Thursday, December 1, 2011

一進歐羅深似海

貨幣聯盟(包括聯繫匯率)和婚姻一樣,易進難退。

歐羅危機發展至今,歐羅解體已經由當初的不可思議,發展成為解決方法之一,我和歐洲朋友談起,彼邦近日一種頗流行的看法是:短期內,各成員國都會盡力維持歐羅現狀,避免進一步衝擊驚弓之鳥的市場。但中長期,歐羅區會分裂成為核心區和非核心區,前者以德國、荷蘭及芬蘭等經濟强國為主,成員國會進一步加强財政上的合作;後者則包括四小豬在內的經濟弱國,他們可能初期會得到一些來自核心區國家的有限度財政支持,但最終難逃脫離歐羅的命運,唯有利用自己貨幣貶值來重整理債務,走出經濟谷底。惹人關注的是,法國最終是屬前者抑或後者?

如果要退,大家都希望能夠有秩序地退,但這正是所有貨幣聯盟和固定匯率的死穴。任何貨幣制度的改變,事前都會引起很多猜測,再加上很多時候,政府會利用這機會,逼使包括自己國民和外國人在內的投資者撇賬(變相的債務重整),怨氣再加上投機活動,市場很容易變了骷髏地。
〝有秩序地退出〞的吊詭是,如果市場風平浪靜,又何用思變呢?任何一國政府要作出改變貨幣制度這樣重大的決定時,都是因為危在旦夕,從政治的角度看,政客只會顧慮選票,居安思危是永遠不會發生的。

希臘和意大利最近都由財金技術官僚接任總理職位,朝好方面看,技術官僚理應較少政客的陋習和包袱,能夠以事論事,當然除了技術和知識之外,要推行重大改革,魄力是同等重要,兩人是否達標,尚待考驗。

此外,有需要說明一下,歐羅區的17個成員國,在目前的貨幣制度下,是完全放棄自己的貨幣,以達到貨幣市場高度一致性。但從信貸風險和資本市場的角度看,成員國之間並沒有信貸掛鈎這回事,亦引證了德國一直以來,拒絕担保其他國家的債務,亦不支持歐洲央行這樣做。理論上,希臘可以繼續以歐羅作為流通貨幣,但它的債券仍然是垃圾債券,當然它會問:為什麼我仍要留在歐羅區?何不利用重新釐定匯率來為債務減值,推牌再起圈?

說貨幣聯盟,不能不提香港的聯繫匯率,中港兩地的財金官員,多次重申維持聯繫匯率的決心,其實也真是難為了眾高官,市場手段要因時制宜,那來永恒不變的信心,但為免引起不必要的猜疑,口吻只好像哄小孩子般!其實港幣掛鈎美元,基調是香港經濟周期接近美國,但隨着大陸經濟的火速發展,中港經濟通,這基調愈來愈和現實脫節,如果港元不掛鈎美元,又有什麼選擇呢?自由浮動?掛鈎人民幣?後者好像是大勢所趨。然而,今天人民幣仍然是一個政策主導不開放的貨幣,港元與它綑綁在一起,是否比掛鈎美元,更欠靈活?再者,北京的想法也許是:一者希望香港能夠作為人民幣國際化的橋頭堡和緩衝區;其次,國內要推行貨幣政策,也不用顧慮影響香港。總括一句,港元掛鈎人民幣的時機尚未成熟。

(於2011年12月1日刊登於信報)

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