沖基金、私募基金、地產基金和商品基金等, 這些另類投資(Alternative Investment)的投資表現, 理論上,是獨立於股票指數或長債的收益, 海嘯中,很多對沖基金的表現, 和大市差異無幾, 投資者很多都抱怨為何“對沖基金不對沖”; 不滿歸不滿, 單長不短(Long Only)的傳統基金的管理費不算相宜,愈來愈多投資者覺得物非所值,一是這些投資策略自己也可以複製;二是如果要製造市場系統回報(Beta),大可以買收費低廉的交易所買賣基金(ETF)。

比之銀行, 金融海嘯中, 對沖基金沒有用過政府一分錢。行業火鳳凰重生之後, 整合是必然的,強者愈強, 管理資產超過10億的,才能得到重量級機構投資者的青睞, 少於1億元的, 便要面對嚴峻的汰弱留強。投資者選擇基金時,過往表現之外,運作系統、風險管理能力和規模亦是同樣重要。

很多人帶着道德眼鏡看對沖基金,1997年,香港回歸祖國, 未幾亞洲金融風暴爆發, 外國對沖基金狙擊港元, 政府視之為黑暗勢力,相信讀者都記憶猶新. 我覺得將市場放在道德的層面去討論,是沒完沒了的. 總不成, 陽光燦爛的時候, 開放市場,享受外資湧入. 市況一旦逆轉, 卻用道德棒子去壓人. 熱錢也好、冷錢也好、外國投資者也好、本地投資者也好, 大家對他們都不應存有任何幻想. 基本的假定是他們都是唯利是圖的. 反過來說, 政府亦不用太過迂腐, 老是背負著貞節牌坊, 要捍衛什麼市場自由.

13年前的亞洲金融風暴, 馬來西亞的馬哈蒂爾總理頂着外國壓力,將馬幣匯率從自由浮動改為與美元掛鈎, 西方社會嘩然, 事後證明他的做法是正確的. 政府要穩定經濟,只要考慮周詳, 沒有什麼手段是不可以用的:外匯管制、固定匯率、徵收進口出稅…. 對沖基金在暗,政府在明,遊戲就是這樣玩的。

(於2011年4月26日刊登於明報)

Thursday, April 21, 2011

6億元的手民之誤

香港窩輪史上最大的失誤 – 高盛發行的四隻日經指數窩輪, 因為文件上的失誤, 有機會引起高達六億港元的索償. 出事原因是發行文件上“除號”變“乘號”, 兩者之間價格差100倍. 這的確是一個很昂貴的手民之誤.

聞說事件曝光前, 有行家“捉雞”, 在市場上大手入貨, 未幾高盛主動申請有關窩輪停牌. 但未有明確交代賠償, 之後有些輿論認為高盛“大舖欺人”. 行內人意見, 現今環境“散戶永遠是對的”. 高盛應該不介意賠償街客, 息事寧人, 況且量也不是很大. 但栽在行家手裡, 一來量大、二來面子攸關.
香港是全世界最大的窩輪市場, 牛熊證和窩輪的交易量, 持續超過交易所總成交量的四份之一. 財經傳媒更有不少是靠“輪”的廣告支持的. 牛頭角順嫂也懂什麼叫“引伸波幅”, 這個世界金融中心, 實在不是白當的! 中環銀行大班遭“雷曼苦主”苦纏, 活該有此一劫.

2007年, 蘇格蘭皇家銀行成功收購荷蘭銀行, 我代表蘇皇在倫敦和荷蘭銀行的全球股票業務主管洽談香港的股票業務, 當然少不了提到2006年賺很多很多錢的“窩輪”. 他說:“窩輪業務投資了很多年, 一直利潤都不見起色, 去年的暴利是遲來驚喜, 感覺像中了彩票”.

如果窩輪是“小魚兒”, 那麼ELN(股票掛鉤票據)就是“花無缺”. 對造市商的銀行來說, 出售窩輪是短了波幅率(Volatility), 如果市場永遠是單向, 波幅只有買家, 沒有賣家, 那麼窩輪的價錢便會愈炒愈高, 對窩輪買家便失去吸引力. 反之, 銀行通過發行ELN, 買回波幅率, 剛剛平了窩輪的短盤. 香港私人銀行業務蓬勃, 所以成功的輪商都會從私人銀行那邊吸納波幅. 只有在ELN和窩輪都同樣需求旺盛時, 生意才可以愈做愈大.

窩輪是零售產品, 我入行時, 在銀行間市場打滾的衍生工具交易員, 很多都看不起這生意, 以為它們是蠅頭小利. 其實要賺錢, 就要放下身段. 我輩以產品的複雜性為樂, 愈複雜愈高興, 其實是精神自瀆.

我任銀行管理層時, 很明白有些業務有趣卻不賺錢, 有些業務“悶蛋”卻很發財, 環境許可, 手頭寬鬆, 便花些閒錢來培養“興趣”怡情, 老闆是否這樣想倒很難說.




(於2011年4月21日刊登於信報)

Thursday, April 14, 2011

華爾街的新大亨

在華爾街這個充滿愛發男(alpha male)的地方. 最新的權勢榜上, 榜首的是一個少見經傳的名字拉利。芬克(Larry Fink), 他是全球最大的資產管理公司貝萊德(BlackRock)的始創人和總裁.

貝萊德目前管理超過12萬億元(美元。下同)的資產, 是全球最大的資產管理公司. 美國政府找顧問處理友邦(AIA)和貝爾斯登(Bear Stearns)的問題, 找的不是什麼投行, 而是貝萊德; 美國政府要研究怎樣風控兩房合共超過5萬億元的按揭資產, 找的亦是貝萊德.

芬克是美國的按揭抵押債券(Mortgage Backed Securities)市場的開拓者. 出身於已經被瑞信收併的第一波士頓(First Boston), 上世紀80年代, 一波是美國一線投行, 併購業務尤其做得出色. MBS當年是新生行業, 出身名門的長春藤名牌大學畢業生, 加入投行後, 一般首選是作銀行家. 西岸UCLA畢業的芬克, 1976年加入一波, 選擇扒冷灶, 發展初生的MBS市場. 十年間, MBS發展成為以萬億元計的市場, 亦徹底改變了美國國內的抵押業務(當中包括房屋、汽車、信用卡、學生貸款等等). 1986年他錯押利率市場, 將賭注下在息口上升, 最終息口背道而馳, 令第一波士頓損失近億元, 在當年是天文數字. 他的殞落跟他的冒起來得一樣迅速.

1988年這位當年最年輕的董事總經理, 決定離開一波(有說他是被炒的), 加入黑石(Blackstone)私募基金, 創立新的基金 - BlackRock貝萊德的英文名字就是這樣而來的. 基金最初是靠黑石提供的500萬元信用額起家, 五年之後, 管理的資產已經上升至200億元.

1993年, 芬克和黑石老闆Steve Schwartzman因股份分配鬧翻, 芬克將貝萊德分拆出來. 往後日子, 貝萊德通過收購, 發展驚人. 近年更頻頻大手吞併競爭對手 - 2006年以90億元收購美林資產管理; 2009年以152億元收購巴克萊銀行旗下的BGI, BGI是全世界最大的交易所買賣基金Exchange Traded Fund(ETF)管理公司.註一

少年得志的芬克被很多人視為自大和為求目的不擇手段, 在邁克爾•劉易斯(Michael Lewis)的著作《Liar's Poker》中被形容為Big Swinging Dick(BSD), 芬克對這個稱號非常反感, 認為是華爾街建制派對他這個非WASP註二的歧視.

