投資CDS成了“權宜”犧牲品

買保險的人最怕是保險公司倒閉, 其次是怕保險公司找碴子, 出事後不賠錢.

上月中，歐盟提供的援助希臘方案，條件包括希臘國債“剃頭”五成，換句話說，國債持有人要損失一半本金，但由於這次債務重整是投資者“自願”而非強制性接受，根據國際掉期與衍生工具協會(ISDA)的規定，並不構成信貸違約，且不論投資者的脖子已經在刀口上，不願還得願。但這先例一開，可能會對整個CDS市場，帶來重大影響；如果本金水瓜打狗，不見了一大截，尚不算違約，什麼才是違約呢？往後還會有人購買國債CDS來作保險嗎？

金融海嘯以還，輿論報導所有信貨危機，都與CDS扯上關係。希臘初傳危機時，亦有傳聞炒家利用CDS做淡倉。其實，即使是在高峰期，希臘國債CDS的未平倉合約亦不過百億美元，比債券現貨市場少很多。

信貸作為一種資產類別, 在很多投資者眼中, 跟股票、外匯、黃金是有區別的. 他們視債券為一種穩健的投資工具, 先求保本再論增值. 因此債券一旦違約, 在他們心裡面造成的衝擊, 比股票跌十多個價位更甚. 亦是基於這原因, 很多人覺得手上沒有債券, 而又利用CDS造短倉是不道德的, 有點像用別人的生命來做賭注般, 但這想法始終是基於感情多於理智. 投資債券絕對可以是高風險、高回報的, 如果再加上槓桿, 便更厲害.

根據ISDA的數據, 2010年底, CDS的總未平倉合約面額不足300億美元(下同), 比2007年, 年底高峰期的620多億, 少了一半. CDS作為一種金融對沖和投機工具, 在監管壓力底下, 合約愈來愈標準化, 交易亦逐漸由場外交易, 轉為在交易所平台上進行, 這些都是正面的發展. 展望未來, CDS和債券市場仍然會產生一種互補作用.

根據六月份Deposit Trust and Clearing Corporation的記錄, 未平倉的希臘CDS合約大約在53億元之數. 相比近4,000億的希臘國債是微不足道. 有些人奇怪為什麼歐盟國家要為了這雞毛蒜皮的銀碼, 而扭曲CDS違約的定義. 一種說法是, 歐盟國家要面子, 不希望成員國的債券違約, 這當然是掩耳盜鈴. 我覺得更可信的是; 歐洲央行基本上不能夠直接購買已違約的債券. 如果債券一旦宣佈違約, 歐洲央行要施以援手, 只能夠由銀行出手, 而央行在背後支持.

金融海嘯之後, 全世界的中央銀行和監管機構modus operandi是“權宜”, 只要能夠解決燃眉之急, 原則早就拋諸腦後.

(於2011年11月26日刊登於信報)