國產CDS

你還記得嗎? 兩年前的金融海嘯, 信貸衍生工具被視為罪魁禍首, 是金融市場的Weapon of Mass Destruction. 世事無絕對, 去年11月中國首批信貸衍生工具出場, 當中以信用風險緩釋合約(Credit Risk Migration Agreement英文簡稱CRMA)和信用風險緩釋憑證(Credit Risk Migration Warrant (CRMW))為核心產品. 前者是在銀行間市場進行交易, 類似利率互換掉期; 後者類似香港人熟悉的“窩輪”, 是一標準化的產品, 在二級市場交易, 兩種產品統稱為CRM.

過去很多人詬病信貸衍生工具, 認為它們滋長沒有建設性的投機活動. 我國監管機構套取海外信貸衍生工具市場的經驗, 國產的CRM和海外的CDS有若干明顯的分別.

1. 保險與單一債務掛鉤

海外的CDS只要發債體在任何的債務上出現違約, 投保人都可以獲得保障. 通過CRM購買保險的, 只有在特定的債務(標的債務)出現違約時(見附圖), 才能獲得賠償，使每筆交易合約都和具體債務對應。

2. 參與者資格審核

CDS市場對參與者沒有要求，容易將風險轉移到不具備風險管理和承擔能力的機構，造成系統性風險。CRM只容許經國家批准的交易商參與, 目前共有十七家.

3. 提高市場透明度

CRM交易由中國銀行間交易商協會集中報備、定期披露資訊，上海清算所負責集中託管、集中清算，增加市場透明度。

4. 嚴格控制槓桿

海外CDS容許投資者拋空債券, CRM卻只容許交易商為手上的債務購買保險。

中國金融市場發展的一個主要絆腳石是風險過份集中在行業內. 任何工具能夠剝離、轉移和重組信用風險, 都有助於分化系統風險.

中國經濟發展迅速, 新興市場開放的歷史短, 但關卡一旦打開, 發展速度和方向往往不受控制, 國內朋友稱這為“野蠻生長”. 監管機構常常在進取和穩健之間掙扎.

新產品的成與敗牽涉的因素很多, 官方的主觀願望不一定可以成為現實. 以去年推出的股指期貨為例, 金額門檻定得高, 原意是打壓投機, 結果是成交量大, 但未平倉合約量低, 成了高端炒戶的即日鮮賭場, 監管機構對此也許亦始料不及.

《圖》 中國信用風險緩釋合約(CRMA)結構圖

(於2011年4月7日刊登於信報)