與一般投資銀行家不同, 芬克行事低調, 貝萊德是少數沒有私人飛機的《財富雜誌百大》企業. 他亦屢次抨擊投行花紅過高, 和高盛不咬弦更是市場公開秘密. 作為資產管理行業的龍頭, 芬克的經營手法不是單純靠眼光, 而是將大量資源投在風險管理系統上, 這亦是為什麼金融海嘯替貝萊德帶來重大的商機. 然而, 芬克的投資亦有犯大錯的時候. 2006年貝萊德和地產公司Tishman Speyer合作以54億元作價收購曼哈頓區一幅80畝共110幢大廈名為Stuyvesant Town—Peter Cooper Village的地產項目, 是美國歷史上最大的地產交易. 2010年, 該項目以破產收場.

金融海嘯後, 銀行在政府量化寬鬆和參股下, 逃過大劫, 利潤漸趨穩定. 但經此一役,銀行縱使錢照賺, 花紅照派, 社會地位已經一厥不振, 代之而起的是手擁巨資的資產管理公司.


註一 香港人熟悉的iShares安碩富時A50中國指數ETF.
註二 White Anglo-Saxon Protestant撤克遜裔的白人新教徒.



(於2011年4月14日刊登於信報)

Monday, April 11, 2011

香港就是買辦城市!

眾人皆為香港的前途的和國際金融中心地位而爭辯不休,其實香港的本質就是買辦城市;過去是,現在是,未來的前途也是。

買辦一詞,最早起源於中國,是明代地方衙門向民間採購日常用品專設的職位。買辦英文作Comprador,起源自西班牙文之Comprar,購買之意。香港開埠以來,華洋雜處,鴉片戰爭之後,五口通商,買辦在中外商業活動起重要作用。早年,他們作為華洋商人之間的中介人,不但參與了開埠初期的正常出口貿易,也涉及販賣鴉片、走私逃税、掠賣苦力等惡業。由於買辦是昔日封建社會和洋勢力崛起的衍生物,它的存在一直與中國被侵略、勞役、壓迫的歷史連在一起,受人非議,晚清官員如李鴻章、張之洞、王先謙等都抨擊過買辦,但他們又不得不借用買辦為自己服務,甚至委派他們出任政府要職。

李鴻章是這樣批評買辦階級的:「其人不外兩種,一,廣東、寧波商伙子弟......輒以學習通事為逋逃藪;二,英法等國設立義學,招本地貧苦童稚,...... 市兒村豎,來歷難知,無不染洋涇風氣...... 此更種人者,類皆資性蠢愚,心術卑鄙,貨利聲色之外不知其他。...... 所識洋字,亦不過貨名價目,與俚淺上理」,這些人「獲利最厚」,而「無所忌憚」。昔日李合肥的偏激言論, 是否與今天有些人對"舊電池"和富豪二代的評語,似曾相識!

上面對買辦的批評,是抺殺了買辦對整個中國現代化的重大貢獻。近代中國社會的大變動時期,他們以篳路藍縷的鬥志,披荊斬棘的堅毅,積極投身中國現代化,成就彪柄。買辦因為身分受洋商壓抑,加上親見國家利權大量流失,民族意識愈來愈強,有些走上「實業救國」之路,與洋商競爭,投身建國大業。祖籍香山的買辦容閎,是耶魯大學的中國第一位畢業生,他促成了中國第一座機器廠江南製造總局,亦安排了中國首批120名幼童赴美留學,為中國現代化留下火種。批評買辦為洋奴,是不公平的,

買辦除了是經濟的先行者,文化的中間人,很多亦是社會風氣的革新者。他們熟識西方的語言文字,吸收新思潮,事倍功半。今年是辛亥革命一百周年,追溯歷史,香港這塊買辦聚居的彈丸之地,是不少革命黨人庇身之所。

香港背靠祖國,政治上目擊過清代的亡朝,民國的崛起,新中國的成立;經濟上,當祖國闭關动乱的時候,我們享受英國殖民地的法制和治安,回歸祖國後,我們又受益於大陸的經濟起飛,這塊福地確是左右逢源。這些年來,我們賣的東西,一直都是洋器中用,這些器可以是韓戰時代的藥材,上世紀八十年代經濟開放初期的個人電腦,又或是近年的公司上市。時移勢易,華洋的相對地位,亦由上世紀初,維多利亞山頂是洋大班的禁巒,到了今天洋侍應在蘇豪區托餐,比目皆是。

今天香港這個買辦的優勢,仍然存在,我們要好好利用這歷史的因緣,為中國的經濟和政治改革盡一分力,而不是淪為茲茲唯利的賺錢機器。

上文參考書目:
1. 中文大學曆史系,〈買辦與近代中國〉,三聯書店,2009
2. 陳明銶 饒美蛟,〈嶺南近代史論,廣東與粵港關係1900﹣1938〉,商務印書局,2010


(於2011年4月11日刊登於明報)

Thursday, April 7, 2011

國產CDS

你還記得嗎? 兩年前的金融海嘯, 信貸衍生工具被視為罪魁禍首, 是金融市場的Weapon of Mass Destruction. 世事無絕對, 去年11月中國首批信貸衍生工具出場, 當中以信用風險緩釋合約(Credit Risk Migration Agreement英文簡稱CRMA)和信用風險緩釋憑證(Credit Risk Migration Warrant (CRMW))為核心產品. 前者是在銀行間市場進行交易, 類似利率互換掉期; 後者類似香港人熟悉的“窩輪”, 是一標準化的產品, 在二級市場交易, 兩種產品統稱為CRM.

過去很多人詬病信貸衍生工具, 認為它們滋長沒有建設性的投機活動. 我國監管機構套取海外信貸衍生工具市場的經驗, 國產的CRM和海外的CDS有若干明顯的分別.

1. 保險與單一債務掛鉤

海外的CDS只要發債體在任何的債務上出現違約, 投保人都可以獲得保障. 通過CRM購買保險的, 只有在特定的債務(標的債務)出現違約時(見附圖), 才能獲得賠償,使每筆交易合約都和具體債務對應。

2. 參與者資格審核

CDS市場對參與者沒有要求,容易將風險轉移到不具備風險管理和承擔能力的機構,造成系統性風險。CRM只容許經國家批准的交易商參與, 目前共有十七家.

3. 提高市場透明度

CRM交易由中國銀行間交易商協會集中報備、定期披露資訊,上海清算所負責集中託管、集中清算,增加市場透明度。

4. 嚴格控制槓桿

海外CDS容許投資者拋空債券, CRM卻只容許交易商為手上的債務購買保險。

中國金融市場發展的一個主要絆腳石是風險過份集中在行業內. 任何工具能夠剝離、轉移和重組信用風險, 都有助於分化系統風險.

中國經濟發展迅速, 新興市場開放的歷史短, 但關卡一旦打開, 發展速度和方向往往不受控制, 國內朋友稱這為“野蠻生長”. 監管機構常常在進取和穩健之間掙扎.

