Thursday, January 27, 2011

真假人民幣債券

城中最政治正確兼熱賣的投資產品要算是離岸人民幣債券. 如果大家仔細分析這類人債的發行方法. 論發債體的身份, 交收貨幣和集資的資金是否回流大陸, 可以有很大分別, 我姑且分開三類來討論.

(1) 國內機構在海外集資人民幣, 資金之後回流大陸

2007年7月, 離岸人債出台時, 目標投資對象是散戶, 發行機構主要是一些大型國企例如銀行. 這些發債體都得到國家批准將集資的人民幣匯返國內使用. 散戶投資者是通過每日兌換最多2萬元的方法累積人民幣以認購這些債券.

(2) 海外機構利用市場不平衡套利

自從國家容許貿易結算用人民幣交收後, 海外的人民幣存量激增. 發展到今天投資者用公司身份 (例如BVI) 亦很容易將外幣兌換成人民幣, 由於離岸人民幣儲蓄利息接近零, 這些資金在追求人民幣升值的同時, 亦希望能提高利息收入, 因此對人民幣債券的需求非常熾熱.

投資者的需求故固然是與日俱增, 從發債公司的角度看, 對沖工具亦是非常重要, 離岸人民幣的流動資金到了某一水平之後, 銀行亦開始提供外匯利率掉期(Cross Currency Interest Rate Swap), 供一些需要美金卻又想利用人民幣低息環境的發債人發債, 俄羅斯的VTB銀行, 來香港發人民幣債券便是一例. 他們拿了人民幣之後, 會通過安排行提供的掉期將人民幣換回美金.

(3) ”合成” (Synthetic)人民幣債

之前兩種人民幣發行都是以人民幣作交收, 近日有很多用美金作交收的人民幣債券, 投資者在買債券和贖回債券時都是以美金結算. 坊間稱這些債券為”合成”人債, 美金交收的”合成”人債內裏的人民幣的價值又如何體現呢?

美金交收的人債, 名義面額及利率都是以人民幣為單位, 只不過是買入、贖回及派息時都是根據當日的人民幣匯率來兌換作美金, 如果人民幣升值, 投資者便可以多拿一點美金. 反之, 人民幣如果貶值, 得到的美金便會比預期的少 (從這個概念上看, 對以美金為本位的投資者來說, 人民幣債券並不保本). 發債公司又怎樣對沖人民幣風險呢? 這當中有兩種做法:-

3a. 如果發債公司的生意在國內, 例如近期在港發債的國內地產公司如恒大地產和瑞安等, 由於公司的收入是人民幣, 發債公司之後即使不進行對沖, 多付給投資者的美金支出都可以被國內的人民幣收入補償;

3b. 如果發債公司沒有人民幣收入, 要對沖風險, 可以通過不交收遠期合約(Non-deliverable Forward). 用美金買遠期人民幣, 將派息日和贖回日的匯率鎖定, 避免匯率風險. 但這樣做一般都是要付出代價的, 因為NDF市場反映了投資者對人民幣升值的預期, 遠期的人民幣價格肯定比現貨高. 發債公司買人民幣, 每年可能要多付大約2%, 將發人民幣債券省下來的利息開支一下子便花掉.

上面說的4種發債方法, 除了第一種之外, 都沒有人民幣跑回國內, 坊間有很多人不明所以, 往往將馮京作馬涼.

全城皆看好人民幣升值, 然而購買人民幣債券是否最好的選擇, 是一個值得硏究的課題. 我的基本論點是: 投資外匯和投資信貸應該分開處理, 下回再續.


(於2011年1月27日刊登於信報)

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