Wednesday, February 16, 2011

點心債券是誰的點心?

香港債券市場近日最活躍的產品是離岸人民幣債券, 坊間稱之為“點心”債券, 當中亦包括以美元交收的“合成”人債.

中國政府去年6月放寬進出口貿易在海外用人民幣結算之後, 離岸人民幣的頭寸持續上升, 接著來的是公司客戶可以大手買賣人民幣(雖然用個人名義戶口是仍然受制於每天2萬人民幣的上限), 但離岸人民幣存款利息接近零, 資金苦無出處, 人民幣債券的需求便應運而生. “點心”債券熱賣的另外一個原因是人民幣債券基金的湧現, 短短一月市場已經有三隻離岸人民幣債券基金出台, 這些基金經理受限於投資框架, 別無選擇, 一定要投資在人民幣債券上.

所謂合成(Synthetic)人民幣債券, 就是以人民幣為“單位”但以美元作交收的債券. 嚴格來說, 這不算是人民幣債券, 因為在整個投資過程中, 發債體也好、投資者也好, 都沒有接觸人民幣, 既沒有人民幣回流大陸, 亦不受國內機構監管. 所謂人民幣風險, 基本上是發債體和投資人之間的一種不交收對賭. 技術上, 剛果人民共和國政府假若喜歡的話, 也可以發“合成”人債.

離岸人債初出台是沒有“合成”人債的, 發債體多是大型國企. 資金通過經審批的管道回流國內. 後期, 離岸人民幣資金池深化後, 開始有海外企業如俄國VTB銀行等發人債, 再利用外匯利率掉期換回美元. 之後, 首宗“合成”人債是去年12月發行的瑞安房地產債券.

由於人民幣投資產品的需求大, 過去發行“合成”點心債券的發債體, 一般都可以節省接近二厘的利息.

“合成”點心債是迄今發行量最高的是恒大地產, 先後共發行了92.5億人民幣, 它的4年美元票據的二手市場孳息率是在11厘以上, 但5年的“合成”點心債券發行價卻可以定在9.25厘. 而且投資者反應都非常熱烈, 超額認購以倍計. 除了低利率之外, 發債公司能夠在市場上不費氣力大量發債, 亦是人民幣債券將會陸續有來的原因. 很明顯單從投資信貸風險的回報而言, 投資者是“蝕了章” .

理論上, 投資外匯和信貸風險應該分開來考慮, 散戶如果有私人銀行戶口, 可以用公司名義購買人民幣現金, 再以此作抵押來借美元買高息債券. 這樣做雖然要付借貸利息, 但比起點心債和純美元債券的差價, 如果是借短錢的話, 仍是划算得多.

“合成”人債是發債企業的點心多於投資者的點心.


(於2011年2月16日刊登於信報)

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