新產品的成與敗牽涉的因素很多, 官方的主觀願望不一定可以成為現實. 以去年推出的股指期貨為例, 金額門檻定得高, 原意是打壓投機, 結果是成交量大, 但未平倉合約量低, 成了高端炒戶的即日鮮賭場, 監管機構對此也許亦始料不及.

《圖》 中國信用風險緩釋合約(CRMA)結構圖

(於2011年4月7日刊登於信報)

Monday, March 28, 2011

雷曼事件關鍵不是雷曼

由雷曼破產引發的銀行客戶投資零售債券受損事件, 坊間稱為雷曼事件. 最新的發展是, 上月渣打銀行提出新的補償方案,賠償方法首次引入投資者本身的資產作為考慮因素,看來是針對銀行有沒有盡責地替客戶分化風險。事件發展至今, 苦主的聲討聲, 聲聲入耳, 但各方在陳述道理時, 卻有很多謬誤的地方. 謬誤一:雷曼是關鍵起初,雷曼破產後, 大家後知後覺地認為雷曼是高風險的商業機構,銀行用它來作信貸掛鈎對象和交易對手是不洽當的。但是,連監管機構如美國聯署局也走漏眼,我們又怎能期望區區的香港零售銀行能夠把關。事實證明,目前為止並沒有銀行或證券公司因推薦雷曼的信貸而遭撿控。 謬誤二:債券應該保本事緣當初不少銀行在推銷迷債時, 視之為定期存款的替代品. 出事後, 一半是集非成是、一半是取巧. 輿論和苦主們都覺得債券是應該保本的. 連金管局前總裁任總也因為被議員問及『迷債究竟是不是債?』而懊惱不已. “迷債是否債?”成了詭辯. 其實任何債券本身都有投資風險, 就算是銀行存款亦要面對銀行倒閉的危機, 不然金融海嘯高峰時, 政府就不用出手提供存款保障. 謬誤三:事情是黑白分明的美國是全世界最多律師的國家, 商業訴訟無日無之. 然而, 很多官司最終都是庭外和解的. 這亦反映刑事和民事訴訟的分別. 刑事訴訟的結論只有兩個 : 有罪或無罪. 民事訴訟卻有很多中間落墨的空間. 在很多華爾街的重大商業訴訟中, 美國的監管機構、州或市政府都會擔任控方. 但在雷曼事情中, 香港的監管機構卻選擇在背後發功(除了早些時候, 新鴻基證券被證監會罰款). 如果銀行在銷售手法上犯錯,是否應該不論是迷債也好、ELN也好,銀行都應該向所有苦主作出百份之百的賠償?最終銀行決定賠償60%,又或者是70%,究竟是根據什麼概念呢? 渣打銀行的賠償安排突出了一點, 就是風險分化. 舉例說, 有一投資者擁有200萬資產, 有一半用來做定期存款的. 後來他將原來的100萬元定期存款改為投資單一股票掛鉤的ELD(股票掛鉤存款), 股價一旦下跌, 他也要接貨, 整個資產組合中的一半便變成單一隻的股票, 縱使股票是大藍籌, 組合的風險已經截然不同. 雷曼迷債的補償方法由於牽涉太多酌情,變得在道理上很扭曲. 雷曼不雷曼,根本不是關鍵. (於2011年3月28日刊登於明報)

Thursday, March 24, 2011

可怕的對手、值得學習的鄰居

日本人排隊,中國人搶鹽。 日本發生世紀天災,經濟和人命冒受慘重打擊的同時,國民的忍耐和紀律卻贏得全世界的讚賞。近年日本變了香港和大陸旅客的熱門旅遊目的地,個人對日本的產品,除了食以外,興趣不大。日本時裝給我最大的印象是,街道少女在大暑天穿著短裙加上leg warmer! 日本的電子和遊戲產品,我總覺得是奇技淫巧,坦白說,年紀長也怕看冗長的說明書。 上輩中國人由於經歷過二次世界大戰的浩劫,自然對日本人抱有敵視。我記得我的中學歷史老師就堅決不用日本貨,包括當年已經差不多是每家必備的電飯煲。有國內經營汽車銷售的朋友告訴我,到今天,南京的日本車銷情,仍然比其他相若中國城市低,可見戰爭的烙印仍然影響着劫後餘生的一代。 日本人的客氣是街知巷聞的。有人笑謔說,交通意外後,兩方人都會急不及待從車內走出來向對方鞠躬道歉賠不是,這樣的事情只有在日本才會發生。 留學日本的名記者張宏艷說“日本人每做一件事也會考慮到對其他人的影響….日本人顧全大局的心理質素是久經訓練的”。 但日本人的優點也是他們的缺點,忍讓和守法令他們不願意挑戰權威。二次大戰時,軍國主義興起,民間卻完全沒有自我反省能力,任由日皇領導下的東條英機政府為所欲為。福島核爆危機中,菅直人堅持東電員工置諸死地而後生,東電管理層亦只有啞忍接受。 以我的老本行為例,日本國內資本市場規模龐大,但我任職交易室的年代,卻很少聽到有什麼出色的日本交易員。在東京交易室賺大錢的很多都是Gai-Jin(老外),因為要在市場爭勝,思想另類遠比服從和守規矩重要。 近年讀多了一些中日戰爭的歷史,明白到日本皇軍之所以能夠憑著蕞爾之地,迅速成為亞洲最大的軍事勢力,跟他們國民質素有莫大關係。歷史學家王仁宇早年投身行伍, 他的回憶錄中提到: 戰後國軍接收的日本降兵,戰俘的紀律和衣履整齊都給他很深的印象。新加坡立國總理李光耀在他的回憶錄中,也曾提及新加坡日治期間,盜賊絕跡,治安比英國人管治時還要佳。當然, 他更多是歸功於高壓統治的成功。 今天的地球村,大家都接受唇齒相依的現實,日本受創,引起iPhone供應緊張,美國國內亦有通用車廠因為零件供應中斷而停工。中國和日本,一海之隔,文化交流源遠流長。上世紀初,大和民族曾經是我國知識分子學習的對象,但倭寇和皇軍亦曾是中國人的夢魘,是敵是友,福兮禍兮,一念之差而已。 (於2011年3月24日刊登於信報)

Thursday, March 17, 2011

銀行家 – 洋與土的分別

因工作關係, 中外銀行家都交往不少, 跟他們的關係有時是主有時是客. 如今, 算是半個圈外人, 再看風雲, 倒是別有體驗.

國內銀行分等級, 既反映規模亦反映在國家政治架構裡的地位. 銀行中以國有的五大銀行(工行、建行、農行、招行及中行)為首, 五大行高級職員等同於政府高幹, 股票分析員可能覺得民營銀行的經營效率可能比國有銀行高. 然而, 在中國以權為先的社會體制下, 國有大銀行與一般民營股份制銀行是尊卑有別的. 試過參加一國有銀行的外省活動, 領導是來自北京的副行長. 當地分行職員見到北京的行長都前踞後恭, 就連當地的客戶亦排著隊很殷切地等候和總行的領導握手, 這情景不禁令我想起譚詠麟的電影《假如我是真的》.

土是這般, 洋又如何? 投行“生涯”(更正確的說法是“薪水”)令人羨慕, 惹來不少尖子折腰. 在北京君悅酒店, 英文瑯瑯上口的長春藤畢業生替山西來的大款點煙是常見的場面.

為何中外的銀行家身份和舉止會有那麼大的分別呢? 北京銀行的副行長的薪水可能連投行的阿蘇(Associate)也比不上. 然而, 但他擁有的權力既可影響手下的升遷, 批核的貸款亦可能決定企業生死. 反之, 看似風光的投資銀行家, 如梁伯濤所說『不過是高級“擦鞋仔”而已』. 雖然生意做成之後, 銀行分紅絕不手軟, 但工作上實在說不上什麼尊嚴.

權與財的不對稱是中國金融業的一個積弊. 早年, 在內地請一些中國朋友打高球, 結帳時都刻意隱藏銀碼, 因為一場高球的草坪費可能就是這位國家機構交易員的一個月薪水. 近年聞說國內金融機構一線員工的薪酬已經倍增. 一直以來, 不少外資機構在中國擴充業務時, 高薪挖角. 像外管局般的大機構便會將這些外資行列入黑名單, 有段時間不與他們做生意, 以警傚尤.

中外銀行家舉止各異, 亦與銀行經營的業務有關. 國內銀行主要經營的是存貸業務, 銀行家代表資金, 客戶對他們自然必恭必敬. 反之, 外資銀行近年目標是非利息收入(Fee Income), 賤視用資產表來賺錢. 所謂非利息收入就是經紀業務, 投行和客戶的主客地位跟商業銀行有很大分別.

銀行業務靠的是人才, 不同的土壤孕育出不同的人才.

(於2011年3月17日刊登於信報)

Monday, March 14, 2011

慎防網民變暴民

網絡引發茉莉花革命,導致北非變天,全球當政者都密切留意網民動態。

在香港,特區政府派錢好心做壞事,惹來一身騷,有新移民投訴分不到六千塊錢的杯羹,本地網民反應激烈,在網上宣洩反新移民情緒。

能夠在全世界無遠弗界的平台上,不用留下姓名地址身分証號碼,用你最喜歡的助語詞,要幾激情有幾激情,去月旦任何一位你認識的公眾或非公眾人物,是每一個現代網民享用到的權利,但亦為每一個地球村市民帶來恐懼。

最新統計數字顯示, 中國網民人數已超越3.3億人,世界排名第一,總數比美國人口還要多。有趣的是,根據麥堅時顧問報告,比起歐美的同伴,中國網民花在網上聊天和下載音樂或電影更多,反之,歐美網民花在找尋資料和工作的時間較長。這是不是反映兩地網民質素的差異呢?

網絡影響力大,各國政府都非常着緊這塊無邊界的疆土,互聯網爭奪戰已經重複出現在中美的政治角力場上。去年,谷歌(google)投訴中國政府的審查,甚至不惜退出中國市場,部分實情是谷歌一直未能動搖百度中國搜尋器的領先地位,在既要犠牲貞節,又賺不到錢情況下,退出至少贏得道德高位。

2009年7月中國政府要求所有在中國出售的電腦都要安裝〝綠壩〞軟件,目的是〝建構綠色、健康與和諧的網絡環境〞,尤其是保護青少年的心智,免受壞資訊荼毒,外間很多人認為這是中國安檢打正旗號進入虛擬世界,反對聲音不絕,不足兩月,政府態度軟化,最終只要求學校、網吧和供公眾使用的電腦才需安裝〝綠壩〞。往下看,尤其是在茉莉花革命之後,官方的壓力,縱使是由地上走進地下,必是有增無減。

大家對政府〝干預〞網絡懷有戒心是可以理解的,但話分兩頭,撇開政治不談,網絡作為媒體的一種,我們是否應該替它定下文明的使用規則?要知道,每個人都有潛在醜惡的一面,通過教育、善緣和法律的制衡,文明社會大部分人都能夠互諒互讓,但如果一旦暴戾的因子互為影響,會對社會造成很大傷害。

古老相傳,元朝末年,順帝不理朝,恣意淫佚,民生困頓,饑荒四起,百姓鋌而走險。為了對付官府的嚴密監視,大家利用中秋節交換月餅的機會,在餅中放一紙條,寫上「八月十五殺韃子」。動員群眾,今天已經不用靠月餅了,網絡的力量就像走出魔瓶的精靈般,一發不可收拾,任何控制都難免和欺壓民意沾上關係,但是,社會如何避免重蹈義和拳和紅衞兵的覆轍,保護弱勢和個體的權利和自由,是值得我們三思的。


(於2011年3月14日刊登於明報)

Friday, March 11, 2011

香港人的寒傖

愈來愈覺得香港人寒傖.

樓價上升是因為香港樓市不再是700萬人的樓市, 現在是13億人的樓市(套用施永青先生的話), 上水主婦抱怨買不到奶粉是因為祖國同胞跨境搶購, 那天與領匯的高層閒聊, 提起天水圍已經不再悲情, 由於接近邊界, 北區已經成了深圳同胞的購物天堂, 商場生意興旺, 輪候租戶的名單愈來愈長.

我們寒傖, 是因為香港已經變成了一個很昂貴的城市. 但是, 將香港變為全中國最昂貴的城市; 提供最優秀的服務、售賣最高質素的產品、服務祖國的高收入同胞. 絕對是特區未來的出路. 這說法不是為了突顯階級衝突, 而是從現實的角度去發掘香港和內地的雙贏和互補. 其實, 自2003年中國開放自由行, 替剛被“沙士”蹂躪後的香港市面打了一強心針, 這事實已經很明顯.

針對樓價升值, 近日有人提出特區應該限制內地人在港購買物業, 這是值得大家探討的. 其實, 香港高質素的醫療保險早已實行本土居民與非本土居民不同收費. 在香港這寸金呎土的地方, 土地是一重要資源, 利益撥歸本土居民是完全說得過去的.

有朝一日, 特區身份證成了奇貨可居, 絕對不是壞事. 但在劃分本土居民和非本土居民時, 我們要切戒大香港心態. 什麼是香港人? 香港人應該是指不論種族、不論宗教、不論口音, 有香港永久居留權的市民. 除了少數的原居民之外, 大部份的香港人都是移民或移民的後代, 我們切忌有過橋抽板的心態, 將自己見異於比我們較遲抵疊的新成員.

惟有這樣, 既是有容乃大, 亦同時貫徹主客有別, 才能發揮香港這個過去是“借來的時間和借來的地方”的永久優勢.

我的法國朋友剛從法國鄉間探親返港, 據他說 : 法國除巴黎以外, 百份之六十的人口稅前收入是在2,000歐羅以下. 除稅後大約是1萬港元左右吧. 法國政府為每一個公民提供生活安全網, 醫療教育都是免費的. 但如果論到收入, 絕大部份的法國家庭的收入, 可能比香港一個中產家庭還要低. 然而, 大部份的法國人並沒有感到自己是貧窮的. 亦很少人會覺得法國是窮國家, 老外用鈔票換走他們的名牌服飾和貴價紅酒. 法國人歡喜還來不及; 我們寒傖, 但我們快樂.

(於2011年3月11日刊登於信報)

Thursday, March 3, 2011

塔米斯女神請閉上眼睛

今年2月18日,第一宗迷債刑事案宣判,銀行分行職員被控的九項欺詐或罔顧實情誘使投資罪,被法官判以罪名全部不成立,這是2008年因雷曼倒閉而引發的迷債風潮,第一次刑事檢控,這段新聞各大報章在19日都大幅報道,之後便靜下來,傳媒沒有怎樣跟進,比起每天仍在中環各大小銀行門前抗議的苦主,音量和毅力都有天淵之別。

雷曼事件令不少人積蓄化為烏有,受害者中包括長者和低教育水平的投資者,輿論和民心很自然同情受害人,反對派政黨亦藉此炮轟政府和監管機構,一如近年特區所有具爭議的問題,當中難免出現的政治抽水。

感情傾向和法律責任是兩碼子的事。公義女神塔米斯(Themis)蒙着眼,就是要力求客觀,判案時不受控辯雙方的身份影響,絕對不容許出現挫强扶弱的偏心。

很奇怪,這案件是牽涉雷曼刑事案的第一宗(是不是最後一宗?尚是言之過早),當初矛頭所指的金管局、證監、銀行和銀行前線職員,最終就只有末者亦是最弱勢的遭檢控。

撇開法律不談,說公平,怎樣才是公平呢?去年6月,銀行以賠償六成本金和大部分迷債苦主庭外和解(透過證券行購買雷曼產品的投資者更獲得全數賠償),如果銀行是錯的話,是不是應該連本帶利賠足?如果不是銀行錯的話,是不是應該一分錢也不賠?每個投資者都獲得相同補償,是否代表每宗買賣都是一樣,在相同的情況之下進行?投資者的知識水平、投資經驗和對複雜文件的理解能力亦是同等呢?銀行願意賠六成,是不是代表對錯六四分,六成的錯在銀行?四成的錯在投資者?說實話,整個解決方法都是權宜。

雖然至今已有約八成雷曼苦主與銀行接納賠償,但不少苦主仍然堅持要拿回全部本金。而且,事件起因雖然是迷債和星展銀行推出類似的產品〝星債〞,但發展至今,在中環街上有組織的疲勞轟炸式抗議,對象已經超出銷售迷債的銀行,恒生和匯豐銀行並沒有出售迷債,前者因為售賣ELN,後者因為Accumulator,而被受損的投資者抗議,早時,匯豐甚至出動盆栽擋嘈音。說擾民,在銀行門前經營報攤的報販時常遭受過百分貝的嘈音襲擊,才是池魚之殃。環保署對公眾地方聲音污染,底線又在那呢?

當年我在銀行工作,衍生工具交易上很多客戶都是財力雄厚的企業,但市場一旦逆轉,客戶蒙受損失,有些便不惜大興訴訟指控銀行不正當銷售,在中國、印尼和韓國都曾出現類似情況。經驗告訴我,告與不告?理據只是其中一個考慮點。銀碼有多大?自己的財力有多少?(財力大,機會成本自然低)才是關鍵。即使無奈,銀行亦要接受這現實。雷曼苦主願意花時間和銀行糾纏,很難說是與銀碼和時間的機會成本無關。

雷曼出事後,我曾經寫過一篇文章,提出事情的解決方法,最終是法與情的平衡。The law has spoken,情又何以堪呢?

(於2011年3月3日刊登於信報)

Monday, February 28, 2011

股票價格和股票市場的分別

2010年,中國A股下跌了30%,表現列全球主要股市榜尾,有評論家用〝難堪〞來形容股市的表現。 (註一)有人問:一個當頭起的經濟,為什麼股市的表現這麼差呢?是不是反映市場不健康呢?

首先,經濟增長和股票價格的關係一直被誇大,股票價格是反應資金和投資工具的供求關係。2月21日《華爾街日報》,作者Peter Stein引用野村證券的研究報告,說明過去20年亞太股票市場回報和GDP增長並沒有明確關係,原因包括新興市場的GDP增長主要來自資本和勞動力的投入,不一定代表高回報率,此外,公司管治不足亦是新興市場的一個弱點。

短短30年,中國股市從無到有,市值由小到大,更曾一度是全世界最高市值的股市,但在〝半鳥籠〞經濟框框下,投資心態仍然是很落後。

股票市場的功能是作為資金流通的平台,為有資金需要的企業和投資者互通有無,股價上升不是市場的先天義務,集資能力和提供一個透明和公平的交易平台才是它的責任。

80年代中期,中國主要城市的中小企業開始出現股份制試點,設立股份有限公司。未幾,一些股份持有者便開始了自發的股票轉讓,由於沒有固定的交易場所,股票的私下交易存在着很多的投機和欺詐成分。為了解決股票的流通問題,1986年,上海試為了股票的公開櫃台交易。真正的交易所 -上海證券交易所要到了1990年11月才正式成立。1991年7月,深圳證券交易所也正式開業。上交所1992年5月全面放開股價,實行自由競價交易,初期股價波動幅度很大,一年之間上證指數上落超過1000點。 (註二)

多年來,〝上升的股市才是健康的股市〞這謬誤己經深入民心,即使金融官員推出一項新產品時,亦相信必要賣個滿堂紅才算是成功,深圳的創業板便是一例。雖然稱作創業板,但中國證監會和交易所為了保證開紅盤,在篩選首批公司上市時, 對公司的財務業績要求甚高,這種〝升即是好〞的偏見亦反映在IPO市場。2010年,在中國有340多隻新股上市,造就了近千個億萬富翁,市盈率上市之後衝上過百屢見不鮮,上市過程中找尋雙方之間的一個公平價格(Price Discovery)根本不存在。

投資者和監管機構的另一個盲點是迷信供求,由於着緊股價表現,股票的供求備受官方和民間關注,2005年股改(全流通)出台時,大家都緊張〝非流通股〞一旦湧入市場,會否做成股災?到了今天,〝大小非〞快將解禁,股民又再擔心股票供應出現過盛。總之管他市場不市場,股價上升才是最重要。
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和發達國家不一樣,中國股票投資者仍是以散戶為主。值得欣慰的是,去年股價雖然大幅調整,普羅股民卻愈來愈寵辱不驚,比起上一個大熊市時,股民上京抗議,已經進步不少。 (註三)


註一:蒯繼元,《中國股市二十年的難堪》,2011年1月23日《亞洲週刊》

註二:本上部分內容參考 郭田勇/趙曉玲,《中國股市發展的歷史進程》,2008年6月27日《華夏時報》

註三:中國股市在2001年6月進入熊市,一直到2005年6月才復甦,上證指數由 2245点跌至998点,曆時48個月,最大跌幅達55%。其間我往北京證監會開會,在它的舊辦公樓前,不時可以見到外地股民上京在門前靜坐。

(於2011年2月28日刊登於明報)

Thursday, February 24, 2011

私版賭場風雲

“分燊家”閙得滿城風雨, 劇情峰迴路轉, 比電視肥皂劇更精彩. 我也湊興和讀者分享一下我的私版賭場風雲經歷.

2003年, 澳門賭權開放滿周歲, 那陣拉斯維加斯金沙集團(Las Vegas Sands)尚未上市, 香港人認識老闆Sheldon Adelson的不多. 高盛是Adelson的house bank, Adelson剛和銀河合作分到賭權的一杯羹, 滿肚鴻圖大計. 高盛安排我單獨和Adelson會面討論融資計劃, 我們在舊中銀大廈的一家意大利餐廳吃午飯, 我代表銀行以投資者的身份洽談, 當時金沙的短期票據的風險溢價是同業拆息加300多點子, 屬高息(a.k.a.垃圾)債券. 我懵然不知坐在我面前的“大孖沙”身家有多厚, 開場時還很客氣地問他, “從美國長途跋涉剛下飛機, 是否有點倦?”. 他答我“我的私人飛機很舒適, 我完全感受不到時差”. 那一刻, 我真想找洞鑽. 後來, 我才知道Adelson和他的公司共擁有14部私人飛機.

談話輾轉進入正題, 金沙希望發新一輪的票據來做融資, 更希望價錢比當時的二手市場為佳. Adelson在推銷他的公司發展藍圖時提到: 如果將澳門和拉斯維加斯兩地都畫一個兩小時飛機航程的圓圈來比較, 澳門所覆蓋的賭客人數遠高於拉斯維加斯. Adelson亦批評澳娛太過依賴貴賓枱的收入, 他相信金沙所針對的“即日鮮”賭客會為澳門賭業帶來新景象.

2002年澳門賭權開放業, 賭牌由個1增加到6個, 當初有人擔心多了和尚, 何家分享到的粥會愈來愈稀. 事實證明, 引入新思維和高質素的營運商是雙贏的. 今天, 澳門賭業這塊餅相較十年前, 增值近十倍. 2007年, 澳門的賭場營業額首次超越了拉斯維加斯. 澳娛今天的市場佔有率雖然由2002年的百份之一百跌至今天接近三成, 但收入之高卻是賭權開放前所想像不到的. 開放賭權是澳門特區回歸之後的一項重大改革. 坊間認為北京不希望在澳門的政經界出現一方獨大, 開放賭權是重新樹立主權重要的一著棋.

回頭說Adelson, 他是立陶苑裔猶太人, 行事充滿個人色彩. 大學未畢業的他, 財富在2007年高峰時, 全球富豪榜中排名第6, 在美國排第3. 他和競爭對手永利的Steve Wynn不咬弦, 公開互罵屢見不爽. 他與很多前度得力助手的賓主關係亦凶終隙末, 有舊下屬跑出來另起爐灶, 參與澳門賭業.

2009年, 金沙集團在金融風暴中損失慘重, 股價最多下挫95%. 但近一兩年, 澳門賭業回春, 2009年11月金沙中國在香港上市, 套現25億美元. 金融風暴時, 金沙集團在澳門和新加坡兩項工程都出現資金緊拙, 但由於新加坡的貸款財團願意重整債務, Adelson決定取新加坡而暫時擱下在氹仔的威尼斯人拓展大計. 這不多不少反映新加坡對發展綜合渡假中心(Integrated Resort), 是志在必行, 官商合作(或勾結),事情自然通融得多. 相對起來, 澳門特區政府跟香港一樣, 都是秉承不干預政策的.

經營賭場是一高風險高回報的行業, 澳門賭業得天獨厚, 中國每五分鐘便出一個百萬富翁, 賭客來源要幾多有幾多, 賭業未來的發展空間仍然是很可觀的. 這塊肥肉如果不是那麼甘美, 也許不會有那麼多人抓破臉拼個你死我活.

(於2011年2月24日刊登於信報)

Wednesday, February 16, 2011

點心債券是誰的點心?

香港債券市場近日最活躍的產品是離岸人民幣債券, 坊間稱之為“點心”債券, 當中亦包括以美元交收的“合成”人債.

中國政府去年6月放寬進出口貿易在海外用人民幣結算之後, 離岸人民幣的頭寸持續上升, 接著來的是公司客戶可以大手買賣人民幣(雖然用個人名義戶口是仍然受制於每天2萬人民幣的上限), 但離岸人民幣存款利息接近零, 資金苦無出處, 人民幣債券的需求便應運而生. “點心”債券熱賣的另外一個原因是人民幣債券基金的湧現, 短短一月市場已經有三隻離岸人民幣債券基金出台, 這些基金經理受限於投資框架, 別無選擇, 一定要投資在人民幣債券上.

所謂合成(Synthetic)人民幣債券, 就是以人民幣為“單位”但以美元作交收的債券. 嚴格來說, 這不算是人民幣債券, 因為在整個投資過程中, 發債體也好、投資者也好, 都沒有接觸人民幣, 既沒有人民幣回流大陸, 亦不受國內機構監管. 所謂人民幣風險, 基本上是發債體和投資人之間的一種不交收對賭. 技術上, 剛果人民共和國政府假若喜歡的話, 也可以發“合成”人債.

離岸人債初出台是沒有“合成”人債的, 發債體多是大型國企. 資金通過經審批的管道回流國內. 後期, 離岸人民幣資金池深化後, 開始有海外企業如俄國VTB銀行等發人債, 再利用外匯利率掉期換回美元. 之後, 首宗“合成”人債是去年12月發行的瑞安房地產債券.

由於人民幣投資產品的需求大, 過去發行“合成”點心債券的發債體, 一般都可以節省接近二厘的利息.

“合成”點心債是迄今發行量最高的是恒大地產, 先後共發行了92.5億人民幣, 它的4年美元票據的二手市場孳息率是在11厘以上, 但5年的“合成”點心債券發行價卻可以定在9.25厘. 而且投資者反應都非常熱烈, 超額認購以倍計. 除了低利率之外, 發債公司能夠在市場上不費氣力大量發債, 亦是人民幣債券將會陸續有來的原因. 很明顯單從投資信貸風險的回報而言, 投資者是“蝕了章” .

理論上, 投資外匯和信貸風險應該分開來考慮, 散戶如果有私人銀行戶口, 可以用公司名義購買人民幣現金, 再以此作抵押來借美元買高息債券. 這樣做雖然要付借貸利息, 但比起點心債和純美元債券的差價, 如果是借短錢的話, 仍是划算得多.

“合成”人債是發債企業的點心多於投資者的點心.


(於2011年2月16日刊登於信報)

Thursday, January 27, 2011

真假人民幣債券

城中最政治正確兼熱賣的投資產品要算是離岸人民幣債券. 如果大家仔細分析這類人債的發行方法. 論發債體的身份, 交收貨幣和集資的資金是否回流大陸, 可以有很大分別, 我姑且分開三類來討論.

(1) 國內機構在海外集資人民幣, 資金之後回流大陸

2007年7月, 離岸人債出台時, 目標投資對象是散戶, 發行機構主要是一些大型國企例如銀行. 這些發債體都得到國家批准將集資的人民幣匯返國內使用. 散戶投資者是通過每日兌換最多2萬元的方法累積人民幣以認購這些債券.

(2) 海外機構利用市場不平衡套利

自從國家容許貿易結算用人民幣交收後, 海外的人民幣存量激增. 發展到今天投資者用公司身份 (例如BVI) 亦很容易將外幣兌換成人民幣, 由於離岸人民幣儲蓄利息接近零, 這些資金在追求人民幣升值的同時, 亦希望能提高利息收入, 因此對人民幣債券的需求非常熾熱.

投資者的需求故固然是與日俱增, 從發債公司的角度看, 對沖工具亦是非常重要, 離岸人民幣的流動資金到了某一水平之後, 銀行亦開始提供外匯利率掉期(Cross Currency Interest Rate Swap), 供一些需要美金卻又想利用人民幣低息環境的發債人發債, 俄羅斯的VTB銀行, 來香港發人民幣債券便是一例. 他們拿了人民幣之後, 會通過安排行提供的掉期將人民幣換回美金.

(3) ”合成” (Synthetic)人民幣債

之前兩種人民幣發行都是以人民幣作交收, 近日有很多用美金作交收的人民幣債券, 投資者在買債券和贖回債券時都是以美金結算. 坊間稱這些債券為”合成”人債, 美金交收的”合成”人債內裏的人民幣的價值又如何體現呢?

美金交收的人債, 名義面額及利率都是以人民幣為單位, 只不過是買入、贖回及派息時都是根據當日的人民幣匯率來兌換作美金, 如果人民幣升值, 投資者便可以多拿一點美金. 反之, 人民幣如果貶值, 得到的美金便會比預期的少 (從這個概念上看, 對以美金為本位的投資者來說, 人民幣債券並不保本). 發債公司又怎樣對沖人民幣風險呢? 這當中有兩種做法:-

3a. 如果發債公司的生意在國內, 例如近期在港發債的國內地產公司如恒大地產和瑞安等, 由於公司的收入是人民幣, 發債公司之後即使不進行對沖, 多付給投資者的美金支出都可以被國內的人民幣收入補償;

3b. 如果發債公司沒有人民幣收入, 要對沖風險, 可以通過不交收遠期合約(Non-deliverable Forward). 用美金買遠期人民幣, 將派息日和贖回日的匯率鎖定, 避免匯率風險. 但這樣做一般都是要付出代價的, 因為NDF市場反映了投資者對人民幣升值的預期, 遠期的人民幣價格肯定比現貨高. 發債公司買人民幣, 每年可能要多付大約2%, 將發人民幣債券省下來的利息開支一下子便花掉.

上面說的4種發債方法, 除了第一種之外, 都沒有人民幣跑回國內, 坊間有很多人不明所以, 往往將馮京作馬涼.

全城皆看好人民幣升值, 然而購買人民幣債券是否最好的選擇, 是一個值得硏究的課題. 我的基本論點是: 投資外匯和投資信貸應該分開處理, 下回再續.


(於2011年1月27日刊登於信報)

Thursday, January 20, 2011

Facebook的500個朋友

1月上旬的某一天, 我的私人銀行家打電話給我: 說有一重量級美國網絡公司批股, 問我有沒有興趣, 詳情現在不便公佈, 要晚些才告訴我. 當日市場傳來消息, 高盛替Facebook發行新股, 公司估值500億元(美元。下同). 隔天, 我的私人銀行家來電很婉轉地告訴我, 這項目限制甚多;禁售期長、手續費昂貴、更需要和安排行(即高盛)分紅, 可能對我不是“太合適”. 真相是我不是高盛的高端客戶!

市場估計這次集資金額達15億元, 這尚未計高盛自資的4.5億元及再加上一俄國投資機構Digital Card Sky Technology的5,000萬(後者的主要成員都是高盛的前僱員).

500億元估值是否過高? 很難說. 網絡世界賣的是增長, 未經證實的消息 (Facebook的投資者都需要簽署保密協議): 公司2009年總收入(主要是廣告)是7.77億元, 淨利潤是2億元; 2010年首9個月的總收入是12億元, 淨利潤是3.55億元. 作價500億元, 不計來年增長, 市盈率超過100倍, 相對起來, Goggle現在的市盈率是25倍. 《華爾街日報》後來報導Facebook可能在今年將投資者擴大至500人以上, 這是否意味公司會在2012年上市呢?

這次批股完全反映美國是徹頭徹尾的資本主義國家. Facebook利用它的壟斷性地位主導市場. 作法另類, 為了避開美國證監會的披露要求, Facebook將投資者人數定在500人之內, 並且通過成立特別目的公司(SPV)代持. 高盛在處理這項目融資時, 亦貫徹投行“有風駛盡艃”的作用, 收費和分紅絕不手軟.

Facebook的對手Google在2004年上市時, 拒絕沿用一般的IPO定價方法, 而採用荷蘭式競投; 每一個競投人提出他心目中願意付出的最高價錢, 公司收集了這些投標價之後, 根據可以全數出讓股票從上而下決定最低的入圍價格為“清除價”. 以當初85元的定價作準, 中標的人如果將股票持有至今, 投資回報率是6.18倍.

我並不抗拒科技, 正如我不抗拒財技一樣. 成功的科技改變了我們的生活方式, 亦同時為創業者製造出天文數字的財富. 但我們不要被新科技的光環蒙蔽. 這些新科技的創業者, 性格上和地產商、投資銀行家沒有兩樣. 這些創業者除了智慧和眼光之外, 亦必具備嗜血的戰鬥心, 惟其如此才可在云云之競爭對手中勝出.

Facebook一方面以營造其社交網絡的獨立性和為弱小社群服務, 但另一方面創辦人朱克伯克(Zuckerberg)卻完全不介意他的股東是超級富豪俱樂部.

(於2011年1月20日刊登於信報)

Monday, January 17, 2011

發死人財的正面意義

信貸掉期合約(CDS)曾經被視為金融海嘯的罪魁禍首,中大前校長劉遵義就曾在公開場合批評CDS利用企業的痛苦來謀利是不道德的。

香港按揭證券公司幾年前研究過逆按揭,近日舊事重提,計劃在今年中推出。簡單來說:逆按揭是為已經供滿了樓的業主提供流動資金,整個產品可以分為兩個部分,一是業主將樓宇抵押給銀行,換回一筆現金,和一般按揭貸款不同:如果房價下跌,業主不用上身,而貸款的到期日便是業主離世之時;第二部分就是業主(貸款人)可以選擇將一筆過的現金轉為終身定期支付的年金(Annuity),這方面牽涉到精算學上的死亡率計算。提供逆按揭的銀行,經濟上,有點像發死人財,(貸款人愈短命,銀行便愈賺錢)但因為產品具抒緩長者財困的作用,並未惹來太多的道德爭議,

"賭命"的金融產品在歐美已經有頗長的歷史,保單貼現(Life Settlements)便是一例,購買人壽保險的人都知道,任何含儲蓄成分的人壽保險合約都會有現金值(Cash Value),這現金值一般是保險公司的最保守估值,不少投保人買了保單一段時間後,生活環境或財政狀況有變,對現金的需求比身後保障更迫切,如果有金融機構能夠提出比現金值更高的價錢收購這保單,保單持有人很多都會考慮。而金融機構買入這些保單之後,便會代投保人支付保單餘下來的保費,直至受保人離世。

這些收構保單的金融機構,之後很多都會將這些資產打包,輾轉分銷給機構投資者或高端私人客戶。從投資人的角度,人總有升上天堂的一天,不異於變相的保本,不確定的只是年期而已,然而,如果受保人的壽命遠超於原先精算師的預算,每年支付的保費便會令投資者虧本,另外投資者亦要承擔保險公司的信貸風險。因為保險公司一旦倒閉,保金便會泡湯。

近年,貼現保單的投資表現只是一般;醫學發達添人壽,精算師亦被迫改變死亡率預期,導致保單貼現的市值下跌。此外,金融機構搜集保單時,為了省功夫,偏好於收集金額大的保單,這些保單的受保人一般都是經濟環境好,注重保健,陽壽自然比一般人長。

逆按揭也好,保單貼現也好,既是生者用自己的生命來做投資,亦有機會涉及下一代或遺產繼承人的經濟利益,事情會變得非常敏感和情緒化,機構在安排按揭或出售保單時,一般都會引入第三方例如律師輔導客戶。迄今為止,這些產品在香港的認受性尚待考驗,有人覺得中國文化重視福蔭後人,這些先花未來錢的,未必為大眾接受。

且不論產品風行與否,如果發死人財能夠幫助在生有需要的人,大家實在不用帶道德有色眼鏡看待。

(於2011年1月17日刊登於明報)

Wednesday, January 12, 2011

媒體是魔戒

市場再傳李超人洽購電視廣播有限公司(HKSE 511), 富豪加傳媒這組合, 往往帶給人無限遐想.

收購傳媒的商家有兩種: 一種快樂、另一種不快樂. 快樂的原因是因為他們想得到的是影響力, 明報的張老闆、星島的何老闆、本報的李老闆可能都屬於這類. 不快樂的原因, 是他們希望賺錢, 亞視歷年來的股東包括近日的蔡衍明便屬此類.

TVB在香港的媒體企業中算是異數, 市值高、業務穩定、賺錢能力強, 作為香港娛樂事業最最卓越的品牌. 它在免費的本土電視業務以外, 例如網站和海外收費衛星電視等, 都有很理想的增長. 但企業並不是沒有隱憂的. 邵先生年紀大, 方小姐這管家可能已經做得有點意興闌珊. 再加上特區政府快將推出數碼免費電視牌照, 大股東出讓股權並非事出無因.

這次市場傳出的新買家撲朔迷離, 有說是李嘉誠、有說是李澤楷, 這其實都只是舊聞重提而已. 去年9月, 恒基(HKSE 012)李兆基家族公開收購意願. 之後傳出李氏出價的90億元和方小姐堅持的105億元有段距離, 但是公司待價而沽已是鐵一般的事實.

李超人家族被擺上枱, 不禁令我想起當年; 1993年, 梅鐸的新聞集團收購了那時尚在和記黃埔名下由李澤楷一手創辦經營了三年的星空傳媒(Star TV). 當時, 星空衛視是唯一在大陸能夠“落地”(被公眾合法接收)的海外衛星電視, 有人相信這是與家族的政治影響力有關.

梅鐸在完成收購之後, 曾經說過下面一段話:“電子通訊明顯挑戰全球各地的極權政府…., 它令身在鐵幕內渴望吸收知訊的市民, 能夠跨過國營電視的頻道.” 梅鐸收購了Star TV之後, 北京政府很快亦收回落地權. Star TV只可以在酒店和少數政府機構才可以接收, 梅鐸在大陸的傳媒大計自始一沉不起. 在商言商, 梅鐸很快便改轅換轍, 努力表現出親北京的咀臉.

併購項目的挑戰, 是如何將一方的砒霜變成另一方的靈藥.

傳媒和政治是連體嬰, 傳媒和政治針對的都是眾人之事. 很多年前, 我曾參與過一項媒體企業的收購, 賣方是歷史悠久但業務停滯不前的企業, 大股東年事已高因為接棒無人, 有意出售, 我跟城中的一些富豪買家溝通過. 反應是價錢不是問題, 反正在香港經營傳媒能夠賺大錢的沒有幾家, 能夠擁有這金漆字號, 從好的方面想是臉上貼金, 壞的方面想卻可能是惹來滿身是非.

媒體有陣子就像《魔戒三部曲》裡面佛拉多(Froda)擁有的那隻令人意亂神迷、又愛又恨的魔戒.

(於2011年1月12日刊登於信報)

Wednesday, January 5, 2011

張東蓀、戴晴、司徒華

新年假期間, 終於讀完了買了一段時間卻未有機會看的《在如來佛掌中 - 張東蓀和他的時代》, 作者戴晴.

張東蓀(1886-1973) 集學者、政治人物兼報人於一身, 是近代中國一位不可迴避卻被刻意遮蔽的人物.

張東蓀是前燕京大學哲學系教授, 亦曾擔任《時事新報》的主筆及中國民主同盟(簡稱“民盟”)的秘書長. 張很早便提出, 中國需要資本主義(亦同時引發他後來被指控為親美), 他認為, 中國由一個農業社會一下子走上社會主義的道路是沒有可能的. 這話是說在大半世紀前, 見諸今日中國的發展, 先生確是有先見之明!

張東蓀學人從政, 一直希望以獨立的良心製造出第三個政黨. 二次世界大戰後, 國共決裂, 張東蓀堅決反對參與蔣介石政府. 1948年底, 張東蓀作為傅作義的代表與中共談判, 促成了北京(前稱北平)和平解放. 他之後擔任第一屆的中央人民政府的委員. 共產黨當權之後, 他一直希望民盟能夠成為一獨立政黨, 而不是受共產黨領導. 這希望很快便幻滅了.

1951年, 張東蓀被指控向美國出賣國家機密, 被免去政府職務並被民盟開除. 他於文革中被捕, 後遭押禁於秦城監獄中直至病逝.

張東蓀的政治運程為何殞落? 一個未經證實的說法是: 1949年9月, 第一屆政協開會選舉中央人民政府主席, 576名代表投票, 毛澤東得票575, 少了的一票有傳是張東蓀的. 毛澤東對此事一直耿耿於懷.

《張》書的作者戴晴是前《光明日報》的記者, 她更顯赫的背景是中共十大元帥葉劍英的養女. 89民運, 戴晴因為支持學生被捕, 翌年1月獲釋. 戴晴在民運界中是一個備受爭議的人物. 因為出身關係, 她的意見據聞可以上達最高領導層. 在天安門事件中, 她不贊成學生到廣場絕食, 認為過激行為會引發動亂. 她雖然打著『首都知識界』的旗幟支持學生, 其政治取態很多時都不為激進派所接受.

戴晴花了8年時間寫了這一部書, 以張東蓀為主線, 從清末到文革, 當中除了談毛澤東和周恩來等中共領導人物外, 也談到知識份子如梁啟超、胡適、張君勵、費孝通及馮友蘭等. 書中最引人入勝的地方是見證知識份子在朝代的轉變中立身處世, (97對很多香港人亦可說是改朝換代. 往後的歷史會怎樣評價特區的知識份子和高官巨賈呢?)

元旦日, 司徒華先生離世, 各方表揚紛至, 撇開政治抽水不談, 在今天蓋棺論定華叔的功過, 是言之過早. 往後的評論肯定會針對兩點: 一是華叔對民主的堅持, 二是他在政治上的妥協, 他的歷史地位會是由前者抑或是後者主導呢?

儒家推祟的君子人格, 與一個要有權才有生命的政治家的品質往往背馳. 但普天下的選民都希望能夠在一個人身上找到兩種品質. 司徒華先生及每位曾經參與特區政治發展的香港人, 曾否在中國的改革中發揮鹽和光的作用. 相信要經過一段時間 (2047之後?), 我們才能從遠距離評價. 話雖如此, 其實功也好、過也好, 個人得失又何曾能夠逃出歷史發展的五指山.

(於2011年1月5日刊登於信報)